作为一种资源重组的方式，作为一种解决国有企业困境的途径，企业兼并已在我国普遍开展。然而，由于时间不长，人们对兼并的理论和实务不太熟悉，在实际操作中存在不少弊端。为此，我们试图通过对美国100年的兼并史进行分析，找出每一阶段兼并的基本特征及其成功和失败的原因，以期起到借鉴的作用。

一、美国企业的兼并历史

1.第一次兼并浪潮：1897年-1904年

第一次兼并浪潮始于19世纪的末期，在1899年达到高峰，1904年结束。这次兼并浪潮是在美国的经济基础和生产技术发生重大变革之后出现的。其基本特征是横向兼并，即相同产品的企业兼并。

此次兼并对技术的快速提高，管理水平的改进，新产品的开发，行业的新分工，产品质量的提高以及名牌产品的建立和研究成果的商业性应用方面都取得了较大的成功。但由于法律不健全，未能起到阻止垄断的作用，破坏了市场经济的基本规律。又由于企业盲目追求经济规模，造成管理成本的增加，企业管理者缺乏对管理大型企业的经验，造成兼并后的企业效益低下。随着1904年股市的崩溃，企业和银行相继倒闭，企业已不能从股市得到兼并所需的资金，断绝了兼并的“原料”。与此同时，1904年最高法院对北方证券一案的判决，认为以托拉斯形式进行的兼并是不利于交易的。几者的综合作用，终结了第一次兼并浪潮。

2.第二次兼并浪潮：1916年——1929年

与第一次兼并浪潮一样，第二次浪潮开始于经济的复苏时期，结束于经济的萧条时期。第一次世界大战之后繁荣的美国经济为兼并提供了大量的资本。其基本特征是少数垄断和纵向兼并。交通、通讯和推销业进一步高速发展成为兼并的动力。这一阶段的兼并不仅发生在制造业，而且在公用事业和银行业也大量发生。1929年10月24日，黑色星期一，股市大崩溃，造成了第二次兼并浪潮的结束。公司不再寻求扩张，仅仅是为了生存。

在前两次兼并浪潮中，投资银行起到了非常重要的作用。当时，投资银行业集中程度较高，为数不多的投资银行掌握了大量的为兼并所需的资本，从而容易起到控制作用。

3.第三次兼并浪潮：60年代

在30年代至50年代期间，虽然存在兼并行为，但由于技术和经济环境没有发生重大变革，兼并数量与前两次相比没有形成高潮。在40年代，因为当时的遗产税比较高，而资本收益税较低，家族企业在家族内部转移，成本相当高，从而使得这些企业纷纷并入大公司。

进入60年代后，经济高速发展，兼并达到了前所未有的程度，下表列出了60年代的公司兼并的数量变化。

60年代的兼并，其最大特征是跨行业兼并，也称“混合兼并”，指经营不同业务和制造不同产品的企业兼并。跨行业兼并的理论依据是实行分散经营，回避风险。进入不同的行业可以减少或避免经济环境的变化，保持销售和利润的稳定。下列几方面是推动这次跨行业兼并的因素。

①管理科学的发展。管理科学中各种方法能够在不同的组织中应用，包括公司、政府、教育机构，甚至军队。管理学的学者们认为，一旦掌握了这些管理方法和原则，就能够管理不同类型的企业，跨行业的兼并在管理上不存在任何问题。

②反垄断的加强。横向兼并和纵向兼并都可能造成垄断，不管是单一企业垄断还是少数企业垄断都不利于竞争。而跨行业兼并不会增加行业的集中程度，不同行业或者同行业的竞争并不会因兼并而改变。

③市盈率（P/E）游戏。60年代的牛市使得股票价格越来越高，通过股票融资进行兼并比用现金更为有利。于是股市融资成为当时跨行业兼并的主要方式。一般来说，市盈率高的企业兼并市盈率低的企业，在股市上可通过玩弄市盈率的方式迷惑投资大众。举例如下：公司A和B的P/E比例分别为25：1和10：1，年收益分别为100万和10万元，发行在外的股票分别为100万股和10万股，每股市价分别为25元和10元。公司A溢价收购公司B，以A公司1股换取B公司2股，即以25元购入20元的股票，A公司发行5万股。兼并后A公司的每股收益（EPS）为1.05，比兼并之前的EPS上升了5%。假定兼并后市场对公司的P/E期望不变，则股票价格将上升到26.25元（25×1.05），通过这种兼并可以使股东财富增加。

④会计方法。各种可使公司实现财务报表上的“纸上收益”（papergains）的会计操作方法也是刺激60年代跨行业合并的重要因素之一。这些方法可使股价在一个较短的时间内上涨。当时大多数企业在兼并时采用联营法。采用这种方法母公司和子公司的资产按各自账面价值简单合并，资产均按历史成本计价。但由于母公司对子公司的投资是按较低的子公司账面价值计量的，因而在企业兼并后就可以获得一项额外收益。这项收益只是由于企业兼并而增加的，与兼并后企业经营业绩无关。这种报表上的收益容易迷惑投资者，从而使得股价提高。

另一种操作方法就是兼并公司可以采用可转换债券换取目标公司的普通股票。在此情况下，兼并后目标公司的收益可与兼并公司的收益相加，但不需要增加任何发行在外的股票，这样每股收益提高，在市场对P/E的评价保持不变时，股价会提高。随着股价提高，使得持有可转换债券的人获得利益。

伴随60年代末期经济的下滑，管理者对各种不同行业的管理并不像想象中的那么容易，效率并不高。再加上1969年税收改革法终止了一些会计操作方法，使跨行业兼并的“纸上效应”丧失了，致使这一轮兼并浪潮逐渐减弱。这一时期兼并的一些企业在80年代相继出售和分离。

