时间:2020-05-19 作者:仇彦英 (作者单位:天相投资顾问有限公司)
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摘要:
并购的概念起源于西方,由兼并(Merger)与收购(Acquisition)两个词组成,是指一家公司取得另一家公司的部分或全部产权,从而获得对该公司控制权的投资行为。美国著名经济学家,诺贝尔奖得主乔治·斯蒂勒在其《通向垄断和寡占之路——兼并》一文中写道:“纵观美国著名的大企业,几乎没有哪一家不是以某种方式,在某种程度上利用兼并、收购而发展起来的。”由此可见,并购重组在一个上市公司的经营历史中起着重要作用。
虽然并购在美国已经有120多年的历史,但我国的并购史只是刚刚起步。在宏观经济持续增长和不同行业面临的竞争压力下,并购将在我国经济中扮演越来越重要的角色,由此也决定了并购将在我国获得重大的发展。
并购的市场及政策面分析
当前,我们股市正在为并购提供越来越多的便利和条件,当这些便利和条件逐步被市场认可并采纳的时候,也就预示着并购的浪潮将逐渐展开。这些条件包括:丰富的并购资源、方便的并购支付手段、完善的并购环境等。
(一)并购,推动上市公司持续发展的需要
我国证券市场从1989年起步,上市公司数量从1家到目前的1378家,其中含A股公司为1353家,总市值从1991年的2844亿元增加到截至2005年12月28...
并购的概念起源于西方,由兼并(Merger)与收购(Acquisition)两个词组成,是指一家公司取得另一家公司的部分或全部产权,从而获得对该公司控制权的投资行为。美国著名经济学家,诺贝尔奖得主乔治·斯蒂勒在其《通向垄断和寡占之路——兼并》一文中写道:“纵观美国著名的大企业,几乎没有哪一家不是以某种方式,在某种程度上利用兼并、收购而发展起来的。”由此可见,并购重组在一个上市公司的经营历史中起着重要作用。
虽然并购在美国已经有120多年的历史,但我国的并购史只是刚刚起步。在宏观经济持续增长和不同行业面临的竞争压力下,并购将在我国经济中扮演越来越重要的角色,由此也决定了并购将在我国获得重大的发展。
并购的市场及政策面分析
当前,我们股市正在为并购提供越来越多的便利和条件,当这些便利和条件逐步被市场认可并采纳的时候,也就预示着并购的浪潮将逐渐展开。这些条件包括:丰富的并购资源、方便的并购支付手段、完善的并购环境等。
(一)并购,推动上市公司持续发展的需要
我国证券市场从1989年起步,上市公司数量从1家到目前的1378家,其中含A股公司为1353家,总市值从1991年的2844亿元增加到截至2005年12月28日收盘的34653亿元,快速地发展壮大。但是,证券市场的发展并没有给投资者带来回报,自从2001年起,我国股市连续下跌,投资者遭遇巨大损失。是什么造成了上市公司质量的恶化?
在我国宏观经济持续高速增长的背景下,这些企业理应获得同步的发展速度。事实上是我们的上市公司普遍存在上市时间越久,经营效益越差的情况。对于这种现象,我们可以这样理解,我国经济当前仍处于转轨时期,属于新兴市场国家,公司在适应市场经济的能力、长期稳定经营、严谨的财务管理、长期性的研发力量、产品的更新换代、持续增长等方面,往往难以做到统筹考虑。在企业上市后,经营出现过失或者需要战略性调整,就需要借助并购重组来调整产权和产业结构。但在证券市场发展初期,一方面存在的股权分置、制度建设不完善等影响了证券市场资源配置功能的发挥;另一方面,由于企业管理者缺乏对资本市场的正确全面认识,尚不能有效利用资本运营手段,随着时间的积累,上市公司的质量不可避免地会受到影响。
充分利用证券市场的资源配置功能,通过并购重组不断提升上市公司的价值,是推动上市公司持续发展的需要,也是其有效途径。
(二)当前并购资源丰富
