1997年3月25日，我国证券委发布实施了《可转换公司债券管理暂行办法》（以下简称《办法》），决定让国家确定的500家重点国有企业中未上市的公司发行40亿可转换债券。这一举措将有助于增加我国证券市场新的交易品种。上海和深圳两地相继有上海中纺机、深圳南玻集团和深圳宝安三家公司进行尝试。但未上市企业发行可转换债券，在我国尚属首次，需要借鉴香港、国外证券市场的经验，规范市场行为，防范可能出现的风险。本文将从可转换公司债券的特点及其风险评价着手，提出风险防范的对策。

一、可转换债券的特点

可转换公司债券，是指发行人依照法定程序发行，在一定期间内依据约定的条件，可以转换成股份的公司债券。一般来说可转换债券是转换成公司的普通股，因而具有转换前属债券，转换后属普通股的双重特性。可转换公司债券在转换前，其持有人不具有股东的权利和义务，是债权人，享受利息；转换后成为股东，获得股利或资本收益。对发行公司来说，转换前属债务，转换后属股权资本。

可转换债券利用功能组合法，将债券与股票挂钩，既增加了投资者的选择权（转换或继续持有债券），又保证了投资收益（下可保底），降低了企业筹资成本，因而受到筹资、投资双方的青睐，成为资本市场上重要的融资工具之一。作为一种灵活的混合金融品种，对它进行评价最为重要的指标是转换价格、转换比率、债券利率和转换期限。

转换价格是指在可转换债券的整个存续期间，债券持有人可以据此转换成基准股票的每股价格。转换价格=基准股票价格×（1+转换溢价）。溢价的大小视发行市场、发行时机、债券利率等因素而定。国际市场上一般在5%至20%之间。《办法》中规定“上市公司发行可转换债券的，以发行可转换债券前1个月股票的平均价格为基准，上浮一定幅度作为转股价格。”但“重点国有企业发行可转换债券的，以拟发行股票的价格为基准，折扣一定比例作为转股价格。”这一规定对投资者较为有利。我国规定上市公司发行股票的市盈率不准超过15倍，而二级市场上的市盈率多在30倍左右，一旦股票上市，投资者定会获得丰厚的收益，这为转股成功提供了一个前提保证，同时也加大了可转换债券的投机性。

转换比率指每份可转换债券在既定的转换价格下能换成股票的数量。转换比率=可转换债券面值/转换价格。

债券利率指可转换债券的票面年利率。可转换债券在换股之前，与普通债券一样产生固定利息，但其利率一般比普通债券低。一般而言，可转换债券利率越高，转换溢价也越高。《办法》规定：可转换债券的利率不超过银行同期存款利率水平。这明确了可转换债券利率的上限，但没有下限及保护措施，如果设计中利率定得过高，虽然能确保发行成功，但企业筹资成本过高。如果利率定得过低，虽能降低筹资成本，却使可转换债券的魅力大大受损。

转换期限指规定在该期限内投资者可以将债券转换成股票。有四种类型：（1）发行日至到期日；（2）发行日至到期前某日；（3）发行后某日至到期日；（4）发行后某日至到期前某日。如果公司现有股东不希望过早引入股权资本来稀释权益，可以采取（3）、（4）两种类型。上述四种类型的转换时间都是名义上的，实际转换截止时间受赎回条件的约束。

二、可转换债券的风险评价

可转换债券的发行对于筹资人和投资人来说都存在风险。具体表现为：

（一）筹资人的风险

1.回售及不转换风险

回售是指公司股票价格在一段时期内连续低于转股价格达到某一幅度时，可转换公司债券持有人按事先约定的价格将所持债券卖给发行人。规定投资者期前回售权是对投资者的一种额外保护。将可转换债券转换成股票的过程是一种期权交易的过程，即可转换债券持有人具有按现在定好的股票转换价格（认购价）和转换比率转换成股票的约定选择权。可转换债券持有人可根据情况，或行使约定选择权，或放弃约定选择权，或转让约定选择权。然而，根据认购权定价模型Vc=MAX（0，P-E），只有当所转换股票的市场价格P大于转换价格（认购价）E时，认购权才有价值，可转换债券持有人才行使约定转换权。否则，认购权价值为零，可转换债券持有人会放弃或转让约定转换权。所以，在持有人要求回售或转换权不被行使时，企业将面临回购债券和还本付息的压力，增加了企业的财务风险。

2.股价大幅上扬的风险和利率风险

当可转换债券发行后股票市价大幅上升，甚至高于转换价格时，企业还不如当初直接发行一般债券，在股价上升时发行股票，以所得资金赎回债券。为保护发行人，可转换债券合同中大多有赎回条款，即公司股票价格在一段时期内连续高于转股价格达到某一幅度时，公司按事先约定的价格买回未转股的可转换债券。这一方面避免了利率下调使公司承受较高利率的风险，另一方面股价大幅上扬时，迫使投资者行使转换权。赎回价格一般为债券面值的101%-110%，且每年向下调整一定的幅度，如1%。赎回条款的设立，尽管可以促使投资者尽早将债权转化为股权，但发行人必须在短期内准备一定数量的现金，造成公司资金周转上的困难。

