时间:2020-05-20 作者:靳菁 王邦宜 方新平 (作者单位:沈阳理工大学财政部财政科学研究所中国人民大学)
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摘要:
2005年债券市场特征
2005年,我国债券市场走出了多年未见的单边上涨行情,其上涨幅度可与1997年下半年开始的大行情相媲美。具体而言存在如下基本特征:
1、整体涨幅较大。从2004年12月31日天相国债净价指数(由天相投资系统计算的国债指数,用以反映交易所国债净价的总体涨跌情况)848.44的低点上涨至2005年10月20日938.22的高点,天相国债净价指数涨幅高达10.6%。其中,7年以上的交易所长债指数涨幅为19.35%,3~7年期的交易所中期债券指数涨幅为11.86%,3年以下的短债指数涨幅为2.53%。从全价指数来看,上证所国债指数(上证所发布的,反映在上海交易所上市的所有国债全价的总体变动情况)更是上涨了14.72%。截至12月25日,上证所国债指数收于108.92点,累计涨幅为13.87%。
2、涨速较快,涨势单调,整体波动较小。前三季度,债券市场基本上一路走高,仅仅出现了7次左右的停顿,呈现出平均为25个交易日左右的子波周期。四季度以来,由于市场处于高位,债券市场出现了较明显的调整和震荡过程,但除了10月20日之后市场出现的恐慌性缩量下跌,导致上证所国债指数波动幅度达到2.54%以外,2005年债券市场整体上的变动和震荡较小。
3、中长期债券走势...
2005年债券市场特征
2005年,我国债券市场走出了多年未见的单边上涨行情,其上涨幅度可与1997年下半年开始的大行情相媲美。具体而言存在如下基本特征:
1、整体涨幅较大。从2004年12月31日天相国债净价指数(由天相投资系统计算的国债指数,用以反映交易所国债净价的总体涨跌情况)848.44的低点上涨至2005年10月20日938.22的高点,天相国债净价指数涨幅高达10.6%。其中,7年以上的交易所长债指数涨幅为19.35%,3~7年期的交易所中期债券指数涨幅为11.86%,3年以下的短债指数涨幅为2.53%。从全价指数来看,上证所国债指数(上证所发布的,反映在上海交易所上市的所有国债全价的总体变动情况)更是上涨了14.72%。截至12月25日,上证所国债指数收于108.92点,累计涨幅为13.87%。
2、涨速较快,涨势单调,整体波动较小。前三季度,债券市场基本上一路走高,仅仅出现了7次左右的停顿,呈现出平均为25个交易日左右的子波周期。四季度以来,由于市场处于高位,债券市场出现了较明显的调整和震荡过程,但除了10月20日之后市场出现的恐慌性缩量下跌,导致上证所国债指数波动幅度达到2.54%以外,2005年债券市场整体上的变动和震荡较小。
3、中长期债券走势好于短期债券。中长期债券走势不仅表现为总体涨幅大,更多地表现在下跌时的波动幅度相对较小,而反弹力度则相对强劲。截至2005年10月20日,3年以下、3~7年和7年以上的国债净价指数涨幅分别为2.53%、11.86%和19.35%;而到11月下旬市场反弹前夕,相对于市场高点的跌幅分别为0.78%、2.67%和3.50%,跌幅与涨幅相比的下跌深度分别为30.8%、22.5%和18.1%。上述指标一方面表明市场机构特别是商业银行相对偏好中期债券,另一方面也表明长期债券有较多资金参与,市场投资者对于未来的预期倾向于通缩而不是通胀。
物价走势与资金面状况是影响债券市场的关键因素
在影响债券市场的诸多因素中,物价指数特别是CPI指数(消费价格指数)和资金面是两个最为关键的因素。研究表明,CPI指数与债券净价指数(如天相债券净价指数)之间存在显著的相关关系。CPI通常被看作是反映通货膨胀程度的主要参考指标,而通货膨胀程度一方面显著地影响着投资者持有债券的实际投资收益,另一方面也是中央银行进行利率调整的重要参考依据之一。因此,CPI的涨跌不仅影响市场利率风险的大小,影响投资者对未来利率走势的预期,也直接关系到投资者的实际收益水平,因而对债券市场走势具有关键性的影响。
