时间:2020-05-19 作者:汤谷良 胡佳超 (作者单位:北京工商大学)
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摘要:
海外并购战略是一把“双刃剑”,如何兴利除弊?立足财务视角分析和把握,是必须的,也是别有启迪的。
当海外经营、海外上市难以解决中国公司资源之渴、技术之忧、市场份额之虑、贸易壁垒之痛时,输出资本,海外并购便成了“走出去”的主要方式,包括中石油、中石化、中海油、TCL、京东方、联想、上海汽车等一些实力较为雄厚的大型企业频频跨出国门,先后并购了海外的一些企业(如表一所示)。
中国企业的海外并购开始成为并购浪潮中的一个个亮点,而且这些亮点引发的风险也已成为各种媒体关注的热点,诸如并购陷阱、政治风险、反收购风险、整合风险、文化冲突等,种种分析有声有色。然而不同的专业拥有不同的专业判断和不同的风险分析路径。本文试图从财务视角来透视海外并购风险,既立足价值增值、尊重数据或“用数据说话”,关注财务能力和财务管控制度等,对中国企业海外并购的财务风险进行分析。
一、并购动机风险:市场、资源和技术导向对公司价值的毁损
公司海外并购的战略意图非常明确,主要目标导向有如下三类:其一,谋...
海外并购战略是一把“双刃剑”,如何兴利除弊?立足财务视角分析和把握,是必须的,也是别有启迪的。
当海外经营、海外上市难以解决中国公司资源之渴、技术之忧、市场份额之虑、贸易壁垒之痛时,输出资本,海外并购便成了“走出去”的主要方式,包括中石油、中石化、中海油、TCL、京东方、联想、上海汽车等一些实力较为雄厚的大型企业频频跨出国门,先后并购了海外的一些企业(如表一所示)。
中国企业的海外并购开始成为并购浪潮中的一个个亮点,而且这些亮点引发的风险也已成为各种媒体关注的热点,诸如并购陷阱、政治风险、反收购风险、整合风险、文化冲突等,种种分析有声有色。然而不同的专业拥有不同的专业判断和不同的风险分析路径。本文试图从财务视角来透视海外并购风险,既立足价值增值、尊重数据或“用数据说话”,关注财务能力和财务管控制度等,对中国企业海外并购的财务风险进行分析。
一、并购动机风险:市场、资源和技术导向对公司价值的毁损
公司海外并购的战略意图非常明确,主要目标导向有如下三类:其一,谋求海外目标公司的高新技术、研发设备、生产设备、人力资源等。上汽集团从与通用、大众的合资企业中只能学到零部件生产、采购和整车组装等生产环节的关键技术,真正属于汽车产业的核心能力并没有获得。随着上汽集团自主研发的失败,海外并购一家成熟的汽车企业成为上汽集团获取核心技术的惟一选择。韩国双龙是韩国第四大汽车生产商,而且引领韩国运动和休闲汽车的走向,在韩国市场占有12.5%的份额,具有实力雄厚的研发团队和先进的汽车制造技术。上汽集团并购韩国双龙无疑是看中了其所拥有的技术,通过并购提高自身的核心竞争力。其二,在于获取海外自然资源的开采权和控制权,以保证稳定的资源供给。面对国内有限的矿产资源和日益增长的能源需求,配合国家的能源战略,2003年3月,中海油以6.15亿美元的代价,并购英国石油气集团(BG)里海卡拉干油田8.33%的权益,该油田可开采储量高达130亿桶,海外并购带给中海油的最直接的收效,就是被并购者所拥有的丰厚的石油资源。其三,在于绕开贸易壁垒进入海外市场,或实现当地设计、当地生产、当地销售的“境外”本土化经营战略。欧盟仅仅给予中国7家彩电企业的40万台配额,而且还有严格的限制条件。这使得有意在欧盟市场-搏的彩电生产巨头感到放不开手脚。在2001年,施耐德在欧洲市场就有超过41万台彩电的市场份额,超过了此次中国7家彩电企业取得欧盟份额的总和,其3条彩电生产线产能达到100万台。TCL收购施耐德的生产设施、存货及多个品牌,获得位于欧洲的分销网络和生产基地,战略意图很明确,就是要绕开欧盟包括反倾销等措施在内的种种壁垒,直接在欧盟内部站稳脚跟。
