时间:2020-05-19 作者:刘湘宁 (作者单位:联合证券有限责任公司研究所)
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摘要:
2005年12月15日,国家开发银行(以下简称国开行)的“2005年第一期开元信贷资产支持证券”公开发行,发行人是中诚信托投资有限责任公司,国开行同时担当了本期证券的发行安排人。该证券计划发行总量为41.7727亿元,其中优先A档为29.24089亿元,优先B档为10.025448亿元,次级档为2.506362亿元。加权平均期限分别为0.67年、1.15年和1.53年。优先A档和优先B档通过公开招标的方式发行,优先A档为固定利率,招标确定的票面利率为2.29%,认购倍数为2.48倍:优先B档为浮动利率,招标确定的利差为0.45%(以一年期定期存款利率为基准,票面利率为2.70%),认购倍数为4.22倍;次级档实际募集的资金为2.656242亿元。该证券认购较为火爆,最终实际募集的资金为41.92258亿元,超出了原计划发行规模。同日,中国建设银行(以下简称建行)的“建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托优先级资产支持证券”由中信信托投资有限责任公司公开发行,计划发行总量为30.17亿元,公开发行的优先档规模约为29.2618亿元,而次级档为0.9050亿元,向建设银行定向发行。优先档分为三档,其中优先A档为26.6976亿元,优先B档为2.0363亿元,优先C档为0.5279亿元,加权平均期限分别为3.15年、9.24年和9.3年。...
2005年12月15日,国家开发银行(以下简称国开行)的“2005年第一期开元信贷资产支持证券”公开发行,发行人是中诚信托投资有限责任公司,国开行同时担当了本期证券的发行安排人。该证券计划发行总量为41.7727亿元,其中优先A档为29.24089亿元,优先B档为10.025448亿元,次级档为2.506362亿元。加权平均期限分别为0.67年、1.15年和1.53年。优先A档和优先B档通过公开招标的方式发行,优先A档为固定利率,招标确定的票面利率为2.29%,认购倍数为2.48倍:优先B档为浮动利率,招标确定的利差为0.45%(以一年期定期存款利率为基准,票面利率为2.70%),认购倍数为4.22倍;次级档实际募集的资金为2.656242亿元。该证券认购较为火爆,最终实际募集的资金为41.92258亿元,超出了原计划发行规模。同日,中国建设银行(以下简称建行)的“建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托优先级资产支持证券”由中信信托投资有限责任公司公开发行,计划发行总量为30.17亿元,公开发行的优先档规模约为29.2618亿元,而次级档为0.9050亿元,向建设银行定向发行。优先档分为三档,其中优先A档为26.6976亿元,优先B档为2.0363亿元,优先C档为0.5279亿元,加权平均期限分别为3.15年、9.24年和9.3年。该证券采取簿记建档方式发行,优先档证券皆为浮动利率,基准利率为7天回购利率(首个计息期间确定的基础利率为1.42%),利差分别为1.1%,1.7%和2.8%。依照相关法规,A档和B档证券将在发行后2个月内在银行间债券市场上市交易流通,C档证券可通过协议转让交易流通。那么,这两种证券化产品到底有哪些异同呢?
均由信托公司作为受托发行机构
从名称上来看,国开行“2005年第一期开元信贷资产支持证券”强调的是产品的证券属性,建行“建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托”更多强调的是产品的信托属性,但实际上二者都是由信托公司为受托机构发行的。这是因为,《信贷资产证券化试点管理办法》规定,资产支持证券必须由特定目的信托受托机构发行,代表特定目的信托的信托受益权份额;而《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》规定,特定目的信托受托机构由依法设立的信托投资公司或者银监会批准的其他机构担任。目前我国经银监会批准的信贷资产证券化受托机构只有信托公司。
信贷资产不同 风险不同
两种资产证券化产品背后的信贷资产截然不同,国开行的信贷资产均为针对基础设施项目所发放的中长期贷款,并且均将于2007年7月1日前到期,全部信贷资产涉及29名借款人向发起机构借用的51笔贷款;建行的信贷资产则由来自于上海、无锡、福州和泉州四地的15162笔住房抵押贷款构成,这些贷款的加权平均剩余期限为172个月,其中90%的贷款的剩余期限在5~20年之间。国开行的信贷资产贷款人都是企业,这些贷款人历史的提前还款情况、信用状况都有较为清晰而完备的资料;而建行的信贷资产贷款人为个人,由于我国住房抵押贷款的历史较短,房地产业也未经历过一个完整的景气周期,故住房抵押贷款的提前还款状况还有较大的不确定性。总的来看,国开行的信贷资产支持证券存续时间最长只有1.5年,贷款人数量少;而建行的住房抵押贷款证券化信托的存续时间高达10年以上,且涉及到1.5万笔贷款,因此不确定性要较国开行的产品大一些。此外,国开行的资产支持证券既没有选择性赎回条款也没有强制性赎回条款;而建行的资产支持证券则有选择性赎回条款;贷款服务机构在信贷资产的未偿本金余额降至初始资产池余额的10%或以下时可以进行清仓回购,这给建行的资产证券化产品的存续期限增加了更多的不确定性。
