时间:2020-05-20 作者:高建国 (作者单位:黑龙江北大荒农业股份公司)
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摘要:
可交换债券,是在满足一定条件的情况下,持有者可将债券交换成发行人以外的其他公司股票(称为标的股票,一般是债券发行公司拥有的其他公司的股票)的一种公司债券。准确地说,可以将之称为“可交换他公司股票的债券”,简称为“可交换债券”(Exchangeable Bonds,简称为EB)。当拥有其他公司股票的公司急需资金,但又不愿以现价卖掉股票时,就可以发行可交换债券。此外,一些跨国公司为了从参股的子公司退出,也可以母公司名义发行以所持有的子公司股票为标的股票的可交换债券。
一、可交换债券概述
(一)可交换债券的由来和发展
可交换债券起源于可转换债券(Convertible Bonds,简称CB)。1843年美国NEW YORK ERIE铁道公司为了筹集到铁路建设所需的巨额长期资金,发行了第一张可转换债券。在此后的100多年时间里,可转换债券一直没有得到市场的认同和重视,直到20世纪50年代,债券投资人开始寻求新的投资工具时,可转换债券以及其他金融衍生产品才进入人们的视野,并在全球迅速发展起来。20世纪50年代第一次出现了具有赎回条款的可转换债券,1975年日本东芝公司发行了世界上第一例附有回售条款的可转换债券。随着欧洲一些国家国有企业私有化的需要...
可交换债券,是在满足一定条件的情况下,持有者可将债券交换成发行人以外的其他公司股票(称为标的股票,一般是债券发行公司拥有的其他公司的股票)的一种公司债券。准确地说,可以将之称为“可交换他公司股票的债券”,简称为“可交换债券”(Exchangeable Bonds,简称为EB)。当拥有其他公司股票的公司急需资金,但又不愿以现价卖掉股票时,就可以发行可交换债券。此外,一些跨国公司为了从参股的子公司退出,也可以母公司名义发行以所持有的子公司股票为标的股票的可交换债券。
一、可交换债券概述
(一)可交换债券的由来和发展
可交换债券起源于可转换债券(Convertible Bonds,简称CB)。1843年美国NEW YORK ERIE铁道公司为了筹集到铁路建设所需的巨额长期资金,发行了第一张可转换债券。在此后的100多年时间里,可转换债券一直没有得到市场的认同和重视,直到20世纪50年代,债券投资人开始寻求新的投资工具时,可转换债券以及其他金融衍生产品才进入人们的视野,并在全球迅速发展起来。20世纪50年代第一次出现了具有赎回条款的可转换债券,1975年日本东芝公司发行了世界上第一例附有回售条款的可转换债券。随着欧洲一些国家国有企业私有化的需要,出现了以其他公司股份作为转换标的股票的可交换债券。
(二)可交换债券的性质和特点
可交换债券具有可转换债券的性质和特点。一是债权性质。可交换债券和可转换债券均为公司债券,具有确定的债券期限和定期息率,并为债券持有人提供稳定的利息收入和还本保证,因此可交换债券具备充分的债权性质。可交换债券持有人与股票投资者不同,不能获取股票红利,不能参与企业决策。二是期权性质。可交换债券和可转换债券均为投资者提供了转换成标的股票的权利,这种权利具有选择权的含义,投资者既可以行使转换权,将可交换债券转换成标的股票,也可以放弃这种转换权,持有债券到期。可交换债券具备股票买入期权的特征,投资者可以通过持有可交换债券获得标的股票上涨的收益。
