时间:2020-05-22 作者:叶陈刚 周亚东 李丽娜 (作者单位:对外经济贸易大学)
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摘要:
在抗衡大型跨国企业的众多方法中,企业并购虽然不是惟一选择,但却是一种不可逆转的趋势。上海市第一百货商店股份有限公司(以下简称“一百”)并购上海华联商厦股份有限公司(以下简称“华联”)正是顺应了这种趋势,优化了“百联集团”的产业结构,打造了企业核心竞争力。“一百”并购“华联”是我国上市公司间合并第一案,为我国经济转轨时期国有资产整合及国有企业改革提供了新思路;同时,“百联模式”的许多创新之处为正在寻求出路的中国企业指出了一条可行的路径。然而上市公司间并购是以获得控制权为目的的,公司控制权交易通常是一次性的大宗股权交易,这就对收购方的资金实力构成了严峻考验,可以这样说,充分适时的并购融资是保证并购成功的先决条件。“一百”并购“华联”案例的成功之处就在于其独一无二的融资方式:股权互换+现金选择权,这种独创的融资方式,以较少的现金流支出换来目标公司的控制权,使融资成本降至最低,同时兼顾各方利益,尤其是中小股东利益,从而促成合并顺利实现。本文首先分析“一百”并购“华联”案例,然后解析其融资方式,最后探析对我国上市公司并购的有益启示。
一、“一百”并购“华联”案例分析:从会计方法选择视角
在抗衡大型跨国企业的众多方法中,企业并购虽然不是惟一选择,但却是一种不可逆转的趋势。上海市第一百货商店股份有限公司(以下简称“一百”)并购上海华联商厦股份有限公司(以下简称“华联”)正是顺应了这种趋势,优化了“百联集团”的产业结构,打造了企业核心竞争力。“一百”并购“华联”是我国上市公司间合并第一案,为我国经济转轨时期国有资产整合及国有企业改革提供了新思路;同时,“百联模式”的许多创新之处为正在寻求出路的中国企业指出了一条可行的路径。然而上市公司间并购是以获得控制权为目的的,公司控制权交易通常是一次性的大宗股权交易,这就对收购方的资金实力构成了严峻考验,可以这样说,充分适时的并购融资是保证并购成功的先决条件。“一百”并购“华联”案例的成功之处就在于其独一无二的融资方式:股权互换+现金选择权,这种独创的融资方式,以较少的现金流支出换来目标公司的控制权,使融资成本降至最低,同时兼顾各方利益,尤其是中小股东利益,从而促成合并顺利实现。本文首先分析“一百”并购“华联”案例,然后解析其融资方式,最后探析对我国上市公司并购的有益启示。
一、“一百”并购“华联”案例分析:从会计方法选择视角
2004年“一百”以吸收合并方式并购“华联”,股权变更手续于2004年11月16日办理完毕,合并完成后的存续公司上海百联(集团)股份有限公司股票“百联股份”于2004年11月26日正式复牌。
影响并购融资的因素很多,合并会计方法的选择就是最重要的因素之一,直接影响并购融资的多寡和效果。目前在我国企业合并会计实践中存在两种可供选择的会计方法:权益结合法和购买法。权益结合法认定企业合并是企业股东权益在新会计主体中的联合和继续,而购买法认定企业合并是企业取得其他企业部分或全部净资产的交易。关于企业合并会计方法的选择,我国现有会计制度一直没有比较具体地提出“购买法”和“权益结合法”这两种不同会计处理方法的相关细节,这是因为“购买法”和“权益结合法”在理论上还不完善,在操作上还存在一定难度。事实上我国主要的合并方法确定为购买法,使用权益结合法要经过严格审批,因为购买法既是国际通行的会计惯例,也能够比较客观真实地反映资产价值,同时符合我国大都以购买方式合并的实际。但是根据网上公布的“百联公司”财务报告数据,并结合购买法与权益结合法的不同特点,笔者可以推定本次合并实际上采用权益结合法。
那么,该案例采用权益结合法是否合理呢?国际会计准则第22号“企业合并”对权益结合法提出了三项标准,这三项标准必须同时得到满足,才能认为参与合并的企业共同承担风险或共同分享利益,才能将企业合并作为联营法处理:(1)参与合并的企业有表决权的普通股,如果不是全部股份,至少也是绝大多数股份参与交换或集合。(2)一个企业的公允价值不能与另一个企业的公允价值相差很远。(3)各企业的股东在合并后的实体中应保持与合并前实质上同样的表决权和股权。
本次吸收合并,“华联”全体非流通股股东将其持有的股份按非流通股折股比例换成“一百”的非流通股份,“华联”全体流通股股东将其持有的股份按照流通股折股比例换成“一百”的流通股份,满足第一项标准。截至2004年6月30日,“一百”总资产为36.03亿元,净资产为17.75亿元,“华联”总资产为23.20亿元,净资产为16.86亿元,根据合并之日合并双方股票市价,可以认为“一百”与“华联”的公允市价相差不大,满足第二项标准。合并完成后,“一百”和“华联”的股东在合并后的主体中大体保持与合并前同样的表决权和股权,“华联集团”和“一百集团”作为存续公司的股东,均无法单独实施对公司的控制。此外根据合并后企业营销及业务流程的全面改造和整合,以及合并后的管理层的安排,合并各方在合并后的企业中仍处于平等地位,无任何一方在财务及经营安排中处于优势地位,满足第三项标准。由此可见,该案例符合国际会计准则第22号的条件,采用权益结合法是合理的。
如果说权益结合法是“一百”并购“华联”的正确的会计方法选择,那么在这种会计方法下企业应该如何采取适当融资策略,解决并购融资问题呢?
