随着《公司法》的颁布和国有企业公司制改建的推行，越来越多的企业将采用公司制。公司与其他类型企业的主要区别一在于法律形式，二在于机制。在法律形式上，公司是独立的企业法人，依法享有民事权利，承担民事责任；在机制上，公司有一套经长期发展形成的完善的组织形式和运行管理模式，这是公司制度的精华所在，所以研究公司财务目标不能离开公司机制——主要是财产关系方面——这个基础。我国《公司法》第五条明确了“公司在国家宏观调控下，按照市场需求自主组织生产经营，以提高经济效益、劳动生产率和实现资产保值增值为目的”，这是研究财务目标选择的大前提。

财务目标的选择是财务学的基本课题之一，国内外财务学者讨论较多的财务目标不外乎两类——利润最大化及价值最大化。目前较为人们所接受的观点是价值最大化比利润最大化好，而价值最大化这一类中又有三种财务目标模式可供选择——公司财富最大化、股东财富最大化、股票价格最大化，与之相对应的财务指标分别是公司价值（V）、股东权益价值（S）、股票市场价格（P）。本文在法律规定的公司目的的前提下，在研究公司财产关系的基础上，结合对国情的分析认识，提出我国公司更适合以“公司财富最大化”为目标，现阐述如下：

一、公司财产关系分析

1.公司与投资者

公司的投资主体是多元化的，有债权人，有股东（且还可以根据投资品类细分下去）。从他们将资本投入公司的那一天起，资本的所有权与实际控制权（占有、经营、处置等权利）就分离开来，所有权仍属于投资者，投资者有权享受资本收益；债权人有权在债务契约到期时收回投资，股东有权在公司终止清算时获取剩余财产。也就是说，投资者在放弃了对自己财产的实际控制权的同时，获得了对公司营业现金净流量的要求权，或是对公司财产或剩余财产的要求权。一旦投资与被投资关系成立，投资者对公司资产的权利就转化为这种财务上的要求权，或者称之为财务要求权（financial claims）。当然，投资者也可以在市场上让售他所持有的财务要求权，但即使证券的换手率很高，一一个公司的投资者集团总还是持续存在的，所以公司与投资者之间的财务要求权关系总是稳定的。

公司发行证券、筹措借款的财务行为实质上是在出售财务要求权。发行完毕或债务契约的签定意味着公司与股东、债权人之间的契约关系成立。公司承诺资本保值、增值或偿本付息，股东缴入资金，并承诺给公司长期使用股本金的权利，债权人承诺按约提供借款，在到期之日才行收回。这种契约关系的成立使得公司获得长期稳定的资金，即可以用出售财务要求权的所得购入资产，开展经营，并实际享有全部财产的占有、使用、处置等控制权利。所以，从财务关系上看，公司是由各方投资主体对公司的财务要求权组成的。

2.财务要求权的不同类型

投资者可以大致分为两类——股东和债权人。债权人享受约定利率的资金报酬，有优先求偿的权利，一般不参与企业经营管理事务。债权人持有的财务要求权优点在于报酬稳定、风险较小，无论企业业绩好坏，回报都是固定的。所以债权人关心的主要是公司能否按期偿本付息。

股东是永久投资者，有权选举产生其代理人——经理层，有权间接地干涉企业经营活动。他们承担了公司的全部剩余风险，也享受因经营发展带来的全部税后净收益。所以股东所持有的财务要求权又被称作“剩余要求权”（residual claim）——所谓“剩余”既指公司经营净收益（EBIT）支付利息、税收后的剩余部分，又指公司终止清算时偿还完债务后的剩余部分。正因为持有剩余要求权，股东们在企业业绩良好时可以最大限度地享受收益，在企业亏损时也将承担最多的损失。与债权人相比，其权力、义务、风险、报酬都有较大差别，这决定了他们在企业中有着不同的地位。所以传统思路在考虑企业财务目标的选择时，都更多地从股东利益出发，选择“股东财富最大化”或“股票价格最大”。公司的所有者是股东，这也正是本文考虑财务目标模式的出发点之一。

