时间:2020-05-20 作者:任小平 (作者单位:中国劳动关系学院)
[大]
[中]
[小]
摘要:
对危机企业而言,是该选择“破产清算”还是“重组自救”呢?从利益相关者的角度,通过对危机企业财权的重新配置,帮助危机企业“重组自救”无疑是最佳的选择。因为只有通过适当的财务治理手段,给危机企业一个“自救重生”的机会,最大限度维护资本市场的稳定和企业利益相关者的利益诉求,才能最终实现危机企业利益相关者的和谐共生。
危机企业成因分析
企业作为众多利益相关者的契约集合体,步入危机状态并非“一蹴而就”。从财务的角度考察,现金流枯竭是危机企业的核心体现。从导致企业危机的因素分析,经营失败、财务失败和外部不利因素是主要原因。
1、经营失败。经营失败的核心就是不当经营所带来的企业困境,直接的财务后果是企业盈利能力急剧下降。根据公司治理理论,导致企业经营失败的因素包括:一是以股东会为代表的决策行为低下所带来的经营失败,其核心表现就是公司失去战略,不知道该干什么;二是以董事会(包括受聘于董事会的经理层)为代表的管理层执行力不当所带来的经营失败,其核心表现就是执行力不够,不知道怎么干;三是以监事会为代表的监督层的监督失效所带来的经营失败,其核心表现就是不知道怎样监督并对股东会负责。
2...
对危机企业而言,是该选择“破产清算”还是“重组自救”呢?从利益相关者的角度,通过对危机企业财权的重新配置,帮助危机企业“重组自救”无疑是最佳的选择。因为只有通过适当的财务治理手段,给危机企业一个“自救重生”的机会,最大限度维护资本市场的稳定和企业利益相关者的利益诉求,才能最终实现危机企业利益相关者的和谐共生。
危机企业成因分析
企业作为众多利益相关者的契约集合体,步入危机状态并非“一蹴而就”。从财务的角度考察,现金流枯竭是危机企业的核心体现。从导致企业危机的因素分析,经营失败、财务失败和外部不利因素是主要原因。
1、经营失败。经营失败的核心就是不当经营所带来的企业困境,直接的财务后果是企业盈利能力急剧下降。根据公司治理理论,导致企业经营失败的因素包括:一是以股东会为代表的决策行为低下所带来的经营失败,其核心表现就是公司失去战略,不知道该干什么;二是以董事会(包括受聘于董事会的经理层)为代表的管理层执行力不当所带来的经营失败,其核心表现就是执行力不够,不知道怎么干;三是以监事会为代表的监督层的监督失效所带来的经营失败,其核心表现就是不知道怎样监督并对股东会负责。
2、财务失败。财务失败的核心是企业不能提供当期经营活动所需的”现金流”,也就是说,现金支付陷入困境。导致财务失败的因素包括:一是经营失败,经营失败必然导致财务失败,并最终引发企业危机;二是财务政策选择不当,特别是长投短融、过度举债以及投资不当等行为,都是诱发现金支付困境的重要不当财务政策。如,2005年轰然坍塌的新疆德隆以及格林科尔等企业,无不与此有关。
3、外部环境的负面影响。处于市场竞争中的企业,外部因素对企业的影响十分巨大,特别是在现代网络和传媒的影响下,由于被媒体披露而陷入困境的不在少数。如出现于2004年12月的巨能钙双氧水超标事件,给一个发展态势不错、市场份额较大的保健品企业带来了不可挽回的影响,类似的事件在肯德基、可口可乐等企业也出现过。当然,从财务治理的角度看,外部环境的负面影响与企业危机虽然关系密切,但并非必然。事实上,一些企业,如肯德基等,通过强有力的危机应对方案,较好地化解了企业所面临的危机。因此,我们将危及企业的财务治理范围限定在经营失败和财务失败两个层面上,目的在于为危机企业财务治理提供可选择、可控制的治理模式。
财务治理模式及其路径选择
财务治理与公司治理相融共生。公司治理不仅是财务治理的基础,也是决定财务治理模式的关键(饶晓秋,2003)。综合现有研究,主要有外部财务治理、内部财务治理和相机财务治理三种模式。
1、外部财务治理模式。外部财务治理是指基于公司外部力量所形成的财权配置制度。实施外部财务治理必须具备三个基本条件:一是公司股权较为分散,单一股东难以在公司财权配置中形成强势“话语权”;二是资本市场较为发达,即企业对资本市场依赖度较大;三是法律监督体系特别是与资本市场相关的监督体系较为完善,如信息披露制度等。外部财务治理的最大好处在于财权配置及其运用较为”透明”,公司有关财权使用的相关信息按照规定都必须进行披露,但这种透明度是建立在适当的公司治理结构当中。但透明的公司治理结构并不能绝对保证财务治理的安全,如果外部监督体制不完善也有可能导致公司财务治理的失败,这就是在资本市场较为发达、公司治理结构也较为完善的美国,同样会发生包括安然公司在内的财务丑闻。