4.第四次兼并浪潮：80年代

此次浪潮的最大特点是敌意兼并（hostilemerg-er），其次是目标公司的规模和重要性都比前几次大。一些国内最大的公司都成为被兼并对象。虽然整个兼并数量与60年代相比相差甚大，但从参与兼并的公司的资产占全部公司的资产份额以及其股票市值占全部股票市值的份额来看都远远高于前几次。

在此次兼并浪潮中，投资银行起到了非常关键的作用。在此期间新的融资工具如高风险债券（junk bond）和杠杆收购（leveregedbuyout）的出现使得兼并融资更为容易。与此同时，公司重组的各种形式不断涌现，达到了前所未有的水平。国际间的兼并也不断增加。

5.20世纪的最后冲刺：90年代

90年代的兼并在规模上与80年代无甚差异，大型企业，甚至世界上排名前列的企业都成为被兼并的对象。与80年代相比，敌意性的兼并减少，企业之间的兼并更具战略性，更注重于长远利益。兼并的资金来源也不是主要依靠负债，而是大量增加股权融资的份额。由于采用非负债形式兼并，兼并后的公司负债率较低，对经济波动具有较强的抵抗力，有利于兼并后企业的发展。在90年代前5年，医药、医疗设备、银行及金融机构、广播等行业仍然是兼并最热门的领域。

二、对我们的启示

1.兼并是一种经济行为，有其特定的动机，任何超越经济的行为都不利于兼并的进行，凭借外界的力量和政府的干预，即使能够使几个企业集合在一起，也只不过是貌合神离，最终不会产生预期的效果。兼并的目的是促进效率的提高，如果兼并后不但不能增加整体效能，不能起到1+1>2的增值作用，反而使效益高的企业的受到影响，这种兼并有悖于企业兼并的动机。我国前阶段的兼并过程中存在着一定的行政干预现象。拉郎配的行为时有发生，影响了企业兼并的积极性。

2.兼并不是为了盲目地追求经济规模。追求经济规模是企业兼并的动力之一，但企业的规模是有限度的，特别是随着规模的扩大，企业的管理难度增大，管理成本提高，容易产生人浮于事的现象。美国60年代那种盲目追求经济规模的做法并没有产生好的效益，这个时代形成的大规模企业在80年代相继解体。从另一个方面来看，如果把若干小型企业组合成一个大型企业，规模虽然扩大了，但不一定会产生规模效益。小舢板拼凑起来的船永远也成不了航空母舰。

3.兼并要有法律作保证。严格地说市场经济是法律经济，作为经济行为的兼并同样离不开法律和法规的建立健全。纵观美国的兼并史，每一次兼并浪潮都不同程度地受到公司法、反托拉斯法、税法和证券法的制约，同样，每一次浪潮都不同程度地推进了各种经济法规的完善。由于我国的法律法规不健全，在兼并过程中出现了不少问题，轻则使兼并受阻，重则造成国有资产的严重流失。我们认为，有关法规应尽快出台，制定的法律既要有利于企业兼并的进行，不能扼杀兼并行为，又要使企业兼并规范化，不能损害市场经济中竞争的基本经济规律。目前，我国已发布了《关于企业兼并的暂行办法》，但其中的某些规定与其它相关法规相矛盾。如《暂行办法》规定计划内用于投资的银行贷款可以用于兼并，而《股票发行与交易管理暂行条例》则规定任何金融机构不得为股票交易提供货款等等。法规之间的矛盾与不健全不利于规范我国企业的兼并行为。

4.慎重选择兼并方式和兼并对象。企业的兼并方式一般可分为三种，即：横向兼并、纵向兼并和跨行业兼并。就美国兼并史而言，60年代的跨行业兼并并不理想。企业在选择兼并对象时要对企业本身进行自我分析，根据自身的特点选择目标。在选择对象时遵循相关和互补两项基本原则。根据波特（Porter，1987）的实证研究表明，成功的购买者几乎是分散投资于与本企业核心产业相关的领域，一些本来非常优秀的企业，一旦它们进入非相关的领域时，其结果相当不好。相关是必要的，但互补更为重要。例如，一家在研究方面很强，但在营销方面很弱的公司与一家与之相反的公司兼并，一家现金流量与管理能力都超过其投资机会的企业与一家缺乏财务和管理资源的企业兼并对双方都有好处。

5.加速培育企业兼并的中介机构。从目前看，我国企业的兼并大多是一对一地直接进行的，企业不相信也不愿意依靠中介机构。而从美国的经验看，规范的兼并少不了投资银行、注册会计师和律师的参与。投资银行可利用灵活的运行机制，创造多种融资手段和融资方法，突破融资环境的约束。同时，投资银行可为购买方设计财务结构，保证购买后企业能稳步发展。注册会计师凭借其特有的专业技能提供兼并的战略咨询，对企业的资产进行评估并对企业兼并进行事后审计。律师则负责企业兼并在法律上的安全性和可靠性。

6.在兼并中充分发挥财务管理的效能。企业兼并中的诸多问题无不与财务相关。不管是兼并前对企业兼并的财务效益进行预测，还是通过对目标公司财务状况进行分析以确定兼并价格，抑或是对企业兼并后财务结构的确定和调整都离不开财务管理。从美国的兼并史来看，企业的财务管理部门发挥了重大的作用。在美国的财务管理教科书中都对企业兼并的财务问题有所论述。财务学家们发表了大量的关于兼并的研究成果，这些成果大大地促进了企业兼并过程，提高了企业兼并的财务效应。目前，我国财务界对企业兼并研究太少，其研究成果远远落后于兼并的实践，我们必须充分认识到理论指导实践的重要性，加快对我国兼并中的财务问题的研究。

责任编辑 袁蓉丽