时间:2020-05-20 作者:张先治 蒋美华 (作者单位:东北财经大学会计学院)
[大]
[中]
[小]
摘要:
我国中小企业在国民经济发展中占有重要的地位。据统计,中小企业创造的最终产品和服务价值超过了我国GDP的50%,实现出口和提供利税占60%左右,提供的就业机会占75%。然而,中小企业发展中遇到的最大难题是融资问题。鼓励中小企业上市融资,特别是到海外资本市场融资是解决中小企业资金困难的重要途径。近年来我国中小企业在新加坡上市取得较大进展,本文将主要通过我国中小企业在新加坡上市融资的案例剖析,说明我国企业在新加坡上市的优势及需要注意的问题。
我国企业新加坡上市融资的现状
自从中远投资(COSCO)1994年率先在新加坡上市以来,我国境内已有90家企业在新交所挂牌上市,涉及制造业、通信/IT业、商贸服务业、交通基建业、房地产业等。这些行业均属新加坡发展较快的行业,对新加坡GDP的贡献在40%以上。此外,食品、农业、环境、纺织类企业也备受青睐。
我国企业赴新上市融资可分两个阶段:2002年以前,有19家企业赴新上市,多为大型国有企业,多以“大S股模式”直接在新加坡主板上市;2002年,我国企业赴新上市经历了一年的...
我国中小企业在国民经济发展中占有重要的地位。据统计,中小企业创造的最终产品和服务价值超过了我国GDP的50%,实现出口和提供利税占60%左右,提供的就业机会占75%。然而,中小企业发展中遇到的最大难题是融资问题。鼓励中小企业上市融资,特别是到海外资本市场融资是解决中小企业资金困难的重要途径。近年来我国中小企业在新加坡上市取得较大进展,本文将主要通过我国中小企业在新加坡上市融资的案例剖析,说明我国企业在新加坡上市的优势及需要注意的问题。
我国企业新加坡上市融资的现状
自从中远投资(COSCO)1994年率先在新加坡上市以来,我国境内已有90家企业在新交所挂牌上市,涉及制造业、通信/IT业、商贸服务业、交通基建业、房地产业等。这些行业均属新加坡发展较快的行业,对新加坡GDP的贡献在40%以上。此外,食品、农业、环境、纺织类企业也备受青睐。
我国企业赴新上市融资可分两个阶段:2002年以前,有19家企业赴新上市,多为大型国有企业,多以“大S股模式”直接在新加坡主板上市;2002年,我国企业赴新上市经历了一年的空白;2003年始,出现了赴新上市的新热潮,有14家企业赴新上市,含多种经济成分的中小企业成为主角,上市融资的方式向多元化发展,间接上市成为主流;2004年有33家,全为民营企业,且以中小型民企居多;2005年又有24家。从募股融资额来看,我国赴新上市的企业融资额都在1亿元人民币左右,总融资额逐年上涨,到2005年年底,我国企业在新加坡融资累计26.4亿新元。从企业选择的交易板块来看,我国企业多在新交所主板上市,在新交所副板(自动报价板)上市的还寥寥无几。
根据已有的实务经验,我国企业赴新上市融资有五种模式,分别为“大S股模式”、“红筹模式”、“买壳上市”、“异地二次上市”和“小S/A模式”,其中第2种最为常用,对中小企业而言,第2和第5种更为适合。
1、“大S股模式”直接主板上市。所谓“大S股模式”是指在我国内地注册的企业向新加坡证券主管部门申请发行S股,并在新交所挂牌交易。这种模式门槛较高,企业不仅要符合新加坡主板上市标准,还要符合我国证监会《关于企业申请境外上市有关问题的通知》规定的条件,即“净资产不少于4亿元人民币,过去一年税后利润不少于6000万元人民币,筹资额不少于5000万美元”。此外,企业还需重组、整合资产与业务,设立股份有限公司,因此程序相对繁琐、审批相对严格、申请时间较长,但一旦获准,企业易于获取当地投资者的信任。一般而言,这种模式适于国有大中型企业,如中新药业(1997)、中航油(2001)等。
