时间:2020-05-20 作者:杨华 (作者单位:中国证监会上市部)
[大]
[中]
[小]
摘要:
在我国国民经济结构进行战略性调整、社会资源配置体制进行重大改革以及企业、中介机构等市场参与者不断规范化发展的背景下,自上世纪90年代末以来,上市公司并购活动日趋活跃,已成为证券市场发挥优化资源配置、价值发现等功能的主要手段之一。2006年9月1日,新修订的《上市公司收购管理办法》(以下简称《收购管理办法》)及配套文件正式生效,这充分体现了证监会强化市场自律、强化后续监管的监管理念,对进一步规范、发展我国上市公司并购市场具有重要意义。
一、当前上市公司收购存在的主要问题
经过十多年的发展,国内上市公司收购的交易频率、规模和交易方式均有长足进步,但由于国内证券市场历史较短,市场参与方的诚信、实力尚待提高以及监管部门对这方面的监管措施正处于不断摸索之中等原因,目前上市公司收购还存在一些问题,德隆系、格林柯尔系等大案均暴露出了这方面的问题。
1、收购人动机不良,缺乏诚信。我国金融市场发育尚不够成熟,融资难是企业发展中面临的突出问题,有些企业在收购上市公司时真正看重的不是基于产业发展战略的需要来推动上市公司的持续发展,而是上市公司的直接和间接融资功能。一方面,收购人在收购完成后,通过上...
在我国国民经济结构进行战略性调整、社会资源配置体制进行重大改革以及企业、中介机构等市场参与者不断规范化发展的背景下,自上世纪90年代末以来,上市公司并购活动日趋活跃,已成为证券市场发挥优化资源配置、价值发现等功能的主要手段之一。2006年9月1日,新修订的《上市公司收购管理办法》(以下简称《收购管理办法》)及配套文件正式生效,这充分体现了证监会强化市场自律、强化后续监管的监管理念,对进一步规范、发展我国上市公司并购市场具有重要意义。
一、当前上市公司收购存在的主要问题
经过十多年的发展,国内上市公司收购的交易频率、规模和交易方式均有长足进步,但由于国内证券市场历史较短,市场参与方的诚信、实力尚待提高以及监管部门对这方面的监管措施正处于不断摸索之中等原因,目前上市公司收购还存在一些问题,德隆系、格林柯尔系等大案均暴露出了这方面的问题。
1、收购人动机不良,缺乏诚信。我国金融市场发育尚不够成熟,融资难是企业发展中面临的突出问题,有些企业在收购上市公司时真正看重的不是基于产业发展战略的需要来推动上市公司的持续发展,而是上市公司的直接和间接融资功能。一方面,收购人在收购完成后,通过上市公司增发、配股等方式,可以从资本市场直接融资;另一方面,基于银行对上市公司相对宽松的信贷政策,收购人可以利用上市公司进行抵押贷款、担保等从银行间接融资,之后再通过各种复杂的关联交易从上市公司套取现金。例如顾雏军在完成收购后,将科龙电器作为“现金奶牛”,采用各种手段从中套现,用以支付格林柯尔系急速扩张所需的资金。
另外,为避免实际控制人浮出水面以及规避法定的全面要约收购义务,收购人往往设计出复杂的股权结构,通过“壳”公司收购上市公司的股权,或者通过一致行动人、委托信托公司代为收购,而在信息披露上对控制权结构、关联方关系、是否存在一致行动人、资金来源、后续计划等诸多重要问题或语焉不详、或提供虚假信息,使有关实际控制人的信息披露缺乏透明度,公司中小股东丧失了按照收购人支付的控制权溢价公平退出的机会。这方面的典型例子是重庆实业等德隆系上市公司。
2、收购人缺乏实力。一是缺乏相应的资金实力。有些企业、尤其是民营企业资金实力不强,收购上市公司的资金主要来源于银行贷款或其他短期外部资金,收购完成后往往发生资金紧张的问题。迫于还债压力,收购人可能采用不公允的关联交易,从上市公司套现,而一旦某个环节出现问题,整个资金链就有可能崩溃,将上市公司拖入困境。二是缺乏相应的实业管理经验。有些企业未培养出相应的产业经营管理团队,未积累相应的企业经营管理技术和经验,在收购上市公司后往往因为缺乏经验,不能形成对“老板”个人决策风险的制约机制,作出的决策常带有盲目性和冲动性,缺乏长远发展战略,上市公司被收购后经营每况愈下。例如泰跃集团2003年前后连续收购三家上市公司,由于缺乏科学管理,这些公司此后的经营效益呈下滑之势。