3.“双刃剑”的作用。

当公司经营状况良好，公司股票价值增值，市场价格超过转换价格时，投资者将执行转换权。这样，资产负债率会逐渐降低，股权资本的比例将会增大，从而减轻公司的偿债压力。相反，当公司经营状况不好时，公司股票市场表现不佳，投资者将不执行转换权，继续持有债券。因而公司的资产负债率将继续偏高，未能减轻其偿债压力。因此，可转换债券对企业的资本结构具有“双刃剑”的作用。

（二）投资人的风险

可转换债券的最大特点是兼备了债券的确实性和股票的有利性，使投资者可以获得债券收益的安全性和股票的预期增值性双重利益。但它潜在的风险也不容忽视：

1.发行主体与转换主体的不一致。现阶段发行可转换债券的企业范围为国家确定的500家重点国有企业中未上市的公司。《办法》中指出重点国企发行可转换债券应当有“明确、可行的企业改制和上市计划。”如果发债企业在可转换债券存续期内达不到股份制改造的条件，其债券最后只能按时偿还本息。由于可转换债券的利率偏低，投资者因而遭受利差损失。此外，可转换债券的发行主体是重点国企的整个企业，而转换主体是股份公司（由国有企业整体改组、分立式改组或合并式改组而来），两者之间存在不一致性，这又给投资者带来一定风险。

2.企业信用风险。在可转换债券持有期内，若企业经营不善或效益不佳，甚至破产倒闭，偿债力丧失，持有人将蒙受部分或全部不能受偿的风险损失。

3.转换价格损失。持券人行使转换权后，如果股价并未达到预期的价位，投资者将蒙受价格损失，同时丧失取得利息收入的机会。

4.不转换风险。是指持券人没有行使转换权而形成的风险。可转换债券在二级市场的交易中，投资者也面临和股票同样的市场风险，必须依赖于投资者对市场走势的判断。由于持券人主观决策失误，在转换期内未行使转换权，从而丧失获取股票收益的机会。

5.风险转嫁之风险。可转换债券发行人可能通过赎回条款等把财务风险和经营风险转嫁给投资者。

三、可转换债券风险防范之对策分析

（一）筹资人的风险防范对策

1.合理确定票面利率。由于可转换债券不仅按期获取利息、到期收回本金，还有机会转换成公司的股票，因此公司给持有人支付较低的利息是合乎情理的。但是，如果利息过低导致严重背离市场，会造成可转换债券收益率的低下，由此导致机会成本上升，影响可转换债券的成功发行。因此，必须考虑市场情况和投资者的期望市场收益率来确定票面利率。对于不同的发债公司，应依据偿还期限、开始转换期、利息承受能力、转股价格的高低等要素制订不同的利率。此外，为了回避利率风险（利率下调），发行人要选择合适的发行时机。

2.合理确定转换价格。发行的可转换债券在规定的转换期内可否转换为股票，主要取决于发行公司股票的市场价格能否按预期超过转换价格。发行公司股票的市场价格取决于未来市场走势和公司的经营业绩表现，带有不确定性。因而转换价格的设计就显得至关重要。对于未上市公司发行可转换债券，发债之日至股票发行之日有一段间隔期，以拟发行上市股票的市价作为确定转换价格的直接依据，因而转换价格又间接地取决于预期每股盈余和预期市盈率。为了吸引投资者投资，让投资者有充分行使转换权的机会，应尽可能地进行稳健审慎的预期，把转换价格定得低一些。

3.合理设计赎回条款。赎回条款是有利于发行人的条款。首先，它避免了市场利率下调给发行人带来的市场风险；其次，它有利于加快转股过程。

4.充分考虑资本结构。前已述及，可转换债券通过其杠杆职能对发行人的资本结构具有“双刃剑”的作用，同时，对每股盈余又有稀释作用，发行人必须充分考虑自身的资产负债率（可转换公司债券发行后，资产负债率不高于70%）、累计债券余额（不超过公司净资产额的40%）、偿债能力和未来盈利能力。对于负债比例较高的企业来说，更应谨慎为之。

（二）投资人的风险防范对策

1.充分了解发行人的财务状况和发展前景。因为投资于可转换债券最终的目的是为了分享发行人未来的股票收益和股利。

2.详细分析转换价格和基准股票的质量。可转换债券平价=股票市价×可转换债券面值/转换价格。优先选择转换价格偏低的绩优公司发行的可转换债券。

3.审时度势地选择股价涨落的适当时机进行可转换债券的转让或转换，实现风险和收益的最佳组合。

4.加强对可转换债券这一新生事物的认识和增强投资风险意识，防止盲目跟风。

（三）管理层的风险防范对策

40亿可转换债券是在股市大盘持续上行和新股发行节奏加快的背景下推出的，管理层力图通过市场有效供给平抑入市新增资金造成的需求压力。由于可转换债券兼具债券和股票的双重特性，而且发行人是国家确定的500家重点国有企业中未上市的公司，可谓国有企业中的凤毛鳞角，其所发行的可转换债券自然具有较强的吸引力。为了防止可转换债券上市后爆炒急升，脱离大盘运行的情况，管理层应采取以下风险防范措施：

1.选择具有高成长性的绩优公司，其成长性必须以管理规范、经营机制灵活稳健为基础。此外，试点企业必须同时具有偿债能力和股本扩张的实际需要。

2.可转换债券的推出在市场规模和品种方面都不宜过少，从而抑制炒作动机的出现。

3.证券监管机构和证交所要积极做好可转换债券试点在发行、上市、转换等环节的技术准备和相应交易制度的完善工作，加强市场监管和风险控制。

责任编辑 袁庚