时间:2020-05-28 作者:耿建新 朱保成 (作者单位:中国人民大学商学院)
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摘要:
近年来,随着中国网通、神华能源、交通银行、建设银行等行业龙头企业纷纷登陆香港资本市场,境外上市一时成为专家学者、实战精英们讨论的热门话题,随之而来,一场关于内地企业境外上市的利弊之争也渐入高潮。支持者认为:境外上市的企业其管理水平和规范程度远高于国内上市公司;境外上市有利于企业提高海外知名度,开拓国际市场;上市进程可控性强,效率较高;再融资灵活;等等。而反对者认为:国内资本市场面临空洞化危机;国人承担了改革的代价,却未能享受改革的成果:大量大型优质企业境外上市不仅影响了国内股市基石的构建,而且直接影响到我国宏观经济的内外均衡;在海外以低价发行股票造成国有资产流失;等等。
面对此情此景,作为拟上市主体——企业,又该如何抉择呢?是在国内苦苦等待,还是到境外冲杀一番?若到境外上市,采取哪种方式以及何时上市才是最明智的选择?本文将主要围绕内地企业境外上市的主战场——香港,对这些问题展开分析。
一、内地企业香港上市回顾
依托于内地经济的高速发展,香港已成为亚洲地区发展最快的国际金融中心。借助于中西交融的法律和经济环境,以及与内地的紧密联系,香港不仅成为连接内地与世界的桥梁,而...
近年来,随着中国网通、神华能源、交通银行、建设银行等行业龙头企业纷纷登陆香港资本市场,境外上市一时成为专家学者、实战精英们讨论的热门话题,随之而来,一场关于内地企业境外上市的利弊之争也渐入高潮。支持者认为:境外上市的企业其管理水平和规范程度远高于国内上市公司;境外上市有利于企业提高海外知名度,开拓国际市场;上市进程可控性强,效率较高;再融资灵活;等等。而反对者认为:国内资本市场面临空洞化危机;国人承担了改革的代价,却未能享受改革的成果:大量大型优质企业境外上市不仅影响了国内股市基石的构建,而且直接影响到我国宏观经济的内外均衡;在海外以低价发行股票造成国有资产流失;等等。
面对此情此景,作为拟上市主体——企业,又该如何抉择呢?是在国内苦苦等待,还是到境外冲杀一番?若到境外上市,采取哪种方式以及何时上市才是最明智的选择?本文将主要围绕内地企业境外上市的主战场——香港,对这些问题展开分析。
一、内地企业香港上市回顾
依托于内地经济的高速发展,香港已成为亚洲地区发展最快的国际金融中心。借助于中西交融的法律和经济环境,以及与内地的紧密联系,香港不仅成为连接内地与世界的桥梁,而且成为内地企业境外上市的首选之地。自1993年青岛啤酒成为第一家H股内地企业以来,已有超过300家内地企业在香港上市,上市公司数量占整个市场总量的30%,集资额超过10970亿港元,占整个市场股本融资额的51%;2005年,共有34家内地企业在香港发行新股,集资总额为1485亿港元,占香港市场新股集资额的91%;2005年年末内地企业的市值占整个市场总市值的39%,全年成交量占整个市场的46%。普华永道在2006年年初称:“香港已成功发展成为内地企业的国际集资平台。”
对内地企业来说,在香港上市不仅能筹集到可自由兑换的资金以促进业务发展,还能充分利用市场力量有效地推动企业改革和完善公司治理,并通过借鉴国际先进管理经验来提升整体竞争力;对香港来说,内地企业香港上市不仅使香港的证券市场由一个以房地产和金融业为主体的市场,转变为一个企业股份种类多元化和产品丰富的市场,扩大了香港证券市场的广度和深度,而且增加了香港市场的辐射力和吸引力,壮大了香港证券市场的规模。
二、内地企业香港上市热潮的原因分析
(一)基本因素分析
尽管企业在国内上市与投资者沟通成本较低,更易被接受和认可,但上市进程的不确定性和高额的隐性成本足以使众多企业望而却步;而在香港上市由于具有上市周期较短、成功率较高、再融资灵活性强、难度较低等诸多国内市场所无法比拟的明显优势,因而对内地企业极具吸引力。此外,以下因素也发挥了重要作用:令人瞩目的持续经济增长和拥有13亿消费者的巨大市场,使中国成为全球投资者看好的市场;香港回归后与内地的经贸关系日益紧密;中国加入世贸组织后日益加剧的竞争压力,使众多内地企业为提高竞争力而产生了迫切的融资需求:中国政府对内地企业赴港上市采取了积极支持的态度,逐步放松了以往的政策限制;众多大型国有企业的香港上市对国企改革的重要推动作用已日见成效;内地证券市场的长期低迷以及固有的制度性缺陷使诸多企业感觉前景不甚明朗;已在香港上市企业的良好示范效应激发了拟上市企业的极大热情。
(二)中小企业国内融资艰难
如果说国有大型企业“出海”主要出于完善公司治理、转换经营机制以及提升国际形象的需要,那么中小企业“出海”更多地则是迫于国内融资的困境。改革开放以来实行的多种所有制经济共同发展的基本经济制度,促进了以民营为主体的中小企业迅速发展,我国多元化的经济体制已逐步形成,但是融资市场改革开放的步伐并未同步。一方面中小企业由于快速发展而资金需求量与日俱增,另一方面国内直接及间接融资渠道均不顺畅,致使中小企业融资难的矛盾日益加剧。首先,由于金融机构的服务重点、管理体制、绩效考核以及责任追究等特点,中小企业难以成为银行信贷支持的重点;其次,虽然2004年深圳证券交易所开办了中小企业板,但由于采用了与主板相同的上市标准,门槛依然很高,令不少中小企业难以企及;再次,受诸多条件的限制,能发行债券进行直接融资的中小企业更是寥寥无几。因而,以红筹股的形式到相对熟悉和了解的香港市场进行上市融资,便成为越来越多的中小企业迫不得已的选择。