2、通过“红筹模式”实现间接上市。所谓“红筹模式”是指我国境内企业将境内资产以换股等形式转移至境外注册的企业,通过境外企业持有境内资产或股权,再以境外注册企业的名义实现上市。这种模式无需报经我国证监会审批,所有股份均可上市流通,增发新股、再融资便捷。可以在法律上有效阻断上市主体与股东原控制企业的责任联系,降低企业上市成本(如将原企业纳入上市架构,可能需要补缴大笔税金或社保资金,或有其他无法逾越的法律障碍),企业可以灵活利用可转换债券等筹资,企业可以自由设计、执行管理层期权计划等员工激励机制以吸引人才。此外,这种模式具有良好的退出机制,企业在上市前后容易引进战略投资者与合作伙伴。通常而言,这种模式比较适合中小民营企业、通过MBO或职工改制后的国有企业,如鹰牌控股(1999)、联合食品(2001)、大众食品(2001)、中国食品工业(2003)、华夏胶带(2003)、东明控股(2003)、雪城国际(2004)等。
3、通过“买壳”实现间接上市。所谓“买壳上市”是指内地非上市企业收购一家境外上市企业,然后将企业的优良资产与业务通过配股、收购、置换等方式注入上市企业,实现间接境外上市。买壳本身可以避开繁杂的审批程序,手续相对简便,新加坡市场相对较低的“壳”价值,更使这一模式为不少民营企业看中。但若想挑选安全的壳资源,并在买壳后获得长期稳定的效益,并非易事。此外,买壳本身不能带来资金,企业如需融资,还须经历发行新股再融资的审批程序。由于新加坡市场中小投资者相对保守,上市炒作不活跃,这种模式的主要目的在于控制上市企业及其资源的战略投资,如中远投资(1994)、中国招商亚太(1995)等。
4、“异地二次上市”。所谓“异地二次上市”是指已在国内B股上市或其他交易所挂牌的企业,到新加坡二次上市,如蛇口招商港务(1995)、广州越秀(1996)。
5、“小S/A模式”——我国企业赴新上市的创新模式。所谓“小S/A模式”是指完成股份制改造、准备在国内A股上市的我国企业先在新加坡自动报价板(小S股)上市,再增发A股、在国内上市,实现“一股两市,曲线回归”。由于企业已完成股改,结构、业务、财务比较规范,上市速度会加快,简化了境外中介机构的工作,企业的上市费用也会因此降低。此外,一股两市不仅会扩大企业的融资量,还会规范企业发展,提高企业知名度。这种模式对于在境内苦苦等待排队上市的中小企业尤为合适。目前该模式只有类似的案例,主要是大S股回归增发A股,如天津中新药业。
此外,还需关注我国企业赴新上市后的业绩表现。有资料显示,我国企业在新交所上市后表现良好,甚至超过新加坡本地的企业。截至2005年年底,我国赴新上市企业的总市值达到160亿新元;相对IPO价格,股价平均涨幅53%,2003年涨幅竟达80.9%。此外,我国在新交所上市的企业股票交投活跃,换手率(成交股数/流通股数)高达200%~300%,相对流通速度(交易量/市值)也达100%。这些数据都表明,新加坡投资者对我国企业发行股票的认可度较高,我国企业赴新上市融资正当其时。
我国企业新加坡上市融资的优势
据统计,我国内地每年通过券商向证监会申请A股上市的企业超过1000家,能获准上市的却不足80家,残酷的现实粉碎了很多企业特别是中小企业的上市梦。新加坡资本市场则为我国中小企业开辟了一条融资新通道,突出优势表现如下。
