时间:2021-02-02 作者:王艳艳 作者简介:王艳艳,厦门大学管理学院教授,博士生导师; 何如桢 何如桢,厦门大学管理学院博士生; 刘婵 刘婵,厦门大学管理学院硕士研究生。 WANG Yan-yan,HE Ru-zhen,LIU Chan
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摘要:
一、引言
近年来,我国证券市场监管工作的重心逐步由事前审核向以信息披露为中心的事中、事后审核转移。在此背景下,我国证券交易所在信息披露及其监管方式上也进行了诸多革新。2011年9月,深圳证券交易所开始试行信息披露直通车制度,上海证券交易所也于2013年7月正式推出此制度。交易所对上市公司通过直通车办理的信息披露事项不再进行事前形式审核,而越来越重视年报问询函等事后非处罚性监管方式,通过“交易所问询—上市公司回复”的互动形式,达到督促上市公司提高信息披露质量的监管目的。交易所首次公开披露财务报告问询函及其回函以来,年报问询函的问询比例、涉及问题数量、范围等均呈现逐年递增的趋势。作为重要的非处罚性监管方式之一,年报问询函受到众多利益相关者的关注。如在上市公司被问询后,审计师的审计费用和审计质量会随之提高、机构投资者持股比例下降、银行贷款利率随之提高、股价崩盘风险降低,被问询公司盈余质量得以改善的同时,对改善同行业中未被问询的上市公司的信息披露质量也起到了溢出作用(Gietzmann和Isidro,2013;Gietzmann和Pettinicchio,2014;Brown等,2015;Cunningham等,2017;陈运森等,2018b;张俊生等,2018;陈运...
一、引言
近年来,我国证券市场监管工作的重心逐步由事前审核向以信息披露为中心的事中、事后审核转移。在此背景下,我国证券交易所在信息披露及其监管方式上也进行了诸多革新。2011年9月,深圳证券交易所开始试行信息披露直通车制度,上海证券交易所也于2013年7月正式推出此制度。交易所对上市公司通过直通车办理的信息披露事项不再进行事前形式审核,而越来越重视年报问询函等事后非处罚性监管方式,通过“交易所问询—上市公司回复”的互动形式,达到督促上市公司提高信息披露质量的监管目的。交易所首次公开披露财务报告问询函及其回函以来,年报问询函的问询比例、涉及问题数量、范围等均呈现逐年递增的趋势。作为重要的非处罚性监管方式之一,年报问询函受到众多利益相关者的关注。如在上市公司被问询后,审计师的审计费用和审计质量会随之提高、机构投资者持股比例下降、银行贷款利率随之提高、股价崩盘风险降低,被问询公司盈余质量得以改善的同时,对改善同行业中未被问询的上市公司的信息披露质量也起到了溢出作用(Gietzmann和Isidro,2013;Gietzmann和Pettinicchio,2014;Brown等,2015;Cunningham等,2017;陈运森等,2018b;张俊生等,2018;陈运森等,2019;陶雄华和曹松威,2019)。同时,供应链上的供应商和客户,不仅通过购销活动与公司建立合作关系,还可以向公司提供商业信用(陈运森和王汝花,2014),是上市公司最重要的利益相关者之一。所以,交易所实施的非处罚性监管对上市公司商业信用融资有何影响是一个值得探究的重要问题。关于商业信用融资的研究已逐步从宏观层面的经济环境、货币政策向中观层面的市场地位、供应商与客户关系,直至微观层面的企业特征、行政监管事件、管理层能力等方面延伸(Maksimovic和Titman,1991;Petersen和Rajan,1997;Summers和Wilson,1999;Love等,2007;陈运森和王汝花,2014;何威风和刘巍,2018),但关于行政监管与商业信用融资的相关研究主要集中于处罚性监管形式。作为重要的非处罚性监管手段,年报问询函在信息披露监管方面发挥了作用(陈运森等,2018b;张俊生等,2018;陈运森等,2019),但在上市公司商业信用融资方面的影响及影响路径仍有待探究。
