时间:2020-05-20 作者:高正昶 (作者单位:浙江大学城市学院商学院)
[大]
[中]
[小]
摘要:
自2006年5月6日中国证监会发布《上市公司证券发行管理办法》以来,采取定向增发股票的上市公司急剧增加。据2006年8月5日《上海证券报》报道:截至7月31日,沪深市场共有114家公司公布定向增发计划,总增发股份为280.61亿股,募集资金总规模为1420.83亿元。笔者根据方正证券网提供的资料计算,2003~2005年的再融资额总和为1096.77亿元。而目前上市公司公布的定向增发所要募集的资金总额比过去三年再融资的总和还多30%。最近提出定向增发股票的上市公司还在不断增加,到2006年8月4日,已有121家上市公司提出了定向增发计划。上市公司为何如此热衷于定向增发?定向增发又是否是企业最佳的融资选择呢?
何谓定向增发
目前我国上市公司股票融资的基本方式有IPO(Initial PublicOffering)与再融资两种方式。IPO是指企业首次向公众发行股票,而再融资可分为配股和增发两种方式。1998年7月以前,上市公司再融资主要采取配股方式,为了推进股票发行机制市场化改革,从1998年6月起,中国证监会开始实行上市公司增发新股的试点。从2000年4月30日发布《...
自2006年5月6日中国证监会发布《上市公司证券发行管理办法》以来,采取定向增发股票的上市公司急剧增加。据2006年8月5日《上海证券报》报道:截至7月31日,沪深市场共有114家公司公布定向增发计划,总增发股份为280.61亿股,募集资金总规模为1420.83亿元。笔者根据方正证券网提供的资料计算,2003~2005年的再融资额总和为1096.77亿元。而目前上市公司公布的定向增发所要募集的资金总额比过去三年再融资的总和还多30%。最近提出定向增发股票的上市公司还在不断增加,到2006年8月4日,已有121家上市公司提出了定向增发计划。上市公司为何如此热衷于定向增发?定向增发又是否是企业最佳的融资选择呢?
何谓定向增发
目前我国上市公司股票融资的基本方式有IPO(Initial PublicOffering)与再融资两种方式。IPO是指企业首次向公众发行股票,而再融资可分为配股和增发两种方式。1998年7月以前,上市公司再融资主要采取配股方式,为了推进股票发行机制市场化改革,从1998年6月起,中国证监会开始实行上市公司增发新股的试点。从2000年4月30日发布《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》以来,许多上市公司纷纷放弃配股而改为增发股票,到2001年3月28日中国证监会颁布《上市公司新股发行管理办法》以后,股票增发正式成为上市公司再融资的一种方式。在《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》中,“增发”是指以向社会公开募集方式增资发行股份。在《上市公司新股发行管理办法》中,“增发”是指向全体社会公众发售股票。《上市公司证券发行管理办法》第3条指出:上市公司发行证券,可以向不特定对象公开发行,也可以向特定对象非公开发行;第36条指出:本办法规定的非公开发行股票,是指上市公司采用非公开方式向特定对象发行股票的行为。从以上法规可以看出,目前证券界和有关媒体所说的“定向增发”是指采用非公开方式向特定对象发行股票的行为。上述“增发”与“定向增发”的主要区别有两点:从募集方式看,“增发”采取向社会公开募集方式,而“定向增发”采取非公开募集方式。从发行对象看,“增发”的对象是社会公众,是不特定对象;而“定向增发”的对象是特定对象,且发行对象数量不得超过十名。
实施定向增发的背景
(一)法律制度的调整
“定向增发”作为一种股票私募行为在国外已相当普遍。但我国股票私募发行制度却一直是一个立法空白。我国证券市场上机构投资者数量和规模的不断扩大,已为股票私募融资制度的实行提供了现实基础。2006年1月1日同时实施的《公司法》和《证券法》,第一次以法律的形式规定了私募发行制度。《公司法》第78条规定:股份有限公司的设立可以采取募集设立的方式。募集设立是指由发起人认购公司应发行股份的一部分,其余股份向社会公开募集或者向特定对象募集而设立公司。这里的“向特定对象募集而设立公司”就是一种股票私募行为。《证券法》第10条规定:有下列情形之一的为公开发行,(1)向不特定对象发行证券;(2)向累计超过200人的特定对象发行证券;(3)法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券,不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。《证券法》指出了公开发行证券的三种情形,实际上区分了公开发行证券与非公开发行证券的界限。上述法律制度的调整为建立股票私募发行制度或者“定向增发”股票提供了制度空间。
