时间:2020-05-23 作者:池国华 (作者单位:东北财经大学财务与会计研究中心)
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摘要:
处于不同阶段的风险企业需要采用不同的投资评价方法,其原因在于风险资本的分阶段投资特征和不同投资估价方法具有不同特点。在风险企业的种子阶段,风险程度非常高,充满了不确定性,许多风险投资项目往往只有创意,因此很难量化企业的未来价值,只能对风险企业以及项目本身的价值关键驱动因素进行评价,从而确定投资决策。因此对处于种子阶段的风险企业如何进行正确的投资评价与选择就成为了风险投资家需要解决的一大难题。同时笔者认为,目前存在的具有代表性的几种风险企业投资评价模型在指标的选择、权重的设置、分数的评价和决策的依据等方面存在一些问题,因此有必要重新构建种子阶段的风险企业投资评价模型。
对风险企业进行投资评价,实际上是对风险投资项目未来业绩进行评价。构建种子阶段的风险企业投资评价模型,实质上是构建风险投资项目业绩评价系统,只不过是所评价的业绩是该投资项目预期能够产生的业绩,同时还需要考虑实现预期业绩的不确定性,即风险程度。一个完善的业绩评价系统包括评价主体、评价客体、评价目标、评价指标、评价标准和评价方法等要素,但对于风险投资项目评价系统而言,其评价主体和评价客体都是确定的,即评价主体是风险投资...
处于不同阶段的风险企业需要采用不同的投资评价方法,其原因在于风险资本的分阶段投资特征和不同投资估价方法具有不同特点。在风险企业的种子阶段,风险程度非常高,充满了不确定性,许多风险投资项目往往只有创意,因此很难量化企业的未来价值,只能对风险企业以及项目本身的价值关键驱动因素进行评价,从而确定投资决策。因此对处于种子阶段的风险企业如何进行正确的投资评价与选择就成为了风险投资家需要解决的一大难题。同时笔者认为,目前存在的具有代表性的几种风险企业投资评价模型在指标的选择、权重的设置、分数的评价和决策的依据等方面存在一些问题,因此有必要重新构建种子阶段的风险企业投资评价模型。
对风险企业进行投资评价,实际上是对风险投资项目未来业绩进行评价。构建种子阶段的风险企业投资评价模型,实质上是构建风险投资项目业绩评价系统,只不过是所评价的业绩是该投资项目预期能够产生的业绩,同时还需要考虑实现预期业绩的不确定性,即风险程度。一个完善的业绩评价系统包括评价主体、评价客体、评价目标、评价指标、评价标准和评价方法等要素,但对于风险投资项目评价系统而言,其评价主体和评价客体都是确定的,即评价主体是风险投资家,评价客体是风险投资项目。因此风险投资项目评价系统的要素包括评价目标、评价指标、评价标准和评价方法等(如图1)。四个要素之间存在着相互联系、相互影响的关系。不同的评价目标决定了不同的评价指标、评价标准和评价方法,评价方法则涉及对评价指标和评价标准的处理。
(1)评价目标是指进行业绩评价所要达到的目的,它是整个系统运行的指南和目的。风险投资是财务资本与非财务资本相结合的一种新型投融资制度,风险企业在其创立过程需要借助外部融资才能获得更大的发展,尤其是在其种子阶段和开拓阶段。但是由于风险投资公司与风险企业之间存在着严重的信息不对称,再加上种子阶段的风险企业风险程度非常高,这就需要通过投资评价来完成投资项目的选择。因此对种子阶段的风险企业进行评价的主要目标是正确选择投资项目。除此以外,不同性质和类型的风险投资公司对于投资项目又有不同的子目标。如有的风险投资公司可能是为了拥有一个“技术窗口”,以便了解某一领域的研究发展情况;或者为了搜集一些情报,以便实现兼并收购。
(2)评价指标是指应该对评价对象的哪些方面进行评价,具体内容应该根据评价主体的需要和评价目标的内容而设计。对于风险投资家而言,之所以进行风险投资,是期望从中获得较高的投资回报,但是根据风险投资收益的“右手大拇指定律”,在风险企业不同阶段所进行的投资,所承担的风险和所获得的收益是不一样的,投资的时间越早承担的风险可能越大,同时所获得的报酬可能也大,因此对种子阶段的风险企业进行评价,除了需要考虑期望的投资报酬因素外,更需要考虑承受的投资风险因素。从评价目标角度看,之所以需要项目评价,最主要的目的是希望正确选择投资项目,一个投资项目的成功或失败,取决于项目本身的价值及其驱动因素,既包括市场层面和技术层面因素,还包括管理层面因素。同时市场层面、技术层面和管理层面的因素也反映了风险项目本身蕴涵的风险性,决定了投资项目的可预见风险。这样市场层面、技术层面和管理层面因素共同决定了风险项目的期望投资报酬和可预见风险。