本文以2014~2017年我国A股主板上市公司为样本,采用双重差分模型(DID)研究交易所年报问询函这一非处罚性监管方式对上市公司商业信用融资的影响。研究结果表明,收到年报问询函后,上市公司的商业信用融资规模显著下降;且在问询函严重程度较高、涉及“关键问题”或“关键词汇”、上市公司缺乏产品市场竞争优势、面临较低融资约束的情况下,上市公司商业信用融资才会受到显著负面影响。此外,若同行业其他上市公司被问询,则行业内未被问询上市公司的商业信用融资规模也会随之下降,且这种关系仅在被问询比例较高的行业中存在。
本文的贡献在于:首先,本文从非处罚性监管的视角丰富了商业信用融资影响因素的相关研究,目前关于行政监管与商业信用融资的相关研究主要集中于处罚性监管,对于非处罚性监管形式关注不足;其次,本文从商业信用融资的视角,进一步拓展了年报问询函监管后果的相关研究,目前关于问询函监管后果的相关研究主要关注投资者市场反应、上市公司信息披露、盈余管理行为、股价崩盘风险等,而本文结果表明,年报问询函对供应链上提供的商业信用融资也同样具有监管有效性;最后,本文研究结论对于推动我国资本市场信息披露的事后监管模式创新,构建多层次的证券监管体系,具有重要的启示意义。
后文的安排如下:第二部分为文献回顾与假说提出,第三部分为研究设计,第四部分为实证检验结果分析,第五部分为横截面检验,第六部分为进一步分析,第七部分为稳健性检验,最后为本文的结论。
二、文献回顾与假说提出
现有关于年报问询函的相关研究主要围绕其监管后果展开。国际上,以SEC的财务报告意见信为研究对象的相关研究主要关注问询函的积极监管效果,研究发现问询函监管能够有效提高被问询公司的股票流动性、盈余反应系数(Johnston和Petacchi,2017)和信息披露水平(Bozanic等,2017),并显著降低被问询公司的诉讼风险(Bozanic等,2017),减少其避税行为(Kubick等,2016)。除了对上市公司造成的直接监管影响外,问询函传递的相关信息还会进一步影响其他利益相关者的行为。如在上市公司被问询后,审计师会重新评估客户公司的声誉和诉讼风险并提高审计收费(Gietzmann和Pettinicchio,2014),机构投资者会减少对被问询公司的持股比例(Gietzmann和Isidro,2013),被问询公司的银行贷款利率也会随之提高(Cunningham等,2017)。近年来,基于我国交易所年报问询函的研究也取得了一定成果,从市场反应(杨海波和李建勇,2018;陈运森等,2018a)、股价崩盘风险(张俊生等,2018)、信息披露质量(翟淑萍和王敏,2019)、盈余管理行为(陈运森等,2019)和审计质量及审计费用(陈运森等,2018b;陶雄华和曹松威,2019)等不同视角出发,学者们普遍支持问询函监管具有有效性的观点。但供应商和客户也是企业重要外部利益相关者,他们为上市公司提供商业信用,现有研究对交易所年报问询函如何影响企业商业信用融资的关注尚有不足。
商业信用是企业在供应链交易中基于延期付款、预收货款等方式形成的借贷关系,它的存在以购销关系和供应链上下游企业的信任为基础。相关研究主要关注供应链商业信用融资的影响因素,且多集中在微观层面,发现诸如企业规模(Petersen和Rajan,1997)、产权性质(牛培路和白俊,2013)、财务特征(夏银桂和程仲鸣,2009)、盈余质量和会计稳健性(García-Teruel等,2014;袁卫秋和汪立静,2016;王满等,2017)、高管能力特征(何威风和刘巍,2018)、监管机构处罚或媒体负面报道(陈运森和王汝花,2014;余力,2017)等都会对上市公司的商业信用融资产生影响。而年报问询函等非处罚性监管措施旨在通过与上市公司沟通来完善公司信息披露形式和内容,其对上市公司商业信用有何影响仍有待探究。
