时间:2020-05-26 作者:袁琳 (作者单位:北京工商大学会计系)
[大]
[中]
[小]
摘要:
随着市场机制的完善,现代经营理念的引入,购并已成为中国企业资本经营的重要手段。如何评价这一行为的成功与否?从何时点、范围及采取何种指标体系对主并公司和目标公司进行评价?何种因素影响购并的成功与失败?本文将从理论与实践两方面加以分析。
一、并购效果评价的范围
(一)并购效果评价的时期
对并购效果的评价更多的专著侧重于对并购过程中的形式选择、目标企业价值的评估及支付方式等方面的效果评价,笔者认为:并购效果的好坏,并非主要取决于并购过程(当然并购过程也十分重要),而更重要的是并购后,作为主并公司与目标公司所进行的一系列整合,我们关注的是主并公司对并购这一投资行为完成后的效果评价,因而评价的时点是重整之后,而非重整之前或重整过程中。其原因在于:并购行为的完成仅仅是瞬间的事,而并购是否真正成功要取决于一个很长的整合时期,目标公司与主并公司在观念上、组织上以及财务上是否协调、高效,主并公司是否达到预定的目标,这绝非一朝一夕之事,而是一个需要较长时间的艰巨过程,并购成效的评价时点也主要指该时期。
(二)对目标公司的评价
作为主并公司又是投资方,因而必须对投资的经济效果加...
随着市场机制的完善,现代经营理念的引入,购并已成为中国企业资本经营的重要手段。如何评价这一行为的成功与否?从何时点、范围及采取何种指标体系对主并公司和目标公司进行评价?何种因素影响购并的成功与失败?本文将从理论与实践两方面加以分析。
一、并购效果评价的范围
(一)并购效果评价的时期
对并购效果的评价更多的专著侧重于对并购过程中的形式选择、目标企业价值的评估及支付方式等方面的效果评价,笔者认为:并购效果的好坏,并非主要取决于并购过程(当然并购过程也十分重要),而更重要的是并购后,作为主并公司与目标公司所进行的一系列整合,我们关注的是主并公司对并购这一投资行为完成后的效果评价,因而评价的时点是重整之后,而非重整之前或重整过程中。其原因在于:并购行为的完成仅仅是瞬间的事,而并购是否真正成功要取决于一个很长的整合时期,目标公司与主并公司在观念上、组织上以及财务上是否协调、高效,主并公司是否达到预定的目标,这绝非一朝一夕之事,而是一个需要较长时间的艰巨过程,并购成效的评价时点也主要指该时期。
(二)对目标公司的评价
作为主并公司又是投资方,因而必须对投资的经济效果加以评价,一方面是评估并购后已实现的资本经营效益;另一方面是评估企业预期能否创造出超过按权益经济价值或市场价值计算的机会成本的收益,是否使股东获得增值收益。因为作为一项投资行为,如果投资的结果仅仅保本甚至亏损,或者有盈利但无法弥补其资本的机会成本,那么这项投资本身对股东来讲已毫无意义。对目标公司的评价,主要从三方面入手:(1)评价并购后的资本经营效益,如投资回报率、总资产收益率等。这种指标主要是关注并购后的当期经营效益,如果公司当期的经营利润为正,就表明公司当期的收入大于其费用,在资产负债表上体现为所有者权益的增加,从而股东财富也得到增加。(2)评价并购后的经济增加值。由于主并公司可以自由地将他们投资于目标公司的资本变现,转而投资于其他资产,因此对主并公司并购绩效的评价是,主并公司应至少获得其并购投资的机会成本,也就是说,经营利润要大于按权益经济价值计算的资本的机会成本,股东才可得到增值收益。(3)评价并购后的市场增加值。如果一项并购要取得效益,目标公司的期初利润必须大于以期初资本的市场价值计算的资本成本,而不是仅仅超出以公司期初资产的经济价值计算的资本成本。该指标是对经济增加值的修正,也反映市场对整个目标公司未来收益预测的修正。
(三)对并购后集团效益的评价