1、较低的上市门槛和较短的锁股期限制。对处于发展初期、规模较小、盈余较低的中小企业而言,上市门槛和锁股期的限制是其申请上市时最为敏感的因素,新加坡资本市场恰恰在这方面放开了标准。据新交所上市手册的规定,企业达到以下三种标准的任何一种,即可申请在新交所主板上市:①企业有3年营业记录,上市前3年累积税前利润750万新元,每年税前利润不少于100万新元;②无营业记录要求,但上市前1年或前2年的累积税前利润不少于1000万新元;③无营业记录与盈利要求,但企业上市时市值不得低于8000万新元。新交所副板更为中小企业提供了“零门槛”的融资渠道,因其无业绩、股本、市值要求,没有在新加坡设立办事机构进行业务运营的要求,只需企业讲一个有潜力的“故事”。在锁股禁售期方面,新交所规定:按主板标准①和②上市的企业,控股股东的股份禁售期为6个月;按主板标准③上市的企业,控股股东的股份第一年禁售,第二年禁售50%。较短的锁股期为原有股东股份的快速流通带来了方便。
2、较低的上市融资成本与较短的上市周期。对资金相对缺乏的中小企业而言,实现上市所必须的费用、融资成本、时间成本也是其申请上市时考虑的重要因素。据新交所统计,新加坡主板IPO的总体费用依幕集资金总量而定;融资额在1500万美元,费用占10%;融资额在2500万美元,费用降至7%;融资额达到5000万美元,费用仅占5%。新加坡副板上市的费用包括:设立公司费(依注册资本大小而定,一般为1~2万新元),审计费1~2万新元,律师服务费2~4万新元,保荐费(包括评估费)3~5万元,其他印花税费等占5%~6%。这些费用虽然高于国内主板市场,但相比香港、纽约、伦敦等市场则低得多。另外,在新加坡上市的周期为6~9个月,而国内主板市场要在3年以上。
3、设计灵活的上市条例与相互连接的两种板块。与其他证券市场不同,新交所上市条例的规定既有刚性又富弹性。主板上市的三种标准具有较强的针对性:标准①针对具有一定发展历史的企业,标准②针对设立时间不长但成长性较好的企业,标准③针对刚刚成立、还没有什么盈利记录的企业;副板则专门针对有发展潜力的中小企业。值得一提的是,新交所的主板与副板并非完全割裂,在副板上市的企业满两年、达到主板的任一标准,即可转向主板。此外,赴新上市的企业可以自由选择注册地、业务地,自由选择新加坡会计准则、国际会计准则或美国公认会计原则,自由选定财务报告币种。这些设计极大提高了中小企业上市融资的灵活性。
4、公平透明的市场机制与成熟规范的管理制度。国内资本市场青睐大型国企,中小企业寻求境内上市相对困难。新加坡资本市场则相对公平,对中小企业的重视更使其得到了“中小企业上市的天堂”之美誉。此外,新加坡资本市场法律严谨、制度透明,企业上市的条件、程序与时间安排规定明确,交易所具有良好的监管制度,企业具有诚信的信息披露机制。我国中小企业在这样一个运作规范的资本市场上市融资,更能促进其规范发展。
5、国际化的融资渠道与自动化的交易平台。作为国际金融中心,新加坡资本市场规模不大,但流动性好、交易量大、换手率高、融资便捷;赴新上市的中小企业通常能取得相对香港股市更高的市盈率,募集更多的资金。新加坡没有外汇管制及资金流动的限制,发行新股及出售旧股所募集的资金可以自由流入流出,这对中小企业有特别的吸引力。此外,赴新上市还能促进我国中小企业引进国际化思维、改善治理结构、提高管理水平、扩大国际知名度。