市场是决定一个投资项目能否获得足够利润的关键因素,很多风险企业失败的原因就是它们选择的市场没有足够大的消费群体来支持高增长的处于种子阶段的风险企业。市场因素又表现为一些更为具体的分因素。首先是目标市场规模,如果一个风险项目的市场过小,无论风险企业运行得多么成功,也无法产生足够的利润。其次是市场增长潜力,一个风险项目虽然能够产生利润,但若没有持续的增长能力,同样缺乏足够的吸引力,因为其无法取得足够的竞争优势。再者是进入市场渠道,许多风险企业刚开始并没有意识到选择恰当进入市场渠道这一问题的重要性。因为竞争是不可避免的,而关键在于风险企业能否成为市场先入者,能否最先发现市场增长潜力并充分利用这种优势。最后是产品竞争力,如果相对于风险企业产品而言,不存在替代品或替代品的开发周期较长,则产品具有较强的竞争力,从而有利于获得较高的投资回报。
技术是决定一个投资项目能否获得足够利润的另一个关键因素。在技术层面,主要应考虑以下四个问题:第一是技术的唯一性,技术或产品的独特性能开辟进入市场的有效途径;第二是技术本身的商品化能力,即技术的成熟程度,其发展能否开拓一个独有的、具有潜力的且快速成长的市场;第三是技术的再开发能力,即技术在开拓其他应用上的潜在能力,因为一种产品的生命周期通常较短,风险企业应拥有一套领先的核心技术,以开发出系列产品;第四是利润边际,尽管这方面的资料获取比较困难,但是一种技术是否能够创造高额利润仍然是风险投资家最为关注也是最需要作出判断的问题。
风险企业管理团队的质量是风险投资家筛选项目的一个重要标准,许多经验丰富的风险投资家认为风险投资从某种意义讲就是对管理团队的投资,因此宁可选择一流的团队加二流的技术的组合,也不会选择二流的团队加一流的技术的组合,这已成为风险投资界公认的原则。笔者认为可以反映风险企业管理层面水平的因素包括:管理团队品质(是否忠诚正直、热情充沛);管理团队目标(是否清晰和长远,具有可操作性,且重点突出);管理团队技能(是否具备适应企业需要的管理技能)、管理团队经验(是否丰富且具有成功背景)。
本文之所以没有将“退出机制潜力”层面因素纳入评价指标体系,是基于以下原因:第一,相关调查研究结果表明,风险资本的退出对期望回报和对可预见的风险影响并不大;第二,对风险投资家而言,决定是否对种子阶段的风险企业进行投资,关键在于其管理团队和项目本身的发展潜力,而投资退出的渠道和方式是以后阶段投资才考虑的重点;第三,风险投资家作为独立的市场竞争主体,在与风险企业签署投资协约时,一般都明确规定退出方式,以最大限度地保护自身利益;第四,目前国内缺乏完善的退出机制是宏观环境造成的,对于单一风险企业而言是不可避免的系统风险因素。这样经过重新整合,风险投资项目的评价指标体系如图2所示。
(3)评价标准是指判断评价对象管理业绩优劣的基准。根据美国凯洛格(Kellogg)学院所介绍的一种独特的针对早期阶段风险企业的诊断性工具,对评价指标的评价是采用10分制,从“无”到“差”再到“极好”分为11个等级。如果某一因素没有或者极差,则记为0;如果某一因素极好,则为满分10分;而介于这两者之间则根据具体情形分别赋予不同的分数。因此还需要在评价之前对所有指标建立评价的参考标准,而这又取决两个方面的因素,一方面取决于风险投资家的评价目标和投资理念,另一方面取决于这一评价指标所反映的内容和实质。也就是说不存在唯一的适用于所有风险投资公司和风险企业的评价标准体系,只能根据具体情况“量体裁衣”。
(4)评价方法解决的是如何评价的问题,即采用一定的方法运用评价指标和评价标准,从而获得评价结果。没有科学合理的评价方法,评价指标和评价标准就成了孤立的评价要素,也就失去了本身存在的意义。当然评价方法的设计也需要根据评价目标而定。对定性指标的综合评价,一般是通过专家判分法。
对于风险投资项目评价指标的权重设置和评价标准一样只能根据情况“量体裁衣”,但是不同风险投资家的投资理念具有一致的地方,不同风险企业也具有一定程度的共性,因此对于权重设置也存在一些基本的指导原则,即:管理层面因素的权重须大于技术层面因素的权重,而技术层面因素的权重须大于市场层面因素的权重;管理层面因素中管理团队品质权重应该大于其他因素;技术层面因素中技术唯一性权重大于其他因素;市场层面因素中目标市场规模权重应该大于其他因素。这些基本原则也是符合实际情况的。如根据1998年5月美国一项对国内250家风险投资公司的调查显示,在1000个被风险投资公司考虑的项目中,最终只有7个项目被投资。其拒绝投资的理由,40%是因为对企业管理人员的能力与素质不满意;20%是因为产品没有独特性或没有专利;另外有17%是因为产品市场不够大或不能创造足够的盈利。
关于风险投资项目评价结果的范围确定,可以将评价结果进行分类和划分等级。根据风险投资项目评价分数和风险投资项目整体业绩的分布曲线,将风险投资项目分为五种类型,即优(A)、良(B)、中(C)、低(D)、差(E)。由于风险投资项目评价结果一般呈正态分布,所以确定85分、70分、50分、40分四个分数作为类型的资格界限。至于是否投资,一般要看能否达到良以上的要求。
责任编辑 王教育
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