摘要:
MBO(Management Buy-outs)即“管理层收购”或“经理层融资收购”,是指公司的管理者运用杠杆收购的方式,利用借贷所融资本购买本公司的股份,从而改变公司的所有者结构、控制权结构和资产结构,使企业原经营者变成所有者的一种收购行为。作为一种控制权重新整合的工具和经理人实现职能转变的途径,MBO在公司再造中有其相当的市场基础。但是,与国外已经发展成熟的MBO相比,由于国内MBO的产生背景与出发点不同,同时由于受到环境的制约,由此产生的一些问题值得商榷。
1、与现代企业制度背道而驰
所有权和经营权的分离是现代企业制度的典型特征,出资人与经营管理层的分离是企业发展的方向。然而,管理层收购追求的是一种所有权和经营权的统一。MBO原本是国际上企业并购浪潮中的一种反收购手段,那些不愿意由外部资本进入和重组本公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份,使公司的控制权继续掌握在熟悉本公司经营状况的管理者手里,从而避免外部资本控制和改变公司原来的经营管理模式,以维护相关利益者的权益。在西方成熟市场上,管理层收购的主要推动力是上市公司的“非市场化”、多元化集团对于部分边缘业务的剥离、以及公营部分的私有化...
MBO(Management Buy-outs)即“管理层收购”或“经理层融资收购”,是指公司的管理者运用杠杆收购的方式,利用借贷所融资本购买本公司的股份,从而改变公司的所有者结构、控制权结构和资产结构,使企业原经营者变成所有者的一种收购行为。作为一种控制权重新整合的工具和经理人实现职能转变的途径,MBO在公司再造中有其相当的市场基础。但是,与国外已经发展成熟的MBO相比,由于国内MBO的产生背景与出发点不同,同时由于受到环境的制约,由此产生的一些问题值得商榷。
1、与现代企业制度背道而驰
所有权和经营权的分离是现代企业制度的典型特征,出资人与经营管理层的分离是企业发展的方向。然而,管理层收购追求的是一种所有权和经营权的统一。MBO原本是国际上企业并购浪潮中的一种反收购手段,那些不愿意由外部资本进入和重组本公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份,使公司的控制权继续掌握在熟悉本公司经营状况的管理者手里,从而避免外部资本控制和改变公司原来的经营管理模式,以维护相关利益者的权益。在西方成熟市场上,管理层收购的主要推动力是上市公司的“非市场化”、多元化集团对于部分边缘业务的剥离、以及公营部分的私有化等。而在当前的市场环境下,我国实施MBO更多的是上市公司,管理层利用股权分裂的制度缺陷和政策漏洞,取得对上市公司的控制权。尤其是在“一股独大”、产权虚置的企业中,管理层集所有权与经营权于一身,如何对大股东的行为进行有效的约束和监管,防止管理人员利用自身的特殊地位,损害国家、集体和中小股东的利益就成为一个不容忽视的问题。可以说,管理层收购并不是大中型国有企业和上市公司改革的方向,不能把企业改革中要重视企业经理人员的作用、提高经理人员的待遇,与管理层收购、自己做老板混淆起来。
2、信息不对称加剧内部人控制
内部人控制是在所有权与控制权分离的条件下产生的。在两权分离的条件下,不掌握企业经营权的分散的股东成为企业的外部成员,企业实际上由不拥有股权或只拥有很小份额股权的经理层所控制。因为管理层掌握着企业经营状况的第一手信息,并拥有专业优势,极有可能会利用信息不对称迫使大股东转让股权,从而获得对企业的控制。管理层利用自己内部人的地位,通过收购比重不高的非流通股(国有股或国有法人股),会轻而易举地获得对企业的控制权,使企业的所有者结构、控制权结构和资产结构发生重大变化。其结果,会使管理者有足够的能力保住自己的位置,并以股东财富换取自己的利益;对于分红等重要决策,持股较多的经营者可能会表现出较大的个人倾向。所有这一切势必使已经存在的内部人控制愈加严重。