二、“一百”并购“华联”的融资解析:并购艺术
使用别人的钱,为别人的钱提供某种回报,并且在此过程中使得这种回报有所剩余归自己,这就是并购融资的艺术。“一百”并购“华联”在综合考虑企业并购的会计方法选择以及其他因素后,采用“股权互换+现金选择权”的融资策略,以达到资源配置最优。这种融资策略借助外来资金支付并购交易,满足企业、流通股股东、非流通股股东以及债权人的各方利益,并确保对企业将来的经营产生最有利的影响,因此,将此次并购融资策略称为“并购融资的艺术”并不过分。“一百”并购“华联”的融资策略如表所示:
方案简介:非流通股折股比例以每股净资产为基准,流通股折股比例以合并双方董事会召开前30个交易日每日加权平均价格算术平均值为基准。在此基础上,合并双方主要考虑了商用房地产潜在价值、盈利能力及业务成长性等因素对折股比例进行加成计算。“一百”和“华联”股东均有权申请行使现金选择权,非流通股现金选择权价格确定为合并基准日经审计的每股净资产值,流通股现金选择权价格确定为董事会召开前12个月每日加权平均价格的算术平均值上浮5%。
关于合理性(即表中①)非流通股折股比例的确定以每股净资产为基础,并运用上述加成系数进行加成处理,鉴于上述加成系数的确定考虑了商业上市公司的特点——拥有大量房地产资产,因而据此确定的折股比例符合非流通股股东对其股份价值的判断,具有较强的合理性。流通股折股比例以合并双方董事会召开前30个交易日加权股价均值为基础,由于合并双方每股未分配利润差异较大,且每股未分配利润直接体现股东可享受权益,对股票价格产生影响,故流通股折股比例的确定考虑了每股未分配利润因素,并运用上述加成系数进行加成处理,同样具有较强的合理性。上述两种折股比例符合“每股收益不被稀释”和“股东财富不因合并而减少”条件下的折股比例要求。以合并基准日经审计的每股净资产值作为非流通股现金选择权价格,符合非流通股股东对股份价值的判断,具有合理性。“一百”和“华联”流通股现金选择权价格分别为20004年4月6日各自的收盘价(分别为9.27元和9.53元)的82.20%和81.22%,是对投资者最低限的保护。这两个价格在考虑最近12个月参与合并双方股票交易的投资者的平均持股成本基础上给予其适当的溢价,该溢价率高于银行一年定期存款利率水平,且与一年期贷款利率水平相当,同时按“一百”和“华联”现金选择权价格测算出的市盈率(按税前每股收益测算)为36.29和33.65,均与同行业平均市盈率34.35相近。因此作为对投资者最低限的保护,流通股现金选择权价格的确定较为合理。
关于负面影响(即表中②)“百联模式”单纯以股票加权平均股价为基础来计算流通股折股比例未能全面平衡流通股和非流通股股东利益,最终还是会使部分股东利益受损;现金选择权在行使时由于在回购价上已大打折扣,再加上公司股份采取停牌措施,导致投资者只能在换股和低价套现之间作出选择,现金选择权也还是难尽如人意;“百联模式”推出虽然效果不错,但仍有11.42万股的流通股股东行使了现金选择权,终究还是给该模式留下了遗憾。
任何一种并购融资策略都不可能是完美的,“一百”并购“华联”的融资策略也不例外。总的来说“一百”并购“华联”在融资策略上是一次尝试、一种创新。首先,在中国市场股权分置的情况下,区分流通股与非流通股,设立两个折股比例,并且首次公开确认中国证券市场流通股的流通性价值;其次,“一百”在吸收合并“华联”的过程中,为中小股东设立了现金选择权,为不愿意参与合并的股东提供了一个退出机会,并且在并购支付方式上开辟新模式,是我国证券市场的一次重大创新,开辟了上市公司并购的新空间;再次,在融资方式上采用“股权互换+现金选择权”,以较少现金流支出换来目标公司的控制权,使融资成本降至最低,有利于公司的长期发展;最后,“一百”并购“华联”的模式兼顾了各方利益,尤其是中小股东的利益,有利于股市的长期发展。因此,“一百”并购“华联”的融资策略称得上是一次“并购融资的艺术”。