此外,新加坡是中西文化的交融之地,优越的地理位置与相同的文化背景,以及新加坡资本市场对有潜力的中小型传统制造企业具有较高的认知度,我国概念股也受当地投资者的追捧,这些都为我国中小企业赴新上市创造了良好环境。
我国首家乡镇企业新加坡上市的成功经验
(一)案例回顾
我国首家由乡镇企业发展起来的、在新加坡发行股票的企业——鹰牌控股有限公司,选择的上市时机实在不佳。1997年的亚洲金融危机阴霾不去,1998年是亚洲股票状态最差的一年,周边资本市场的形势令人沮丧,新加坡的股票发行仅及1997年的40%。更糟糕的是,就在鹰牌控股财务总监黎汝雄赴港巡回路演时,以香港为基地的广东粤海集团因负债30亿美元倒闭,这则坏消费在股民心里投下了一片阴影。但鹰牌控股赴新上市的决心已定,1999年1月28日,鹰牌控股在新加坡公开招股。此次鹰牌计划发售2.3亿股(公开发售2300万股、配售2.07亿股),总发行量占鹰牌扩股后总股本的20%。令人惊叹的是,招股说明书刚刚发出,90%的配售股就被私人机构抢购一空,剩下的10%也在新交所挂牌上市时被超额认购。2月4日中午,公开招股截止。2月8日股票首次在新交所主板公开交易。公开数据表明,鹰牌控股的每股发行价0.19美元,招股计划获得2.54倍的认购额,发行市盈率达到7.3倍,筹资总额超过3300万美元。
与过去我国企业海外上市几十倍甚至几百倍的认购额相比,这一上市结果不算理想。但在当时恶劣的市况下取得上市成功已实属不易,就连鹰牌控股的主承销商、新加坡发展银行资本市场部的高级副总裁简锡霖都称”这是新加坡1998年来以美元计价的最大的一次成功招股活动”。
(二)经验分享
1、百慕大——曲线上市的优美拐点。伴随着我国企业海外上市的热潮,百慕大、英属维尔京、开曼群岛这些原本不甚知名的小小群岛逐渐成为我国企业注册离岸公司的摇篮。有资料显示,我国很多企业尤其是中小民营企业都是通过先在这些岛屿注册海外离岸公司,再实现海外曲线上市的。也正因此,有投行人士称“这些弹丸小岛在我国企业海外上市的曲线中是一个优美的拐点”。
绕道注册公司主要基于三方面的考虑:首先,这些小岛作为离岸注册的乐土,可使企业避开不少繁琐的规则——不必在注册地生产经营,可以把注册资本移作他用,发起人不必是当地居民或国民,无需向当地税务局提供财务报表等;其次,宽松的法律环境及对企业业务的高度保密,减少了各种风险因素,保障了上市企业的自身安全;此外,这些小岛的税收相当优惠,在此注册的企业不必缴纳所得税、资本利得税,对豁免企业没有外汇管制,企业可根据经营需要,将海外募集的资本汇往国内。在百慕大注册的鹰牌控股公司作为上市之“壳”,为其狮城上市带来了极大方便。
2、外资股东——助上市一臂之力。据了解,1996年鹰牌控股就开始与新加坡财团结识。当时,新加坡政府投资公司希望吸引我国企业赴新上市,他们到我国国家建材局询问哪家企业会在未来的市场竞争中保持强势,国家建材局推荐了鹰牌。1997年,经过9个月的调查,新加坡政府投资公司决定购买鹰牌30%的股份,成为鹰牌第二大股东。此外,鹰牌还向丰隆国际开发有限公司、华登国际投资集团和中国国际金融投资控股有限公司转让部分股权,使外资持股比例达到了55%。
另外,新交所给予鹰牌上市豁免优惠。按惯例,外资企业在新加坡上市,公众至少要持有企业已发行股本的25%,而鹰牌此次股票总发行量只占其扩股后总股本的20%。更为幸运的是,鹰牌通过保荐人中国国际金融公司向我国证监会申请赴新上市时,证监会认为该企业只需向当地政府申请,鹰牌很容易就获得了广东省证券委员会的批文。这一事件被证券业誉为“第二豁免”事件,有投行人士称“这可能和外方持有的鹰牌股份超半数有关”。
