时间:2020-05-19 作者:黎来芳 (作者单位:中国人民大学)
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摘要:
2004年,上海市第一百货商店股份有限公司(以下简称“第一百货”)通过交换股份的方式实现了对上海华联商厦股份有限公司(以下简称“华联商厦”)的吸收合并。为简便起见,下文中将这起案例简称为“百联合并”。第一百货和华联商厦同属上海百联(集团)有限公司(以下简称“百联集团”),因此合并是一起典型的关联性和同属性的并购案例。那么,百联合并的动因是什么呢?又能给我们什么启示?本文将在简单介绍案例的基础上,对百联合并的动因及优缺点作一简要分析,以期对我国中小股东利益的保护和资本市场的完善有所启示。
一、百联合并案例介绍
(一)合并双方基本情况
第一百货的前身是成立于1949年10月20日的上海市第一百货商店,于1992年4月改制为大型综合性商业股份制企业,主要从事百货等商品零售业务。其社会公众股和内部职工股分别于1993年2月19日和1994年4月22日在上海证券交易所上市交易。
华联商厦的前身是创立于1918年9月的上海永安股份有限公司,历经公私合营上海永安公司、国营上海市第十百货商店、上海华联商厦等沿革。主要从事百货、专业专卖、购物中心、连锁超市等商品零售业务的经营。1992年3月公司向社会公开发行股票,其社...
2004年,上海市第一百货商店股份有限公司(以下简称“第一百货”)通过交换股份的方式实现了对上海华联商厦股份有限公司(以下简称“华联商厦”)的吸收合并。为简便起见,下文中将这起案例简称为“百联合并”。第一百货和华联商厦同属上海百联(集团)有限公司(以下简称“百联集团”),因此合并是一起典型的关联性和同属性的并购案例。那么,百联合并的动因是什么呢?又能给我们什么启示?本文将在简单介绍案例的基础上,对百联合并的动因及优缺点作一简要分析,以期对我国中小股东利益的保护和资本市场的完善有所启示。
一、百联合并案例介绍
(一)合并双方基本情况
第一百货的前身是成立于1949年10月20日的上海市第一百货商店,于1992年4月改制为大型综合性商业股份制企业,主要从事百货等商品零售业务。其社会公众股和内部职工股分别于1993年2月19日和1994年4月22日在上海证券交易所上市交易。
华联商厦的前身是创立于1918年9月的上海永安股份有限公司,历经公私合营上海永安公司、国营上海市第十百货商店、上海华联商厦等沿革。主要从事百货、专业专卖、购物中心、连锁超市等商品零售业务的经营。1992年3月公司向社会公开发行股票,其社会公众股于1993年2月19日在上海证券交易所上市交易。
截至合并基准日2003年12月31日,百联集团通过上海一百(集团)有限公司(以下简称“一百集团”)控制了第一百货45.18%的股权,通过华联(集团)有限公司(以下简称“华联集团”)控制了华联商厦35.05%的股权。此外,一百集团持有华联商厦3.27%的股权,华联商厦持有第一百货0.76%的股权。百联合并相关各方的股权关系如下图所示。
合并前双方主要财务数据如表1所示。
(二)合并的主要程序
百联合并以第一百货作为主并方,华联商厦作为被并方。华联商厦的股东将其所持华联商厦股份按换股比例折换为第一百货的股份,成为第一百货的股东。在合并完成后,华联商厦将注销其法人资格,而第一百货作为存续公司,更名为“上海百联(集团)股份有限公司”(以下简称“百联股份”)。合并经历的主要程序如下:
①2004年4月7日,合并双方董事会通过合并预案,签署合并协议;②2004年5月10日,合并双方召开股东大会,审议通过合并预案;③2004年5月28日,上海市人民政府批准本次合并;④2004年8月8日,国务院国有资产监督管理委员会批准本次合并涉及华联商厦国家股换股处置事宜;⑤2004年11月15日,中国证监会核准本次吸收合并;⑥2004年11月17~18日,办理现金选择权股份的清算与交割手续;⑦2004年11月19日、22日和23日,中国证券登记结算有限责任公司上海分公司根据换股对象所持华联商厦的股份进行换股;⑧2004年11月26日,第一百货吸收合并华联商厦后的存续公司百联股份在上海证券交易所挂牌上市交易。
(三)合并的创新
1、两家上市公司之间进行吸收合并。百联合并双方均为上市公司,开了中国资本市场上市公司之间吸收合并的先河。百联合并可能有如下几方面的原因:
(1)集团内部“壳”资源丰富。百联集团旗下控制着五家内地上市公司和一家香港上市公司,内部的“壳”资源丰富,并不缺乏融资平台。相反,集团内部拥有太多的上市公司反而使得集团内部关系更加复杂。因此,从集团整体利益出发,进行资源整合,损失一个“壳”是可以接受的。
(2)为集团整体上市作准备。百联集团最终希望实现整体上市,而此次百联合并是实施这一战略的第一步。要实现集团整体上市,必然会将集团内多余的“壳”或者注销或者出售。因此,从整体上市的目标出发,对集团内两个或多个上市公司进行合并是一种必然的选择。
(3)避免高额税赋。2004年4月8日,百联集团董事长张新生在接受记者采访时说:“我们也考虑过通过资产置换、买卖等方式,保留华联商厦这一个壳,但经过核算,税收方面将要付出4亿元。吸收合并是我们可以选择的最好方式。”可见,从具体操作技巧层面看,没有选择将华联商厦这一优质的“壳”卖掉,而是将其注销,主要是基于避免高额税赋的考虑。
2、区分非流通股和流通股分别确定换股比例。以往的换股合并中都只涉及一个换股比例。百联合并区别非流通股和流通股确定了两个不同的换股比例:非流通股换股比例为1∶1.273,即1股华联商厦非流通股将折换为1.273股第一百货非流通股;流通股换股比例为1∶1.114,即1股华联商厦流通股将折换为1.114股第一百货流通股。非流通股换股比例采用每股净资产加成系数法确定。流通股换股比例以合并双方董事会召开前30个交易日每日加权平均价格的算术平均值为基准,考虑每股未分配利润因素,运用上述加成系数进行加成处理后得到。其中,加成系数的确定主要考虑了合并双方主要的商用房地产潜在价值、盈利能力和业务成长性。
3、赋予股东现金选择权。以往的换股合并中均没有为股东设置现金选择权。百联合并则为第一百货和华联商厦股东(控股股东及其关联股东除外)设置了现金选择权,即2004年4月6日在中国证券登记结算有限公司上海分公司登记在册的第一百货和华联商厦股东(控股股东及其关联股东除外),在2004年4月28日可以就其所持公司全部或部分股份提出现金选择申请,并在合并生效后将申请现金选择权的股份按相应的现金选择权价格出售给确定的战略投资者或机构投资者,以获得现金。非流通股现金选择权价格等于合并基准日的每股净资产:第一百货为每股2.957元,华联商厦为每股3.572元。流通股现金选择权价格等于合并双方董事会召开前12个月每日加权平均价格的算术平均值上浮5%:第一百货为每股7.62元,华联商厦为每股7.74元。
4、实施长期停牌处理。以往的换股合并中上市公司都没有安排长时间停牌。百联换股合并则采用了长期停牌的措施:在双方董事会决议公告日(2004年4月8日)至本次合并换股完成日(2004年11月25日)期间,第一百货和华联商厦挂牌交易的股票实施停牌处理。百联合并中的长期停牌措施,有利于锁定风险,防止市场投机行为。如果在换股比例确定并公告后,第一百货和华联商厦的流通股继续交易,则两家公司的股票价格存在联动效应,从理论上讲可以通过操纵两家公司的股票价格,利用换股进行套利。如果大量投机资金介入,导致两家公司的股票价格大幅波动,最终损害的是中小股东的利益。此外,长期停牌措施使股票价格固定在停牌前的收盘价上,便于合并双方流通股股东充分考虑现金选择权。因此,对流通股的长期停牌处理可以在一定程度上帮助中小股东降低合并带来的风险。
二、百联合并动因剖析
第一百货公告的合并动因包括:符合国家产业政策,打造中国“商业航母”;应对激烈的市场竞争,实现效益梯度增长;消除同业竞争,规范上市公司治理结构。华联商厦公告的合并动因包括:发挥协同效应,降低经营成本和费用;多品牌集约管理,促动合并综合效应;发挥规模经济效应,提高行业集中度。概括起来,本次合并的经济动因主要是进行资源整合以发挥协同效应与规模效应,简称为资源整合动因。
要透视百联合并的资源整合动因,需要对相关背景情况给予分析。
2003年4月24日,国内规模最大的商贸流通企业集团——百联集团挂牌成立。百联集团由一百集团、华联集团、友谊集团和物资集团归并整合而成,其资产涉及50多家企业,旗下控制5家上市公司和多家中外合资公司。集团注册资本10亿元人民币,总资产近280亿元,上一年销售收入近700亿元,拥有遍布全国20多个省份的4000多家营业网点。百联集团是在上海市政府的全力支持下成立的,由上海市国资办归口管理。成立百联集团的直接动因是:通过产业整合,提高上海商业的整体竞争力,以应对日益激烈的竞争,尤其是家乐福、沃尔玛等外资商业巨头的竞争。百联集团规模庞大,基本涵盖了百货、连锁超市、大卖场、专卖店、物流中心等国际商贸领域的所有业态,集团内部存在着复杂的产权关系和大量的资源闲置。因此,对集团内部进行梳理,以优化资源配置、实现集约化经营,是集团成立后的当务之急。