美国的第四次并购浪潮主要是因为很多上市公司的内在价值要高于其市场价值,从而激发了市场的并购热潮。当前我国低迷的股市也为并购提供了丰富的资源。截至2005年12月30日,所有A股加权的市净率(PB)为1.73倍,处于历史低位,其中很多公司的PB小于1或者接近1。当然,PB不是并购的主要依据,但为我们提供了一个直观指标。按照托宾q值(资本的证券市场价格与其重置成本之比)理论,当前市场整体的q值为1.15,在这种情况下很多上市公司显示出其并购价值。
首先,从市净率看,截至12月30日收盘,扣除净资产为负数的公司,市净率低于1的公司数量达到190家,占整体的14%;市净率低于1.2的公司数量则达到356家,合计占总数的27%。如果单纯从市净率指标看,这些上市公司都可以列为并购的潜在目标,说明并购资源是十分丰富的。
其次,托宾q值显示市场整体估值已经偏低,市场整体q值为1.15,已经说明市场被整体低估。从q值分布看,q值低于1.15的上市公司数量达到159家,占到总数的12%,q值低于1.5的公司总数达到691家,占到总数的52%。
(三)全流通时代,并购重组手段多样化
通过实施股权分置改革,2006年我国A股市场进入全流通时代,这将使我国证券市场上的并购重组进入新的时代,包括并购重组的方式、支付手段等都会发生重大变化。
上市公司并购有三种基本模式:协议收购、要约收购和二级市场收购。在股权分置时期,由于上市公司的控股股东几乎都是非流通股,协议收购非流通股成为主流。进入全流通后,虽然协议收购还会存在,但将发生一定变化,主要表现为协议收购是通过大宗交易的形式实现,将按照大宗交易的管理办法来协议收购流通股,买卖双方将向证交所申请对指定交易股份按照指定价格和数量进行集中交易并公告;在股权分置改革完成后,许多上市公司的股权将走向分散,将促进主动要约收购的发生。由于主动要约收购的成本相对要低,是未来并购的重要方式;从二级市场收购看,并购成本过高。在股权分置改革完成后,很多上市公司的第一大股东持股比例会低于20%,这些上市公司将面临着从二级市场被直接举牌收购的风险。
按照并购的融资方式和支付方式划分,企业并购可分为这样五种类型:现金收购,杠杆收购,股票收购,卖方融资收购以及综合证券收购。在我国除上述方式外还存在下面两种特殊的支付方式:承担债务方式和国家无偿划拨方式。在股权分置时期,上市公司在收购其看中的资产或公司时,现金是主要的支付方式,包括承担债务、资产置换股权等,这将导致上市公司在收购一家公司时面临资金压力。我们看到,国际市场上动辄数百亿美元的并购,实际上并不需要并购公司拿出太多资金,多数是通过发行新股、换股等方式实现的。在股权分置问题解决后,上市公司会越来越多地采用发行新股、换股的支付方式进行并购扩张。
(四)并购的环境日趋完善
从并购的法律法规环境看,一些规范上市公司收购的法律法规已经陆续出台,并购行为将有法可依。新的《公司法》和《证券法》在修改后对并购做了新的规定,并从今年1月1日开始实行。1月5日,商务部、证监会、国家税务总局、国家工商总局、国家外管局等五部委联合发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》,规范了外国投资者对已完成股改的上市公司和股改后新上市公司,通过具有一定规模的中长期战略性并购投资,取得该公司A股股份的行为,将于2006年1月31日起施行。该办法是规范外国投资者战略并购内地A股上市公司的重要举措。《上市公司收购管理办法》也将很快出台。
并购的产业分析
近期围绕我国上市公司发生的并购案例日趋增加,中石油收购旗下锦州石化、辽河油田、吉林化工三家上市公司,金额为61.5亿元人民币;美国凯雷集团3.75亿美元收购徐工机械85%股权;长虹以不超过1.45亿元的价格收购广东格林柯尔持有的20.03%美菱电器股权;拉法基中国海外控股公司以约3亿元人民币收购四川双马投资集团等。这些并购案既有内地企业间的并购,又有外资企业并购内地企业,预示着今年上市公司的并购重组将愈演愈热。
