时间:2020-05-22 作者:吴颖湘 (作者单位:南方航空集团财务部)
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摘要:
2002年8月国务院下发了关于组建三大航空集团公司的批复,以原国航为主体,联合中国航空总公司和西南航组建中国航空集团公司;以原东航为主体,兼并西北航、联合云南航组建中国东方航空集团公司;以原南航为主体,联合北方航、新疆航组建中国南方航空集团公司。组建后的三大航空运输集团,资产总和占中国民航总资产的80%,三大航空集团都将进行主辅业分离,将航空运输主业及关联资产规范进入新公司,完成航空运输主业一体化。但在南航股份和东航股份中,国有股比例均超过50%,且不能流通,同时由于重组是以国务院重组批复为前提,使得两家公司主业重组基本上只能以协议转让的方式来进行,因此价格的确认就成为整个交易的关键所在。在转让定价当中,有三个环节非常重要:评估、定价和资金来源。评估是基础,定价是焦点。因此,为确保重组顺利实施,必须处理好这些关键问题和重要环节。
一、模拟分账,调整差异
主业进入上市公司主要涉及重组方式、债务处置、职工安置、置出置入资产、关联交易以及同业竞争等方面内容。这些问题之间联系紧密,成为主业资产重组工作不可或缺的组成部分。而在这些工作启动之初,对进入上市公司的主业资产(目标资产)进行详尽的财...
2002年8月国务院下发了关于组建三大航空集团公司的批复,以原国航为主体,联合中国航空总公司和西南航组建中国航空集团公司;以原东航为主体,兼并西北航、联合云南航组建中国东方航空集团公司;以原南航为主体,联合北方航、新疆航组建中国南方航空集团公司。组建后的三大航空运输集团,资产总和占中国民航总资产的80%,三大航空集团都将进行主辅业分离,将航空运输主业及关联资产规范进入新公司,完成航空运输主业一体化。但在南航股份和东航股份中,国有股比例均超过50%,且不能流通,同时由于重组是以国务院重组批复为前提,使得两家公司主业重组基本上只能以协议转让的方式来进行,因此价格的确认就成为整个交易的关键所在。在转让定价当中,有三个环节非常重要:评估、定价和资金来源。评估是基础,定价是焦点。因此,为确保重组顺利实施,必须处理好这些关键问题和重要环节。
一、模拟分账,调整差异
主业进入上市公司主要涉及重组方式、债务处置、职工安置、置出置入资产、关联交易以及同业竞争等方面内容。这些问题之间联系紧密,成为主业资产重组工作不可或缺的组成部分。而在这些工作启动之初,对进入上市公司的主业资产(目标资产)进行详尽的财务分析是必要的。
(一)辅业模拟分账。对目标资产进行主辅业的模拟分账,是定价分析的基础,也是公司高层决策的要件。模拟分账一般遵循“资产、债务随业务走”的原则,在这一原则下,首先要将航空运输主营业务及相关资产、负债、人员划分到主业,与主营业务关联不大和无关联的资产、负债、人员划分到辅业,即飞机、发动机、航材、及与生产运营相关的材料、设备和产权明晰的场地划到主业,其他划到辅业。划分资产负债的主要标准是业务性质、来源和用途,对于混合性的资产、负债应根据业务的需要,按照便于管理,利于资产的使用和效益的原则划分。
(二)调整会计政策差异。中国南方航空集团公司和中国东方航空集团公司原有的主业均是在香港、上海两地的上市公司,在对外信息披露中一直采用的是国际会计准则和股份有限公司会计制度,而被重组的北方、新疆、云南、西北航空公司均执行以前的民航行业会计制度,因此在对目标资产分析前,首要工作即是根据新会计制度对这四家企业的报表进行调整,根据上海、香港两地监管部门不同的要求,进行3年政策的追溯调整,以保证与股份公司合并模拟测算和披露时数据口径的一致。
二、通盘考虑,科学定价
定价无非有两种定价模式:一种是成本定价,另一种是未来预期收益或者市盈率定价。具体包括六种方法:
(一)贴现现金流量法。贴现现金流量法是一种最基本的估值方法,是用未来一段时期内目标企业的一系列预期现金流量以某一折现率的现值与该企业的初期现金投资相比较来决策。采用贴现现金流量法,关键是确定折现率,而折现率的确定,需要根据市场、产品、管理、利率等情况作假定,这种方法比较适用于周期性不强、现金流非常稳定、可预见性较强的行业和公司(如电信、公用事业公司等)。航空公司属于周期性很强的行业,其经营收入容易受国家政策、税率、票价和突发事件等因素的影响大幅波动,且经营成本亦容易受油价、利率、汇率、通涨等因素影响。因此其未来现金流的可预见性较低,分析的结果很可能是精确但不正确。不过,在实际做出定价决策时,可使用这种方法作为参考。
(二)市盈率法。根据市盈率计算定价公式为:交易价格=市盈率×目标企业的税前或税后收益。企业市盈率的高低主要取决于企业的预期增长率,一般是用风险因素调整后得到的预期增长率来替代,这个替代值,通常是采用3~5年市盈率的平均值。只有在收益有较高的预期增长时才可使用较高的市盈率值。这种方法比较适合于那些经营状况稳定的企业,而航空公司历年来盈利情况波动都很大,所以,直接用市盈率计算出来的价格不能作为实际交易价格。
(三)股票市值法。股票市场每天都在对上市公司的价值进行评估。上市公司当前的市值成为交易定价的核心,也就是在此基础上通过上下浮动来确定交易价格。一般来说,这种方法对收购流动性较强的上市公司来说是可取的,但对于三大航空公司的重组并不适用。