均采用CMO分层技术
为扩大投资者的范围,吸引不同偏好的投资者,两种资产证券化产品都采用了CMO(抵押担保债券)的分层技术。CMO分层债券以房屋抵押贷款为标的资产,在此基础上发行一系列不同期限、不同利率、不同信用级别的多层次(tranche)且依次偿还的债券,以满足不同投资者的时间偏好和现金流需求。其中,国开行的资产证券化产品分3层(档),优先A档和优先B档采取公开招标方式发行,最末一级的次级档采取私募方式发行;而建行的优先A、B、C三档采取簿记建档方式发行,次级档向建行自身定向发行。以国开行的产品为例,这种CMO分层技术具体表现为如下的本金和利息支付顺序:只有在优先A档的当期利息和优先B档的当期利息依次清偿完毕之后,才开始支付优先A档证券项下的本金;当优先A档证券项下的本金全部清偿完毕之后,才开始支付优先B档证券项下的本金;只有在优先B档证券项下的本金全部清偿完毕之后,剩余部分支付次级档证券。
优先档发行方式不同
国开行和建行的资产证券化产品的优先档的发行方式有着较大不同。国开行“2005年第一期开元信贷资产支持证券”采用公开招标的发行方式,优先A档为固定利率,对单一利率进行招标,利率不设上下限,而优先B档为浮动利率,对利差招标。“建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托”的优先档都是浮动利率,对利差采取的是簿记建档的发行方式。簿记建档发行方式首先由簿记管理人(一般为主承销商)进行预路演,根据预路演获得的市场反馈信息确定申购价格区间,然后发行人与投资者以一对一的方式深入沟通,同时簿记管理人开展簿记建档工作,一旦接收申购订单,该原始资料立刻接受公证机关的核验,并对订单进行统一编号,确保订单的合规性,完整性,最后主承销商在公证机构的监督下,将投资者在每一价格上的累计申购总金额录入电子系统,形成价格需求曲线,并以此为基础,与发行人共同确定最终的发行价格。簿记建档的发行方式是目前国际上较为通用的发行方式,但是在国内由于公证的公信力较差,发行人的随意性可能较强,因此投资者目前对这种发行方式较为抵触。
浮动利率基准不同
就浮动利率的基准而言,国开行选择的是以一年期定期存款利率为基准,而建行则是以中国外汇交易中心每天公布的7天回购加权利率20个交易日的算术平均值为基准。就波动性而言,建行的浮动利率基准变化较为频繁、剧烈,而国开行的浮动利率基准则变化较小。一部分投资者可能会认为同业拆借中心的7天回购利率的变化更能反应市场利率的真实水平,更能体现资金的供需状况,但是7天回购利率与我们所关心的住房抵押贷款的提前还款速度变化并没有太大的关系,而由于波动较为剧烈,另一部分风险厌恶型的投资者也许会对这种浮动利率基准要求更高的利差作为风险补偿。国开行的浮动利率基准变化很小,按中国的情况,通常一年调整不会超过3次,加上国开行的资产支持证券期限最长只有1.5年,因此其优先B档的利率变化也不会很频繁。值得注意的是,建行资产证券化产品的浮动利率设定了最高上限,当票面利率高于设定的上限时,则按设定的上限执行。从中也可以看出,建行的资产证券化产品选的浮动利率基准与住房抵押贷款利率的变化可能并不完全同步,也许浮动利率基准加上点差的变化范围会超过住房抵押贷款的利率变化水平,因此设计者设置了浮动利率的上限。此外,在“建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托”发行过程中,建行还对浮动利率点差设置了上下限。簿记建档的结果显示,投资者都选择了点差的上限,这些设置更多地保护了发行人的利益,却对投资者较为不利。
虽然这是国内第一次发行信贷资产证券化产品,且许多法规也仍然处于完善之中,但这两种产品都大量借鉴了国外先进的设计经验,例如采用了自我信用增级、CMO分层技术等。此外,产品的制度设计也结合了具体国情,通过国务院各部委以及央行的通力合作,出台了一系列规章制度,在法律法规上避免了大量修订法律的麻烦,这可以算得上是新中国成立以来涉及面最广的金融产品创新之一。不过,这次发行也暴露出一些问题,如产品的发行过程显得十分匆忙,由于保险机构和基金公司未获相关部门批准购买资产证券化产品,因此两者均未能参加投标;发行人与投资者的沟通不充分,许多投资者还未能仔细了解产品的特性,发行就已经结束了;同时,就CMO结构而言,建行还可以更加合理地去设计更多档的产品,通过不同档产品的不同期限满足不同投资者的需求;再者,适合我国国情的提前还款模型还有待建立,投资者投资MBS的风险仍然较大,基于这一点,我们认为管理层应当促请各大银行公布其房贷的月度提前还款数据给研究机构使用,以尽快建立我国的提前还款模型。随着我国首笔信贷资产支持证券的发行成功,资产支持证券必将成为我国资本市场上极具前景的投融资工具。
责任编辑 刘莹
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