3、融资渠道不足引发暗箱操作
MBO是一项大规模的资本运作,所涉及的标的额通常远远超过管理层个人的支付能力。由于受长期计划经济的影响,国有企业的高级经理层处于相对较低的收入层次,股权交易所需的大部分资金需要外部融资,而融资能否成功是整个收购能否顺利进行和成功的关键。在国外,由于可利用的金融工具比较多,收购方可从银行获得大量贷款,甚至自身可以发行垃圾债券为MBO筹措大规模资金。而我国资本市场尚未发育成熟,可以利用的融资工具十分有限,目前的融资环境无法满足收购行动对巨额资金的需求,项目实施十分困难。因此国内已经发生的MBO案例中,管理层大都对收购资金的来源讳莫如深。在实践中,更多的是利用个人信用来进行融资,另外还利用了股权质押贷款等途径。巨额的负债往往使管理层迫于还债压力而出现短期化行为,新生的MBO贵族出于填补收购资金黑洞之需所引发的圈钱行为,即非法占用公司经营性资金,竭泽而渔的现金分红,以及频繁进行带有关联交易性质的股权重组或资产并购等,难免有暗箱操作之嫌。
4、收购价格有失公允
管理层收购过程中存在一个交易和行权的定价问题。作为收购者的管理者和作为出让者的股东,由于各自所处的地位及专业程度的限制,很难确定一个比较公平的价格。收购价格不公开、无偿赠送或者低于公允价格出售股权,是目前我国MBO的一大特色。由于程序上缺乏监督和制衡,管理者很可能利用自己获得的信息,利用对自己企业的控制权,利用自己选择中介机构的职务方便以及自己在董事会中的权利,做出对自己有利的定价,然后把企业资产在缺乏社会监督、缺乏竞争机制的情况下,转移到自己手上。从现有公司的案例看,许多公司的收购价格低于每股净资产。考虑到公司原有股东持有的股权均为国家股或法人股,其转让价格低于每股净资产是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素而做出的决定,有其合理性。然而,在管理者既代表卖方又代表买方,缺乏合理的定价机制和交易机制的情况下,MBO有可能成为一部分企业管理者侵吞国有资产和公司权益的合法化掩饰,难以保证社会公平。
5、法规不健全使MBO无法可依
MBO是一个复杂的系统工程,不但要兼顾参与者各方的利益,更要树立依法收购的意识,要依法行事。而MBO在我国刚刚起步,国家还没有这方面的法律和具体规定,以下问题还未得到解决:实际收购价格往往低于公司的净资产;目标公司的资本规模和盈亏情况没有经严格审计而公布;管理者的资本积累还远没有达到可以收购上市公司的程度,银行和非银行金融机构还不能对MBO进行直接的融资支持;投资者只能从一纸公告中看到某一家公司收购了目标公司的股权,但无法知道是否是管理层收购,收购程序不透明;国有企业经营机制仍未得到根本性转变,产权关系不清晰等体制性风险使产权交易受阻,增加了MBO操作的困难。而上述问题在操作细节上都可能与现行法律法规相抵触,且各地区的规定不尽相同,不具备统一适用性和立法权威性。从国内现有的有关并购的法律法规条文看,完全意义上的MBO,其合法性尚不能确定,推广MBO尚有困难。此外,国有资产转向经理层个人所有,是否是“国有资产流失”,其本身就是一个比较敏感的话题。因此,如何在法律框架内实施MBO,是MBO发展必须面对的问题。为了使MBO置于全社会的监督之下,清除收购过程中的“猫腻”现象,避免因产权变动而引起的震荡,应当制定实施细则和相应的法律法规,使收购程序在有法可依的前提下操作。
MBO在国外几十年来迅猛发展的经验表明,它有效地把公司发展和管理者利益紧紧联系起来,能降低公司的代理成本,激励职业经理人发挥创新潜能,以促进公司可持续发展。而在我国,MBO在明晰企业产权上的作用被过分渲染,MBO的概念在“实用主义”驱使下作了简单化处理,在具体操作中也不得不因为环境制约更加具有“中国特色”,这使其原本在促进企业发展中的作用变得模糊,无法被充分认识和有效发挥。因此,其有效推行还须有个摸索过程。
责任编辑 崔洁