时间:2020-05-20 作者:张陶伟 (作者单位:清华大学经济管理学院)
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摘要:
金融期货产生于20世纪70年代初期的美国期货市场,是指以金融工具或金融产品作为标的物(underlying)的期货交易方式。1972年美国芝加哥商业交易所(CME)的国际货币市场分部(IMM)推出外汇期货交易,标志着金融期货交易的开始。1982年9月30日,欧洲第一家金融期货交易所——伦敦国际金融期货交易所(LIFFE)开张。
金融期货具有期货交易的一般特征,其基本特征可概括为:第一,与商品期货相比,金融期货合约的标的物不是实物商品,而是无形的、虚拟化的金融产品或金融工具,如股票、股指、利率与外汇等。第二,金融期货合约交易是标准化合约的交易。合约的收益率和数量都具有同质性和标准性,如货币币别、交易金额、清算日期、交易时间等都作了标准化规定,惟一需要买卖双方确定的是期货合约价格。第三,金融期货合约交易采取公开竞价方式决定合约买卖价格,交易效率高,透明度好,可信度高。第四,金融期货合约交易实行会员制度,非会员要参与金融期货的交易必须通过会员代理。由于期货交易限于会员之间,而会员同时又是结算会员,交纳保证金,因而期货交易的信用风险较小,安全保障程度较高。第五,金融期货合约交割期限规格化。金融期货合约的交割期限与交割时...
金融期货产生于20世纪70年代初期的美国期货市场,是指以金融工具或金融产品作为标的物(underlying)的期货交易方式。1972年美国芝加哥商业交易所(CME)的国际货币市场分部(IMM)推出外汇期货交易,标志着金融期货交易的开始。1982年9月30日,欧洲第一家金融期货交易所——伦敦国际金融期货交易所(LIFFE)开张。
金融期货具有期货交易的一般特征,其基本特征可概括为:第一,与商品期货相比,金融期货合约的标的物不是实物商品,而是无形的、虚拟化的金融产品或金融工具,如股票、股指、利率与外汇等。第二,金融期货合约交易是标准化合约的交易。合约的收益率和数量都具有同质性和标准性,如货币币别、交易金额、清算日期、交易时间等都作了标准化规定,惟一需要买卖双方确定的是期货合约价格。第三,金融期货合约交易采取公开竞价方式决定合约买卖价格,交易效率高,透明度好,可信度高。第四,金融期货合约交易实行会员制度,非会员要参与金融期货的交易必须通过会员代理。由于期货交易限于会员之间,而会员同时又是结算会员,交纳保证金,因而期货交易的信用风险较小,安全保障程度较高。第五,金融期货合约交割期限规格化。金融期货合约的交割期限与交割时间根据交易对象的不同特点大多设为三个月、六个月、九个月或十二个月,最长的是两年。金融期货的特征使得其交割具有极大的便利性;与现货之间的套利交易更易进行;到期时很少发生逼仓行为。
与金融产品相关联的期货合约品种很多。根据金融期货合约标的物的不同性质,金融期货通常分为利率期货、货币期货和股票指数期货三大类。
当前国际金融期货市场的发展
随着IT技术的发展与金融市场的全球化,当前国际金融期货市场发展呈现出一些新的特征,具体表现在:
1、金融期货交易规模不断扩大,在期货市场占据主导地位。金融期货为广大金融机构和投资者在日益动荡和一体化的世界金融市场上提供了广泛灵活的避险工具,当前,金融期货交易规模的绝对量大幅度增加,已经成为整个期货交易主体。2005年,金融期货(期权)交易量达91.4亿手,在整个期货(期权)交易量中占比高达92.32%。
2、金融期货品种不断创新,地区市场竞争日益激烈。目前,在北美、欧洲和亚太地区共有十多个成规模的专业化的金融期货市场,已经形成较为完整的金融期货品种体系,并成为所在国家或地区金融市场竞争力的重要标志。这种竞争表现在两个方面:一方面,地区之间竞争日益激烈,不少国家或地区的交易所纷纷上市以其他国家或地区的金融商品为标的的期货合约。比较典型的是新加坡交易所(SGX)上市了我国香港、台湾地区和日本等股指期货合约。伦敦国际金融期货交易所上市了德国公债的期货合约。今年8月28日,芝加哥商品交易所(CME)推出了人民币对美元、日元和欧元的期货和期权的交易。9月5日SGX不顾中国的反对,上市了新华富时A50股票指数期货。另一方面,金融期货的品种创新层出不穷,每年都有大量金融期货合约上市。以股指期货为例,CME为满足中小投资者的需求近几年推出了E-Mini S&P500迷你型股指期货,还有以高科技类股指为标的的NASDAQ100股指期货等。
3、形成了24小时全球电子交易系统。一方面,全球各期货交易所之间的合并或联盟不断在进行;另一方面开通了新的电子交易系统和24小时实时在线交易。欧洲交易所(EUREX)交易系统、法国期货期权交易所(MATIF)的NSC系统、美国CME的GLOBEX交易系统等,都容许交易者从一个终端进行多个市场的期货交易。金融期货交易的时间与空间限制已被打破,全球24小时电子化交易网络已经形成。
金融期货的功能与作用
金融期货市场有多方面的经济功能,其中最基本的功能是规避价格变动风险和发现价格。此外还具有优化投资者的投资组合与资产配置,满足金融市场的流动性需求等功能。