并购可能对主并公司和目标公司双方在税收、企业价值等方面产生瞬时效应,但并购的成功与否,很大程度上体现于并购后企业集团是否达到预期的整体协同效应,与同行业平均水平相比以及与集团历史业绩相比是否达到:(1)财务的协同效应,如资本成本的节约,资本结构的合理改善,交易成本的降低及现金流动的高效等;(2)经营上的协同效应,如合理的规模经济,优化企业组合,加强专业化与协作。对兼并后企业集团的协同效应主要是站在总公司的角度对并购的预期目标和初始动机的实现程度进行评价,是对并购战略的一种总体效果的评估,其目的是搞清是什么因素推进了成功,又是什么因素导致了失败。其评价范围既包括财务效益也包括非财务效益;既包括主并公司的业绩也包括目标公司的业绩;既包括眼前效益,也包括未来的效益。
二、并购效果的评价体系
为了较全面地反映和评价并购效果,笔者将指标体系主要分为两大部分:一部分是并购的财务效益评价指标,另一部分是非财务效益评价指标。这主要是出于分析和评价上的方便,实际上各种非财务效益从长远看最终都将转化为财务效益,只不过从战略上或从战术上,从眼前利益或从长远利益的角度来分析罢了。
(一)财务效益
1.对目标公司的评价体系
(1)投资回收率、剩余收益
投资回收率(RIO)。该指标指主并公司兼并目标公司后取得的年净收入的增加额与兼并的总投资之比(RIO=年净收入增加额/兼并总投资×100%)。年净收入增加额的计算,主要是指主并公司兼并后取得集团的年净收入扣掉兼并前主并公司的年净收入的余额,衡量主并公司的兼并投资所产生的增量效益与投资总额的比率。作为评价指标,主要有两方面的作用:首先,它考虑了投资规模,体现了主并公司对目标公司投资的代价,是一个相对数指标;其次,它可以用于扩充业务的投资决策,如目标公司获得了较高的投资报酬率,在该报酬率下,表明同一数额投资在目标公司里,同样可以获得较高的报酬。再次,该指标体现由于并购所导致投资方产生的增量会计收益率。
剩余收益。剩余收益是指目标公司的营业利润超过其预期最低收益的部分,这个预期收益是根据对目标公司的投资占用额和主并公司管理当局确定的预期最低投资报酬率确定的。如果目标公司的营业利润超过了主并公司预期的最低报酬率,就可能为集团带来剩余收益,同样也有利于目标公司;反之该并购投资将不利于集团,也将减少目标公司的剩余收益。
(2)经济增加值(EVA)与市场增加值(MVA)
经济增加值。经济增加值=投入资本额×(投入资本收益率-投入资本加权成本)。该指标综合了公司投入资本规模、资本成本和资本收益等多种因素,与各种静态指标相比,该指标更直接和真实地反映了主并公司的资本经营增值的状况。作为一项并购投资,只有当投资者从目标公司的收益中获得大于其投资的机会成本后,才表明股东从并购活动中取得了增值收益。
市场增加值。市场增加值与经济增加值都是指从资本收益中扣除资本成本部分,但经济增加值中的资本收益率及资本收益是以会计意义上的经营利润为计算依据的,而经济增加值是以资产的市场价值为基础对企业经营业绩的衡量。
该指标认为公司用于创造利润的资本价值总额既不是公司资产的账面价值,也不是公司资产的经济价值,而是其市场价值。经济增加值指标比较适合评价具体某个年份的资本经营效益,而市场增加值是以未来预期现金流量为计算依据,反映出市场对公司整个未来经营收益的预期,是一种价值评估指标,更适合于评价公司的中长期资本增加能力。因此,从主并公司的角度评估对目标公司投资的效益,可以将两个指标结合起来,既考虑兼并后的会计即时效益又考虑长远的价值增值效益。
2.对集团公司效果的评价体系
(1)资本成本降低率。当一个需求增长低于整个经济增长行业中的企业,并购另一个在需求高速增长行业中经营的企业时,混合兼并就发生了。这种兼并的效果是通过兼并和使用主并企业的较低成本的内部现金以降低合并企业的生产成本,从而抓住目标企业所在行业中可以获得的投资机会。这里隐含的假定是两家企业的现金流量不完全是正相关。如果目标企业的现金流量较低,资本成本较高,经营规模小,因而其破产风险大,由于其所在行业的预期需求增长需要更多的投资,那么利用主并企业的现金流量的机会就会增加;另一个前提是主并企业所在行业的需求增长速度低于整个经济平均的行业增长速度,其内部现金流量可能会超过其所在行业中目前存在的投资机会的需要,有条件向目标企业提供成本较低的内部资金。