(二)股权分置改革后的全流通市场背景
股权分置改革前,由于上市公司的国家股和法人股不能流通,所以增发新股时,上市公司的控股股东不愿认购上市公司新增发的股票。股权分置改革后,不仅上市公司以前的非流通股逐步实现了全流通,而且新发股票包括定向增发也将采用全流通的模式。在此背景下,就为上市公司通过资产收购与定向增发相结合,把控股股东流动性差的实物资产或股权资产转化为流动性强的证券资产并实现其增值提供了可能。例如从2006年6月23日GST环球(000718)发布的董事会公告看,该公司定向增发不超过10000万股A股,其中公司实际控制人张桂平及其关联人张康黎分别以其持有的江苏乾阳房地产开发有限公司51%和49%的权益,认购不低于此次发行总量的90%,以上权益的作价不超过37500万元。据2006年8月12日该公司董事会发布的“关于非公开发行股票所涉及资产评估结果公告”,截至2006年6月30日,江苏乾阳房地产开发有限公司的净资产账面价值为5393.61万元,评估价值为37038.22万元,评估增值为31644.61万元,增值率为586.7%。从此个案可看出,该公司通过定向增发,使控股股东的实物资产转化为金融资产,并且使实物资产的账面价值不仅具有了流动性,而且实现增值,增值幅度达到5.86倍。
另外,从定向增发对象的机构投资者看,定向增发方式使机构投资者能够获得上市公司高速发展带来的利润,更为重要的是定向增发的股票按照规定锁定期只有12个月时间,随后就可以流通变现,这可为机构投资者带来巨大的赢利机会。这种赢利机会是基于机构投资者购买的定向增发股票是一级市场发行的股票,从我国证券市场的历史看,购买一级市场发行的股票其赢利概率远大于亏损概率。
(三)股票市场环境的变化
从2005年6月6日的998点开始,到不久前的1600点左右,上证指数大约涨了60%,上市公司的股票价格也有了大幅度的上涨。在当前的市场环境下,股票价格的上涨,一方面可使增发股票融资较容易,另一方面上市公司在股票增发数量不变的前提下可募集更多的资金。例如从G中信(600030)2006年6月26日发布的公告看,公司定向增发的股票为每股9.29元,发行普通股(A股)5亿股,收到股东认缴股款人民币46.45亿元,扣除发行费用后募集资金金额为人民币46.40亿元。假若按2005年6月6日G中信(600030)每股5元的收盘价增发股票5亿股,所募集的资金为25亿元。可见,同样发行5亿股股票,所募集的资金相差近86%。此个案说明在当前股票市场转暖的环境下,定向增发对上市公司募集资金是有利的。
上市公司热衷于定向增发的原因
(一)定向增发的“门槛”降低
在《上市公司证券发行管理办法》实施前的旧规则中,《关于上市公司增发新股有关条件的通知》(证监发[2002]55号)中,对上市公司增发股份的要求比较高。其中最主要的财务规定是要求公司“最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%,且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于10%;增发新股募集资金量不超过公司上年度末经审计的净资产值;发行前最近一年及一期财务报表中的资产负债率不低于同行业上市公司的平均水平”。另外,在《上市公司新股发行管理办法》中还规定增发新股应以现金认购。但在《上市公司证券发行管理办法》的新规则中,对定向增发股份只作了两点要求:一是对增发特定对象的要求。如特定对象应符合股东大会决议规定的条件;发行对象不超过十名;发行对象为境外战略投资者的,应当经国务院相关部门事先批准。二是对增发股票价格和转让的要求。如发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%;发行的股份自发行结束之日起,12个月内不得转让;控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份,36个月内不得转让。
笔者认为,新规则降低定向增发的“门槛”,即发行人资格要求低是造成上市公司热衷于定向增发的主要原因,如新规则中没有对增发股票的上市公司作出财务指标上的要求,这样上市公司不管其业绩好坏,是否盈利,只要有投资者购买其增发股票,募集资金用途符合国家产业政策和有关法律和行政法规的规定,即可增发股票。另外,新规则对定向增发股份没有明确必须以现金认购,所以也为以非现金资产或权益认购增发股份提供了制度上的便利。
(二)定向增发程序简单且融资成本低
2006年5月9日,中国证监会发布的《发行审核委员会办法》第三节规定,上市公司非公开发行股票适用特别程序。与公开发行股票的普通程序相比,定向增发程序简单。其次,由于定向增发股票可以由上市公司自行销售,不需要刊登招股说明书,不需要证券公司承销,再加上发行对象少,容易与控股股东和机构投资者沟通等原因,发行成本也低。因此,目前上市公司再融资时,不论是绩优公司还是绩差公司,都愿意选择定向增发再融资。最后,定向增发筹资速度快,有利于上市公司及时抓住产业投资机会。例如G综超(600361)从2006年5月10日召开董事会审议定向增发股票预案,到5月18日定向增发顺利完成只用了8天时间,这样的筹资速度肯定会受到上市公司的欢迎。