3.控制权问题

公司是契约关系的总和，除了上文所说的公司与股东、公司与债权人之间的财产契约关系外，还有公司与雇员的关系等等。在公司契约关系中，经理层是最特殊的一方，按传统理论，经理层是股东的代表，经理人与股东之间存在代理与被代理关系。同时，经理层又代表公司与债权人、雇员签约。从某种程度上讲，经理层对债权人也行使代理职能。

在近、现代的两百多年中，公司运行机制与管理模式处于不断的发展变化之中。其中，最主要的变化是股东及董事会在决策中的作用日益式微、股权日益分散化。经理层作为专业人士实际掌握着公司决策、管理的控制权。当然，经理也可以是股东，但与他们拥有的实际控制权相比，是否股东以及持股比例多少，显得就很次要了，所以事实上，经理层与股东仍是两个相区分的团体，前者拥有对公司的实际控制权，后者拥有对公司的法律所有权。而且这两个相区分的团体，利益上有差别，行为动机与目标选择也必然不同。因此，现代企业在选择财务目标时要考虑的是两个问题而不是一个，即：一、公司归谁所有；二、公司由谁控制。这是因为目标是人来制定并执行的，离开公司控制权归属的现实讲“股东财富最大化”将有失片面而不够客观。

二、理财目标的合理性

财务目标的选择之所以如此重要，因为它是财务决策的准绳、财务行为的依据、理财绩效的考核标准。所以理想的财务目标至少应满足以下特征：

1.充分体现公司的财产关系特征。公司是多边契约关系的总和：股东、债权人、经理层、雇员等等，对企业的发展而言，缺一不可。各方都有其自身利益，共同参与构成公司的利益制衡机制，如果试图通过损伤一方利益而使另一方获利，结果都将导致矛盾冲突如职工（雇员）罢工，债权人拒绝提供信贷、股东抛售所持股份等等。这些都不利于企业的发展，所以，唯一正确的思路是公平地对待各方，尊重各方利益。

2.符合经济发展的规律。经济规律要求通过市场实现资源的优化配置，所谓“优化”与否，依据的也是一定的标准，通常人们认为“股东财富最大化”（股价最大）是一个较好的经济标准，可用于引导资金流向，使资金向收益率相对较高、风险相对较低的经济单位集中。事实上，资源的优化配置还可以通过债券交易及债券市场以及信贷、租赁市场来实现，所以股票价格并不是引导资金流向的唯一标准，出于优化资源配置的考虑，仅以“股东财富最大化”为目标是片面的。

3.客观性好。财务目标应该能够真实地反映经济效益的好坏和资产增值水平。举例说，如果选择股票的市场价格为标准（即以“股票市价最大”为目标），首先必须保证股票市价反映的就是股票的内在价值。此外，客观性特征还要求财务目标能够反映企业的实际财富和实有业绩，所以公司价值（V）及股东权益价值（S）的衡量尺度应该是市场价值而不是帐面价值。

4.可比性好。从可比性角度看，相对指标比绝对指标好。举例说，以股票市场价格为目标比以公司价值为目标可比性好。但是，若采用股票市场价格为目标，又涉及到资本市场的有效性问题。在西方，资本市场被看作只具有半强势有效性；在我国，由于资本市场尚不完善，有效性较低，股票市价难以反映股票的内在价值。因此，虽然股票市场价格具有客观性好和可比性好的特征，但将其作为财务目标尚不是最好的选择。

5.指征性好。财务目标本身应该是明确而不含混的。如果主要目标不是一个而是若干个，会导致标准不明确，让人无所适从；如果目标本身含义模糊、泛泛而不具体，也无助于财务管理活动的开展。举例说，把“股本持续增值”、“有效履行公司的社会责任”等等当作财务目标也是不妥当的。

6.概括性好。所谓概括性，指的是设计财务目标时，内容要涵盖全面，充分反映风险、成本及收益的时间性等因素。最早的“利润最大化”观点的主要缺陷就在于未能考虑时间及风险因素，所以后来的财务学者逐渐以价值最大化取代利润最大化。本文也取价值最大化观点，在价值最大化目标——股东财富最大化（股票价格最大）和公司财富最大化中，又倾向于选取“公司财富最大化”为我国公司型企业的财务目标模式。