不得不承认,鹰牌控股的主要股东均为国际知名的投资机构,他们在管理和财务上给予鼎力支持,这一“新加坡背景”使其赴新上市之旅一帆风顺。
3、企业素质——赴新上市成功之根本。鹰牌控股偏居广东佛山石湾镇的一个小地方,原来仅为生产美术陶瓷的福利小厂。1987年庞润流出任厂长,调集精兵强将,带队市场调查,大胆地将鹰牌产品定位于高端市场,把“生产高品质的中国陶瓷”作为企业经营理念,并开始为之奋斗。赴新上市之前,凭借优质卫浴洁具、大规格瓷砖等产品通过IS09002质量管理认证,并多次获得中国建材A级奖。在中国建筑陶瓷生产行业,鹰牌已不是无名之辈。
此外,鹰牌采用国际化的财务制度,1994年起便聘用香港的国际会计机构审计,改善了企业的财务运作与管理效益,为企业扩大融资规模奠定了财务基础。虽为一家乡镇企业,但就连全球私人证券投资公司华平亚洲的董事郑可玄也称,鹰牌控股的管理者是他在中国见过的最优秀的管理团队之一,他们干练进取,具有专业化的素质,懂得如何控制成本、设计新产品并将其成功推向市场。
我国中小企业新加坡上市实务操作中需注意的问题
1、法律法规。新加坡现行的证券期货法律体系由《公司法》、《证券期货法》、《上市管理手册》、新交所与金融管理局制定的施行细则和指导方针以及并购法规等组成。我国拟在新加坡上市的中小企业必须熟悉并遵守这些规定,否则将受到严厉的处罚甚至被摘牌。如据报道,中航油总裁陈久霖面临的制造假信息罪、不诚实地执行职务罪等15项罪状如都成立,他将被处70年的监禁,对我国企业家来说这可谓“天文数字”。
此外,我国中小企业还需关注当地资本市场的最新动向。比如2001年随着科技股泡沫的破灭,科技股价值一再回落,投资者对科技股的判断更为理性;2002年“欧亚农业”涉嫌造假被香港证监会勒令停牌,影响了香港投资者对境内民企的信心;2005年“中航油”的陨落一度损害了我国企业在新加坡投资者心目中的形象。对这些特殊事件的了解,能使中小企业更好地评估上市环境,选择最为有利的上市时机与上市方式。
2、财务会计与税务规范。我国中小企业赴新上市之前,须按新交所认可的会计原则进行会计账项的调整。这里需要特别注意:①税后利润。新交所规定计算盈利时,不考虑非重复性或非营业项目的特殊收益,如有与公司直接有关的因素导致的不会再发生的特殊损失,交易所可能准予适当调整,但像“9.11”或洪水带来的损失则不被考虑。此外,新交所还特别关注企业核心业务是否有稳定、持久的利润,已转移或终止的业务带来的利润不会被考虑。②营运资金与现金流量。新加坡比国内更加关注企业的现金流,中小企业的财务要健全,流动资金不能有困难。企业如向股东或董事借款,须在上市前还清或以股抵债。③会计政策。新加坡倾向于相对保守、谨慎的会计政策。中小企业必须按规计提应收账款的坏账准备、存货的跌价准备以及其他资产的减值准备。
在税务方面,国内企业特别是中小企业大多存在税务问题。中小企业赴新上市之前,须检查其近三年是否存在少缴税款或不合理的避税行为,如果存在,须予调整。
3、信息披露。新加坡资本市场建立在客观、及时、充分的信息披露基础上,对上市公司的信息披露要求分为强制披露和自愿披露。强制披露包括:①定期公告:财务报告、营业展望、股本变动、股利发放、企业发展计划书、董事会决策等;②临时公告:新股发行、公司章程的修改、管理层的变动、审计师的更换、主营业务的变更、面临的法律诉讼、税务问题、重大契约、重大交易、重大投资项目、重大资产买卖与租赁等。自愿披露包括:新投资方案的介绍、企业新闻稿等。此外,企业需提交未来两年的财务预测供新交所备查,但不对外公布。