为降低交易成本、维持稳定的生产经营状态,企业和供应商、客户通常会进行长期合作。在合作关系中,供应商及客户可为上市公司提供短期融资(Petersen和Rajan,1997),用以缓解上市公司的营运资金压力。而年报问询函可能通过“声誉机制”和“风险机制”对上市公司的商业信用融资产生负面影响:声誉机制方面,良好的企业声誉能够增加上游供应商、下游客户对企业履约能力的信任程度,巩固双方的合作关系,而上市公司年报被问询说明其年报披露存在潜在问题,引起市场负面反应(陈运森等,2018a;郭飞和周永彤,2018),导致上市公司的声誉受损,进而影响供应商、客户对企业的信任;风险机制方面,在提供商业信用的同时,供应商要承担资金延缓回笼、错失良好投资机会和坏账难以收回的风险(张勇,2013),而客户则可能面临企业无法按时提交商品且无法收回预付货款的风险(张勇,2017),若上市公司年报被问询,供应商和客户则会根据问询函中的风险警示信号,对上市公司存在的财务风险和经营风险重新评估,并进一步缩紧其提供给上市公司的商业信用融资。
但是,年报问询函的监管方式也能在一定程度上起到缓解信息不对称、增强公众监督等作用,并进一步巩固、维护供应链上的契约关系。一方面,研究发现公司收到交易所问询函时市场反应显著为负(陈云森等,2018a;郭飞和周永彤,2018),但回函的市场反应显著为正(陈云森等,2018a),说明上市公司回函过程提高了信息披露质量,降低了信息不对称程度;另一方面,交易所问询对改善上市公司盈余质量、审计质量、业绩预告质量,甚至抑制股价崩盘风险都发挥了积极作用(陈运森等,2018b;张俊生等,2018;陈运森等,2019;李晓溪等,2019;王艳艳等,2019),这有助于降低供应商和客户面对的财务风险和经营风险,进而增加其提供给上市公司的商业信用融资。
综合上述分析,我们认为问询函传递出来的更多的还是一种风险警示信号,对企业商业信用融资负面影响会更明显。由此,提出如下假说:
H1:相比未收到年报问询函的上市公司,在收到年报问询函后,上市公司获得的商业信用融资减少。
三、研究设计
(一)样本选择与数据来源
本文选择2014~2017年A股主板上市公司为研究样本,年报问询函相关信息通过沪深两市证券交易所官方网站手工收集整理获得,并同时与WIND数据库、巨潮资讯网发布的年报问询函公告进行核对和补充。样本期间内,A股主板上市公司累计收到年报问询函438份,其中深圳证券交易所203份、上海证券交易所235份。其他上市公司财务数据、治理数据等均来自CSMAR数据库。数据筛选过程如下:(1)剔除金融、保险行业的观测值;(2)剔除被ST处理的观测值;(3)剔除相关财务数据、公司治理数据等变量缺失的观测值。最终得到6296个公司—年度观测值。同时,为避免极端值影响,本文对所有连续变量进行了缩尾处理。
(二)模型设定和变量说明
为检验年报问询函对公司商业信用融资的影响,考虑到不同公司收到年报问询函的时间不同,本文参考Bertrand和Mullainathan(2003)构建如下多期DID(Difference-in-Difference)模型:
本文的解释变量为上市公司年报是否被问询(IL)。由于第t年内收到的问询函针对的是第t-1年的年报,所以模型本身有滞后效应。具体而言,我们采用虚拟变量IL表示是否被问询,并将样本区间内收到年报问询函的公司定义为处理组,IL取值为1,将样本区间内未被问询的公司定义为控制组,取值为0。POST为时间哑变量,在公司被问询当年及其以后年度中,取值为1,其余情况取值为0。则IL×POST的系数α1反映了年报问询函监管对上市公司商业信用融资的净影响。
本文的被解释变量为商业信用融资(TC),借鉴以往研究(陆正飞和杨德明,2011;Mateut,2014),采用(应付账款+应付票据+预收账款)/总资产来衡量。考虑到商业信用融资会受到行业经营特征的影响,因此,本文同时采用经过行业中值调整后的比值(TC_adj)对商业信用融资进行衡量。TC或TC_adj的数值越大,代表上市公司获取的商业信用融资越多。
