摘要:
财务目标理论是财务学的核心问题之一。目前,我国财务理论界正探索建立具有中国特色的适应有计划商品经济需要的财务理论体系,在这一过程中,借鉴和学习西方国家的财务理论,包括财务目标理论,是十分必要的。本文根据有关资料,就西方国家公司财务目标理论的演变作一概略介绍。
一、利润最大化
第一次世界大战以前,财务领域被看成是经济学和法学的一个分支。财务报告要求是第一位的,证券市场基本上没有规范。财务文献主要是介绍金融工具和金融市场,以及各类投资者的法定求偿权,而对如何改善企业的筹资决策和投资决策注意很少。根据亚当·斯密、大卫·李嘉图和阿尔弗莱德·马歇尔的古典经济理论,合适的企业财务目标被设定为利润最大化。这时,利润并没有很好地定义,一般理解为长期净利润。
二、净现值最大化
第二次世界大战后,财务理论逐步转向关注企业资本的合理分布以及在具备有效的资本市场的条件下企业的作用。1951年约尔·丁(JoelDean)出版有关资本预算一书,以此为契机,财务理论迅速转向在现金流量的预期净现值的基础上财务资源在各类资产之间的分配。净现值是按照企业的加权平均资本成本对预期的现金流量进行贴现求得的。与之相适应...
财务目标理论是财务学的核心问题之一。目前,我国财务理论界正探索建立具有中国特色的适应有计划商品经济需要的财务理论体系,在这一过程中,借鉴和学习西方国家的财务理论,包括财务目标理论,是十分必要的。本文根据有关资料,就西方国家公司财务目标理论的演变作一概略介绍。
一、利润最大化
第一次世界大战以前,财务领域被看成是经济学和法学的一个分支。财务报告要求是第一位的,证券市场基本上没有规范。财务文献主要是介绍金融工具和金融市场,以及各类投资者的法定求偿权,而对如何改善企业的筹资决策和投资决策注意很少。根据亚当·斯密、大卫·李嘉图和阿尔弗莱德·马歇尔的古典经济理论,合适的企业财务目标被设定为利润最大化。这时,利润并没有很好地定义,一般理解为长期净利润。
二、净现值最大化
第二次世界大战后,财务理论逐步转向关注企业资本的合理分布以及在具备有效的资本市场的条件下企业的作用。1951年约尔·丁(JoelDean)出版有关资本预算一书,以此为契机,财务理论迅速转向在现金流量的预期净现值的基础上财务资源在各类资产之间的分配。净现值是按照企业的加权平均资本成本对预期的现金流量进行贴现求得的。与之相适应,在特定的财务结构下,如果一个企业所有各项投资项目的净现值最大化,那么,企业税后的长期净收益就会最大化。当然,在短期看来,由于长期投资的净收益不会通过财务报表反映出来,所以,净收益分配不一定要最大。由于考虑了货币的时间价值,净现值最大化目标要优先于净收益最大化这一目标。
三、资本成本最小化
50年代后期,财务理论的注意力开始集中于融资决策。资本预算帮助一个企业最有效地分配资金,从而使经营收益最大化,融资决策则决定经营收益如何在贷款人、股东和税务当局之间进行分配,而且,资本预算本身要求计算加权平均资本成本。因而,投资决策与融资决策是相互依赖的。杜兰德(Durand)等人率先开展了计量资本成本的工作,其目的是发现企业的最优财务结构。最优财务结构被定义为使企业加权平均资本成本最小的资金来源结构。根据定义,如果资本成本最小,企业股票的总价值最大。为了在资本预算中实现资本成本最小,其结果使公司证券价格最大成为合适的财务目标。
四、股东财富最大化
如果一个公司的股票价值要达到最大化,必须建立一个模型用以解释其价值是如何确定的。穆迪格列安尼(Modigliani)和米勒(Miller)于1958年发表的著名论文,引发了有关财务结构是不是对普通股有影响的长时间争论。他们认为没有影响的主要理由是,相对便宜的债务的好处被普通股价格上涨风险的负影响抵销了。他们对有人认为的,应该以普通股市场价值最大化作为公司的第一位目标,而不是将其作为次于净现值最大化的第二位目标,提供了有力的理论支持。市场价值最大化的主要优势在于,它既考虑了公司本身的风险特征,又考虑了现有的和潜在的投资者对公司每股收益和红利的数量及时间的预期。