资金面对债券价格也具有重要的影响。在债券供给有限的情况下,如果市场资金宽裕,投资需求旺盛,将推动债券市场价格的上升。2005年的债券市场行情,除物价指数的快速回落是主导性的推动因素外,资金面高度宽裕带动货币市场利率持续走低以及市场对2004年所谓“加息周期”和“通货膨胀”等悲观情绪和过度反应的某种修正,也是推动债券市场上涨的重要原因。因此,把握未来债券市场走势的关键在于对物价指数和资金面进行有效分析和预测。
2006年债券市场预期
经济基本面、资金面以及市场心态变动是影响2006年债券市场走势的三大主要因素。经济基本面特别是物价走势决定着债券市场的总体趋势,资金面的宽松或紧缺可能在一定程度内放大或缩小基本面决定的涨跌幅度,而市场心态的游移变化则可能在市场处于高位的情况下,造成或放大债券市场的震荡波幅。
1、物价走势分析。笔者对于CPI走势的基本看法是:从1997年经济软着陆之后直至经济增长方式转变取得明显成效前,我国经济都将持续面临较为严重的通货紧缩压力,短期内并不存在供不应求导致严重通货膨胀的经济基础。目前市场所关注的不确定性因素主要是核心CPI(扣除食品和能源之后的CPI指数)是否会持续上升以及2006年公共事业服务价格是否大幅调价等问题。笔者经研究发现,核心CPI一段时间以来略有回升一方面来源于上游产品价格的影响,另一方面则主要是居住价格的大幅上涨所致,如果剔除居住价格的影响,核心CPI仍旧是负的。由于下游产品的供大于求格局极大限制了上游产品价格向下游的传导,加之上游产品价格也已开始下跌,预计不会对核心CPI产生持续性的影响。而公用事业服务价格在CPI中的比重较低,只要不是全面性的大幅调价(考虑到政府的谨慎态度及对低收入群体可能造成的较大影响,这种情况基本不会发生),对CPI将不会产生显著的、主导性的作用。因此,上述因素不足以改变我国物价保持相对稳定的总体趋势,也不足以改变我国经济面临的通缩压力。笔者认为,通缩迹象实际上已经有所显现。①近一年来,除原油、煤炭以及部分有色金属之外,许多上游产品价格已明显下跌,意味着上游产业已经出现通缩,对下游产品价格上涨的压力将不复存在;②2003年以来,我国再次出现重工业增长持续大幅快于轻工业增长的情形,意味着未来一段时间生产能力的扩张速度相对于消费增速将明显加快,从而加剧供大于求,加大通缩压力;③2005年以来,M2加快增长、M1减速、MO基本稳定的态势表明企业盈利及所获贷款相对减少,同时M2加速意味着居民将更多的钱用于储蓄,显示经济运行出现了货币沉淀现象,存在有效需求不足的隐患,不仅不意味着通胀压力,反而是一个可能出现通缩的信号;④据测算,2005年前三季度净出口对GDP增长的贡献度超过43%,经济的强劲增长一定程度上促使市场对于宏观经济和物价走势的看法趋于乐观,但笔者认为,去年净出口超乎预期拉动经济增长并不是经济周期见底回升的信号,相反,很可能是通缩的信号。因为经济增长过度依赖于出口快速扩张,一方面表明我国生产能力增长较快,同时,也表明内需相对不足。一旦出口增速减缓,将加剧国内市场竞争,对国内价格形成压力。总之,2006年物价指数仍将维持稳步下降的总体走势,债市基本面出现大变动的可能性较小。
2、资金面分析。从资金面来看,一方面商业银行贷款增速减缓;另一方面2005年我国外贸顺差高达1019亿美元,已经远远超过上年水平;人民币汇率改革后总体呈现缓慢升值态势,有可能在未来一段时间继续引发市场对人民币进一步升值的预期。人民币升值预期和贸易盈余大增导致外汇储备快速增长,形成了中央银行的大量货币投放,所导致的市场资金面持续宽松的局面预计在今年上半年仍将维持。因此,在商业银行继续谨慎放贷、外汇占款持续增大的情况下,2006年出现资金面紧缩的可能性较小。
基于上述对物价走势以及资金面的判断,并将其引入到债券市场相关模型中进行分析,笔者预计未来债券市场尽管短期存在波动和风险,但中期仍有一定上涨空间;天相国债净价指数2006年最高可望上涨至950~969点之间,相对于年末约930点的水平,最大净价涨幅可望达到2.15%~4.1%的区间。考虑到市场已经处于高位、获利盘丰厚以及对经济是否会步入通缩仍存在较大分歧等因素影响,2006年债券市场投资者心态将存在较大的不确定性和脆弱性,市场震荡或波动幅度将明显大于2005年,不可能再出现单边持续上涨行情。债券市场总的走势是“大幅震荡、波动上升”,市场风险将明显加大。