对于控制变量,本文参考以往文献,选取公司财务指标、公司治理特征、行业特征指标等作为控制变量,具体包括行业集中度(HHI)、盈利能力(ROA)、公司规模(SIZE)、上市年限(AGE)、财务杠杆(LEV)、银行信贷规模(LOAN)、经营现金流量(OCF)、投资水平(INV)、成长性(GROWTH)、产权性质(SOE)、独董比例(OUT)。同时,回归中还进一步控制了公司个体固定效应和年度固定效应。
相关变量定义如表1所示。
四、实证检验结果分析
(一)描述性统计
表2为全样本的描述性统计结果。商业信用融资(TC)的均值为0.376,即应付账款、应付票据和预收账款与总资产的比值平均为37.6%,可见商业信用融资是企业重要的短期融资渠道。IL的均值为0.070,说明年报问询函虽然是重要的非处罚性监管方式之一,但是监管范围还有待进一步加强。其他控制变量的描述性统计与以往研究基本保持一致。
(二)单变量检验
表3为单变量检验结果,具体而言,我们按照是否被问询进行分组,并对相关变量进行了均值差异检验和中位数差异检验。结果显示,被问询公司的商业信用融资水平(TC)显著低于未被问询公司。控制变量方面,被问询公司的盈利水平较低、上市年限较长、公司规模较小、资产负债率较高、银行信贷规模较大、经营现金流量更低、投资水平也更低。
(三)多元回归分析
考虑到被问询样本和未被问询样本的商业信用和公司特征存在差异,尽管我们在回归中对公司特征变量进行了控制,但仍然无法排除可能遗漏同时影响公司是否收到问询函和公司商业信用融资的变量,并由此导致内生性问题,因而我们采用PSM方法试图缓解这一潜在问题。具体而言,在PSM第一阶段模型,我们选取了可能影响公司是否被问询的特征变量,并按照1:1近邻匹配法重新构建样本进行回归。PSM效果的平衡性检验结果列于表4。结果显示,匹配前样本中ROA、SIZE、AGE、HHI等特征变量对公司是否收到问询函有显著影响(列1),被问询和未被问询的样本之间在ROA、SIZE、AGE、HHI等方面差异也统计显著(列3);匹配后,公司特征变量与公司是否收到问询函不再显著相关(列2),处理组和控制组之间也不再有显著差异(列4)。以上结果表明本文选取的协变量和相关参数实现了较好匹配效果。
表5为年报问询函对商业信用融资的影响,列(1)和列(2)为全样本检验结果,列(3)和列(4)为匹配后样本的回归结果。结果显示,列(1)和列(2)中,IL×POST均在5%的显著性水平上与商业信用融资水平显著负相关,即相比未收到年报问询函的上市公司,收到年报问询函的上市公司在被问询后从供应链上获得的商业信用融资规模显著减小,H1得到了支持;基于匹配后样本的回归得到了同样的结论。此外,在全样本回归中,LOAN和ROA与企业获得商业信用规模大多显著负相关,说明银行信贷规模和企业资产回报率的提高有效缓解了企业对商业信用的需求;AGE、OCF和SOE与商业信用融资规模大多显著正相关,说明公司年限长、经营现金流多和产权性质为国有的企业更可能获得更大规模的商业信用融资;在匹配后样本的回归中部分控制变量的显著性稍有变化。上述回归结果表明,收到年报问询函可能会损害被问询公司声誉,影响供应链上下游企业的信任关系,问询函中关于企业风险的信息可能影响供应商和客户对上市公司存在的财务风险和经营风险重新评估,从而对商业信用融资产生了负面影响;同时,公司面临的融资约束越小,商业信用规模越小,而公司经营状况和财务状况的稳定有利于企业获得规模更大的商业信用。
五、横截面检验
(一)问询函的严重程度
目前,上交所和深交所有关实质性问询的年报问询函及回函均需进行公开披露,问询函中涉及的问题及回复特征也会传递出不同的信息。问询函中涉及的问题越严重,上市公司声誉受损也会越严重,其风险警示的信号作用越强,将导致供应商和客户在做出商业信用决策时更加谨慎。