无论是资源导向型、技术导向型还是市场导向型的海外并购战略,都意味着公司CEO们意识到了制约公司增长的瓶颈所在,并且选择并购作为突破的路径。然而这种海外并购战略目标的确定和追求似乎在手段和目标之间本末倒置,因为公司的战略使命包括海外并购的目的是提升公司价值,其他的动机如市场规模、技术研发、资源能力都是实现公司价值持续提升的手段,最多也是阶段性和战术性目标。国企“海外并购英雄”中航油总经理曾说过:“中国毕竟是世界上第二大石油消耗国和石油进口国,我们应该利用自己庞大市场,谋求在国际市场上的话语权”。这种对“话语权”的追求似乎注定要演绎一个个中航油惨败的故事,提醒着中国企业必须时刻保持并购战略的理性。
另外,在考量价值的驱动因素方面,必须谋划“规模(收入)、利润、风险(现金和资本结构)”的动态平衡,必须克服单纯追求规模的畸形发展等种种弊端,否则会使公司陷入“破坏性增长”甚至“增长性破产”困境。但是我国一些海外并购企业的财务数据验证了我们的这种担忧。比如京东方在完成并购之后收入的规模呈现出明显的扩张趋势,而净利润和经营性现金净流量明显走低,出现了明显的向下“喇叭口”,主营业务增长率、净利润增长率,净经营性现金流量增长率都有较大幅度的降低。TCL也面临同样的问题,2005年的中期报告显示,净利润出现了大额负数,在相应的三项指标中,除主营业务增长率有并不显著的提高外,其他两项也同样呈现出降低的趋势,尽管它们没有京东方波动的那样强烈。
从风险防范的角度来看:要控制并购动机风险,必须立足海外并购战略理念,厘清并购战略与企业战略目标之间的关系,无论是为了获取资源、还是谋求技术和市场,都应该始终以获取盈利、提升价值为最终目标。在战略思路上“做大”与“做强”的关系决不能主次不分、本末倒置。从战略的角度规划公司的增长速度,既要确保必要的战略增长速度,又要防范超速发展引发的“速度陷阱”。
二、融资风险:不可小视的能力问题
关于融资与战略问题的关系,完全可以用一句话来表达:仅仅有钱是不够的,没有钱是万万不能的。有人在总结德隆和顾雏军的失败原因时说,他们都反复说过同样的话:“我最不缺的就是钱”。从他们的财务报表分析,都有共同的融资安排:短贷长投(用短期资金来源用作战略性投资)。的确,无论是口语表达还是融资安排,这都犯了财务规则上的大忌。从中国企业海外并购的案例来看,我们很容易发现“最不缺的是钱”和短贷长投的种种迹象。
2003年京东方(000725.SZ)斥资3.8亿美元,吞并韩国现代TFT液晶面板业务有关的资产,这个收购完全以现金支付。在整个3.8亿美元的交易中,京东方通过自有资金购汇6000万美元,其余3.2亿元全部来自国际和国内银团贷款。另外,从2003年初的大手笔并购开始,京东方各处投资作为对TFT-LCD的后续投入。2004年初,京东方在B股市场成功实现定向增发,募集资金20亿元;2005年3月,日本丸红以1.6亿元现金购买京东方投资10%股权,并把1.6亿元股权转让款直接投入京东方;4月8日,京东方对外宣称获得由建设银行北京分行牵头、共9家银行组成的银团提供的总计7.4亿美元贷款约合61亿元人民币,全部用于京东方TFT-LCD五代线的项目建设及其资金周转;4月和7月,京东方韩国全资子公司BOE-Hydis前后两次在韩国发行付息不记名式无担保公司债券,两次发行债券共计约16亿元人民币。京东方并购的TFT-LCD是非常昂贵的一种产业,可以说是资金的“无底洞”。世界上主要的TFT-LCD生产厂商都有着非常强大的再融资能力,除寻求多地上市之外,这些公司还频繁发行债券。相比之下,中国内地的京东方主要靠政府的资金和信贷支持成为前期投入的主要动力。从近两年的财报上可以看出,京东方的资产负债率在不断攀升,2004年第三季是66.327%,2004年报达到69.42%、2005年首季上升到72.293%、2005中报竟然攀升到了80.975%。