债券投资策略
1、稳定基本认识,保持积极心态。在经济基本面特别是物价走势没有出现较大变化的情况下,债券市场不大可能出现逆转行情。因此,在我国当前不存在大幅通胀、物价指数仍将走低的大趋势下,投资者应当保持积极的投资心态。由于市场短期大幅下跌的可能性不大,中期仍有进一步上涨的空间,为了避免错过投资机会,投资者应当兼顾规避风险与机会损失之间的权衡,在建立基本债券组合时不宜采取过度保守的策略,应充分利用市场高位回调的机会,适当增仓中长期债券。
2、积极进行组合久期的灵活调整。考虑到2006年债券市场存在较大的高位震荡的风险,投资者应当密切关注市场走势,重视组合久期(利率风险指标,单位利率变化引起的债券价格变化量),灵活调整对提高组合收益降低投资风险的重要性。市场出现滞涨迹象时应当适当降低组合久期,而一旦市场企稳,则应当加大久期。由于2006年不大可能出现单边上涨行情,因此灵活的组合久期调整显得尤为重要。
3、重视市场震荡提供的波段操作机会。2006年债券市场震荡幅度相对较大而市场逆转风险较小的基本态势,为投资者提供了较好的波段操作空间,这种投资机会恰恰是单边上涨行情所不具备的。由于市场投资者普遍存在恐慌性和非理性,因此,如果市场预期出现变化,很可能会出现阶段性的较大幅度下跌。在当前的经济基本面和供需背景下,市场出现大的下跌可以认为是非理性的、短期的,因此,可以采取较为积极的组合调整策略,适当增持中长期债券,耐心等到市场反弹之后再作反向调整。
4、利用收益率曲线结构变化和市场品种轮动提供的投资机会。与权益类市场不同,我国债券市场品种特别是国债品种具有高度的同质性,同一大类(如国债)品种之间的差异主要表现为剩余年限的不同,即便是企业债,由于大多由商业银行提供担保,其信用差异也是不显著的。而在某些市场中,投资者可能出于类似的考虑出现操作模式趋同的所谓“羊群效应”,从而导致收益率曲线结构上的变动,比如说本轮调整中出现的短期国债收益率大幅回升导致收益率曲线凸性增加的情况,实际上也为投资者提供了投资机会。由于债券品种之间的同质性较强,相互之间具有较好的替代性,因此,从总体来看,在市场风险没有出现根本性变化的情况下,收益率不大可能长期维持扭曲的形态,若某些品种的收益率明显升高,将大大增加该品种的吸引力,引发替代效应,进而校正收益率曲线的形状。笔者建议投资者密切关注市场不同期限债券品种之间的轮动效应,通过在不同期限品种之间的转换获取补涨收益。
责任编辑 刘莹
久期
久期也称持续期,是1938年由F.R.Macaulay提出的。在债券投资里,久期被用来衡量债券或者债券组合的利率风险,债券久期是衡量债券价格对利率敏感性最重要和最主要的标准。久期等于利率变动一个单位所引起的价格变动。如市场利率变动1%,债券的价格变动3元,则久期是3年。一般来说,久期和债券的到期收益率成反比,和债券的剩余年限及票面利率成正比。在债券分析中,久期经过一定的修正,能精确地量化利率变动给债券价格造成的影响。修正久期越大,债券价格对利率的变动就越敏感,利率上升所引起的债券价格下降幅度就越大,而利率下降所引起的债券价格上升幅度也越大。可见,同等要素条件下,修正久期小的债券比修正久期大的债券抗利率上升风险能力强,但抗利率下降风险能力较弱。久期的概念不仅广泛应用在个券上,也广泛应用在债券的投资组合中,一个长久期的债券和一个短久期的债券可以组合成一个中等久期的债券投资组合,而增加某一类债券的投资比例,又可以使该组合的久期向该类债券的久期倾斜。所以,当投资者在进行大资金运作时,准确判断好未来的利率走势后,接下来就是确定债券投资组合的久期,在该久期确定的情况下,灵活调整各类债券的权重,基本上就能达到预期的效果。
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