为了对问询函的严重程度进行度量,本文选取如下两个变量:(1)年报问询函涉及问题数量(陈运森等,2018b)。问题越多,则表明问询函的严重程度越高,且问题数量也一定程度上反映了企业财务报告的质量(张然,2015),涉及问题越多,财务报告的质量也越低。对于年报问询函涉及问题数量,我们定义了哑变量IL_NUM,若年报问询函中的问题数量多于年度中值,取值为1,否则为0。(2)问询函回复所需时间(陈硕等,2018)。回复时间越长,说明企业进行回复的难度越大、成本越高,公司整体的信息披露风险水平可能也较高。对于问询函回复所需时间,我们同样定义了哑变量IL_GAP,若问询函的回复时间超过年度中值,取值为1,否则为0。然后,我们针对哑变量进行分组,将处理组细分为两个子样本,分别与未收到问询函的控制组公司样本进行回归。
表6和表7分别为基于问询函涉及问题数量和基于问询函回复所需时间的回归结果。表6的结果显示,无论对于TC还是TC_adj,IL×POST的系数在IL_NUM=0的子样本中均不显著,而在IL_NUM=1的子样本中,IL×POST的系数在10%的显著性水平上与商业信用融资显著负相关。表7的回归结果与表6基本一致,即IL×POST的系数只在IL_NUM=1的子样本中显著为负。这些结果表明,在问询函涉及问题数量较多、问询函回复所需时间较久,即问询函较为严重时,供应商和客户会显著缩紧对被问询公司的商业信用融资规模。
(二)问询函的具体内容
除问询函的严重程度外,问询函涉及问题的具体内容也会对商业信用提供者的决策产生影响。由于年报问询函的问题数量普遍较多,且涉及问题的专业性和复杂程度也都较高,而供应商和客户精力和能力有限,因此,为提高信息处理效率,在面对上市公司的年报问询函时,他们往往更关注与自身利益相关的那些信息。
为了对商业信用提供者所关注的信息进行度量,我们采取了如下两种方式:(1)关键问题。研究表明,商业信用提供者会格外关注上市公司的偿债能力、财务风险及未来经营收益等(朱杰,2018)。对此,我们采用人工阅读的方式对年报问询函中所有问题进行分类,并定义“关键问题”为哑变量IL_KI,若问询函内容分类中涉及“财务风险”、“盈利能力”和“持续经营风险”相关问题,则IL_KI取值为1,否则为0。(2)关键词汇。若问询函中出现“供应链”、“应付账款”、“应付票据”、“商业信用”等关键词汇时,供应链上的商业信用提供者更有可能予以关注。对此,我们定义“关键词汇”为哑变量IL_KW,若问询函中出现上述关键词汇,IL_KW取值为1,否则为0。同上,我们针对哑变量进行分组,将处理组细分为两个子样本,然后分别与未收到问询函的控制组公司样本进行回归。
表8和表9分别为基于问询函关键问题和关键词汇的回归结果。在IL_KI=0和IL_KW=0分组下,IL×POST的系数均不显著;而在IL_KI=1和IL_KW=1的分组下,IL×POST的系数至少在10%的水平上显著为负。这表明,供应商、客户作为商业信用提供者,会将有限的精力放在与自身利益最为相关的内容上,当问询函的内容中包含与之相关的关键问题或关键词汇时,交易所监管问询对上市公司商业信用融资的负面影响才会显现出来。
(三)产品市场竞争优势
以往研究发现,上市公司的商业信用融资能力会受其产品市场竞争优势的影响。当上市公司的产品市场竞争优势较大时,上市公司在供应链中具有更高的市场竞争地位。一方面,上市公司可以利用延期付款等方式要求供应商为其提供更多的商业信用,另一方面,也可以通过施加停止供货等压力,从下游客户处获得更多的商业信用。因此,可以预期,上市公司的产品市场竞争优势越大,其商业信用融资可能受到交易所问询影响程度越小。