可交换债券与可转换债券最大的区别在于标的股票的选择,由于可交换债券的标的股票并非发行人自身的股票,而是其持有的其他公司的股票,因此表现出与可转换债券不同的性质和特点。一是由于标的股票为发行人以外的第三方股票,因此可交换债券的信用评级主要与标的股票以及标的公司的信用状况紧密相关。二是可交换债券的风险分散化,债券价值和股票价值无直接关系。无论发行人和标的股票公司,哪一家公司财务状况恶化都不会同时导致直接债券价值或普通股价格的下跌。如果这两个公司属于不同的行业,那么投资者的风险就更分散了。由于市场不完善、信息不对称,在其他条件不变的情况下,风险分散使可交换债券的价值高于可转换债券价值。三是可交换债券的发行与转股对于标的股票公司而言是股权转让,并非股份发行,因此不存在股本扩张导致业绩摊薄而影响原有股东利益的问题。四是标的股票公司与发行人存在一定关联关系,主要是母子公司或兄弟公司。比如发生在母公司与控股的上市子公司之间,即由母公司发行债券,债券到期时,可以转换成其上市子公司的股票,而不是母公司的股票。
二、可交换债券在我国的应用前景
(一)可交换债券在国内外市场的实践
意大利、马来西亚、韩国等国政府通过发行可交换债券将公营企业私营化,例如韩国存款保险局发行30亿美元债券用以将该国的国营电力公司KEPCO私营化。此外欧洲很多企业为提高透明度和向其他方向发展,也通过发行可交换债券来解除公司之间的互相控制。在香港市场上,上实集团1997年与1998年连续两年发行以上海实业公司股票为换股对象的可交换债券;中远集团1998年发行以中远太平洋公司股票为换股对象的可交换债券;京泰集团1998年发行以北京控股公司股票为换股对象的可交换债券;和记黄埔2000年发行可交换债券以减持Vodafone股票;大东电报也用此方法出售了手中电讯盈科的股份。在台湾市场上,台湾远东纺织公司1996年发行可交换债券,债券权人在期满时可以选择将债券转换为远东百货或裕民航运公司的股票。目前我国沪深两市尚无发行可交换债券的先例。2002年4月,茂炼公司因母公司中石化整合属下控股公司资源的原因,曾公告中石化不允许其发行A股并上市,引起了转债持有人的强烈不满。曾有学者建议中石化向茂炼转债的持有人定向发行可交换债券,但由于当时法律和市场环境的限制,此举未能实施。
(二)发行可交换债券可以缓解股份减持压力
自2006年6月以后,第一批股权分置改革的限售流通股开始上市,而此后将有3500亿股以上的非流通股上市,新增流通市值超过1.5万亿元,相当于市场扩容一倍以上。根据测算,在股权分置改革完成后的几年中,2006年流通股将扩容15%左右,2007年流通股将扩容20%左右,2008年流通股将扩容65%,未来几年对二级市场造成的压力可想而知。若采取由上市公司大股东发行可交换债券,债券到期时可交换成其上市子公司的股票,则可在不增加上市公司总股本的情况下,既解决大股东融资问题,又逐渐降低大股东对子公司的持股比例,避免大量减持对股票二级市场价格的冲击。特别是将换股价格定在市价的一个相对较高的溢价上,可以大大消除国有股上市对市场的冲击。在股市低迷时,股票市价低于转换价格,不会转换为股票,有限售条件的流通股上市对市场的冲击不存在。在股市高涨时,股票市价高于转换价格,债券转换为股票,有限售条件的流通股上市对市场的冲击较弱,市场能够承受。对于股票市场来说,可交换债券等于是一个“自动稳定器”,可以逆对经济风向进行调整,使得市场趋于均衡。
(三)发行可交换债券为大股东提供了有效的融资平台
由于原有发行上市体制导致国有企业往往将优质资产剥离上市,国有母公司除拥有控股上市公司股权以外无其他盈利较强的资产,缺乏独立生存能力,导致占用上市公司资金等违规情况的大量存在。发行可交换债券可为国有控股母公司融资提供有效平台,解决了融资渠道缺乏的问题,同时还避免了大股东占用资金问题的再度发生。
(四)可交换债券为资本市场并购重组提供了金融创新工具
在国际资本市场的实践中,可交换债券主要作为并购重组中的金融工具协助发行人完成资产重组以及筹集资金完成收购。尽管目前我国资本市场并购重组案例不多,但随着股权分置改革的深入,上市公司股份流通性的增强和流通量的扩大,我国资本市场将迎来上市公司并购重组的高潮。
