价值评估是金融、投资、财务等领域内研究和应用的重要内容。企业价值评估的方法很多，如贴现现金流量法、经济利润法、相对价值法、期权估价法等，今年注册会计师考试的教材中也新增了企业价值评估的有关内容，这部分内容应该也是CPA考试的重要内容。企业价值评估能否得出客观准确的结论，取决于评估人员对于价值决定因素的理解程度，也取决于评估人员各种评估技巧的运用。本文主要针对现金流量模型在应用中应注意的问题进行分析。

一、股权价值评估的基本原理

在企业价值评估中，主要使用企业实体价值和企业股权价值两个概念，这里主要针对股权价值进行论述。利用现金流量折现模型计算股权价值的基本公式如下：

股权自由现金流量通常简称为股权现金流量，它是指一定期间可以提供给股权投资人的现金流量总计。“自由”的意思是强调它必须扣除必须的、受约束的支出，可以给股东发放股利的最大现金流量。这种自由不是随意支配，而是相对于已经扣除的受约束支出而言有更大的自由度，其实这里“自由”是一种剩余概念，是作了必要扣除后的剩余。股权资本成本是与股权现金流量相匹配的等风险投资的机会成本。

从公式中可以看出确定股权价值的关键是正确确定股权现金流量。

二、股权现金流量的确定方法

股权现金流量的确定可以有三种计算方法

1、剩余现金流量法

剩余现金流量法是从现金流量的形成角度计算的，是股东剩余或短缺的现金流量，它是以息前税后利润为基础，扣除各种必要的支出后计算得出。

在正常情况下，企业获得的现金首先必须满足企业必要的生产经营活动及其增长的需要，剩余部分才能提供给所有投资人（包括债权人和所有者），由于债权人的求偿权排在所有者之前，所以股权自由流量还要在企业实体流量的基础上再扣除与债务相联系的现金流量，其计算公式如下：

股权自由现金流量=息前税后利润+折旧、摊销-资本支出-营运资本增加-税后利息支出-有息债务净减少（或+有息债务净增加）

由公式可知，确定股权流量要确定6个关键指标：

（1）息前税后利润的确定

息前税后利润的确定可以用平均税率法，或者是所得税调整法确定

①平均税率法如果企业的所有应税所得都适用同一个税率，计算方法很简单：

息前税后利润=息税前利润×（1-所得税税率）=（利润总额+财务费用）×（1-所得税税率）

但是，对于不同的应税所得，税法规定有不同的税率，并且会涉及许多复杂的不可扣除项目，以及各种税收优惠。应税所得与会计利润经常是不相同的。如果各种应税所得的实际税率相差不多，可以使用平均税率计算息税前利润应负担的所得税。

息前税后利润=（利润总额+财务费用）×（1-平均所得税税率）

②所得税调整法

所得税调整法是以企业损益表中的全部所得税为基础，扣除利息净益所得税，得出息税前利润应当负担的所得税。

息税前利润所得税=全部所得税-利息净损益所得税

由于企业通常是利息费用，所以：

息税前利润所得税=全部所得税+财务费用×适用税率

（2）折旧、摊销的确定

公式中的“折旧与摊销”，是指在计算利润时已经扣减的本期提取的固定资产折旧和长期资产摊销数额。它们虽然也是可以减税的项目，但是本期并未支付现金。

（3）资本支出的确定

公式中的“资本支出”，是指用于购置各种长期资产的支出，减去无息长期负债的差额。长期资产包括长期投资、固定资产、无形资产、其他长期资产。购置长期资产，对于持续经营和提高未来增长率是必须的。购置支出的一部分现金可以由无息长期负债提供（有息长期负债是融资现金流量的内容，不属于“生产经营活动”范围，因此要从长期负债中扣除），其余的部分必须由企业的自由现金流量提供。

其中对于长期资产的购置支出可以根据长期资产的净值变动加上折旧摊销来确定，因此资本支出的公式可以表述为：

资本支出=长期资产净值变动+折旧摊销-长期无息负债的增加

（4）营运资本增加的确定

公式中的营运资本是指“流动资产”和“无息流动负债”的差额。有息流动负债是融资现金流量的内容，不属于“生产经营活动”范围，因此要从流动负债中扣除。

营运资本增加的公式可以表述为：

营运资本增加=本期营运资本-上期营运资本

或：=增加的流动资产-增加的无息流动负债

（5）税后利息

在价值评估中，经常使用税后的资本成本作为折现率。根据现金流量与折现率匹配原则，必须使用税后现金流量。因此，各种现金流量要扣除其应负担的所得税。

税后利息=财务费用×（1-适用的所得税税率）

（6）有息债务变动

有息债务净增加，意味着企业举借了新的债务，对于股东来说则是多了可供支配的现金流量，所以应作为现金流入；有息债务净减少，意味着企业偿还了债务，对于股东来说则是减少了可供支配的现金流量，所以应作为现金流出处理。