2003年5月12日,上海实业控股有限公司(简称“上实控股”,0363,HK)以1.27亿元人民币作价,将所持东方商厦51%的股权出售给一百集团。至此,一百集团全资拥有东方商厦。2003年5月28日,“一百集团百货连锁事业部”成立,负责东方商厦、第一八佰伴和一百东楼的集约经营与管理。2003年6月,友谊股份的子公司联华超市(0980,HK)成功在香港上市。以上一系列行动为百联集团的资源整合拉开了序幕。
此次百联合并,无疑标志着百联集团的资源整合又迈出了实质性的一步。第一百货和华联商厦业态相似,尤其在百货业存在着严重的同业竞争。通过二者的合并,可以减少相互竞争而形成的内耗,实现业务流程和管理流程重组,发挥良好的规模效应和协同效应。此外,本次合并还为百联集团后续的资源整合提供了全新的平台。例如,在此次合并完成后,百联集团已将旗下的优质资产东方商厦100%的股权与百联股份的非主业资产进行了置换,今后百联股份的都市时尚百货都统一使用“东方商厦”的商号,新的东方商厦已于2005年1月18日正式亮相。这对百联股份乃至整个百联集团的品牌整合和价值提升无疑将起到积极的作用。
由此可见,此次百联合并是整个百联集团资源整合战略的一个承上启下的重要环节。
三、百联合并评述
(一)优点
与以往大多数具有关联性和同属性的并购案例相比,百联合并有一定的进步,以下举措在一定程度上考虑了中小股东的利益。
1、两家上市公司之间的合并在一定程度上限制了掏空行为的发生。从以往的经验看,通过关联并购行为实施的掏空,往往是将上市公司的利益转移到非上市公司,从而达到侵占上市公司中小股东利益的目的。百联合并是两个关联上市公司之间进行的合并,相对于关联上市公司与非上市公司之间的合并,能够抑制或减轻对上市公司中小股东利益的侵害。
2、现金选择权在一定程度上保护了异议股东的权力。从世界各国的情况来看,异议股东的股份回购请求权是公司合并过程中保护中小股东利益的一种重要途径。异议股东的股份回购请求权是指异议股东可以要求公司以公司股份的“公平价值”回购其股份。百联合并中的现金选择权安排类似于股份回购请求权,为不愿意进行合并的股东安排了一种退出机制,在一定程度上保护了这些股东的利益。
3、关联股东回避表决、独立董事征集投票权、股东大会催告程序等措施在一定程度上保护了中小股东“用手投票”的权利。由于百联合并属于第一百货与华联商厦之间的关联交易,在第一百货及华联商厦召开的股东大会上,控股股东及其关联股东予以回避,不参加对合并预案的表决,其所持股份不计入有效表决权票数。本次合并中,第一百货和华联商厦的独立董事分别向股东大会股权登记日登记在册的第一百货和华联商厦全体股东征集投票权,并由独立董事在股东大会上代表作出委托的股东进行投票表决。本次合并中,第一百货和华联商厦发出召开股东大会的通知后,若股东大会召开15日前,拟出席会议的股东所代表的股份数未达到各自除控股股东及其关联股东所持股份以外的股份总数的1/2,第一百货和华联商厦将于次日公告已经书面回复拟出席会议的股东所代表的股份数,并敦促其他股东登记参加会议或者向独立董事委托投票权。虽然由于目前我国资本市场投机气氛浓厚、投资者整体素质不高,导致这些措施暂时还很难起到实质性的作用,但是充分尊重中小股东权益,为他们留出表达意见的渠道,有助于唤醒中小股东的主人意识、培养理性的市场氛围,是值得借鉴和应该坚持的正确做法。
(二)缺点
虽然百联合并相对于以往类似案例具有一定的进步,但仍然存在着一些不足。百联合并不过是上海市政府对中央提出的做大做强上市公司、国有资产证券化的积极响应。上海市政府同时是百联集团的终极控制人,这种双重身份导致了政府行为与市场行为的混淆。例如,百联合并中没有重视华联商厦税率变动将导致的损失,一个重要的原因可能是:上海市政府将其作为百联集团最终控制人的市场身份与其政府身份混在了一起,没有充分考虑企业本身的利益。又如,通过产业整合提高上海商业的整体竞争能力这一愿望是良好的,但由政府主导的这一宏伟战略最终能否真正提高作为市场主体的企业的效率和效益,有待实践检验。
责任编辑 杨曼
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