1,发行人进行资产重组。当公司进行产业结构调整,将非核心业务资产主要是股权资产出售时,发行可交换债券进行资产重组与其他方式(如资本二级市场、产权交易市场、协议转让、拍卖)出售股权资产相比,有明显的优点:一是可交换债券发行者的股权资产容易出售。二是可以获得一个相对较好的出让价格,从而节约重组成本。此外,发行可交换债券可使发行者一次同时出售自己的多种股票,这种为了股权出让而发行的可交换债券简称为“重组可交换债券”。
2、发行人进行收购兼并。在收购前发行可交换债券,不但能解决资金有限问题,而且不会像其他杠杆收购一样失去控制权和被对手瓦解。这种可交换债券称为收购前预售的可交换债券,是专为实施并购策略而发行的,其转换对象可以是某一(或多个)指定或未指定的、发行人尚未拥有或尚未完全拥有的收购目标公司的股票,可以称之为“并购可交换债券”。
三、可交换债券对我国证券市场相关利益方的影响
(一)对资本市场的影响
1、股票市场。可交换债券可以依靠市场的逐利要求,利用市场自身的运行机制,解决国有股流通问题。在可交换债券的交换期内,投资者根据自己对大势的研究判断决定债券的交换时机。因为每个人对股市价格走势的估计不会完全一致,所以可交换债券的交换会有先有后,从而分散了国有股集中入市的压力。所以,国有股的入市时机依赖于可交换债券的交换时机,而可交换债券的交换时机又取决于股票的市场表现,市场机制的调节作用在这里非常明显。
2、债券市场。我国债券市场与国外成熟市场相比,无论是在市场规模、债券品种上均存在较大差距。表现在从总量上看发展不连续,规模过小;从结构上看,企业融资过度依赖股权融资,而忽略了债权融资;企业债券发行规模与节奏不能对宏观经济指标的变动做出适应性反应。因此,我国要建立一个强大有效的资本市场,积极稳妥地发展债券市场是当务之急。发展债券市场的关键是要尽快调整并完善企业债券的品种结构,进行品种创新,包括可交换债券、市政债券、国债期货、欧洲(离岸)债券等创新品种。可交换债券的推出符合我国债券市场品种创新的要求,丰富了市场品种,同时加强了股票市场和债券市场的连通。
(二)对市场投资者的影响
可交换债券的发行人和标的股票公司不一致,债券持有人的换股行为相当于标的股票公司股份的转让行为,因此债券的交换不会影响到标的股票公司的总股本和财务指标。发行可交换债券具有保持交换标的股票公司的股本规模和每股收益的优点,对于债券的发行成功及标的股票市场价格的支撑是极为重要的,对标的股票原股东利益有较好的保护。可交换债券投资人与可转换债券的持有人相同,同时获得了按照票面利率享受利息和按转(换)股价格交换股票的期权,可以分享股票价格上升的收益。如果股票价格下跌,直接在市场上购买股票就会被套牢,而购买可交换债券则可将其当作债券长期持有直至到期,获得稳定的回报。
(三)对发行主体的影响
可交换债券为发行人(一般为国有控股上市公司的集团公司)开辟了一条低成本高效率的市场融资新渠道。由于可交换债券具有换股期权,债券的票面利率很低,低于不附换股权的普通债券,因此发行人在前期的资金成本很低。同时,由于换股价格一般高于股票的现时市场价格,如果投资者实施换股,相当于发行人以高于发行时的市场价格变现,这也扩大了债券的融资规模,降低了融资成本。
四、可交换债券的法律适用问题
作为一种金融创新产品,目前尚未有单行的规范性文件对可交换债券进行规范,但作为一种附“交换(或转换)条件”的公司债券,《公司法》第154~161条,《证券法》第16~18条都有具体规定;由于可交换债券交换的标的资产为上市公司发行的股票,在该标的股票为国有股份属性时,发行可交换债券就需要遵循上市公司国有股权管理的相关规定,履行有关的批准程序;由于可交换债券与可转换债券均具有债权和股权特性,因此,在可交换债券的单行法规未出台之前,可交换债券的发行条件、发行条款、发行程序等方面可以参照适用《可转换公司债券管理暂行办法》和《上市公司发行可转换公司债券实施办法》及相关规范性文件的规定。
责任编辑 杨曼
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