三、目标模式——公司财富最大化

这种倾向至少有以下几个理由：

1.无论从机制需要的角度，还是从效率角度考虑，公司的控制权必然为新型企业家——公司的经理阶层所掌握，所以经理层实际上处于企业目标导向的核心地位。根据国外有关财务学者的调查研究发现，经理们的行为动机主要有以下特征：

（1）关心企业的生存、持续；（2）注重决策的独立性，不愿意受外界任何团体的干扰；（3）注重整体契约关系的协调，使企业正常运转并发展；（4）关心公司控制权的稳定性，其中，尤为关注财务上的安全性。

这些动机与直接意义上的股东意图是有区别的，所以处于公司核心地位的经理层执行的并不是股东的目标，而是管理的目标，整个企业的目标。因此从理财角度看，选择“公司财富最大化”作为目标，最符合现代企业运行机制的客观事实。

2.现代财务理论认为，合理的财务目标应符合公司财产关系的特征，不仅要与股东利益保持一致，而且要兼顾公司契约关系的其他各方。我们不妨把公司财富比做一只蛋糕，这只蛋糕可以切割为几块，分属于契约关系的各方——股东、债权人、雇员（职工）等等。从逻辑关系上看，当公司财富总额一定时，各方的利益分割呈此消彼长关系，所以单单以“股东财富最大化”为目标不及以“公司财富最大化”为目标合理、经济。从股东——债权人关系上看，如果公司财富这只蛋糕做大了，股东与债权人两个利益集团的财富都会增加。以“公司财富最大化”为财务目标可避免偏颇，在较大限度上保持与债权人利益的认同，取得债权人的信任与支持，有助于减少股东与债权人之间发生利益冲突的可能，使得企业更容易筹到借款，并有利于降低负债成本。同理，职工利益也是公司财富这只蛋糕中的一块，在正常情况下，职工利益与企业财富呈正相关关系，公司财富增加了，职工的收入、福利也会改善。但如果单纯以股东财富最大化为目标，则会导致公司的经营发展及投资计划难以取得职工及其团体的认同和支持。从科学管理角度看，是不利于企业发展的，其结果将是公司财富受损，以至于股东财富也达不到应有的水平。

3.从“公司财富最大化”与“股东财富最大化”的关系上看，它们二者之间呈正相关关系。“股东财富最大化”必然以“公司财富最大化”为前提。而“公司财富最大化”的最终结果还是“股东财富最大化”。这是因为，在公司财富这只蛋糕中，股东（普通股）享有的部分与其他各块有着天然的差别，股东持有的是剩余要求权。公司财富增加时，享有最多份额、受益最大的仍是企业股东。所以，选择“公司财富最大化”作为财务目标不存在背离股东利益的问题。这两种目标的差别在于“公司财富最大化”目标扩大了企业所关注的范围，由关心蛋糕中的一小块发展到关心整只蛋糕的大小。这种扩大符合现代企业的财产关系特征，符合企业运行机制和管理模式的现实。

4.“公司财富最大化”目标有助于增进社会财富，符合经济学规律的要求。社会财富最大化实现的条件是资源优化配置，而社会资源的优化配置要求把资源分配到生产效率最高，能为社会创造最大财富的企业中去，所以选择“公司财富最大化”为理财目标有助于引导资源优化配置。此外，企业是社会经济的基本单元，如果每个企业都以整体财富的最大化为目标会给我们带来社会经济的稳定、繁荣。

5.“公司财富最大化”目标更符合我国国情。我国是一个以社会主义为政治制度，以市场经济为经济模式的国家，现代企业在我国有着独特、复杂的发展历程。与国外公司相比，我国的公司强调职工利益与职工权力（包括参与决策的权力），强调社会财富的积累，强调协调各方利益差别、共同发展共同富裕。所以如果在选择财务目标时，眼光仅局限于股东这一个集团是不符合国情的，把整只蛋糕做大一点才是我们应提倡的目标。

综上所述，本文认为，“公司财富最大化”的财务目标充分体现了现代企业财产关系特征，更适合我国的国情，是我国公司的理想财务目标模式。

责任编辑 秦中艮