时间:2020-05-20 作者:何爱军 (作者单位:陕西省渭南市财政局)
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摘要:
2005年,交通银行(3228HK)和建设银行(0939HK)(以下简称两行)先后在香港顺利首发,在中国金融改革史上留下了浓墨重彩的一笔。财务重组、引进战略投资者、海外上市被认为是国有银行改革的“三步曲”,财务重组卸下了商业银行身上的历史性和政策性包袱;引进战略投资者为商业银行带来了先进的管理机制;海外上市则把商业银行推向了国际市场。但在战略投资者引进过程中,关心国有商业银行改革的人士出于对银行股权转让价格上的不同理解,出现了两种截然不同的观点:“贱卖论”和“非贱卖论”。一时间,关于定价是否合理、引进战略投资者值不值得、国有资产有没有流失、国有商业银行上市发行有没有被“贱卖”、大规模引进境外战略投资者会否危及国家金融安全等问题成为争论的焦点和社会关注的热点。
商业银行贱卖上市的论争
质疑者引证两行IPO首次公开发行上市时的超额认购这一事实认为,交行、建行引进战略投资者时的定价未充分考虑两行覆盖全国中心城市与国外主要金融中心的合理布局以及品牌、客户等无形资产,导致本该由国内投资者享有的...
2005年,交通银行(3228HK)和建设银行(0939HK)(以下简称两行)先后在香港顺利首发,在中国金融改革史上留下了浓墨重彩的一笔。财务重组、引进战略投资者、海外上市被认为是国有银行改革的“三步曲”,财务重组卸下了商业银行身上的历史性和政策性包袱;引进战略投资者为商业银行带来了先进的管理机制;海外上市则把商业银行推向了国际市场。但在战略投资者引进过程中,关心国有商业银行改革的人士出于对银行股权转让价格上的不同理解,出现了两种截然不同的观点:“贱卖论”和“非贱卖论”。一时间,关于定价是否合理、引进战略投资者值不值得、国有资产有没有流失、国有商业银行上市发行有没有被“贱卖”、大规模引进境外战略投资者会否危及国家金融安全等问题成为争论的焦点和社会关注的热点。
商业银行贱卖上市的论争
质疑者引证两行IPO首次公开发行上市时的超额认购这一事实认为,交行、建行引进战略投资者时的定价未充分考虑两行覆盖全国中心城市与国外主要金融中心的合理布局以及品牌、客户等无形资产,导致本该由国内投资者享有的无形财富白白地被外资瓜分了。其次,质疑者认为引进战略投资者过程中,净资产溢价幅度越来越小,有甩卖的嫌疑:交行引进汇丰银行时获得了86%的溢价,建行引进美洲银行和淡马锡却仅获得17%的溢价,中行可能只获得10%的溢价,而对工行的股权转让也只有15%的溢价预期。第三,上市前后的财务重组实际上起到了利润推迟确认的作用,将部分收益拱手相让。质疑者通过对交行2005年半年报分析指出:“该行今年(2005年)上半年净利润46.05亿元人民币,而去年(2004年)同期则亏损19.05亿元人民币;税前利润68.84亿元人民币,比去年同期增长173.5%。按此估计,汇丰银行今年就可从交通银行创造的利润中分得20亿元人民币,5年左右就可收回在交行的投资,并获得对中国第五大银行的永久控制权。”“贱卖论”者认为,如此引进战略投资者,是在将国有金融资产贱卖。
面对质疑,人民银行、银监会等改革政策的设计者集体发声,认为引进战略投资者和IPO是国有商业银行改革的两个环节,其定价机制、谈判对象、销售策略有很大不同,不能仅根据向战略投资者转让股份的价格低于首发定价就认定国有银行贱卖。建行董事长郭树清认为,建行股票的香港公开认购超过40倍,其中国际机构的认购超过9倍,但远不是最高水平。美国银行入股的市净率是1.15倍,卖给淡马锡的价格更高一些,市净率约为1.19倍,虽与首次公开发行价对应的市净率1.96倍相比有较大差距,但因战略投资者进入时在净资产的基础上已有15%以上的溢价,国有资产已经得到了保值增值;加之战略投资者承诺在公开发行时将会按照发行价再购入一定数量的流通股,按其平均购入成本所对应的市净率来看,会高于引进战略投资者时的1.15倍,处于1.15和1.96之间。