摘要:
我国长期国债资金使用效率低下的问题一直备受关注。笔者认为我国长期以来存在的对资本成本与资金成本的混淆以及资本成本在我国的缺位是诠释这一问题的关键。
(一)资本成本与资金成本的本质区别
不论在哪个国家,在金融市场上融资必然存在向出资人支付成本的问题。但是,在不同的财务理念下,该成本的大小和决定权却迥然不同。资本成本是现代财务学的一个核心概念。按照著名的《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》给出的定义:“资本成本是商业资产的投资者要求获得的预期收益率。以价值最大化为目标的公司的经理把资本成本作为评价投资项目的贴现率或最低回报率。”从这一权威定义中我们可以看到现代财务理论中的资本成本概念强调的是出资人的必要报酬权利,它等于无风险利率加上投资项目的风险溢价。特别地,资本成本是不以资金使用者(企业管理者)意志为改变的市场客观存在,出资人索取自己投资的必要回报是市场经济游戏规则中出资人的神圣权利。
然而,目前几乎所有的国内财务理论著作或教科书在描述资本成本时都忽略了其作为出资人索取风险报酬权利的一面,而仅仅将其定义为“企业为筹集和使用资金而付出的代价”,强调的是资本成本作为资金使用者支...
我国长期国债资金使用效率低下的问题一直备受关注。笔者认为我国长期以来存在的对资本成本与资金成本的混淆以及资本成本在我国的缺位是诠释这一问题的关键。
(一)资本成本与资金成本的本质区别
不论在哪个国家,在金融市场上融资必然存在向出资人支付成本的问题。但是,在不同的财务理念下,该成本的大小和决定权却迥然不同。资本成本是现代财务学的一个核心概念。按照著名的《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》给出的定义:“资本成本是商业资产的投资者要求获得的预期收益率。以价值最大化为目标的公司的经理把资本成本作为评价投资项目的贴现率或最低回报率。”从这一权威定义中我们可以看到现代财务理论中的资本成本概念强调的是出资人的必要报酬权利,它等于无风险利率加上投资项目的风险溢价。特别地,资本成本是不以资金使用者(企业管理者)意志为改变的市场客观存在,出资人索取自己投资的必要回报是市场经济游戏规则中出资人的神圣权利。
然而,目前几乎所有的国内财务理论著作或教科书在描述资本成本时都忽略了其作为出资人索取风险报酬权利的一面,而仅仅将其定义为“企业为筹集和使用资金而付出的代价”,强调的是资本成本作为资金使用者支付义务的一面。事实上,我国财务理论对资本成本的定义仍未脱离资金成本的范畴:“所谓资金成本,是指资金使用者为筹措和占用资金而支付的各种筹资费和各种形式的占用费等”。类似的定义在我国财务学教科书中比比皆是。显然,改革开放20多年后,我国财务学术界虽然在形式上引入了资本成本的概念,实际上仍在使用资金成本的理念。资本成本与资金成本虽然仅一字之差,但两者的内涵却大相径庭。前者在发达国家金融市场中意味着出资人所要求的最低风险回报率;后者的内涵中却只有资金使用者的义务,根本看不到出资人的权利。我国理论界这种定义的结果就是用资金使用者的支付义务取代出资人的必要权利,不仅歪曲了资本成本的本质,而且误导了资金使用者,使其误以为资金使用者才是资本成本大小的决定者。从这个意义上讲,资金成本体现的是出资人对资金使用者的软约束关系,而资本成本体现的则是出资人对资金使用者的硬约束关系。
(二)资本成本的特征
具体说来,资本成本具有如下特征:
1、资本成本的大小应由金融市场上的出资人决定。由于企业的生产经营存在一定的风险,这种风险最终将落在出资人身上,因此出资人会要求企业对其所承担的风险给予相应补偿。这种补偿体现在资金使用者因使用资本而支付给出资人的报酬上即为资本成本。出资人所期望的报酬率,会随着所投资企业或项目风险水平的不同而有所不同。若出资人认为其所获得的投资补偿与其承担的风险不对等,那么就会选择把资金投入其他企业或项目,迫使得不到资金的企业通过提高对出资人的报酬来吸引投资,因而资本成本的大小是出资人通过对资本投向的选择来决定的。由此可见,资金使用者无法左右出资人所要求的报酬率,亦即无法决定资本成本的大小。资本成本的定义必须从出资人的角度提出,并且其大小可以用出资人所要求的报酬率来衡量。更准确地说资本成本应由金融市场来评价,必须到金融市场上去发现。
2、资本成本在直观上表现为企业支付的一定代价,但是在企业支付的有形的代价背后,还隐藏着无形的、企业并非愿意主动支付的成本,因此我们将资本成本的本质概括为“企业向出资人所支付的一种机会成本”。出资人通过比较诸方案的未来预期价值,选择预期价值最大的项目,而次优方案的估计价值成为投资者主观上认定的一种损失,这种损失即出资人投资行为的机会成本。
(三)国际财务界通用的是资本成本而非资金成本
下面试举若干例子加以说明。
其一,莫迪利亚尼(Modigliani)和米勒(Miller)在其财务经典著作《资本成本、企业财务和投资理论》一文中对MM定理是这样描述的:“任何企业的市场价值与其资本结构无关,而是取决于将其预期收益水平按照与其风险程度相适应的折现率进行资本化”。这其中的“与其风险程度相适应的折现率”指的就是出资人所要求的风险回报率,是资本成本而不是资金成本。
其二,目前发明风靡全球的EVA管理模式的美国Stern Stewart&Co.财务咨询企业认为,管理人员在运用资本时,必须为资本付费,就像付工资一样。同时该企业还规定了运用EVA的两条基本财务原则,其中第二条原则是:“一个企业的价值取决于投资者对利润是超出还是低于资本成本的预期程度。”很明显,EVA管理模式中的资本成本绝不是资金使用者支付的资金成本,而是出资人的一种风险回报权利。
综上所述,由于历史上的原因以及财务管理学迟迟未能与国际接轨,我国的财务管理人员普遍缺乏资本成本的意识,许多人认为我国国债资金的使用是按照整个国民经济计划的要求统筹考虑的,国债的偿还不需要国债投放项目本身来产生收益,以至于很多地方就把国债资金当作免费的大餐来使用。也正是由于传统的资金成本理念的影响,有些资金使用者认为长期国债资金的使用成本是由其单方面决定的,根本不考虑所投项目的必要风险报酬率,以致出现了令人痛惜的大量的浪费和低效率使用。
笔者认为,作为政府理财的职能部门,财政部门有责任、有义务对长期国债资金的使用和管理引入国际通行的资本成本理念,坚决维护出资者的回报权利,理直气壮地向投资项目的管理方索取必要的与项目风险相应的报酬率,最终提高长期国债资金的使用效率。
责任编辑 崔洁