联想集团收购IBM的全球PC业务的实际交易价格是17.5亿美元,联想需要支付6.5亿美元现金、价值6亿美元的股票以及承担5亿美元债务。在整个财务安排上,当时自有现金只有4亿美元的联想,为减轻支付6.5亿美元现金的压力,与IBM签订了一份有效期长达五年的策略性融资的附属协议,而后在IBM与财务顾问高盛的协助下,从巴黎银行、荷兰银行、渣打银行和工商银行获得6亿美元国际银团贷款。联想还以私募的方式向德克萨斯太平洋集团、泛大西洋集团及美国新桥投资集团发行股份,获得总计3.5亿美元的战略投资,联想集团以每股1000港元的价格,向这三家公司发行总共273万股非上市A类累积可换股优先股,以及可认购2.4亿股联想股份的非上市认股权证,三大战略投资者因而获得新联想12.4%股份。另外,通过换股的方式IBM将持有联想集团约19%的股份,联想集团和IBM将在全球PC销售、服务和客户融资领域结成长期战略联盟。联想并购IBM的PC业务使用的这种“股票和现金”的支付方式,呈现出明显的与国际并购接轨的特点。但是从联想的2004-2005的中期报告可以看出,联想共拥有约值31亿元的港币现金,另外还有30亿元的港币银行授信额度。而完成这次收购,联想需要11.5亿美元的现金支出,可以说已经倾其所有了。此外联想还要在以后三年内向IBM支付7.05亿的服务费用,因此联想要持续支撑生产投入并规避意外风险,面临着巨大的资金压力。
在并购的资金安排上,TCL的案例值得深度挖掘。2004年1月TCL集团的香港上市子公司TCL国际(现更名为TCL多媒体)完成对法国汤姆逊公司彩电业务的并购,双方合资成立TCL-汤姆逊合资公司(简称TTE)。其中,TCL国际持67%股份,汤姆逊公司持33%股份。9月TCL通讯以5500万欧元现金的代价并购阿尔卡特集团手机业务,双方合资成立T&A,TCL通讯与阿尔卡特分享55%和45%股权。在TCL并购汤姆逊彩电业务过程中,TCL国际并未掏-分现金,只是向合资公司转移全部电视及DVD业务和资产;对方也注入相应电视及DVD业务及资产。而在组建T&A时,TCL在注入相关业务的同时投入5500万欧元现金。一年之中的两项大型跨国并购仅需TCL支付5500万欧元现金,其余均以相关业务资产作为出资,这对于刚刚在内地证券市场实现集团整体上市的TCL来说,自有资金几乎不成问题。因此,我们说TCL在实施海外并购战略过程中财务安排较好,从而使其后续资源投入方面面临着较小的压力。
为了防范并购融资风险,缓解并购后续资金的投入压力,应该特别注意采取以下措施:第一,以能(资金能力)定购,切实制定并购资金需要量及支出预算;第二,合理安排融资结构,确保长期资金用于并购,克服“短贷长投”低级错误;第三,采用多渠道融资,运用灵活的并购方式来减少现金支出,如股权方式或采用股权及现金加股权等支付方式,分散融资风险。
三、业绩规划风险:资本市场上的“急功近利”会动摇公司战略上的“持久战”
下面是三家实施海外并购企业的净利润变化表(单位:万元)
从表二可以看出,TCL集团在2003年净利润较2002年年末增长了34.4%,但是在2004年初完成了对汤姆逊和阿尔卡特的收购后,2004年年末净利润相当于上一年同期的43%,有较大幅度的下降。截止到2005年中期,该集团已经出现了巨额的亏损,可以说业绩出现了下滑。同样,京东方在2003年底完成对韩国现代液晶业务和冠捷科技收购后,年度净利润增长率也从340%下降为-43%。截止到2005年中期,公司出现了严重的亏损。相比之下,上海汽车在实现并购后业绩要稍好一些,但是问题还是存在的,公司2003年实现利润增长率为41.7%,2004年实现净利润增长率30.4%,2004年10月完成对韩国双龙的并购后,业绩从中期比较来看出现了转折点,2004中期较上一年同期实现净利润增长率为49.1%,而到2005年中期也就是并购后的第一个中期出现了负的增长率为-66.9%。
通过以上三个公司数据的分析可以发现,在并购后都出现了业绩的下降,并购日成为公司业绩变化的转折点。这是什么原因呢?我国这些企业在实施海外并购过程中,所选的被并购对象大多是一些亏损严重的公司或经营业绩并不稳定的公司,虽然在并购时可以降低成本,但没有考虑到亏损会对公司整体利润构成威胁。TCL所并购的两家公司汤姆逊和阿尔卡特都是亏损的,2003年汤姆逊彩电业务亏损高达17.32亿元,阿尔卡特的手机部门亏损达6.9亿元。T&A公司2004年9~12月亏损-28297万元,2005年一季度亏损-37820万元,因而并购过来两家公司使集团背上了沉重的包袱。