定向增发的主要模式
(一)实现集团公司“整体”上市
“整体”上市是上市公司通过向控股股东定向增发股票,将母公司的大部分经营性资产并入上市公司,实现集团公司“整体”上市的行为。“整体”上市的益处主要有三:一是能够优化上市公司的产品结构,提升核心竞争能力,提高效益水平;二是能有效配置集团公司资源,提高运营效率,降低运营成本;三是减少上市公司与集团公司的关联交易,完善上市公司治理结构。目前从定向增发披露的信息看,通过定向增发已实现整体上市的有G鞍钢(000898)、G太钢(000825)等。
(二)引入战略投资者
上市公司通过定向增发引入战略投资者,可以优化企业产品结构,加强管理创新和技术创新,提升核心竞争力;同时也可以优化股权结构,为企业国际化打下基础。目前拟定向增发引进战略投资者的上市公司有G华新(600801)、G阳光(000608)、G锡业(000960)等。如G华新拟向HolchinB.V.定向增发人民币普通股(A股)16000万股。目前,Holchin B.V.持有G华新8576.13万股流通B股,占总股本的26.11%,本次战略投资实施完成后,HolchinB.V.将替代华新集团成为公司第一大股东。
(三)项目融资
从上市公司定向增发披露的信息看,其定向增发募集的资金多用于扩大生产规模、保障资源供应和提高市场占有率等方面,但基本目标是增加企业新的利润增长点。项目融资采取定向增发的优点是项目所需要的资金能迅速到位,有利于企业及时抓住产业发展的机会。如G天威(600550)通过定向增发所募集的6.16亿元中,2.5亿元将投资风力发电项目,1.1亿元投资新光硅业项目,约2.5亿元资金补充企业流动资金。这不仅保障了新能源项目的顺利实施,同时在产品产量增加和原材料涨价加大对流动资金需求的形势下,也确保了公司生产经营能够正常进行。
(四)资产重组
一些资产质量差、连续亏损的上市公司通过定向增发购入优质资产,能够有效改变企业的资产质量和经营业绩,避免退市的风险。如*ST济百(600807),截至2006年3月3日,每股收益为-0.06元,每股净资产为-0.04元,而且2004年与2005年两年又连续亏损,已面临退市的风险。目前该公司拟向天业房地产有限公司非公开发行股份及债券,以购买天业地产持有的绣水如意项目的整体资产,该项目有望使*ST济百在2006年实现盈利。
定向增发是否是上市公司最佳的融资选择
根据筹资优序理论,当公司需要资金进行投资时,首先是使用内部留存收益,其次是债权筹资,最后才是发行股票或其他融资工具如权证和转债。最近几年来,我国大部分上市公司业绩较差,留存的内部资金少,仅靠内部资金的积累远远满足不了当前投资的需求。另外,我国大多数上市公司的资产负债率一直偏高,这种状况一方面使上市公司利用银行贷款和发行公司债券等债权筹资的空间不大,另一方面也会加大银行等金融机构的坏账风险,影响我国金融机构安全稳定地运行。定向增发作为股权筹资的一种形式,其优点首先是有利于改善企业的资本结构,降低企业的负债水平,减少企业的财务风险。其次,定向增发在实现存量上市公司整体上市方面的作用是公开发行股票以及债权筹资等形式所不能替代的。虽然今后新公开发行股票公司可以采取整体上市的形式,但对于存量上市公司的整体上市,采用资产认购定向增发股票是一种切实可行的办法。如果上市公司采用债权筹资来实现整体上市,一方面控股股东不会答应,因为这样做会稀释控股股东对上市公司的控股权;另一方面实现整体上市所需资金巨大,巨额负债会使上市公司陷入财务危机。最后,在引进国外的战略投资者以及资产重组方面,定向增发方式比转让股权方式更能得到上市公司的认可。因为在定向增发方式下,企业能够直接引入优质资产,增加企业所有者权益,增强财务实力和降低财务风险;而转让股权方式仅仅是股权在不同的所有者之间的转换,对上市公司的资产和业绩不能起到立竿见影的效果。当然定向增发也可能存在一些问题,如定向增发是否是一种新的“圈钱”行为?是否会引起上市公司盲目投资?募集资金使用是否会带来业绩提高?是否会产生通过定向增发向控股股东和关联股东输送利益等问题?对于这些可能存在的问题,需要证券管理部门制定和完善相关法规,同时切实加强监管。综合起来看,定向增发在上市公司目前的融资方式中仍不失为一种较佳的融资方式。
责任编辑 闵超
相关推荐
主办单位:中国财政杂志社
地址:中国北京海淀区万寿路西街甲11号院3号楼 邮编:100036 电话:010-88227114
京ICP备19047955号京公网安备 11010802030967号网络出版服务许可证:(署)网出证(京)字第317号