(三)香港联交所的良好上市环境
除上述因素外,香港联交所之所以能在众多海外证券交易所中脱颖而出,吸引大量内地企业上市,不仅因为香港与内地在人文、地理等方面存在着天然联系,而且还因为其具有与其他海外交易所相类似的优势(如证券市场规模较大且融资能力强、具备国际标准的上市与监管制度、拥有充裕的国际资金和健全的投资机构、资本市场的管理及其设施较为完善等),更重要的是香港拥有大量熟悉内地市场运作的各类专业人才,以及香港联交所对内地企业的格外重视。2003年香港联交所北京代表处成立,其主要职责之一便是向内地企业进行上市的宣传和推广;而CEPA的签署更为香港与内地进行广泛的金融领域的合作提供了制度保障。此外,香港联交所灵活而务实的上市政策调整也起到了积极的导向作用,比如于2004年3月修订了主板的《上市规则》,明确市值达到40亿港元的公司在申请上市时不再需要提供连续3年的盈利记录等。规则的修改降低了市场准入条件,给内地大型公司赴香港上市打开了方便之门。香港联交所已明确其未来的发展定位:一是作为中国发行人通往国际资本市场的大门;二是作为国际投资者参与中国内地市场的渠道。
回顾十余年来中国内地企业香港上市的历程,尽管也存在不少问题(如相对国内资本市场而言发行价格较低而发行成本高昂、股价长期被低估所带来公司资本经营层面的劣势等),但我们更应看到,内地企业香港上市对国内证券市场的发展,乃至中国经济体制的改革都起到了积极的促进作用。在香港上市的内地企业历经国际资本市场的考验,其管理水平、规范程度及发展潜力等均有明显提高,不仅对国企改革的推动作用显著,还为国内证券市场的规范化、国际化积累了宝贵的经验。与此同时,由于香港经济形势的转暖和股市的不断攀升,内地企业股价被低估的现象正在逐步得到改善。
三、内地企业香港上市应重点关注的问题
内地企业到香港上市虽然有许多积极的意义,但我们也应看到,上市企业在获得巨大收益的同时,也伴随有高额的成本和相应的风险。因此,内地企业实施香港上市战略应持积极而谨慎的态度,充分考虑以下几个方面的问题:
(一)认真理清上市目的——为何到香港上市
企业应该仔细斟酌为何要到香港上市。若只贪图一时的虚荣而不是为了企业长远的发展,那么不仅成本过于高昂,而且上市以后企业的发展可能会步履维艰。只有当企业有拓展海外市场的计划、引进国际战略投资者和风险投资基金的愿望以及吸引国外专业人才加盟等需求时,才应该考虑选择香港上市。也就是说企业不能简单地为获取资金到香港上市,而要从提高长期发展能力方面进行全面的思考。
(二)慎重选择上市途径——如何到香港上市
内地企业香港上市的途径主要包括H股、红筹股及买壳上市等方式,对此应予以充分而慎重的考虑。H股方式指内地企业改制后在香港直接公开发行上市,采取此方式需同时符合我国及香港的证券监管要求,上市程序较为烦琐且申请时间也较长,但较易获得投资者的信任。红筹方式即内地企业到境外注册公司,境外公司以收购、股权置换等方式取得境内资产的控股权,然后以境外公司名义在香港联交所上市,采用这种方式无需报中国证监会审批,企业上市后能够更为容易和迅捷地进行再融资,还可自由设计和执行如管理层期权计划等员工激励机制。买壳上市方式是指非上市公司通过购买一家香港上市公司一定比例的股权来取得上市的地位,然后注入自己的业务及资产,实现间接在香港上市的目的,买壳本身可以避开繁杂的上市审批程序,手续也相对简便,但在挑选安全的壳资源方面存在一定的风险,并且在买壳之后若想重组成功亦非易事。
(三)精心做好上市准备——以怎样的公司架构到香港上市
设计上市公司架构的必要性直接源于资本市场契约的具体规定。资本市场对企业申请上市的条件和规则有详细规定,其背后是境内外金融体系的差异、法律和财务等制度的差异、企业组织制度和文化的差异。由于香港的上市规则对拟上市公司的注册地、管理层的稳定性、营业记录、最低公众持股等均做出了规定,所以公司架构设计均不能违背上市条件的约定。此外,引进机构投资者和设计期权激励是企业利用资本市场改善公司治理的重要制度安排,上市架构的设计也应有利于资本市场机制的发挥。因而,上市公司架构的设计是一项复杂的系统工程。
(四)审慎选择上市时机——何时到香港上市
上市时机的选择对于公司股票能否顺利发行以及发行价格的高低会产生较大的影响。首先,对于市场方面的因素要认真考虑,比如投资者目前是否对该公司所处的行业或板块有投资热情、其他同类股票在市场上的表现等。其次,对于企业自身的因素也应仔细筹划,比如企业资金需求的时间因素、能否准确预测全年的利润以实现上市招股书中的承诺等。
总之,笔者认为,内地企业到香港上市可以为企业的进一步发展筹集资金,同时促进其向现代化企业转变,并在提升公司形象、完善公司治理结构等方面起到积极作用。当然,尽管具有种种优势,我们也应清醒地认识到上市的复杂性、艰巨性以及可能面临的风险。由于企业本身可能缺乏相关的经验和专业知识,而香港的整体环境又与内地有很大差异,因而企业还应选择经验丰富的专业机构,在其协助下实现在香港上市的最终目标。
责任编辑 张玉伟
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