京东方也面临着同样的困境,2004年由于液晶面板价格的急剧下降,京东方的业绩受到很大影响。京东方2005年中期财报显示净利润出现了9.8亿的亏损,同期的主营业务收入下降30.68%,同期韩国子公司BOE-Hydis技术株式会社亏损9个多亿,占到了京东方亏损额的90%左右。显然,京东方收购韩国现代显示技术株式会社(HYDIS)拥有的TFT-LCD(薄膜晶体管液晶显示器)业务的巨额亏损,直接导致合并报表后京东方的亏损。上海汽车所收购的韩国双龙汽车从2001年就开始转亏为盈,2003年销售收入达到28亿美元,净利润为2.6亿美元。然而公司的盈利状况并不稳定,在2004年第三季度公司销售收入上升了11%,而净利润却下降了97%。
海外并购是一种长期战略部署,像联想在并购IBM全球PC业务后就立即交出了一份盈利的季度报告,实属罕见。一定时期内的亏损应是很正常的。然而,资本市场对亏损的“容忍度”是有限的,投资者和社会各界越来越“急功近利”,无法容忍企业长时间亏损。企业如果不能很好地平衡短期目标和长期目标,就会加剧业绩变动风险。
实施海外并购的公司必须制定严格的长期战略部署,立足企业的长远利益,不能因为资本市场的“急功近利”而表现出急躁的心理和单纯的短期安排。管理层应该正视公司短期的亏损,在长期的战略部署下做好打“持久战”的准备,并在适当的时机向资本市场传递管理层对公司未来的信心,防止投资者和社会各界的短期行为加剧公司业绩变动。
四、制度风险:并购决策中公司治理偏失和对被并购海外企业的管控失灵
中国公司进行海外并购,必然面临着各种各样的制度与流程的挑战,制度风险尤其是财务决策与控制制度风险是不可小视的。主要表现为:决策制度残缺的风险、制度执行偏离的风险、决策程序复杂迟缓造成机会丧失的效率风险,并购后的制度协调风险等。
就拿公司治理下并购决策机制失灵来讲,在公司内部,这种并购战略决策应该由谁或公司治理哪个层面最终决定,我们坚信任何一家有实力“走出去”的中国公司其《公司章程》中的表达一定十分清楚。然而制度执行情况可能相距甚远。如从一些媒体披露的情况来看,在2002年底,整个京东方的净资产大约20亿元,高达3.8亿美元的收购金额给京东方带来巨大的资金压力,而更大的风险还在于全球TFT-LCD市场行情仍然呈下跌趋势,如果收购后市场得不到改善,TFT-LCD业务将出现巨额亏损,足以摧毁京东方的所有其他业务。董事会最初并没有赞同此收购案,后来经过多次的讨论,董事会最终同意通过。在“优尼科收购战”中的报价博弈中,中海油的董事长与公司董事会也有“同意”与“否决”几个回合,独立董事也一直持反对立场,认为收购涉及财务、政治风险,不符合股东利益,其中一名独董在此期间辞职,但最终董事会还是通过了董事长的主张。我们无法判断“最终通过”是因为董事长的个人“独断专行”,还是全体董事们充分沟通、广泛共识后的“集体决策”。应该说,董事会对董事长的意见说“NO”,本身就是一种难得的制度进步。但这是不够的,首先是我们没听到来自股东的声音;其次全体董事务必勤勉、尽责、独立;再者,包括公司战略委员会在内的决策与智囊机构不能当摆设,必须打碎“花瓶”。
制度风险的另一方面是“控股权”和“控制权”的脱节问题。并购意味着以“控股权”为基础,以“控制权”为目的。目前有的海外跨国并购企业对境外被并购公司的管控,尤其是对材料采购、产品销售的控制力还很有问题。如某个实施了海外并购的公司,采购权始终还是被外方掌控,这种控制权的丧失,必然直接损失公司的利润和主并购方(中方)权益。
公司治理机制的偏失和内部控制制度的失灵是引发并购制度风险的主要根源。而董事会是公司治理的核心,因而完善董事会的决策机制是防范制度风险的关键所在。董事会应该充分估计企业所面临的风险的类型、程度和发生的可能性,建立完善的内部控制制度;同时,董事会不应该成为董事长的“一言堂”,独立董事应该始终不渝地代表股东的利益,履行独立、勤勉的职责,保证董事会的决议不会损害股东的价值。
责任编辑 杨曼
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