参考以往文献,我们采用价格成本边际值=(营业收入-营业成本-销售费用-管理费用)/营业收入,来衡量上市公司在该行业的产品市场竞争优势(Peress,2010)。同时设置PCM虚拟变量,若上市公司的价格成本边际值高于年度行业中位数,PCM取值为1,否则取值为0。然后,根据PCM进行分组,将两个子样本分别进行回归。
表10为基于产品市场竞争优势的回归结果。当PCM=1时,无论对于TC还是TC_adj,IL×POST的系数均不显著;当PCM=0时,IL×POST的系数在5%的水平上显著为负。这表明,当上市公司具有较高的产品市场竞争优势时,年报问询函对公司商业信用融资的影响并不显著,当上市公司缺乏产品市场竞争力时,交易所年报问询函才能发挥监管效果,降低公司的商业信用融资水平。
(四)企业融资约束
融资约束制约了企业的投资和效率,企业难以获得足够的债务融资和股权融资时,商业信用融资就会被广泛利用,成为替代性融资方式(Coulibaly等,2013)。然而,也有学者提出相反观点,认为银行贷款与商业信用是互补关系,而非替代关系(Psillaki和Eleftheriou,2015)。若两者的互补关系成立,则意味着面临低融资约束的企业也相对更容易获取商业信用融资,若上市公司被问询,则会对其商业信用融资产生显著负面影响,而高融资约束企业因商业信用融资水平低,因此受问询函的影响相对较小。
为检验企业融资约束的影响,我们借鉴Kaplan和Zingales(1997)的做法,根据公司经营性净现金流、股利、现金持有、资产负债率以及Tobin’s Q等财务指标构建融资约束指数KZ。若融资约束水平高于年度行业中位数,KZ取值为1,否则取值为0,并根据KZ指数进行分组检验。
表11为基于企业融资约束的回归结果。在KZ=1的分组下,IL×POST的系数均不显著;在KZ=0的分组下,IL×POST与TC和TC_adj均在5%水平上显著负相关。这表明,当企业面临较高的融资约束水平时,获取商业信用融资的难度已经很高,因此年报问询函不会产生显著影响,但是,当企业面临的融资约束水平较低时,被问询后上市公司的商业信用融资水平会显著下降。
六、进一步分析
(一)商业信用融资的平行趋势检验
DID方法估计无偏的一个前提条件是被问询样本和未被问询样本之间满足平行趋势假定,即公司在收到年报问询函之前,处理组和控制组样本的商业信用融资应呈现相同的变动趋势。为了验证平行趋势假设,本文将公司收到问询函前后两年作为检验窗口,并设置相应的虚拟变量:公司收到问询函前2年虚拟变量PRE2取值为1,否则为0;公司收到问询函前1年虚拟变量PRE1取值为1,否则为0。依次类比,Post0、Post1、Post2为1分别表示公司收到问询函的当年、收函后的第1年和第2年。本文在动态DID模型(1)中分别加入虚拟变量PRE2、PRE1、Post0、Post1和Post 2与问询函虚拟变量(IL)的交乘项,以观察平均处理效应的时间趋势,模型如下。
实证结果如表12所示,IL×PRE2、IL×PRE1系数不显著,表明在收到问询函之前,被问询样本和未被问询样本商业信用融资的变动趋势不存在显著差异,这说明双重差分的政策效应是有效的;以TC为因变量的回归中,IL×Post0、IL×Post1系数显著为负,以TC_adj为因变量的回归中,IL×Post0、IL×Post1、IL×Post2系数显著为负,说明在收到问询函之后,被问询样本的商业信用融资显著低于未被问询样本。
(二)年报问询函的行业溢出效应
同一行业的公司往往面临着相同的竞争环境,拥有类似的经营业务和现金流,应用较为相近的会计实务操作(Lang和Stulz,1992),甚至共享同一批供应商或客户。因此,在私有信息有限、特质信息披露不足的情况下,商业信用提供者很可能会参考同行业其他公司的相关信息。基于此,我们将进一步研究年报问询函监管是否具有同行业的溢出效应,即同行业上市公司被问询是否会对未被问询公司的商业信用融资产生影响。