中行董事长肖钢指出战略投资者往往要承诺较长的股票锁定期和竞争回避,而公众投资者更多的是考虑股票投资收益,可能长期持股,也可能短期投机,因此战略投资者相对承担了较多的风险,这也是造成其购买银行股份价格低于上市价格的一个因素。交行行长张建国认为交行上市存在两大卖点:一是交行是内地首家海外上市的银行;二是汇丰是第二大股东。因此,战略投资者自身也成为股票上市溢价的因素之一。全国人大常委会副委员长成思危认为在引进战略投资者的谈判定价中,制度性原因造成的问题不得不考虑。中央汇金公司总经理谢平认为,商业银行的高管任免方式等制度性因素被战略投资者拿来当作讨价还价的借口也是无奈之举。此外,中国银行的网络到底是否应该算作一项无形资产也是一个具有争论性的问题,在内部控制制度不完善的情况下,遍及全国各地的网点同时也是风险之所在,近期各地分行频频“出事”就是对“网点即无形资产”论的一个反讽。需要强调的是,中央汇金公司对商业银行的注资其实是一项投资行为,目的是取得回报,因此理性的选择是把股权卖给出价高的投资者。面对中央汇金的报价,国内投资者的出价显然低于现有的战略投资者。
综上所述,论战双方大都是从市场供求和制度因素角度出发分析问题,较少涉及决定银行内在价值的关键因素的分析。笔者认为,“贱卖论”者所运用的分析方法无法支持其所得出的结论,应从银行的内在价值确定的思路出发,着重运用财务分析方法来判断银行的股权转让价格和价值是否相适应。
银行投资价值分析的财务视角
(一)适当的估值方法尤为重要
对于银行股的估值,国际资本市场常用的方法是采用市盈率、市净率以及股息贴现模型估值法。分析人士认为股息贴现模型估值法过于理论化,不适用于我国的商业银行。国内银行在香港上市,最适合采用市盈率或市净率定价法,但要结合总资产收益率(ROA)以及商业银行的成长性等因素综合评价。同时,还要考虑市场供求关系,对预定区间进行询价,让国外投资者更多地了解国内银行,还可据此对自己原先预估的价格进行修正。银行的估值之所以不完全依赖市净率或市盈率定价法,原因在于银行在准备金提取上有一定的自由度,而准备金直接影响当期的净利润,对利润具有平滑效果,间接地会影响到银行的净资产,除非宏观经济有大的变化,银行的总体思路总是以丰补欠,盈利波动不会太大。我国股份制银行资本充足率低,负债与净资产之比即权益乘数较大,约为国外银行的2~3倍,因此净资产收益率不能完全表明银行的投资收益率,应结合考虑银行对资产的运用能力,即总资产收益率。
(二)建行投资价值大于交行
市净率估值是以市场平均市净率为衡量标准,根据银行的每股账面净资产推算其对应的市场价格。市盈率估值是以市场平均市盈率为衡量标准,根据银行的每股净利润推算其对应的市场价格。在选择市净率为基础的估值方法时,首先应考察净资产和净利润是否有水分,对商业银行来讲,贷款呆账准备对上述两个指标影响巨大,因此必须密切关注准备金的计提是否充足。
从表1 的核心指标对比不难看出,按照市净率和市盈率定价法,考虑总资产报酬率,建行的投资价值大于交行。然而,交行上市之初已经被指责是贱卖国有资产了,如果一个资产质量较差的银行以较高的价格出售也被称作贱卖的话,那么资产质量较好的银行按照相似的市盈率水平出售被称作贱卖也就“顺理成章”了。但事情并非这么简单。
(三)是“贱卖”还是“贵卖”
通过对交行和建行招股说明书的分析,笔者发现经过财务重组之后,两行的不良贷款率相差不大,但是准备金覆盖率都较低。其中建行的准备金覆盖率仅为63.5%,交行仅为44%。银监会要求2005年年底建行不良贷款准备金覆盖率应达到80%,2007年年底应继续有所增长,可见至上市时止建行并未达到这个阶段性的要求。《证券市场周刊》孙旭东指出,“如果要达到80%的准备金覆盖率,建行还需计提153亿元贷款损失准备,而2005年上半年建行的净利润也不过283亿元。为了能在招股说明书中报告一个好的业绩,建行自然愿意少提些准备。”