时间:2020-05-20 作者:阚晓西 汪慧 (作者单位:财政部金融司 中国财政经济出版社)
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摘要:
“T+0”回转交易制度的发展历程
我国证券市场在发展过程中,采用过两种交易方式:“T+O”和“T+1”回转交易制度。“T+O”回转交易制度是指证券成交当日办理好证券和价款清算交割手续的交易制度。“T+1”回转交易制度是指证券成交次日办理好证券交割手续的交易制度,当日买进的证券,要到下一个交易日才能卖出,但当日回笼资金仍实行“T+O”。我国证券市场最早实行“T+O”回转交易制度是在1992年5月,上海证券交易所在取消涨跌幅限制后实行了“T+O”回转交易制度。次年11月,深圳证券交易所也实施了“T+O”回转交易制度。1995年,基于防范风险的考虑,沪深两市A股市场又由“T+O”回转交易制度改回了“T+1”回转交易制度,并一直沿用至今。2001年12月,沪深两市B股也由“T+0”回转交易制度调整为“T+1”回转交易制度。在此期间修订的《证券法》明确规定,“证券公司接受委托或者自营,当日买入的证券,不得在当日再行卖出”。2005年,受权证交易(实行“T+0”回转交易制度)火爆和新《证券法》取消“证券公司接受委托或者自营,当日买入的证券,不得在当日再行卖出”规定的影响,证券业要求A股市场恢复“T+O”回转交易制度的呼声日渐高涨,证券监管部门已经开始着手研...
“T+0”回转交易制度的发展历程
我国证券市场在发展过程中,采用过两种交易方式:“T+O”和“T+1”回转交易制度。“T+O”回转交易制度是指证券成交当日办理好证券和价款清算交割手续的交易制度。“T+1”回转交易制度是指证券成交次日办理好证券交割手续的交易制度,当日买进的证券,要到下一个交易日才能卖出,但当日回笼资金仍实行“T+O”。我国证券市场最早实行“T+O”回转交易制度是在1992年5月,上海证券交易所在取消涨跌幅限制后实行了“T+O”回转交易制度。次年11月,深圳证券交易所也实施了“T+O”回转交易制度。1995年,基于防范风险的考虑,沪深两市A股市场又由“T+O”回转交易制度改回了“T+1”回转交易制度,并一直沿用至今。2001年12月,沪深两市B股也由“T+0”回转交易制度调整为“T+1”回转交易制度。在此期间修订的《证券法》明确规定,“证券公司接受委托或者自营,当日买入的证券,不得在当日再行卖出”。2005年,受权证交易(实行“T+0”回转交易制度)火爆和新《证券法》取消“证券公司接受委托或者自营,当日买入的证券,不得在当日再行卖出”规定的影响,证券业要求A股市场恢复“T+O”回转交易制度的呼声日渐高涨,证券监管部门已经开始着手研究恢复此项制度的可行性。
“T+0”与“T+1”的利弊分析
“T+O”和“T+1”回转交易制度都是对股市流动性进行调控的方式,由于股票交割时间不同,两者对股票交易产生的影响也各不相同。
1、“T+O”回转交易制度的利弊
实行“T+O”回转交易制度的有利之处,一是具有及时纠错功能,投资者在购买股票之后可根据行情的变化及时调整投资行为,能够加强中小投资者对市场的主观能动性。二是为市场提供了投机空间,投资者的资金具有放大效应,可以连续操作,活跃市场交易,增加证券公司佣金收入,缓解其生存压力。其不利之处,一是存在结算风险。由于当日买入股票可在当日卖出,理论上投资者买入证券时可以不需要足额资金,而只要在交易日结束时卖出股票,并计算盈亏,如亏损导致资金不足时补上即可,在这种情况下,证券公司出于自身利益的驱动,可能会大量地允许投资者,尤其是其长期合作客户进行透支交易,从而导致结算风险。二是由于投资者可以连续操作,资金具有放大功能,“T+O”回转交易会虚增资金供给。以权证为例,2005年12月5日,沪深两市6只权证的交易量达101.80亿元,而当日1224只A股成交仅78.91亿元,就得益于权证实行“T+0”回转交易。三是由于“T+0”提升了证券市场的投机空间,“内幕交易、操纵市场、欺诈客户”等三类市场禁止的交易行为都有可能通过“T+O”的方式变相产生,因此对证券监管的要求更高。
2、“T+1”回转交易制度的利弊
“T+1”回转交易制度的有利之处,一是可以抑制投机,减少市场炒作行为,维护股市稳定;二是可以通过冻结股票规避中国证券登记结算公司和证券公司的结算风险,保证证券交易的履行。其不利之处,一是市场周转性、流动性都较差,降低了投资者的积极性;二是在单边市中,当天买入的股票不能卖出,放大了风险;三是在信息不对称的现实条件下,机构投资者可以充分发挥资金优势,在同一天来回进行操作,操纵股价,而中小投资者却难以在当天对投资行为进行调整。
恢复“T+O”回转交易制度的可行性与约束条件分析
1、恢复“T+O”回转交易制度的可行性
(1)《《证券法》的修订以及监管部门监管水平的提高,使恢复“T+O”回转交易制度成为可能。新《证券法》取消了对证券交易“T+O”的限制,同时,随着证券法律法规的逐步完善,证券监管部门的市场监管能力也得到了提高,市场投机行为将受到严厉查处。
(2)机构投资者队伍不断壮大,理性投资理念逐步形成,有利于恢复“T+O”回转交易制度。证券市场发展初期主要是机构投资者与中小投资者的博弈,理性的投资理念一时难以形成,市场投机性难免较高,实行“T+1”回转交易制度抑制投机是最佳选择。但随着证券市场的发展,机构投资者队伍不断壮大,机构投资者与中小投资者的博弈逐步发展成为机构之间的博弈,同时,投资者的理性投资理念正在逐步形成,过度投机的可能性较小。