2、内部财务治理模式。内部财务治理是指基于公司内部力量所形成的财权配置制度。公司实行内部财务治理应具备的基本条件是,公司单一股东具有相当的“话语权”,最为理想的模式是“50%+1”(一般认为单一股东持股比例超过50%就具有绝对的“话语权”。但出于成本考虑,最为理想的模式就是在50%的基础上,约定1个单位的相应权利。该权利可以是出资比例,也可以是通过公司治理结构安排所获得的特殊表决权等。)。如俄罗斯在能源领域实施的国有化改革,通过实施“50%+1”模式,政府成功实现了对能源企业的国有控制。和外部财务治理相比,内部财务治理对公司治理结构和资本市场发达程度关联度不大。但另一方面,如果公司需要借助于资本市场(比如上市公司),则必须遵循相关的外部监督规则。由于公司单一股东”话语权”较大,在公司治理结构不透明和监督体系不完善的情况下,内部财权配置的重点无疑有利于大股东的收益安排,我国上市公司被大股东“吸血式掏空”之所以屡禁不止,和上市公司所选择的内部财务治理模式不无关系。
3、相机财务治理模式随着公司治理理论的发展,特别是企业“契约论”被逐步认知,利益相关者理论越来越多地为实务界所接受。基于利益相关者的公司治理理论,相机财务治理模式体现出两个特点:一是利益相关者对公司财权配置都具有一定的“话语权”,即使和企业无出资关系的员工也希望通过对财权的关注甚至干预获得尽可能多的利益;二是在不同阶段“话语权”的大小会随着企业面临的不同状态而发生改变,也就是说,在某一阶段,公司财权配置受外部约束较多,而在其他时候,可能是公司的债权人或者经营者对财权配置更具话语权。和前两种财务治理模式所不同的是,相机财务治理强调的是公司财权的相机转移,这种转移是以公司所面临的外部环境的变化而主动或者被迫做出的调整。而法律法规对利益相关者保护的偏好无疑是最为根本的因素。在我国的资本市场上,法律法规明确要求保护中小投资者的利益,基于这种考虑,公司的治理结构和投票制度都将发生变化。如2006年1月1日开始实施的新《公司法》有关“累积投票制”的规定,无疑较好地体现了中小投资者对公司财权配置的“话语权”,虽然法律层面上仍可能是“一股独大”,但是,这并不必然反映在财权的配置上,特别是基于董事会层面的财权执行表决时,中小股东关于财权意见表达的机会可能会增加。
危机企业财务治理模式的选择
通过财务治理模式的比较分析,笔者认为,当企业处于危机状态时,外部财务治理模式和内部财务治理模式都已失去基础。建立以出资人为基础的相机财务治理模式不仅必须,更是可行的。这种治理模式具有两个基本特征:一是在企业处于危机状态时,出资人必须接受利益相关者的财权配置安排,包括托管、重组以及人事调整等;二是在企业渡过危机后,出资人可以通过在危机企业间和利益相关者所做出的约定,全部或部分收回危机状态时所进行的财权安排,从而回到正常财务治理模式中来。
之所以强调以出资人为基础,一是对企业而言,没有出资人,也就无所谓利益相关者;二是出资人对危机企业的责任并不仅仅表现为资本责任,相反,必要的社会责任是必须要承担的;三是危机企业能否“自救重生”,最大的受益者还是出资人,如果危机企业拯救成功,出资人收获的不仅仅是未来可能的资本收益,同时在社会影响力、管理创新等方面也极具无形资产价值;四是从危机企业的成因分析,出资人既是危机企业的“始作俑者”,也是危机企业风险的最终“买单人”,对危机企业进行财务治理,出资人责无旁贷;最后,也是最根本的,利益相关者的财权安排必须建立在出资人的基础之上,利益相关者不可能(法律也不允许)抛开出资人直接进行相关的财权安排,这就是当海信收购科龙股权时,还必须和格林科尔进行直接谈判的原因。
虽然危机企业的财权配置选择了以出资人为基础的相机治理模式,但并不等于将出资人对企业的利益诉求排斥在外。相反,在帮助危机企业“自救重生”的过程中,出资人对具体的路径设计和选择还是具有相当“话语权”的,这些路径包括:
1、结构调整。业务整合和产权重组是危机企业结构调整的主要路径。危机企业具体采用何种路径实现结构调整,关键取决于导致企业危机的原因。业务结构调整的基本做法:一是剥离不能产生利润的业务;二是剥离与公司主业方向不一致的业务;三是在同一主体内部,对具有“同质性”的业务进行归并和调整,减少资源的浪费。如,当前国有企业实施的主辅分离以及一些家电企业重组内部业务,基本是采用业务结构调整的办法来实现公司财权配置效用最大化。和业务结构调整不同的是,产权结构调整的着力点是出资人持有的“产权”,这些产权既是出资人行使财权的基础,同时也是结构调整的重点。一般情况,对出资人而言,产权链条越长,管理效率越低,出资人监管成本也越容易失控。有鉴于此,当企业处于危机状态时,出资人可以主导将相关产权进行集中、出售或者内部划拨,在减少产权链条的同时,增强出资人的产权控制能力。如国资委成立后,中央企业已经由成立之初的197家减为目前的166家,正如国资委负责人所言,中央企业的数量还会减少,包括合并同类项在内的诸多手段都将是出资人产权结构调整的路径选择。
2、以破产保护为基础的产权和债务重组。根据法律规定,危机企业的出路无外乎破产清算和重组自救两种选择。从经济学的角度分析,破产清算无疑是一个“没有赢家”的制度安排,是迫不得已做出的选择。因此,对出资人而言,解决企业危机的最佳途径就是寻求重组自救,而以改善财务状况为目的的债务重组和以完善公司股权结构为目的的产权调整无疑是关键的。如曾在业界引起巨大震动的中航油(新加坡)公司,由于违规从事场外石油期货交易导致巨亏5.54亿美元。迫于财务压力,公司不得不于2004年12月1日宣布向当地法院申请破产保护令。由此,一个曾经被资本市场寄予厚望的新兴“石油帝国”不得不面临破产还是重组的痛苦抉择。经过长达16个月的艰难博弈,利益各方终于妥协并完成重组,于2006年3月29日重新上市。重组前后的有关数据见表1和表2。
表1和表2说明,在破产保护期间,通过债务重组和产权重组,中航油(新加坡)公司财务状况得到了极大改善,不仅债务总额减少了4倍多,而且每股有形资产也变为正数,与此同时,股权结构也发生了变化。公司之所以重组成功,一是得益于相关债权人的让步,根据重组协议,债权人如果选择一次性清偿,将获得债权总额46%的清偿率,如果选择分五年期清偿,将会获得总额54%的清偿率;二是债权人同意将2200万美元的债务转为股权(包括在清偿率中);三是由于其母公司中航油集团及其监管部门中国国资委的诚信承诺,赢得了国际资本市场的认可,并成功引入包括新加坡淡马锡控股公司在内的战略投资者,极大提升了利益相关者对公司“自救重生”的信心。因此,中航油(新加坡)公司的案例无疑为危机企业“自救重生”提供了一个好的研究样本,也为危机企业财务治理提供了有益借鉴。
3、以公司财权为基础的治理权让渡。“自救重生”是危机企业财务治理的核心。但是,以产权配置为基础的公司治理权让渡,不仅可以挽回原股东治理不力的负面形象,也有利于恢复投资者的信心。以中航油(新加坡)公司为例,重组前后,中航油集团虽然仍是绝对的大股东,但在对公司治理具有关键作用的董事会组建方面,不再选择委派董事长和财务负责人,而是聘请外国人担任独立董事长。这种基于财权的治理权让渡无疑是明智和必须的。
所以,危机企业财务治理中,相机治理的内容也包括公司治理权的适度让渡,让公司的治理更加透明,财权配置更加合理。
需要说明的是,财务治理仅仅是危机企业“自救重生”的一种可能制度安排,能否成功关键取决于出资人所采取的行动。也就是说,当企业处于危机时,出资人(特别是大股东)必须做出诚信承诺并采取切实行动,特别是在利益相关者关注的业务模式、财务挽救以及公司治理结构方面要有所作为,为危机企业“重组自救”创造良好环境。所以,危机企业财务治理路径是一个综合系统,基于公司治理的财权配置虽然关键,但是,没有出资人的”诚信”和“切实行动”在内的制度重建,危机企业或许就是华山一条路:破产清算。
责任编辑 闵超
相关推荐
主办单位:中国财政杂志社
地址:中国北京海淀区万寿路西街甲11号院3号楼 邮编:100036 电话:010-88227114
京ICP备19047955号京公网安备 11010802030967号网络出版服务许可证:(署)网出证(京)字第317号