在下面的分行业分析中,我们把所有行业划分为三类,一是以能源、原材料为代表的上游行业,二是以钢铁、铝业、家电、机械、电气设备、建材为代表的中下游行业,三是以商业、通讯、交通运输、房地产为代表的消费服务业。
(一)以能源、原材料为代表的上游行业
1、能源危机推动石油石化业并购
我国是全球第二大石油进口国,中国石油对外依存度达到40%左右,如果能够控制资源将有利于降低行业依赖风险,那么,在国内石油资源有限的情况下,向海外扩张就成为必由之路。在外部并购上,2005年8月22日中国石油天然气集团公司宣布,通过其全资公司中油国际出价41.8亿美元收购哈萨克斯坦石油公司。此外,同年6月中石油集团与乌兹别克油气总公司组建合资公司,共同开发乌兹别克油气资源;同年5月,与俄尤甘斯克石油公司接触谈收购,等等。在内部,中石化、中海油两大巨头纷纷对业内公司进行整合。中石油已经通过要约收购了旗下的吉林化工、锦州石化、辽河油田等三家上市公司。受此影响,中石化也于2006年2月15日正式对扬子石化、齐鲁石化、中原油气、石油大明的流通股和非流通股股东实施要约收购。
2、行业集中度低推动煤炭资源整合
我国煤炭行业的集中度一直处于比较低的水平上,有大量的小煤窑和乡镇煤矿存在,2003年国内最大的10家煤炭生产企业总产量共4.03亿吨,约占当年国内煤炭产量的24.2%,其中仅有神华集团的产量超过5%。这样的产业结构为大型企业提供了大量的收购兼并标的。从中长期来看,建设13个大型煤炭基地的规划,将会扶持一批特大型煤炭企业,拥有后备资源的企业将在相当一段时间内获得成长。从总量来看,2005年这13个基地的产量为11亿吨,占到总产量的52%;规划中到2010年产量达到17亿吨,占到总量的74%,产业集中度提高明显。经历了5年上涨周期,煤炭企业普遍积累了大量的财富,所以上市公司基本都有相应的收购计划。由于受到地域的天然限制,一般煤炭公司收购都集中在本区域内。
(二)中下游行业的并购
1、钢铁产业政策催生钢铁集团
近年,在我国经济强劲增长带动下,国内钢铁工业发展非常迅猛,粗钢产量已由2000年的1.29亿吨增长到2004年的2.73亿吨,而今年预计粗钢产量将达到3.45亿吨。考虑在建和规划产能在内,中国钢铁行业已经出现产能过剩。钢铁行业存在的产业结构问题已经得到了国家相关部门的高度重视,去年颁布的《钢铁产业发展政策》明确提出“到2010年国内排名前十位的钢铁企业集团钢产量占全国产量的比例要达到50%以上;2020年达到70%以上”,“到2010年,形成两个3000万吨级,若干个千万吨级的具有国际竞争力的特大型企业集团”的量化目标。这为中国钢铁行业的并购提供了政策前提。
从目前的情况看,笔者认为钢铁行业的并购整合仍将以区域性整合和集团内资源整合为主。也就是说,在同一行政区域内的钢厂和集团尚有钢铁资产未纳入上市公司的钢厂并购发生的几率较高。此外,国家明确规定钢铁行业的整合要以资源定产,获取资源相对便利的沿海地区的钢厂可能存在较多的并购机会。
2、中铝私有化进入程序
最近,中国铝业(2600HK)如何对旗下的铝业上市公司及其他铝业资产进行整合成为市场关注点,其中上市公司包括山东铝业(600205)、兰州铝业(600296)、包头铝业(600472)及焦作万方(000612)。从公司战略角度,中铝致力于做大做强下游电解铝业。和国际大型铝业公司完整的产业链比较(如美国铝业2004年主营收入氧化铝-电解铝一铝制品-工程制品-包装和消费品-其他分别占8.4%、16.2%、25.4%、26.8%、13.5%和9.7%),中铝优势集中于上游氧化铝,电解铝业相对较弱,不利于平滑行业周期带来的业绩波动。当前电解铝业处于周期低谷,上市公司股价低,且国家刚刚出台鼓励行业内兼并整合的《铝工业发展专项规划》、《铝工业产业发展政策》,是中铝整合电解铝业的好时机。
3、家电进一步向优势品牌企业集中
