摘要:
在投资项目评价指标中,最常用的是净现值。在净现值的计算中,正确选择折现率至关重要。如果选择的折现率过低,会导致一些经济效益较差的项目得以通过,浪费有限的社会资源;如果选择的折现率过高,会导致一些效益较好的项目不能通过,使有限的社会资源不能充分发挥作用。资本预算中所指的资本成本不是决定企业资本成本的各种资金的历史成本,而是资本预算项目的必要报酬率,它是投资者在考虑目前情况后愿意提供资金时的报酬率。
实务中,一般以当前的平均资本成本作为折现率,这隐含了一个重要假设,即新项目是企业现有资产的复制品,它们的风险相同,要求的报酬率也相同。这种情况是会出现的,比如固定资产更新、现有生产规模扩张等。但在由于税收不对称、信息不对称以及手续费的存在等使得市场不完善的情况下,筹资结构的变动会影响企业的平均资本成本:当负债比重增加,股权现金流量的风险增大,他们要求的报酬率会提高,从而引起平均资本成本的上升;与此同时,扩大了成本较低的债务筹资,会引起企业平均资本成本下降,两种因素共同作用,使得企业平均资本成本发生变动,继续使用当前的平均资本成本作为折现率就不合适了,应根据风险变化重新计算投资人要求的...
在投资项目评价指标中,最常用的是净现值。在净现值的计算中,正确选择折现率至关重要。如果选择的折现率过低,会导致一些经济效益较差的项目得以通过,浪费有限的社会资源;如果选择的折现率过高,会导致一些效益较好的项目不能通过,使有限的社会资源不能充分发挥作用。资本预算中所指的资本成本不是决定企业资本成本的各种资金的历史成本,而是资本预算项目的必要报酬率,它是投资者在考虑目前情况后愿意提供资金时的报酬率。
实务中,一般以当前的平均资本成本作为折现率,这隐含了一个重要假设,即新项目是企业现有资产的复制品,它们的风险相同,要求的报酬率也相同。这种情况是会出现的,比如固定资产更新、现有生产规模扩张等。但在由于税收不对称、信息不对称以及手续费的存在等使得市场不完善的情况下,筹资结构的变动会影响企业的平均资本成本:当负债比重增加,股权现金流量的风险增大,他们要求的报酬率会提高,从而引起平均资本成本的上升;与此同时,扩大了成本较低的债务筹资,会引起企业平均资本成本下降,两种因素共同作用,使得企业平均资本成本发生变动,继续使用当前的平均资本成本作为折现率就不合适了,应根据风险变化重新计算投资人要求的必要报酬率,即加权平均资本成本。
加权平均资本成本(WACC)是股东要求的必要报酬率Ks和债权人要求的必要报酬率Kd的加权平均数,即:
WACC=(1-L)×Ks+L×Kd×(1-T)
式中:L代表负债比重,T代表所得税率。
WACC是一个税后的概念,由于权益性投资者在企业纳税后才得以分配,所以Ks是税后报酬率,但Kd是税前的,所以必须乘以(1-T)换算成税后报酬率。
Kd比较好确定,通常即为负债预计利息率,但是Ks要考虑新项目风险变化以及资本结构变化后,股东要求的必要报酬率的变化。
股东要求的必要报酬率=无风险报酬率+风险报酬率
在项目分析中,通常只需要考虑系统风险调整,这是因为惟一影响股东预期收益的是项目的系统风险。首先,从项目本身角度来看,项目的风险即项目自身特有的风险,但是项目自身特有的风险不宜作为项目资本预算风险的度量。因为虽然孤立地度量或考察单一项目时,每个项目都即有系统风险,也有它自身特有的风险,但是企业不会只进行单一项目投资,每年都会有数以百计的各自独立的项目在运行或开发,虽然每个项目的风险都很大,但这些高风险的项目组合在一起后,单个项目的大部分风险可以在企业内部分散掉,此时,企业的整体风险会低于单个研究开发项目的风险,或者说,单个项目并不一定会增加企业的整体风险。其次,从企业角度来看,新项目自身特有的风险可以通过与企业内部其他项目和资产的组合而分散掉一部分,因此应着重考察新项目对企业现有项目和资产组合的整体风险可能产生的增量。此外从股东角度来看,余下的项目风险中,有一部分能被企业股东的资产多样化组合分散掉,从而只剩下任何多样化组合都不能分散掉的系统风险。所以,惟一影响股东预期收益的是项目的系统风险。
在项目没有充分的交易市场、没有可靠的市场数据供我们使用的情况下,可以使用类比法,即寻找一个经营业务与待评估项目类似的上市企业,以该上市企业股票的β值替代待评估项目的系统风险,这种方法也称为替代公司法。
股票市场的存在,为我们提供了股价,为计算企业股票的β值提供了数据。考虑到替代公司的资本结构已经反映在其β值中,而通常替代企业的资本结构与项目所在企业显著不同,那么在估计项目的β值时,应针对资本结构差异作出相应调整。为了便于区分,我们称考虑财务风险影响的股票的β值为β权益,称不考虑财务风险影响的β值为β资产。此外由于权益和负债在税收方面影响是不同的,公司的利息支出可以抵税,而股利是税后利润支付,为此我们必须对替代公司的β权益作出调整,这项调整包括用β权益除以一个包含财务比率的产权比率和所得税率的调整系数。计算公式如下所示:
β资产=类比上市公司的β权益/[1+(1-所得税率)×类比上市公司的产权比率]
由于最终要计算本公司追加项目后股东要求的必要收益率,所以要计算本公司追加项目后的β权益,即:本公司的β权益=β资产×[1+(1-所得税率)×本公司的产权比率]
下面,举例说明替代公司法的具体应用:
甲公司是一个家电企业,拟进入前景看好的饮料行业。现找到一个投资机会,原始投资额为200万元,全部在建设起点一次投入,并于当年完工投产。投产后每年增加销售收入90万元,付现成本21万元。该项目预计使用10年,按直线法提取折旧,预计残值为10万元。该公司拟按目前产权比率为0.4的目标结构来追加资金,预计负债的平均利息率为5.82%,所得税税率为30%。公司过去没有经营过类似项目,但新项目与另一家上市公司的经营项目类似,该上市公司的β为1.5,其资产负债率为50%,目前证券市场的无风险收益率为5%,证券市场的风险溢价率为9%。
年折旧=(200-10)/10=19(万元)
营业现金净流量=(90-21-19)×(1-30%)+19=54(万元)
负债的税后资本成本=5.28%×(1-30%)=4.07%
类比上市公司的产权比率=50%/(1-50%)=1
β资产=β权益/[1+(1-所得税率)×产权比率]=1.5/(1+0.7×1)=0.88
甲公司新的β权益=β资产×[1+(1-所得税率)×产权比率]=0.88×(1+0.7×0.4)=1.13
甲公司股东要求的必要收益率=5%+1.13×9%=15.17%
加权平均资本成本=4.07%×2/7+15.17%×5/7=1.16%+10.84%=12%
项目的净现值=54×(P/A,12%,10)+10×(P/F,12%,10)-200=108.33(万元)
由于该项目净现值大于0,说明该方案可行。
责任编辑 闫秀丽