3、出让方和上市公司董事会对收购人失察。作为上市公司原控股股东的出让方在转让上市公司控股权时未履行诚信义务,只关注转让价格的高低,未对收购人的实力、资信等进行适当调查。有的上市公司董事会错误地认为上市公司控制权转让是股东之间的事,本着不得罪未来“老板”或随原控股股东同步退出的心态,未认真履行董事诚信义务,没有向股东提出有针对性的建议,为不良收购人入主上市公司大开方便之门。更有甚者,有的原控股股东为了自身能在收购中牟取更多利益,不惜置法律、法规于不顾,滥用司法拍卖或通过其他方式,帮助收购人规避相关部门的监管。
4、中介机构未能勤勉尽责。上市公司收购中,财务顾问等中介机构需对收购人的控制权结构、资金实力、经营状况及诚信记录等进行核查,但实践中部分中介机构不能做到勤勉尽责,或敷衍了事避重就轻,或配合收购人弄虚作假,未能发挥市场中介力量指导和约束收购人的积极作用。例如某民营企业拟收购湖北一上市公司时,该收购人存在未建立正常的会计核算及管理体系、财务信息不真实、缺乏收购实力等重大问题,但财务顾问对此不作核查,发表了肯定意见。
5、并购市场市场化程度和市场效率有待进一步提高。并购市场的关键在于效率,随着股份全流通时代的来临,市场自我约束机制的逐步发展,以及充分发挥证券市场在促进资源流动和优化配置方面基础性功能的需要,原《收购管理办法》的有些规定亟需修改,突出表现为原《收购管理办法》规定,收购人持股超过30%的,须履行全面要约收购义务,成本较高;持股比例在30%以下的,需报经中国证监会审核,历时较长,这些都影响了并购市场效率。
二、修订《收购管理办法》改进对上市公司收购的监管
新修订的《公司法》和《证券法》以及《关于提高上市公司质量的意见》(国务院34号文)赋予了监管部门更多的监管责任,也为其转变监管方式提供了法律支持,为修订《收购管理办法》奠定了法律基础。本次修订《收购管理办法》的核心是因应《证券法》的调整,将原规定的收购人持股比例超过30%须履行强制性全面要约义务,调整为仍须采取要约方式,但不强制收购人承担对全部有意出售股份的收购义务。收购人在持股达到30%时,拟继续收购的,可以自行选择向公司所有股东发出收购其全部股份的全面要约,也可通过主动发出不低于5%股份要约的方式取得公司控制权。从世界各国的上市公司收购制度看,以英国为代表的大多数国家和地区都实行某种方式的强制要约收购制度,只有以美国为代表的少数国家实行与允许反收购安排相配套的自愿要约制度。因而,这项制度既属于强制性要约制度范畴,合乎国际惯例,有利于健全中小投资者的退出机制;同时,又在很大程度上允许部分要约,这可以大大降低收购成本,符合国内实践中亟待的推动并购市场发展、促进证券市场优化资源配置功能发挥的需要。总体而言,这次修订的要点主要体现在以下五个方面:
(一)转变监管方式,明确监管范围
新修订的《收购管理办法》基于重要性原则,以5%、20%、30%为限,根据投资者持股比例的不同,采取不同方式进行监管。
1、对于持股介于5%到20%之间、且不是上市公司第一大股东或实际控制人的,要求其简要披露信息;对于成为公司第一大股东或实际控制人的,须比照收购人的标准详细披露。
2、对于持股介于20%到30%之间的,要求比照收购人的标准详细披露;对于成为公司第一大股东的,还要求其聘请财务顾问对其披露内容的真实性、准确性、完整性出具核查意见。对于上市公司持股未超过30%的第一大股东的变化做出详细披露的要求,目的是确保上市公司控制权变化的透明度。持股未超过30%的,信息披露义务人仅须将有关信息披露文件依法及时向监管部门报告,监管部门对此实行事后监管。
3、对于持股30%以上的,要求收购人详细披露信息,并聘请财务顾问出具核查意见,收购人的披露文件须报中国证监会审核,同时向中国证监会申请豁免要约收购义务或发出收购要约。
对于虽不是公司股东,但通过投资关系、协议及其他安排成为公司5%以上股东的控制人的间接收购行为,按照上述比例要求,一并纳入统一的监管体系。在此监管架构下,对于直接收购超过30%或通过间接收购方式控制30%以上股份表决权的,如无法得到豁免,则收购人应当发出全面要约,或者减持至30%或30%以下,拟以原来的非要约方式继续收购的,须改以要约方式进行。
(二)扩大规范范围
针对上市公司收购中存在的收购人无实力、不诚信、掏空上市公司后金蝉脱壳等突出问题,新《收购管理办法》除进一步强化对收购人(买方)的要求外,将规范范围扩大至原控股股东及其实际控制人(卖方)以及被收购的上市公司。