“建行承诺将在2007年遵守银监会该项规定,意味着今后两年才会逐渐将153亿元的窟窿补上”。“需要指出的是即使建行执行银监会原规定使不良贷款准备金覆盖率达到80%,依然不能说明其财务足够稳健。以在国内上市的招商银行和民生银行为例,,在信贷资产质量优于建行的情况下,2005年上半年不良贷款准备金覆盖率分别达到了105.95%和106.25%。很显然,在这种情况下,建行经营业绩的含金量要低于招商银行和民生银行。”可见,如果建设银行的准备金覆盖率达到100%,会将2005年的净利润侵蚀殆尽,净资产水平受其间接影响也会下降,果真如此的话,建行引进战略投资者的市净率和首发的市净率均会大幅提高。
笔者没有看到银监会对交行上市前准备金覆盖率的相关规定,但从目前招股书上的准备金覆盖率水平来看,交行的股价有高估的嫌疑。再看建行的资产质量及其出售价格,其引进战略投资者价格的市净率为1.15倍,首发价格的市净率为1.96倍,由于战略投资协议规定战略投资者在首次发行时仍要按照发行价购买一定份额的股票,且首次公开发行价高于战略投资者从中央汇金公司获得建行股票的协议价格,因此按照两次入股的平均市净率来看,实际上战略投资者的平均市净率要高于1,15倍。如果将上述两个因素合并考虑的话,笔者估计交行上市的市净率水平应该在1,8倍左右。已经在香港上市的中银香港(2388HK)的市净率在2倍左右,其他国内银行的市净率在1.5~2倍之间属于正常现象。从这个意义上讲,国有金融资本并未贱卖。
容易被忽视的问题——战略投资者认购期权的价值
但这并非是本文的最终结论,具有丰富投资经验的战略投资者对投资风险是如何解决的呢?从建行的招股说明书中可以看出,美国银行免费获得了一项认购期权,这项期权安排对于整个战略投资决策来讲弥足珍贵。
根据招股说明书所载:根据汇金公司与美国银行订立的股份及期权收购协议,美国银行向汇金公司购入建行股份17482209346股(相当于全球发售前建行在外流通股份的9.0%),该股份将于全球发售完成后转换为H股;美国银行已向汇金公司支付25亿美元现金以购入上述股份及获批授认购期权。认购期权可于全球发售结束日后随时全部或部分行使,并于2011年3月1日到期。也就是说,这份期权为免费获得。但是,在国际资本市场上,期权是有价格的。笔者用B-S模型(BIack-Scholes模型是期权定价理论研究中的开创性成果。其中心思想是在已知股票价格未来分布的假设下,可以用股票和一个无风险债券组合动态复制期权的收益进行避险,而期权的价格就等于动态复制所需的成本。这一定价模型现已成为交易商们所普遍使用的定价工具)计算不同时期期权条款下该认购期权的理论价值如表2所示:
而根据其购买成本,平均每股大约在1.21港元左右,从表2数据可以看出,美国银行免费获得的期权相当于节约了0,15~0.21港元的收购成本,从而将其购股成本降低到面值左右。
结语
国有银行股权是否贱卖是一个复杂的问题。两行的资产质量及核心指标距离国际商业银行仍有差距,特别是在两行的准备金计提水平不足的情况下,不对两行的财务报表进行调整就简单套用市场的平均市盈率、市净率的做法是不科学的。分析这个问题不仅需要考虑现时改革开放的环境、制度背景,还要结合我国的市场深度、定价能力等因素,但无论分析哪些因素,以财务的视角来分析才能得出最接近实际、也最合理的结论。但我们从财务视角对两行的投资价值进行分析对比,并不是要得出肯定性的“贱卖”或“贵卖”的结论,目的也并非是要终结这场争论,只是为了提供一个评价商业银行投资价值的分析思路。
商业银行上市仅是改造的开始而不是重点,摆在商业银行股东面前的是如何使股本继续保值增值,而不仅仅是运作上市。同样,我们也不能仅停留在建行此次引进战略投资者是否是贱卖的浅层次问题上,金融改革是“背水一战”,要从全局的、战略的眼光看待银行引进战略投资者这一历史事件,前面的路,还很长。
责任编辑 刘莹
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