需要注意,新交所对违规披露的行为会给予严厉处罚。上市发行相关文件含有任何虚假、误导性描述或遗漏重要信息的,都要承担刑事或民事责任,责任人会涉及发行新股企业、董事、承销商等。如2004年已获新交所批准上市的我国企业“化纤科技”,由于隐瞒曾计划在香港上市的一些重要资料,被举报而被取消上市资格。
4、管理团队、公司治理与内控制度。在管理团队上,新交所尤其关注中小企业是否具有稳定连续的管理层,经理人品行是否正直、是否具有相应的经验与专长、经营是否诚信等;在治理结构上,新交所要求企业建立至少由两名独立董事(其中一名为新加坡公民)组成的审计委员会,注重独立董事对企业运营的监督作用:在内控制度上,新交所要求企业建立预算控制制度、财务集权管理、购销授权制度、内部审计制度、风险识别与控制等制度,并定期检查这些制度的执行情况。
此外,新交所尤其关注企业的风险警示,企业要披露其市场、产品、经营、人才、财务等方面的风险识别、防范与化解措施。
5、募集资金的使用。一般而言,上市募集的资金由券商直接打入新加坡企业的账户,绝大部分可以汇往国内,但必须按招股说明书披露的募集资金用途安排使用。新交所对募集资金使用的监管十分严格,说是做饮料的,就绝不允许拿去造宾馆。
6、关联交易与内线交易。新加坡资本市场的监管以避免利益冲突、维护股东权益为主旨,它对上市企业的关联交易或内线交易尤为敏感。企业的主要股东、董事等若与企业有业务往来或在外从事与企业有竞争性的业务,应在上市前将其降至最低,在招股说明书中充分披露重大利益冲突,并确立内部监督审核程序,确保未来类似交易的公平性。企业上市前必须解除对外担保及大股东对企业资金的占用,上市企业与其控股股东在机构、人员、业务、资产、财务等方面要彻底分开。在决定关联交易时,大股东及与其有关系的董事要回避,关联交易要公开、公平、充分披露。
在内线交易方面,新交所规定,企业发布年报、半年报结算前的一个月,董事及员工禁止买卖股票或传递消息使他人买卖股票;董事买卖企业股票,应于交易后24小时内通报企业;大股东交易企业股票,应于每月底通报企业。
7、中介机构。在新加坡,各中介机构相对独立、各司其职。中小企业需要聘请的中介机构包括保荐人(负责协调、重组规划、建议,递交材料等)、财务顾问(提供咨询意见、评估风险)、当地的承销商(推销企业发行的股票)、境外律师(监管企业上市中的法律问题,并在招股说明书上签字)、境外审计师(审计企业上市前的财务报告并出具审计报告)、评估师(为企业资产评估作价并出具评估报告)、境内税务师(评估企业的税务风险)、公关公司(帮助企业形象塑造并向投资者传递信息)、股票保管公司及印刷商等。
需要特别注意的是,新加坡实行“介绍人制度”,而不是“保荐人制度”。企业上市的文件材料必须通过一家主理银行(通常选择新交所的成员公司、证券银行或新交所认可的其他金融机构,如新加坡发展银行、金英资本等)呈交新交所,该银行通常也是承销商。
责任编辑 杨曼
相关推荐
主办单位:中国财政杂志社
地址:中国北京海淀区万寿路西街甲11号院3号楼 邮编:100036 电话:010-88227114
京ICP备19047955号京公网安备 11010802030967号网络出版服务许可证:(署)网出证(京)字第317号