随着竞争的日趋激烈,国内家电品牌将进一步集中,具有品牌优势的企业将引领行业洗牌,资源将不断向强势企业整合,家电行业的融合将是大势所趋。家电行业以往的并购案基本上都是“大鱼吃小鱼”,也总是发生在产品线雷同的企业之间,对被收购方而言是盘活不良资产,而收购方能够在短时间内以较低的成本迅速扩大产能,追求的是规模扩大所带来的低成本竞争优势。2005年的两起大并购主要是四川长虹收购美菱电器,海信集团收购科龙电器。
4、良莠不齐推动机械行业并购活跃
机械行业上市公司大多由国有企业改制而来,这些企业普遍存在经营机制不灵活、人员负担重、生产效率低下等国企通病,上市后经营业绩每况愈下,部分企业逐渐步入亏损,诸多企业长期在亏损的边缘徘徊。同时,机械行业是对外开放程度最高的行业之一,诸多企业通过引进技术或与国际著名厂商进行技术合作来提升自身技术水平。2003年是机械行业增速最高的年份,行业内企业并购热情高涨,诸多大型国企也在当年进行了大规模的改制重组,如特变电工收购沈变、上海电气集团改制重组启动、上海新梅收购上海港机、南方香江收购山东临工、浙江精工钢构收购长江股份等等;2004年受宏观调控影响机械需求增速快速下降,且随着钢材等原材料价格的大幅上扬,企业业绩增速明显放缓,企业并购动力也随之下降。2005年机械行业最引人注目的并购案例就是美国凯雷公司化3.75亿美元收购徐工机械85%股权,间接控股徐工科技,显示未来的重组并购将更注重战略并购,并购方式也将多样化。
5、行业景气高,增加电气设备的并购成本
在1997~2004年间,电气设备曾经是重组并购最为活跃的行业之一。并购活跃的主要原因是电气设备行业在1997年至2003年处于行业景气低点,多数公司技术落后,亏损严重,而电气设备制造行业行政垄断问题比较严重,民营资本和外资进入该行业的门槛比较高,一次重组并购是一个相对可行的行业进入渠道。特变电工在1996年~2003年间,先后收购了新疆电线电缆厂、德阳电缆公司、天津变压器、衡阳变压器、沈阳变压器和鲁能泰山电缆公司,通过对国有企业的收购改造,特变电工一跃成为变压器和电线电缆行业的龙头企业。许继集团在2004年将天宇电气(000723)转让给民营色彩浓厚的美锦能源。上电股份(600627)联合西门子收购沈阳互感器厂虽然时间发生在去年3月份,但沈阳互感器厂的出售活动几年前就已经在进行。随着行业的火爆,国有电气设备上市公司的处境大大改善,失去了并购重组的动力。如果国家依然保持对电气设备行业的许可高门槛,即使并购时机并不是特别成熟,行业外资金通过并购进入行业内部的冲动依然存在。
6、市场扩展是建材并购的主要动机
从建材行业整体来说,市场集中度较低,外资进入不多。以各细分行业为例,水泥行业目前前十名的集中度在15%左右,外资水泥企业在国内水泥市场上的份额在3%左右。2005年,水泥行业内的外资并购活动引起了市场的关注,其中,以海德堡收购冀东扶风和泾阳子公司股权,以及拉法基收购双马集团股权的两个事项最为抢眼。目前建材行业内的并购重组案例中,收购股权方式是比较常见的。在定价时,多以净资产为依据,但矿山资源和厂房用地有一定升值空间。主要并购案例如海德堡收购冀东扶风/泾阳子公司股权,在定价时,以重置成本法对两家公司的净资产进行评估,分别增值13.79%和215.94%,其中增值幅度最大的是无形资产,包括矿山资源与厂房用地增值。
(三)消费服务业的并购
1、商业上市公司并购
2004年年底,国内零售市场全面对外开放。截至2005年三季度,外商在中国设立的商业企业已累计达868家,开设店铺总数达到5127家。如果从个别业态和个别区域来看,外资零售已经具备了相当大的影响力。在业态方面,大卖场业态中,外资企业的市场份额已经超过30%;在区域上,北京、大连、厦门、青岛的外资零售企业的市场份额均达到8%左右,而上海市的外资企业在当地零售市场上的份额则接近13%。面对外资竞争压力,国内零售企业也展开了并购,以扩大经营规模。但是内资零售企业之间的并购多以政府主导型为主,并购的目的也大多源于规模扩张需求。在业态方面,百货商场和连锁超市业态的并购几乎齐头并进,并购市场十分活跃。目前已有的零售行业并购案例中,收购公司股权,控股零售企业,从而取得被并购企业的渠道(网络)资源,是比较常见的、市场化的收购方式。典型并购案例有雨润集团举牌南京中商(600280)和银泰投资举牌百大集团(600865)。
