时间:2020-05-26 作者:朱德胜
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摘要:
企业整体评估,是指以多个或多种资产组成的资产组合体所具有的整体获利能力为评估对象,来确定企业资产整体价格的工作。企业整体评估不是对企业的各项固定资产、流动资产、无形资产等分别评估后加总,而是将企业的整体资产作为“获利能力”,评估其“获利能力”的价格;不是评估企业各项资产的重置成本和现行市价之和,而是评估企业的收益现值。企业整体评估的基本思路是:首先估算企业整体资产可以带来的未来收益并预测其收益期间,然后按照适当的折现率将收益折现或将其收益本金化,借以确定企业整体资产的价格。理论界对企业整体评估中收益的确定和本金化率的选择一直有较大的争议,笔者在此谈谈自己的观点,以与同仁商讨。
一、收益额范围的确定
收益额是运用收益现值法进行评估时须确定的基本参数之一。在企业整体评估中,收益额是指根据投资及投资回报的原理,企业在正常条件下所能获得的归企业权益主体的所得额。反映或代表企业所得额的指标主要有两个:一是企业的税后利润,即企业净利润;二是企业净现金流量。净现金流量是反映企业在其整个寿命期间或特定时期实际发生的现金流入量与现金流出量的差额。由于净现金流量总括地反映了企业在生产经营中不...
企业整体评估,是指以多个或多种资产组成的资产组合体所具有的整体获利能力为评估对象,来确定企业资产整体价格的工作。企业整体评估不是对企业的各项固定资产、流动资产、无形资产等分别评估后加总,而是将企业的整体资产作为“获利能力”,评估其“获利能力”的价格;不是评估企业各项资产的重置成本和现行市价之和,而是评估企业的收益现值。企业整体评估的基本思路是:首先估算企业整体资产可以带来的未来收益并预测其收益期间,然后按照适当的折现率将收益折现或将其收益本金化,借以确定企业整体资产的价格。理论界对企业整体评估中收益的确定和本金化率的选择一直有较大的争议,笔者在此谈谈自己的观点,以与同仁商讨。
一、收益额范围的确定
收益额是运用收益现值法进行评估时须确定的基本参数之一。在企业整体评估中,收益额是指根据投资及投资回报的原理,企业在正常条件下所能获得的归企业权益主体的所得额。反映或代表企业所得额的指标主要有两个:一是企业的税后利润,即企业净利润;二是企业净现金流量。净现金流量是反映企业在其整个寿命期间或特定时期实际发生的现金流入量与现金流出量的差额。由于净现金流量总括地反映了企业在生产经营中不断追加投资和回收投资的动态过程。因此,在企业整体评估中所使用的收益额指标应是企业的净现金流量,而不是企业的净利润。
如前所述,企业整体评估中的收益额应当是企业的净现金流量,而收益额的具体构成还因企业产权交易的类型而有别。①产权交易的对象是企业法人产权,即企业所控制的全部资产,如果受让方接受企业的全部资产而不承担企业债务,由转让方承担债务,企业交易的价格就是法人产权价格,这时,评估中的收益额就是企业法人收益,指企业全部资产所带来的净收益,即息前税后净现金流量。②产权交易的对象是企业所有者权益,即全部资产扣除全部负债后的余额,由于受让方在接受企业全部资产的同时对企业负债履行义务,企业交易的价格就是所有者权益价格,这时评估中的收益额就是扣息税后净现金流量。③产权交易的对象是剩余权益,即股份公司中归普通股持有者的权益,它是所有者权益扣除优先股持有者权益后的余额,产权交易的价格是普通股价格。这时评估中的收益额应当是扣息税后净现金流量减去优先股股利后的余额。由于企业资产多种层次产权的存在,要求在进行企业整体评估时,根据评估目的和资产交易的类型,明确评估的产权层次,选择相应的收益额,才能得出正确的评估价格,上述三种交易类型中的收益额用公式表示如下:
①收益额=税后利润+折旧+利息×(1-所得税率)-追加投资
②收益额=税后利润+折旧-追加投资
③收益额=税后利润+折旧-追加投资-优先股股利
二、企业收益的预测
企业未来收益的预测受多种因素的影响,考虑的因素不同,评估结果会有很大差异。笔者认为,对收益的预测应遵循以下原则:
1.最有效利用原则。最有效利用原则是指按企业资产最佳利用的现实可能途径来预测企业收益,就是说,企业现有的资产可能有多种用途,现有用途并不能代表产权转让后的实际用途,评估时应按最佳利用的途径来预测企业收益。例如,转让一家亏损企业,评估时显然不会因为当前的收益是负数而要求产权转让方需倒贴资金才能把企业卖出。对于用途广泛的资产如房地产,用途不同,其收益相差甚远,在评估时尤其需要注意最有效利用原则的利用。当然,按最有效利用原则预测企业收益必须考虑由于改变资产用途所带来的资产损失和追加投资。
2.例外原则。例外原则是指新的产权主体可能采取的增加企业收益的因素不得纳入收益预期。例如,新的产权主体推行新的企业战略和开发政策,或者新产权主体的商誉资产可能惠及到企业,从而使企业收益提高,这部分收益提高的因素不应纳入企业收益预期,而且这部分收益不应计入资产转让的价格。但是,企业产权转让时业已存在的对未来产生影响的特殊有利或不利因素应考虑在内,如企业技术改造的成效将在今后若干年得以体现,或者企业亏损产品的转产需要追加投资和费用等因素。
在遵循上述原则的前提下,对具体企业的未来收益进行预测时,还应注意以下问题:
1.充分利用企业的各种财务会计资料、计划统计资料及企业发展规划,客观评价企业的收益状况和发展趋势。主要包括:(1)企业过去若干年的资产负债表、损益表、财务状况变动表、单位成本和费用表等财务会计资料;(2)企业新建或技术改造项目的可行性研究报告,建设项目的竣工验收报告;(3)企业的技术改造计划,新产品开发计划,市场开拓计划及企业的远景发展规划等。
2.根据企业的具体条件和竞争环境,确定影响企业收益的主导因素。为了便于对企业收益的趋势作出判断,我们可以把影响企业收益的主导因素概括为产品带动型、行业决定型、综合实力型等几大类。产品带动型的企业,其收益由产品周期所决定。其中,依靠单一引进产品获取高额利润的企业,如空调器厂、电视机厂等,由于竞争的原因,所能获得的超额收益期一般较短;拥有独特专利产品的企业,如广东健力宝公司,由于饮料属特殊消费品,而该企业产品的外观设计、包装等又享受专利保护,因此,这类企业的超额收益期一般较长;科技开发能力强的企业,会不断地有新产品问世,新产品对市场的占领会烫平企业的产品周期对收益的影响,从而使企业较稳定地获取超额收益。行业决定型的企业,其收益主要取决于国家的产业政策和价格政策,如烟草企业、石化企业等,这类企业收益的变动主要取决于国家政策的调整,而政策调整的决定因素又是该行业在国民经济中的地位。从国民经济发展的角度分析,任何行业都很难永远保持在国民经济运行中的不变地位,随着特殊地位的消失,其超额收益也随之消失。综合实力型企业所具有的超额获利能力是稳定和长期的,即使出现行业周期,这类企业一般也可以通过多角经营,开辟新兴产业来继续保持其领先地位,对于这类企业可以根据优势保持的假设来预测其长期收益。但是,我国目前综合实力型企业为数极少,主要还是产品带动型和行业决定型的企业,因此,评估中应根据企业的产品周期或行业周期对企业未来超额收益的期限进行合理的预测。
三、本金化率的选择
本金化率或资本化率也称作折现率,两者都是收益还原为资产价格的比率,只是适用的场合不同,折现率用于未来有限期预期收益的还原,资本化率适用于未来永续性预期收益的还原。从本质上讲,两者都是属于投资报酬率或资产收益率的范畴,对于企业整体评估中折现率或本金化率的选择,主要有以下两种:
1.按无风险报酬率、行业风险报酬率、通货膨胀率三者之和作为折现率,从投资者的角度来讲,风险越大的投资,期望的投资报酬率也愈高,此三者之和即为投资者所期望的,也是企业应达到的盈利水平,但是,在我国经济发展的现阶段,受国家政策的影响,作为无风险报酬率的银行利率或国库券利率均保持较高的水平,年通货膨胀率也在10%左右,三者之和将大大高于产业资产的社会平均税后收益率。以此折现率对企业未来收益折现,绝大多数企业的收益现值将低于其单项资产的重置成本或现行市价之和,这等于按虚拟的资金收益率使实际发挥作用的资产贬值。因此,选择无风险报酬率、行业风险报酬率、通货膨胀率三者之和作为折现率时,必须注意以下几点:(1)我国目前的银行利率和国库券利率并不能反映资产的最低收益水平,实际上体现了国家对公民支持经济建设的一种鼓励。(2)我国由计划经济向市场经济体制的转变要有一个过程,在短时期内,我国的企业还不能完全被推向市场,因此,企业所承担的风险处于较低水平。(3)近几年,我国在价格改革过程中出现的较高通货膨胀只是暂时的现象,随着各项宏观调控措施的实施和价格的理顺,通货膨胀将会得到抑制。(4)随着政府放权和企业改革的深化,企业活力的增强,产业资产的收益率将逐步提高。
2.按行业平均收益率作为折现率。行业平均收益率是指某一具体行业或同类企业的平均收益水平。企业的投资者有理由期望其投资获得同行业的平均收益。选择行业平均收益率作为折现率比前述方法确定折现率更为方便,也避开了我国目前无风险报酬率和通货膨胀率较高的特殊性。从理论上讲,风险大的行业,投资的收益率也高;风险小的行业,其投资的收益率也低;反过来,投资收益率高的行业,风险也大;投资收益率低的行业,风险也小。因为风险大的行业如果不能得到较高的收益,必然降低投资者的兴趣而减少该行业的投资。随着投资的减少该行业的收益率将得到提高,直到收益率与其风险水平相符合。同理,风险小的行业如果可获得较高的收益,就会导致大量的投资介入,从而降低该行业的收益率,直至与其风险水平相适应。从长远来看,一个行业平均收益与行业经营的风险是相关的,而风险水平又是确定折现率高低的依据,因此可以选择行业平均收益率作为折现率。选择行业平均收益率作为折现率时也应注意其特殊性。(1)不同行业间的收益率相差悬殊可能是由于政策性原因导致的,与行业的风险因素并不直接相关。但从长远来看,政策性因素对行业收益的影响将越来越小。(2)各行业的平均收益率并不是固定不变的。从发展的角度分析,一个行业同一家企业一样,也有一个产生、发展和衰退的过程,行业发展的不同阶段,行业平均收益率也不相同。
综上所述.企业整体评估中收益额的构成因企业产权交易类型的不同而有别,应根据产权交易的范围来确定,折现率的选择应考虑我国目前的现实情况及评估对象的具体问题。但是,无论选择什么指标作为企业的收益额,也不管以什么收益率作为折现率,必须保持两者口径的一致。
责任编辑 温彦君
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