(四)同业市值比较法。这种方法是根据同行业的同等规模、财务结构和重组时间相似的企业交易价格,来决定重组对象的价格。财务顾问常常用这种方法列出清单将相类似的交易加以比较,以增强交易价格公允性的说服力。
(五)账面价值方法。这种方法是以净资产来决定交易价格的方法。虽然净资产一般经有资质的会计师事务所审计、评估公司评估,但往往账面价值与实际价值相差甚大。有时,由于企业的历史、商誉等因素,它的账面价值还大大低于它的市场价格。
航空公司在使用这一方法时,审计和评估都是对资产的单项逐—认定,而对随资产一同转移的飞行人员价值却未包括。培养不同技术等级的飞行员所发生的培训费用都沉淀在原企业以前年度的损益中,受目前国内会计制度和评估方法的限制,无法在交易价格中作为可以为未来公司创造价值的资源予以体现。
另外,航空公司极具价值的资源是航线网络和航权。航线网络和航权的价值内涵有交叉但又有不同。航权是属于国家的,国家未将航权明文授予航空公司,也就不能确认为航空公司的资产。“航线网络”主要是指原有的企业有成熟的航线网络、销售网络、市场资源,上市公司收购资产之后并不是白手起家,而是在一个成熟的市场网络上继续运营。航线网络等资源在资产转让的同时也一并转移至上市公司,因此资产转让的同时,资产所附属的资源—转移的航线网络、销售网络、市场资源也应该确认价值。
(六)财产清算价值方法。这种方法是通过估算目标企业的净清算收入来估算交易价格的方法。估算所得到的是目标企业可能的变现价格,而航空公司重组不改变各企业持续经营的状态,同时业务和资源也一并进入上市公司,因此这一方法也不适用。
定价是非常复杂的过程,往往需要对上述各种方法进行综合运用。不同的目的、不同的时机、不同的情形往往会得到不同的交易价格。同时由于航空公司重组中买方和卖方是关联方,比如东航和南航的卖方均是买方的控股母公司,交易价格的高低还在未来很长一段时间影响上市公司的成本水平,进而影响母公司的投资回报,因此在决定交易最佳价格时,必须通盘考虑。仅用一种方法决定定价格是不可取的。
三、全面评估,防范风险
(一)资产全面评估是价格确定的基础。目前我国企业在重组过程中,为了尽快将劣势企业的资产向优势企业转移,一般都不强调资产价值的准确、全面评估,而是按账面价值划拨。在航空公司重组过程中这种现象尤为明显,这主要是因为受1998年亚洲金融风暴和2003年“非典”影响,多数航空公司都处于巨额亏损的状态,使得使用收益法得到的评估值甚至要少于单项资产评估值之和。因此,在资产评估中较多使用成本法,而市场法和收益法的使用并不常见,不能体现企业整体资产的获利能力和特定的持续经营价值基础。另外,许多评估机构往往只注重对有形资产的评估,而忽略了对无形资产(如前所述飞行人员和航线网络的作价)的评估。不过这一问题,可以通过使用不同评估方法互相印证,来降低单一方法的片面性。
(二)充分揭示“表外事项”,补充评估结果。财务报表只能反映企业在某个时点,某个期间的财务状况、经营成果与现金流量,即使是基于稳健性原则所计提的坏账准备、存货跌价准备,长期投资减值准备等,其计提比例也只能以历史的经验数据为基础。这使得一些重要的或有事项(特别是或有损失)、期后事项往往被忽略。资产评估中必须对如未决诉讼、对外担保、融资租赁、售后回租、资产证券化、应收账款抵借等“表外事项”充分揭示。所幸的是,由于三大航空集团重组是以国家批准为前提的,不存在完全市场化重组中一方刻意或恶意隐瞒,不主动披露相关信息的行为。但是,相关的尽职调查包括资料的搜集、权责的划分、法律协议的签订仍应贯穿于整个重组过程,以防范重组风险。
四、平衡利益,解决债务
(一)均衡大股东和小股东之间利益是成功重组的关键。航空公司主业重组基本上是以协议转让的方式来进行的。当然,协议转让是一种简便、快捷和低成本的重组方式,应当被肯定。但是由于出售方通常是按政府意志行事,价格形成没有经过市场的考验,因此很容易造成买卖双方在价格谈判时没有讨价还价的余地。因为股份公司未来的运营是集团公司投资回报的主要来源,因此,集团公司不可能一味抬高价格,而股份公司考虑到重组后的成本水平,当然也希望价格越低越好。此次主业重组在香港和上海两地证券监管机构的监管下属于重大关联交易,集团公司作为关联股东在股东大会上无投票权;但同时在国家国有资产监督管理部门的监管下又属于重大重组项目,在转让方式和价格的确定上都需要得到国家的批准。因此价格确定的过程在很大程度上是各方面利益均衡的过程。集团公司作为重组的组织方和协调方,必须全面考虑各方面利益,从多种角度判断并作出决策。
(二)剥离债务和现金流平衡。在航空公司的主业重组中,由于有些被重组的航空公司历年潜亏较大,因此“剥债”就成了多数航空公司主业资产进入上市公司不得已而为之的途径。随着劣质资产剥离,大量的债务也被剥离在集团公司,有些公司剥离的负债要高出剥离资产几倍甚至几十倍,这些被剥离的债务并没有足够的净资产和具有盈利能力的业务作保障,集团公司集中了大量低收益资产和负债,剥债所带来的“母贫子贵”、现金流量不平衡等问题并不会随着主业资产重组完毕而自然解决,而是会在相当长的时期内影响母公司及其上市子公司的生产经营和长期发展。因此,剥离债务的解决和母子公司现金流平衡问题也是主业资产转让定价过程中必须充分考虑的重要因素。
责任编辑 闵超
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