1、对收购人的规范。一是对收购人主体资格予以规范。规定存在到期不能清偿数额较大债务且处于持续状态的、最近三年有或涉嫌有重大违法行为或严重的证券市场失信行为的及不符合《公司法》规定情形的收购人,不得收购上市公司。二是对收购人实行软约束。要求收购人必须提供最近两年控股股东或控制人未变、控股股东及实际控制人的核心业务及关联企业主营业务的说明、最近三年诚信记录、避免关联交易和同业竞争问题、后续计划的说明以及财务顾问的核查意见。涉及收购人控制多家上市公司的,还要求收购人披露其持股超过5%的金融机构的情况。三是加强持续监管的力度。要求财务顾问在收购完成后的12个月内履行持续督导责任,督促和检查收购人规范运作、是否履行收购时做出的公开承诺、后续计划是否落实并达到预期目标等,并将持续督导意见向中国证监会地方派出机构报告。
2、对原控股股东和实际控制人的规范。一是要求作为出让方的控股股东和实际控制人有义务对收购人的收购意图、实力进行调查,并将调查情况予以披露。二是控股股东及其实际控制人存在占用、违规担保等损害公司和其他股东合法权益的,应当主动消除损害。如控制权转让收入仍无法消除损害的,要求出让方提出充分有效的履约担保或安排,并经过股东大会批准。未采取有效措施消除损害的,中国证监会有权责令暂停或停止收购活动,并追究上市公司相关董事的法律责任。
3、对被收购上市公司的规范。一是上市公司实际控制人及受其支配的股东未履行报告、公告义务的,上市公司应当自知悉之日起立即将相关情况做出报告和公告,在实际控制人及受其支配的股东纠正前,上市公司董事会应拒绝接受他们所提出的提案。二是上市公司董事会应当采取有效措施促使公司控股股东、实际控制人纠正对公司利益的侵害行为,并促使收购人履行收购时做出的承诺、安排或者保证。
(三)允许换股收购,拓展支付手段
针对部分收购人资金有限、一些投资者偏爱持股等实际情况,新《收购管理办法》明确收购人可以证券作为支付手段收购上市公司,这类证券的范围很宽,包括上市以及非上市的证券、股票以及债券等。在这种情形下,收购人应当提供该证券发行人最近三年经审计的财务会计报告、证券估值报告,并配合上市公司聘请的独立财务顾问的尽职调查工作;同时在信息披露、董事会的责任、财务顾问的职责等方面予以细化,要求独立财务顾问根据该证券发行人的资产、业务和盈利预测,对相关证券进行估值分析,就交易的公平性提出专业意见。
(四)强化财务顾问责任
新《收购管理办法》将财务顾问全面引入上市公司收购活动中,建立起财务顾问对收购人事前把关、事中跟踪、事后持续督导的责任制。要求收购人必须聘请财务顾问,由财务顾问负责对收购人的主体资格、收购目的、实力、诚信记录、资金来源和履约能力进行尽职调查,逐项发表明确意见,关注收购中收购人是否对上市公司有不当行为,尤其要对收购人在收购完成后进行持续督导,既检查收购人规范运作、承诺的履行情况等,又检查这一期间上市公司的重大投资、购买或出售资产以及关联交易情况等。强化财务顾问在上市公司收购中的责任,体现出中国证监会通过运用市场力量强化对收购人的行为约束、建立市场信用监管的导向。
(五)强化监管措施,提高违规成本
为改变违规成本低的问题,新《收购管理办法》从收购人(包括权益变动的信息披露义务人)及其责任人、上市公司董事、专业机构(财务顾问、律师等)、原控股股东(包括实际控制人)四类人员入手规定了监管措施,视情节轻重采取不同的监管手段,包括谈话提醒、出具警示函、责令改正、暂停或者停止收购、董事为非适当人选、限制表决权的行使、警告、市场禁入、暂停或取消专业机构的业务资格,并记入收购人、公司董事、专业机构的诚信档案。在这些新增加的监管措施中,较具有“杀伤力”的是收购人在改正错误行为前,不得对其持有或者实际支配的股份行使表决权,上市公司董事会未拒绝接受实际控制人及受其支配的股东所提出提案的,中国证监会可以认定负有责任的董事为不适当人选等。
责任编辑 林燕
相关推荐
主办单位:中国财政杂志社
地址:中国北京海淀区万寿路西街甲11号院3号楼 邮编:100036 电话:010-88227114
京ICP备19047955号京公网安备 11010802030967号网络出版服务许可证:(署)网出证(京)字第317号