2、资本优势打造房地产“航母”
地产行业购并风起潮涌,有着深刻的背景,主要有以下几点:(1)行业的零散与支柱产业的地位极不相称,作为资金密集型的行业需要适度集中;(2)地产行业由零散向大规模竞争过渡,强者需要购并来扩展和巩固优势;(3)2004年的宏观政策调控,大大加快了并购的速度。2004年,国家对地产业的宏观调控政策主要是两项,一是控制银行信贷,二是出台新的土地政策,从两个关键的环节(但实质是资金)抬高了房地产行业的准入门槛,于是推动了地产整合的速度;(4)新资金涌入衍生出购并的需求,逐利的资本如外资、外行业资本大批进入地产行业,为地产购并推波助澜。未来的地产行业,并购整合是不可逆转的趋势。
3、重复投资,促进通讯行业并购重组
中国目前通信运营行业集中度比较高,共有6家企业,分别是中国移动、中国电信、中国网通、中国联通、中国卫通与中国铁通。推动行业重组的一个重要因素是3G牌照的发放。国家为了减少3G固定投资投入,发放3G牌照的数量不会超过4张。因此中国电信运营行业有重组的可能。
4、交通运输,政府主导下的并购
交通运输基础设施行业由于其具有市场化程度低、资源相对垄断、受政策影响大等特征,总体上其并购依然是以政府意愿为主导的活动,并购的市场化程度不高。行业内发生并购的动机主要有以下方面:以控制资源为目的的并购,如外资参与建设的主要枢纽港口;以控制市场(市场整合)为目的的并购,如市场热传的关于中外运收购上海申通快递50%股权、美国Yellow RRoad Group购买锦海捷亚50%股权;以产业整合为目的的并购,如外运发展收购川航股权,跨国资本的全球布局;具有价值重估概念并购,如城市出租车牌照的评估升值可能引发的并购。
通过以上分析,我们可以感受到我国企业的并购大潮正在涌来。随着我国宏观经济的持续发展,不同行业将遭遇到行业产能过剩、同业竞争激烈等不利因素的影响,通过并购促进不同产业之间的整合,则可以促进企业的长期持续发展。同时,在开放的世界经济体系下,不同企业需要在全球化的视角下进行战略性的资产配置,不仅外资会不断并购国内企业,同时国内企业也会不断走出国门去并购外资企业,这将增强国内企业在全球企业中的竞争地位。
责任编辑 刘莹
私有化——“私有化”概念容易被人们误解,因为人们总是将其同“公有制”联系起来。事实上,这个概念来自于香港,在香港证券市场上,“私有(Private)”是相对于“上市(Listing)”而言的。一般来说,私有化通常由控股股东提出,以现金或证券附有现金选择权的方式,向其他小股东全数买入股份;如私有化成功,上市公司会向交易所申请撤销上市地位。因此,私有化其实是由上市公司控股股东主导的一种主动退市方式。促使控股股东提出私有化建议的原因有以下几个方面:上市公司的市场价值被严重低估,维持上市地位成本过高得不偿失,大股东想进一步加强对上市公司的控制。私有化案例的存在是一个国家或地区资本市场成熟的表现之一。尽管称呼不尽相同,通过全面收购而退市的案例在美国、欧洲和日本等发达国家的资本市场中都十分常见。目前在我国股权分置改革的大背景下,由于私有化可以避免向流通股股东支付对价,有利于企业内部的产业整合,并有利于加速企业股改进程,国内开始出现了私有化的案例。中石油已经通过要约收购了旗下的吉林化工、锦州石化、辽河油田等三家上市公司,这是我国第一例私有化案例;随着39家央企和135家重点地方国企完成股改的时间越来越紧迫,中石化和中国铝业的私有化进程成为目前市场的关注热点。
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