(2)是否使外部交易内部化,交易成本降低,现金流动更为稳定可靠。由于购并使过去许多发生在企业之间的交易活动内部化,此种内部化给扩大了的企业带来的效果是由于单位间交易之例行化,生产单位和采购及分配单位的管理连结在一起,获得市场和供应来源的信息成本也降低,最重要的是,多单位的内部化,使商品自一单位至他单位的流量得以在管理上进行协调。对商品流量的有效安排可使生产和分配过程中使用的设备和人员得到更好的利用,从而得以提高生产率并降低成本。此外管理上的协调,可使现金的流动更为可靠稳定,付款更为迅速,此种协调所形成的节约,很可能要比降低信息和交易的成本所形成的节约大得多。是否能取得上述效果,是对集团公司并购效果评价的一个重要方面。
(3)税负节约效应。主要评价通过并购是否使得集团整体税负较之兼并前有所减轻。
(4)是否获取超常收益。企业经营活动的最终目的在于价值增值,兼并的所有动因都在于获取超常利润。按照现代财务理论,兼并决策的目的是增加股东财产,即兼并后股东股票的价值增加了。超常收益是由事件期间内的实际收益与未发生这种事件时期的预期基准收益相减后的差额。如果超常收益为正,表明收购事件给股东创造了附加值;如果超常收益为0,表明收购是中性的,为负值则表明收购对股东不利。
衡量股东财富的增加需要注意短期业绩与长期业绩评价相结合。在收购前后的短期事件中,目标公司是绝对的赢家,目标公司的收益几乎完全来自于被收购,反之收购公司不是遭受损失就是陷入困境,目标公司与主并公司合并后的超常收益大部分是负值,但从长期的兼并绩效看,合并后企业集团的实际盈利是增长的。所以如何评价兼并的成功与否,美国学者利弗莫尔对于美国第一次合并运动成功和失败的事例考察表明了一个事实,即合并本身并不足以保证经营的成功,那些为了控制竞争或从合并本身中赚取利润而形成的集团公司,通常只能带来短期效益,而无法保证长期的利益。除非新成立的集团能比它的各成员公司在参加合并前更有效率地利用其控制下的资源,否则公司合并就没有什么持久力。因此兼并后集团的长远效益才是兼并成功与否所应特别考虑的,这将更符合股东的长远利益。其次会计方式对兼并业绩计量的影响。基于会计研究的基本方法是每个兼并公司用收购后账面利润与收购要约前的利润的加权平均值相比较。由于收购通常导致商誉,因受公平价值会计的影响,可能增加被收购公司的资产价值,以及冻结收购前的准备金。如果商誉没有立即销账,那么净资产的基数将要增加,由于资产价值增加意味着较高的折旧和较低的利润,所以净利润/净资产的比率也要下降。因此收购后因会计的原因会导致兼并后的利润低于兼并前的利润,如果对这种偏差没有及时矫正,就有可能不能如实反映样本公司兼并后的业绩。
(二)非财务指标体系
在现实的经济生活中,并购的原始动力是以各种不同的形态表现出来的,企业并不是仅仅由于某一种原因进行兼并,实际的兼并过程是一个多因素的综合平衡过程。一项并购行为的完成意味着主并公司实现了某种战略目标,这些战略目标是多种多样的,包括企业的成长、在现存市场中取得竞争优势、市场或产品的扩张、平均资本成本的降低或税的节省。作为评价体系,除包括财务协同效应,也应包括获取竞争优势、实现企业经营战略、产生经营协同效益方面的评价:其次,应注意将企业微观主体的效果评价与社会宏观经济效益的评价结合。近10年的经济体制改革主要是围绕增强企业活力这一中心环节进行的,没有从企业财产方面解决企业通过横向发展或扩张来增强活力改变经营机制的问题。而并购正是实现这一目标的最佳途径,因而并购的效果直接反映了较高层次的资源配置的使用效率(即资源如何分配于不同部门、不同地区、不同生产单位,其合理性反映每一种资源能否有效地配置于最适宜的方面)及构建企业合理的经营机制、建立起生产要素的社会流动机制的重要问题。对企业并购效果评价的非财务指标体系主要有以下几个方面。一是评价是否能达到生产关系的变革和产业结构的调整;二是看能否取得合理的规模经济效益;三是看能否发挥市场优势效应。
责任编辑 王教育
相关推荐
主办单位:中国财政杂志社
地址:中国北京海淀区万寿路西街甲11号院3号楼 邮编:100036 电话:010-88227114
京ICP备19047955号京公网安备 11010802030967号网络出版服务许可证:(署)网出证(京)字第317号