2、融资流量法

这种方法是从融资角度计算的，是企业提供给股东或从股东处吸收的现金流量。其公式可以表述为：

股权现金流量=企业实体流量-债权人现金流量

由于企业提供给股东的现金流量，就是股东得到的现金流量，因此融资流量法所确定的现金流量与剩余现金流量法所确定的现金流量应当相等。

按照这种方法确定企业股权价值通常是先确定企业实体价值，也就是按照企业实体现金流量确定企业实体价值，然后减去债权价值。通常当债务违约风险不大的情况下债权价值可以按照债务的账面价值确定，所以这时的关键就是确定企业实体现金流量。

实体流量=息前税后利润+折旧、摊销-资本支出-营运资本增加

公式中的关键因素的确定与上面剩余现金流量法确定的方法一样。

3、净投资扣除法

这是一种计算股权现金流量的简化方法。为了理解这一简化方法，需要先界定一些基本概念。

①投资资本

投资资本表明企业目前累计总的投资现金流出，投资资本的确定也可以有两种算法。

从资金占用角度来确定：投资资本=营运资本+长期资产净值-无息长期负债

从资金来源角度来确定：投资资本=所有者权益+有息债务

②净投资

资本支出和营运资本增加，都是企业的投资现金流出，称为“总投资”，由于折旧摊销可以看成是现金的一种来源，所以企业真正需要增加的投资应该扣除折旧摊销，即：

净投资=资本支出+营运资本增加-折旧与摊销

此外从净投资的资金来源来看，它应该来源于所有者和债权人的投入，所以净投资也可以表述为：

净投资=所有者权益的增加+有息债务的增加

从净投资的公式可以看出，净投资与投资资本概念的区别在于投资资本是累计的时点数，而净投资是本期增加额的概念，二者之间的关系公式为：

期末投资资本=期初投资资本+本期净投资

有了上述基本概念，我们就可以理解净投资扣除法的表述。

利用净投资扣除法确定股权现金流量要满足资本结构恒定假设，即如果按照固定的负债率为投资筹集资本，企业保持稳定的财务结构，股权现金流量的公式可以简化为：

股权现金流量=税后利润-净投资×（1-负债率）

该公式表示税后利润减去股东负担的净投资，剩余的部分成为股权现金流量。税后净利润是属于股东的，但要扣除净投资，净投资中股东负担部分是“净投资×（1-负债率）”，其他的部分的净投资由债权人提供。

三、股权现金流量可持续增长率

企业价值的最终决定因素不是当前的现金流量而是未来的现金流量，而未来现金流量取决于增长率。“增长”含义很广泛，包括收入增长率、利润增长率、资产增长率和现金流量增长率等。收入增长率是所有模型都关心的，收入增长是资产和收益增长的原始动力，从预计未来的角度看分析可持续增长率有很重要的意义。

1、可持续增长率的基本含义与计算

可持续增长率是指不增发新股并保持目前经营效率和财务政策条件下公司销售所能增长的最大比率。可持续增长率要满足以下5个假设条件。

（1）公司目前的资本结构是一个目标结构，并且打算继续维持下去，即权益乘数不变（或资产负债率不变）；

（2）公司目前的股利支付率是一个目标股利支付率，并且打算继续维持下去；

（3）不愿意或者不打算发售新股，增加债务是其惟一的外部筹资来源，即股东权益账户只能通过保留盈余的累计而增加；

（4）公司的销售净利率将维持当前水平，并且可以涵盖负债的利息；

（5）公司的资产周转率将维持当前的水平。

当满足此五个基本假设条件时，销售的实际增长率等于上年的可持续增长率。

计算可持续增长率的基本公式为：

2、股权现金流量可持续增长率与销售可持续增长率之间的关系

因为销售可持续增长率要满足的第一个假设是资本结构不变，所以根据前面股权现金流量的确定方法，可以使用净投资扣除法，即股权现金流量=税后利润-净投资×（1-负债率），又因为资本结构恒定，意味着（1-负债比率）不变，因此股权现金流量的增长率关键取决于税后利润的增长率和净投资的增长率。

因为销售可持续增长率的第一个假设是资本结构不变，则有下列等式①成立：

资产增长率=所有者权益的增长率=负债增长率—等式①

又因为净投资等于所有者权益的增加+有息债务的增加，所以有下列等式②成立：

净投资的增长率=资产增长率——等式②

因为销售可持续增长率的第五个假设是资产周转率不变，有下列等式③成立：

销售增长率=资产增长率—等式③

综合等式②和等式③，可推导出销售增长率=净投资增长率——等式④

因为销售可持续增长率的第三个假设是假设销售净利率保持不变，所以有下列等式⑤成立：

净利润的增长率=销售增长率——等式⑤

由于在资本结构稳定状态下，股权现金流量的增长率关键取决于税后利润的增长率和净投资的增长率，所以根据等式④和等式⑤，可以推导出股权现金流量的增长率等于销售增长率，可见在不增发股票，且保持经营效率和财务政策不变的均匀增长状态下，股权现金流量与销售的增长率相同。因此，销售可持续增长率就是股权现金流量的可持续增长率。

根据杜邦的核心公式，权益净利率=销售净利率×权益乘数×总资产周转率，所以股权现金流量的可持续增长率可以表述为：

可见，股权现金流量的驱动因素是权益净利率和利润留存率。只要能预计这两个比率，大体上就可以预计企业的股权现金流量的增长率。

责任编辑 王教育