三、“一百”并购“华联”启示:从并购融资视角考虑创新
(一)大力加强金融创新,促进金融工具多样化。多样化的融资工具使得企业在并购融资方式上可以根据自身情况灵活选择,从而获得最好的资金来源和最低的资金成本。我国应借鉴国外经验,在发展资本市场的同时审时度势地推出一系列行之有效的金融工具,如可转换债券、优先股、信托凭证、票据、认股权证等,重点要加强我国金融产品创新的探索和开发力度,具体措施如下:(1)大力发展我国企业债券市场,形成多层债务形式以推动我国上市公司并购业务的发展;(2)以换股并购为切入点,发展综合证券收购方式;(3)运用信托产品或管理层收购(MBO)资金解决资金瓶颈,推动管理层收购健康发展。
(二)丰富我国上市公司并购手段,加快资源整合步伐。发达的资本市场上有相当丰富的并购融资工具可以运用,除了银行借款这种普遍使用的债务性融资手段外,还广泛使用公开发行股票融资和换股并购等权益性融资方式,在所有的并购融资手段中,最著名的就是杠杆收购,它为收购方提供了充分的资金融通手段,使收购方能够根据自己收购战略的需要来决定如何使用杠杆收购,并使在收购资金实力和资产规模方面都比自己大的目标公司成为自己收购对象的可能。与国外相比,我国上市公司并购以资产转换和股权置换为主,还不具备进行杠杆收购的客观条件,同时我国上市公司并购融资渠道不通畅,债权性融资、股权性融资、混合性融资与国外相比均存在一定差距,更严重的是融资工具的品种相对单一,成为制约大规模战略性并购的主要障碍,并购融资手段的单一性严重制约了一些具有战略并购目的的收购方进入并购市场,使很多并购活动因融资困难而无法实现。因此,迫切要求在并购的支付方式和融资手段上借鉴国际上通行的模式,实现资源优化配置。
(三)大力推进换股并购方式。换股并购是以公司股票本身作为并购的支付手段给被并购方,在我国资本市场上真正意义上的换股并购是从清华同方与山东鲁颖电子的合并开始,此后市场上又陆续出现一些上市公司进行换股吸收合并,这些合并都属于试点性质,主要是在上市公司与非上市公司之间进行。换股并购有以下优势:(1)换股并购避免了大量现金短期流出的压力,降低了收购风险;(2)换股并购可以取得税收方面的好处;(3)换股并购使得收购不受并购规模的限制。但是换股并购通常会改变并购双方的股权结构;此外换股并购涉及发行新股、库藏股等问题,审批手续比较繁琐,耗费时间也较长,从而会给竞争对手提供机会,目标企业也会有时间布置反收购措施。实际上,换股并购在我国并未得到较快发展,“强强联合”方式的换股并购更少,“一百”并购“华联”的模式实质上就是“强强联合”换股并购的成功典范,是真正意义上的在上市公司与上市公司之间进行的换股并购,这种模式的许多创新之处为我国上市公司合并提供了一条可行性的途径。
(四)放宽对并购融资的管制,为上市公司利用资本市场并购创造条件。《证券法》、《公司法》以及《股票发行与交易管理暂行条例》在财务指标和时间间隔等方面的规定影响了并购的效率,甚至使一些战略性并购失去良机,此外在我国资本市场上,上市公司利用发行新股或可转换公司债券的方式融资完成并购还存在审批难的问题。我国应该完善上市公司并购市场制度,广开渠道,逐步消除各种政策壁垒,在提高监控能力、风险防范水平的前提下允许多种资金进入并购融资领域。
责任编辑 孙蕊
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