1、规避价格变动风险。这是金融期货市场的首要功能。基本做法是:在金融期货市场上建立与其现货市场头寸相反的头寸,在期货合约到期前冲销平仓期货合约或到期履约交割的方式,实现其规避价格波动风险的目的。这种做法的基本原理:一是利用了金融商品的期货价格与现货价格一般呈同方向的变动关系,即期货价格与现货价格变动具有高度的相关性。套期保值者在金融期货市场建立了与金融现货市场相反的头寸之后,金融商品的价格发生变动时,若一个市场发生亏损,可以在另一个市场获利,其盈亏可全部或部分抵销,从而达到规避风险的目的。二是金融期货市场通过规范化的场内交易,集中了众多愿意承担风险而获利的投机者。他们通过频繁、迅速的买卖,转移了金融商品持有者的价格风险,从而使金融期货市场的规避风险功能得以实现。
2、发现价格。金融期货市场的发现价格功能,是指金融期货市场能够提供各种金融商品的有效价格信息。在金融期货市场上,各种金融期货合约都有着众多的买者和卖者。他们通过类似于拍卖的集合竞价方式来确定交易价格。这种情况接近于完全竞争市场,能够在相当程度上反映出投资者对金融商品价格走势的预期和金融商品的供求状况。因此,金融期货合约的成交价格可以综合地反映金融市场各种因素对合约标的商品的影响程度,有公开、透明的特征。
现代电子通讯技术的发展,使得主要金融期货品种的价格能够即时播发至全球各地,因此,金融期货市场上所形成的价格不仅可为该市场的投资者产生直接的指引作用,也为其他相关市场提供了有用的参考信息,有助于各相关市场的投资者、金融商品持有者形成对金融商品价格的合理预期,进而有计划地安排投资决策和生产经营决策。因此,一定程度上,金融期货可以作为金融现货未来价格走势的先行指标。
我国金融期货的发展及中国金融期货交易所控制风险的手段
经过20多年的改革开放,我国经济体制完成了由计划经济向市场经济的转变,市场经济的引入使我国企业所面临价格波动风险陡然增大,再加上加入WTO之后国门全面打开造成的国际竞争压力、金融资本市场的预期开放以及国际突发事件的影响,使中国企业对金融避险工具的需求空前强烈。2006年9月8日,中国金融期货交易所正式挂牌成立,这开启了我国金融期货的全新时代。中国金融期货市场的启动,有利于增强我国金融市场的风险管理能力,进一步发挥金融市场的功能。同时可以争夺我国金融资产的国际定价权,维护中国金融体系的安全。
为了规避金融期货交易所内部存在的诸多风险,各金融期货交易所在机制设计上都有自己的特色。在这方面,刚成立的中国金融期货交易所设立了会员准入、保证金制度、涨跌停板、限仓制度、结算担保金、风险准备金六大风险控制系统,其中,会员分层、会员结算担保金联保机制是股指期货风险管理中的创新。
金融期货交易所采用国际通行的结算会员、非结算会员分层模式,其中结算会员又分为三层:交易结算会员(可为自己和所代理客户结算,主要是资信较好的大型期货公司,拟要求注册资本金5千万元)、全面结算会员(可为自己、代理客户及非结算会员进行结算,主要是资信较好的大型期货公司,拟要求注册资本金1亿元)、专门结算会员(只能为非结算会员进行结算,主要是商业银行分支机构,资金实力雄厚,不具有经纪资格,可为自己和非结算会员进行结算,拟要求注册资本金2亿元)。
风险管理将实行分级负责制,交易所管理结算会员的风险,结算会员管理代理投资者和交易会员的风险,交易会员管理代理投资者的风险。同时,交易所实行限仓制度,对投资者同一品种单个合约月份单边持仓实行绝对数额限仓;当结算会员在某一月份合约上的持仓量(单边)大于等于50000手,且大于等于该合约持仓总量(单边)的20%时,该结算会员应于第二个交易日闭市前用自有资金缴纳超额结算准备金。
结算担保金将分为基础担保金和变动担保金。交易结算会员的基础担保金为1000万元;全面结算会员的基础担保金为2000万元;特别结算会员的基础担保金为5000万元。同时,结算担保金总额在每月第一个交易日根据市场风险状况进行测算调整,各结算会员按照交易量和持仓量2∶8的比例权重进行分担。
针对金融期货市场特殊的风险特征,尤其是股票指数期货交易的风险特征,我国首次引进了“熔断”风险管理机制。所谓“熔断”制度,就是在期货交易中,当价格波幅触及所规定的点数时,交易随之停止一段时间,或交易可以继续进行,但价幅不能超过规定点数之外的一种交易制度。这是1987年10月美国发生股灾以后为了控制股票交易风险的一种交易制度,以解决现货市场价格剧烈变化、成交量骤升所导致的流动性问题。由于这种情况与保险丝在过量电流通过时会熔断而使得电器受到保护相似,故形象地称之为熔断制度。一般来说,断路器仅在市场下跌时采用,目的在于用有秩序、事先计划的暂停交易,来取代突发性的暂停交易。与涨跌幅限制相似,断路器也给市场及市场参与者提供了机会,以便理性评估市场状况及可能的系统性压力。它的设立为股指期货交易提供了一个减震器的作用。
在我国金融衍生品的发展顺序上,依据我国金融市场发展阶段不同,将遵循四个优先原则:即优先发展场内衍生品(期货、期权):优先发展被国际市场经验证明的主流产品;优先发展交易方式简单的产品;优先发展市场基础成熟的产品。由于我国股票市场的发展遥遥领先,股票指数期货交易最为成熟,预计我国将首先推出股票指数期货交易。在股指期货之后,到底是先发展利率期货市场开展国债期货交易,还是先进行人民币汇率期货的交易,这取决于我国利率市场化进展状况以及人民币自由兑换进程的步伐。我们有理由相信今后20年,将是中国期货市场特别是金融期货快速发展的黄金时期。
责任编辑 闫秀丽
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