时间:2020-05-20 作者:李颖俊 黄茂 林聪 (作者单位:国信证券经济研究所)
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摘要:
全流通助推整体上市热潮
整体上市,即上市公司的控股集团通过一定的金融手段将其全部或绝大部分资产置于上市公司旗下,其主要动机有三:一是符合证监会的监管要求,避免控股集团和上市公司之间的关联交易和同业竞争,实现上市公司在财务和经营上的完全自主;二是通过上市公司的市场化估值溢价,将控股集团未来的增长能力充分“套现”,从而提升控股集团的整体价值;三是为控股集团旗下的其他业务提供市场融资渠道。由于整体上市要么消除了大量关联交易,要么通过优质资产注入增厚了公司业绩,因而能够提升公司估值水平和内在价值。
全流通消除了整体上市的体制障碍。对于控股集团而言,全流通使对控股集团定向增发的过程可以按照流通股价进行定价,公平合理;另一方面,全流通市场下市值的放大效应、财富效应将吸引控股集团把优质资产放到资本市场放大器中,控股集团更可能倾向于做大做强而非掏空上市公司。此外,在央企整合和股改的历史契机下,整体上市成为上市公司解决历史问题、整合控股集团资源的重要途径。管理层对整体上市也持鼓励扶持态度,国资委已经将市值作为央企业绩评估的一个重要指标。
向控股集团定向增发是实现整体上市的重要方式之一...
全流通助推整体上市热潮
整体上市,即上市公司的控股集团通过一定的金融手段将其全部或绝大部分资产置于上市公司旗下,其主要动机有三:一是符合证监会的监管要求,避免控股集团和上市公司之间的关联交易和同业竞争,实现上市公司在财务和经营上的完全自主;二是通过上市公司的市场化估值溢价,将控股集团未来的增长能力充分“套现”,从而提升控股集团的整体价值;三是为控股集团旗下的其他业务提供市场融资渠道。由于整体上市要么消除了大量关联交易,要么通过优质资产注入增厚了公司业绩,因而能够提升公司估值水平和内在价值。
全流通消除了整体上市的体制障碍。对于控股集团而言,全流通使对控股集团定向增发的过程可以按照流通股价进行定价,公平合理;另一方面,全流通市场下市值的放大效应、财富效应将吸引控股集团把优质资产放到资本市场放大器中,控股集团更可能倾向于做大做强而非掏空上市公司。此外,在央企整合和股改的历史契机下,整体上市成为上市公司解决历史问题、整合控股集团资源的重要途径。管理层对整体上市也持鼓励扶持态度,国资委已经将市值作为央企业绩评估的一个重要指标。
向控股集团定向增发是实现整体上市的重要方式之一。3月20日,证监会发布新修订的《上市公司章程指引》,在“增加资本的方式”上增加了“非公开发行股份”,这实际上为定向增发扫清了政策障碍,在为上市公司提供更多融资选择方式的同时,将对上市公司未来的扩张方式产生重大影响,尤其是一些背靠强大集团的公司,将可能存在超常规发展壮大的潜力。这种超常规发展可以通过市场再融资收购控股集团部分资产来实现,也可以通过定向增发或定向增发与市场再融资相结合进行整体上市来实现。
现行整体上市四大途径
控股集团的规模一般都相当庞大,需要采取一定的金融工具来解决整体上市所需要的资金问题。在现行的法律政策约束下,很多公司都根据自身情况采取了各具特色的方法。归纳起来,现行的整体上市途径主要可以分为以下四类。
(一)上市公司再融资反收购控股集团资产
通过上市公司再融资(增发、配售或可转债)反收购控股集团资产,是比较传统的整体上市途径。其优点是方案简单,但再融资往往不受市场的欢迎,特别是在新置入资产盈利能力较弱导致摊薄每股收益的时候。最典型的案例就是宝钢集团。2004年8月宝钢股份正式决定再融资280亿元,用于收购宝钢集团的所有其他钢铁资产。其中50亿增发普通股发行结构分两块,一块是以不低于实际增发股数的50%向宝钢集团公司定向增发,另一块是以不超过实际增发股数的50%向社会公众增发,其中部分按适当比例向原社会公众股东优先配售。通过这种方式实现整体上市的还有武钢、中国联通、中国移动、长江电力等。
(二)上市公司定向增发反收购控股集团资产
通过对集团或大股东进行定向增发以收购其手中持有的资产,是在全流通之后开始流行的整体上市途径。由于不存在市场再融资行为,这种方式较容易被中小股东所接受,对控股集团而言也可以提高其对上市公司的控股比例。最近发生的鞍钢集团整体上市就是一个例子。股改前,鞍钢集团原来的整体上市方案是“配股+定向增发”,完成股改后,改为由鞍钢新轧向控股股东鞍钢集团定向增发29.7亿股流通A股,来收购控股集团旗下全资子公司新钢铁公司100%的股权。由于没有市场再融资且被收购的资产质量较高,新方案受到了二级市场投资者的欢迎。现在太钢集团、本钢集团等的整体上市方案都采取了这种方式。
