摘要:
(一)理论简述
行为财务理论认为,投资者对红利的偏好引导了上市公司的红利政策。Baker和Wurgler通过放松MM股利无关论的有效市场假设,构建了红利迎合理论,丰富了行为财务学的研究。迎合理论的三个基本要素是:(1)由于心理和制度的原因,某些投资者具有对支付股票股利未知的、随时间变动的需求;(2)有限套利的存在,使得投资者的需求能够影响股票现价,从而造成股票价格偏离实际价值;(3)管理者是理性的,能够权衡当前股票被错误定价所带来的短期收益和长期运行成本之间的利弊,从而迎合投资者所好制定股利政策。迎合理论将公司分为两类:支付现金红利的公司和不支付现金红利的公司。投资者对这两类公司的心理预期将对公司的股票价格产生影响,比如:上市公司由上年分配股利改为本年不分配股利,面对这种股利政策的变更,投资者会认为该公司的经营状况恶化,发展前景甚忧,因此,市场反应消极;反之,如果上年该公司未分配股利,投资者对本年不分配股利已有预期,市场反应可能较为积极。
(二)实证检验
以上述理论为基础,笔者选取了我国419家A股上市公司2001—2004年的相关资料,运用实证检验的方法,测定投资者情绪对上市公司现金股利政策的...
(一)理论简述
行为财务理论认为,投资者对红利的偏好引导了上市公司的红利政策。Baker和Wurgler通过放松MM股利无关论的有效市场假设,构建了红利迎合理论,丰富了行为财务学的研究。迎合理论的三个基本要素是:(1)由于心理和制度的原因,某些投资者具有对支付股票股利未知的、随时间变动的需求;(2)有限套利的存在,使得投资者的需求能够影响股票现价,从而造成股票价格偏离实际价值;(3)管理者是理性的,能够权衡当前股票被错误定价所带来的短期收益和长期运行成本之间的利弊,从而迎合投资者所好制定股利政策。迎合理论将公司分为两类:支付现金红利的公司和不支付现金红利的公司。投资者对这两类公司的心理预期将对公司的股票价格产生影响,比如:上市公司由上年分配股利改为本年不分配股利,面对这种股利政策的变更,投资者会认为该公司的经营状况恶化,发展前景甚忧,因此,市场反应消极;反之,如果上年该公司未分配股利,投资者对本年不分配股利已有预期,市场反应可能较为积极。
(二)实证检验
以上述理论为基础,笔者选取了我国419家A股上市公司2001—2004年的相关资料,运用实证检验的方法,测定投资者情绪对上市公司现金股利政策的影响。
1、模型的选取。
研究股利支付的Lintner模型表明:上市公司当前的股利支付水平以当前收益和上期股利支付数额为基础,通过公司当期的每股收益指标来预测当期现金股利支付水平。本文以Lintner模型为基础,加入投资者情绪因子,构建如下多元线性回归模型:
Di,t=αi+β1Di,t-1+β2EPSi,t+β3LI Qi,t-1+εi,t
其中:Di,t——第i个公司第t年支付的每股现金股利;
Di,t-1——第i个公司第t-1年支付的每股现金股利;
EPSi,t——第i个公司第t年的每股收益;
LIQi,t-1——第i个公司第t-1年的流动性比例;
αi——第i个公司的特有效应,反映了不同公司个体之间的差别,考虑到本模型中时间跨度较短,因此可以忽略时间因素t对它的影响,并假定ai是常量。
εi,t——误差项
该模型的经济含义:某年每股现金股利是上年每股现金股利、每股收益、流动性比例、公司特有效应、偶发事件等因素共同作用的结果。
2、变量的选取与度量。
模型中的投资者情绪是自变量,每股现金股利水平为因变量。在剔除了上年每股现金股利、本年每股收益这两个因素的影响之后,可以更加准确地测度投资者情绪对现金股利水平的影响。
(1)上年每股现金股利。由于各种因素的影响,我国大多数上市公司一年内只发放一次股利,甚至不分配股利。所以,本文中的现金股利金额以年为单位进行统计,为了使现金股利金额能够与年报中的财务数据相匹配,以年报或中报所属年份为统计依据,以一年的现金股利合计数为当年股利金额。
(2)本年每股收益。以上市公司年报中的资料为准。
(3)市场投资者情绪。采用流动性指标衡量市场投资者情绪。流动性即投资者根据市场的供给和需求状况,以合理的价格迅速交易一定数量资产的能力。包括:速度(交易时间)、价格(交易成本)和交易数量。
(三)结果分析
通过模型测试,笔者发现:
1、上年现金股利分配水平具有显著性(t检验值为17.502,相伴概率p值趋近于0)。表明上年现金股利水平与本年现金股利水平呈正相关。它提示公司管理者可以通过稳健的现金股利分配政策,向市场投资者传递公司运营情况良好的信号,满足市场对公司信息的需求,降低由于信息不对称而造成的对公司股价的负面影响。
2、本年每股收益具有显著性(t检验值为11.775,相伴概率p值趋近于0)。表明本年每股收益与本年每股现金股利水平呈正相关,与Lintner模型的研究结论一致。它告诉公司管理者可以通过现金股利分配水平的信号来反映公司年度收益的变化,向投资者预示本年每股收益越高,每股现金股利支付水平也会越高。
3、代表投资者情绪的流动性指标具有显著性(t检验值为4.087,相伴概率p值趋近于0)。表明公司当年的每股现金股利水平与上年投资者情绪指标呈正相关,即股票上期较高的流动性会引起本期现金股利分配水平的上升。它提醒公司管理者在制定当期股利政策时必须关注上期股票的流动性指标。
4、流动性指标的实质是价格变化一个百分点时所需要的交易数量,其波动水平可以灵敏地反映市场投资者情绪的波动。它们的正相关关系在股票市场的表现有二:流动性指标的大小代表投资者情绪波动的合理性;当年较高的流动性导致下年现金股利分配水平上升。
(四)结论
通过以上分析,笔者得出如下结论:本年现金股利支付水平与上年现金股利支付水平、本年每股收益和市场投资者情绪均呈显著的正相关关系;个人投资者面对信息披露不充分的股票市场,在频繁交易的同时却得到了较低的收益率,市场投资者的追涨杀跌进一步加大交易量,流动性指标反映了投资者的过度自信和“羊群”行为;投资者已经逐渐趋于成熟和理性,对现金股利分配的预期会在上期的流动性指标中表现出来,而上市公司的管理者为了迎合这种预期,会提高现金股利支付水平。
责任编辑 刘黎静