由于普通股市场价值的关键之一是其隐含的风险,下一个理论任务则是定义各种风险计量手段并将其引入计价模型。最初,风险被分为经营风险和财务风险两类。经营风险被定义为:撇开企业如何筹资这一因素,由于经济条件和企业管理技巧而引起的经营收益的波动。财务风险被定义为:由于筹资方式引起的每股收益的波动,例如,财务杠杆的比率水平,给定的经营收益水平。
以马可维茨(Markowitz)于1958年在证券组合理论上的工作为发端,风险计价模型中又增加了新的一维。夏培(Sharpe)等人采用了马可维茨构建现代资产计价模型的框架。资产计价模型,不是孤立地把注意力放在经营风险或财务风险上,而是努力解释证券价格是怎样在偏好风险的投资者和有效的资本市场的条件下决定的。优化的证券组合,包括无险证券(或贷款)和所谓的有险证券的“市场证券组合”的结合。通过多样化,一个有效的证券组合可以减少“非系统风险”,而后者是与证券市场无关的单个证券的收益变动。“系统风险”是与经济普遍相关,因而反映在证券市场全面波动中的收益变动,它是不能被消除的。在这一模型中,某一证券的价格是无险率加上由证券收益与市场证券组合共同变动的程度决定的风险收益的函数。在收益比与市场证券组合完全相互关联的情况下,收益比低的证券,风险收益也低,这是因为他们加于投资者证券组合的变量没有完全相互关联的证券大。在资产计价模型下,一个公司应该在市场证券组合的背景下考虑投资、筹资,以及红利决策对风险的影响。
套期计价理论(Arbitrage Pricing Theory,APT)是由罗丝(Ross)于1976年首先提出的,这是由金融经济学家建立解释证券和资产价格的模型的最新尝试。套期计价理论,象资产计价模型一样,从理论上说非常简单,可以立即投入操作。套期计价理论把证券价格解释为一系列宏观经济变量的函数,而不是象计价模型那样的单一变量,如股票市场指数同时变动的程度。套期计价理论的实证分析及其与CAPM预测结果的比较是乐观的,但在财务教科书或实践中还没有替代CAPM。APT测试表明,证券价格对宏观经济变量的非预期变化,如工业生产水平、利率的期限结构、低利与高利债券的收益差别等,是敏感的。
组织理论家,如西尔特(Cyert)和马奇(March)长期以来对公司经济模型,特别是最近的股东财富最大化模型,提出诘问。他们提出了一个公司行为理论,用来论证以利润最大化或股东财富最大化解释公司目标是否准确。组织理论家把公司看作是各利益集团的集合,各集团都力图从公司中得到最大收益。
一些财务理论家,如安东尼(Anthony)和唐纳迪逊(Donaldson),于60年代初观察到,管理部门与股东之间存在着内在冲突。他们提出,许多企业的行为似乎是使管理部门财富最大、管理风险最小,而不是股东财富最大化。在更近一些的研究中,芬德雷(Findlay)和华特穆尔(Whitmore)观察到,在作出诸如资本预算、资本结构、红利决定等主要财务决策时,并不是以股东财富最大化为目标来决定最优,而是以减少管理风险为目标。
五、公司财富最大化
唐纳迪逊和劳西(Lorsch)最近就偏离股东财富最大化问题公布了一项令人信服的实证研究成果。它们引入了公司财富最大化理论来解释管理者是如何选择总任务、战略和财务目标的。他们对美国大型的、成熟的公司进行的十年研究表明,目标是由最高管理当局设定的,它确定了公司的任务,设计了公司五年战略计划,这一计划包含的特定目标,不仅与财务管理,而且与产品政策、市场份额,及其它非财务变量有关。