(3)恢复“T+O”回转交易制度可以缓解证券公司生存压力。我国证券市场连续5年低迷,证券公司出现全行业亏损,虽然证券监管部门采取了业务创新、注资、行业整合等措施支持证券公司发展,但由于证券市场基础性制度改革尚未完成,证券市场低迷状态尚未从根本上扭转,证券公司的生存压力依然很大。在这种情况下,恢复“T+O”回转交易制度能够活跃市场,增加证券公司佣金收入,改善其生存环境。
(4)恢复“T+0”回转交易制度有助于减轻股权分置改革扩容压力。股权分置改革的深化、新股发行和再融资的开闸,将使A股市场面临较大的扩容压力,恢复“T+O”回转交易制度能为投资者增加套利机会,在一定程度上激发投资者热情,活跃股票交易,改变A股市场的单边走势,缓解扩容对股指下行造成的压力。
(5)恢复“T+O”回转交易制度是证券市场与国际接轨的需要。由于内控机制较完善,国外成熟证券市场大多实施“T+0”回转交易制度,以增强交易的连续性和活跃度,如美国、日本,而新兴证券市场由于投机性较高则多采取“T+1”回转交易制度。随着各项改革的稳步推进,我国证券市场正在向成熟市场迈进,对外开放也在稳步进行,证券交易制度与国际接轨是大势所趋。
2、恢复“T+0”回转交易制度的约束条件
(1)造成证券市场持续低迷的基本因素没有消除。我国证券市场低迷与“T+1”回转交易制度并无直接关系,主要是股权分置、投资者保护缺位、上市公司质量不高、上市公司过度圈钱以及虚假信息披露等种种因素综合作用的结果。虽然证券监管部门正在着力推进改革,努力解决上述问题,但改革尚需时日。而交易制度的变革难以解决制约证券市场发展的深层次问题。此前,为了活跃交易,国家已经6次降低证券交易印花税税率和佣金,从市场反映来看,并没有对市场交易量产生较大影响。在市场持续低迷的情况下,投资者很可能转向炒作。权证上市后的表现佐证了这一点,权证交易基本上和A股形成了“跷跷板”效应,A股市场低迷时,权证交易量放大,炒作升温;A股市场向好时,权证交易量萎缩,炒作降温。
(2)缺乏相应的交易制度、结算制度的配套支持,恢复“T+O”回转交易制度蕴含的投机风险不容忽视。从我国证券公司违规挪用客户保证金、违规开展国债回购业务的情况来看,制度漏洞是风险产生的重要原因。在国外实行“T+O”回转交易制度的国家或地区一般都实行了做市商制度,法律法规健全,监管有力,投机行为较少。以美国和香港为例,股票的换手率就远远低于实行“T+1”回转交易制度的A股市场。因此,恢复“T+O”回转交易制度的关键在于提供制度保障,抑制可能的投机风险。但目前,我国证券交易的做市商制度尚未建立;现行证券交易结算制度也不适应“T+O”回转交易制度的要求;在实行“T+O”回转交易制度下证券监管部门是否能够进行有效监管,仍有待检验。一旦制度环节出现漏洞,就难以对市场投机行为进行有效监管,“T+O”回转交易制度将会如同现行国债质押式回购制度一样,助长风险的产生,给证券公司带来资金流动性风险,甚至可能因结算失败而引发社会风险。同时,投机盛行也会影响投资者对证券市场的信心,不利于证券市场的改革与发展。
恢复“T+0”回转交易制度需走好“四步”棋
一是要精心设计配套支持措施和制度。防范和化解“T+0”回转交易制度可能产生的风险,关键在于制度设计。“T+0”回转交易制度可能产生的风险主要有两种,一种是投资者自行参与投机行为产生的风险,由投资者自负;另一种则是由于交易制度存在漏洞,投资者、证券公司投机行为产生的风险向国家转嫁。制度设计主要是为了规避后者。因此,要完善“T+O”回转交易制度的配套结算制度,对结算参与人进行风险评级,针对高风险参与人实施不同的风险准备金或最低备付金计提比例、非担保交收等风险控制措施;严格控制证券公司对客户提供信用的行为;调整证券交易所、中国证券登记结算公司相关业务系统,提高各类交易过户、权益、资金结算数据的处理和传送效率等,防止结算风险。此外,还要配套推进证券交易做市商制度,维护股市的稳定。
二是提高监管有效性,确保证券交易遵循“公开、公平、公正”原则。过度投机势必影响投资者对证券市场的信心,不利于证券市场的长远健康发展。防止过度投机和价格波动,除了完善相关制度以外,关键在于监管。证券监管部门要不断提高市场监管水平,在允许合理合规投机的同时,严厉查处违规投机行为,做到违者必究。
三是培育合格机构投资者,倡导理性的投资理念。在成熟证券市场,以中长线投资为主的机构投资者是主流,这是其实行“T+0”回转交易制度而股市仍能够保持稳定的一个重要原因。机构投资者风险意识强,有严格的内部纪律约束,一般不会进行纯粹投机炒作。恢复“T+0”回转交易制度,需要壮大机构投资者队伍,倡导理性的投资理念,营造一个良好的股市投资氛围。
四是稳步推进证券市场各项改革,改善投资环境,重塑投资者信心。一直以来,受上市公司质量差、违规行为不断发生等多种负面因素的影响,证券市场的投资者得不到合理回报,造就了投机盛行的局面。恢复“T+0”回转交易制度,倡导长期投资理念,需要培育良好的市场环境,树立投资者的信心。
责任编辑 刘莹
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