(三)换股并购实现整体上市
如果控股集团旗下有数家上市公司,而且经营内容雷同,则可选择一家上市公司为主,通过换股来完成对其他上市公司的并购。著名的案例是百联集团的整体上市。第一百货和华联商厦都是百联集团旗下的百货类上市公司,合并方案为华联商厦的流通股和非流通股分别按照一定的比例,转换成第一百货的流通股和非流通股,然后将第一百货改名为百联股份,完成整体上市。
(四)回购上市子公司实现整体上市
这类整体上市通常出现在控股集团和子公司都是上市公司的情况下,私有化的方式可以是现金收购也可以是股票收购。近期的中国石油对其旗下3家A股上市公司的私有化,就是典型的例子。但比较特别的是TCL的整体上市,其控股集团是在回购子公司之后才上市的。具体方案为:TCL通讯全体流通股股东将其所持有的股份按比例换取TCL集团的股份,TCL通讯的全部资产、负债及权益并入TCL集团;TCL通讯注销法人资格并退市;然后,TCL集团通过IPO上市,IP0后对公众发行的新股和原TCL通讯股东所换取的股票均上市流通。TCL采取这种方式而非通常的反向收购,在于实现整体上市的同时还可以进行融资。
适宜整体上市的控股集团特质分析
控股集团整体上市的最终目的是企业价值的最大化,因此具有如下特制的控股集团可以选择整体上市这一资本运作工具。一是要具有较强的实力,并拥有较多符合发行上市基本条件的实体资产,整体资产质地较好,或者其中有部分优质资产;二是其与上市公司业务关联程度较高,存在大量关联交易,整体上市不仅有助于实现控股集团上下游业务的一体化,也能显著提高公司估值水平;三是在控股集团控制力方面,一般而言,持股比例相对较高的控股集团更有动力和能力把优质资产注入上市公司与其他公司共享。另外,控股集团整体上市动力强弱与其自身的性质有密切关系。其性质主要分两类:一是隶属国资委或政府,整体上市需在其上级主管部门的主导下进行;二是对于一些民营、外资性质的控股集团,则更多是一种自发主导行为。
从行业来看,机械、交通运输、钢铁和公用事业(电力为主)等行业中,控股集团公司的共同特点是:上市时多为分拆上市,集团公司还拥有大量相关资产,并以国有控股居多。事实上,目前钢铁行业已经发生多起整体上市案例,如武钢集团、宝钢集团、鞍钢集团,以及已经公布定向增发方案整体上市的太钢集团等;交通运输行业如上海机场、上港集团也有整体上市意向;机械行业中一些军工类公司如火箭股份等股改以后可能以定向增发注入集团资产。电力行业中很多上市公司的控股集团有庞大的数倍于自身的优良资产,在重新走向“寡头垄断”的大势所趋下,这些集团都适宜采取整体上市这一方式做大做强。
目前,一些控股集团在股改过程中已经明确表示整体上市意向。东软集团非上市资产包括软件外包业务以及对东软软件园区、东软医疗的投资收益等,是盈利能力和成长性良好的优质资产,由于集团业务与上市公司业务部分重合,属于同业竞争,集团正积极策划整体上市方案。包钢集团旗下包钢股份公司已经表态,将通过整体上市方式重组集团内的全部钢铁主业经营性资产,以解决关联交易问题。酒钢集团有意将集团的钢铁主业资产纳入整体上市计划。兖矿集团除兖州煤业以外的贵州、山西、新疆的煤矿项目,成了兖州煤业拟定的2006年收购计划中的备选煤炭主业,此外兖州煤业从收购母公司煤炭主业资产向收购非煤资产转变,兖矿集团的电力资产以及尚在谋划中的“煤变油”资产等新建和待建项目都已经列入了转让清单。上海国际港务集团2003年年末资产总值186.94亿元,在其可能的整体上市方案中,考虑将已拥有的矿石、散货和石油等非集装箱业务和洋山深水港新增的集装箱码头项目打包,即上港集箱占有的资产以外的集团其余资产整体上市。华侨城集团在股改方案中承诺集团主营业务通过A股整合上市,目前华侨城集团旅游地产主营业务尚未进入上市公司的旅游地产资产,包括地产公司60%股权、华侨城酒店管理公司以及威尼斯、深圳湾、海景三家酒店,这些资产注入后能大幅提升公司长期持续发展能力和投资价值。2004年年底,上海汽车的大股东上汽集团进行了股份制重组,将整车、零部件、相关服务贸易和自主研发四大板块的核心优质资产纳入新的管理体系,并谋求整体上市,方案或可能利用现有A股上市公司,也可能在海外上市。
责任编辑 刘莹
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