具体而言,由于信息披露具有外部性(Admati和Pfleiderer,2000),若同一行业的上市公司年报被问询,不仅被问询公司自身的声誉会受到影响,而且通常会波及同行业的其他公司(Xu等,2006)。考虑到同一行业公司从环境、经营、财报等角度均存在诸多共性,若同行业的其他公司被问询,则商业信用提供者对未被问询公司的财务风险和经营风险的评估也会变得更加谨慎,并最终可能导致其提供的商业信用融资的减少。
为检验年报问询函对同行业未被问询公司商业信用融资的影响,我们构建了如下多期DID(Difference-in-Difference)模型。我们采用虚拟变量IL_PEER表示同行业内上市公司是否被问询,若被问询视为处理组,IL_PEER取值为1,否则视为控制组,IL_PEER取值为0。虚拟变量POST_PEER在被问询当年及其以后年度中,取值为1,其余情况取值为0。同时,为更准确地检验未被问询企业商业信用融资的变化,我们剔除了自身收到年报问询函的样本公司。
表13为年报问询函对同行业未被问询公司商业信用融资的回归结果。列(1)中,IL_PEER×POST_PEER的系数并不显著,但在列(2)中,当被解释变量为TC_adj时,IL_PEER×POST_PEER的系数在1%的水平上显著为负,说明在考虑行业因素的影响后,若同行业的上市公司年报被问询,则处于同一行业的未被问询公司的商业信用融资也会随之减少,即交易所的年报问询函监管具有同行业的溢出效应。
进一步,若同行业中公司被问询的比例越高,同行业未被问询公司的“声誉”被波及的可能性越高,受影响的程度也更大;同时较高的被问询比例也一定程度反映出该行业的整体会计信息环境较差,从而进一步促使供应商和客户降低其提供的商业信用融资水平。为检验同行业公司被问询比例对商业信用融资的影响,我们设置了行业被问询比例哑变量IL_PERT,若同行业公司年报被问询的比例超过年度中位数,IL_PERT取值为1,否则取值为0。同时,我们根据IL_PERT进行分组,将处理组细分为两个子样本,并分别与未收到问询函的控制组公司样本进行回归。
表14为行业被问询比例对未被问询公司商业信用融资的回归结果。当被解释变量为TC时,IL_PEER×POST_PEER的系数在两组内均不显著;当被解释变量为TC_adj时,在IL_PERT=0的分组下,IL_PEER×POST_PEER的系数不显著,而在IL_PERT=1的分组下,IL_PEER×POST_PEER的系数在5%的水平上显著为负。说明在控制行业因素的影响后,当同行业公司被问询的比例较高时,未被问询公司的商业信用融资才会受到影响。
七、稳健性检验
(一)商业信用融资的其他衡量方式
首先,为缓解变量计量偏差带来的影响,我们分别采用(应付票据+应付账款)/总资产、(应付票据+应付账款+预收账款)/总负债两种方式重新度量商业信用融资,并按其行业中值进行调整,分别命名为TC1_adj和TC2_adj进行稳健性检验。回归结果如表15所示,在全样本和匹配后样本中,对TC1_adj和TC2_adj的回归中,IL×POST的系数均显著为负,与主回归结果保持一致,即说明年报问询函会对被问询企业的商业信用融资产生负面影响。
(二)行业固定效应
在本文的主回归中,我们仅控制了个体固定效应和年份固定效应,为进一步解决行业间差异的影响,我们控制行业固定效应,进行稳健性检验。结果如表16所示,全样本检验中,IL×POST在1%的水平上分别与TC、TC_adj显著负相关,匹配后样本中,IL×POST分别在10%和5%的水平上与TC、TC_adj显著负相关,与主回归结果保持一致。
(三)控制其他影响因素
参考陆正飞和杨德明(2011)、陈运森和王汝花(2014)、何威风和刘巍(2018)等的研究,我们在模型中控制了TobinQ、董事会规模和第一大股东持股比例,以控制企业价值和公司治理因素的影响。未列示的结果显示,在全样本回归中IL×POST与TC、TC_adj均在5%的水平上显著负相关,在PSM样本回归中IL×POST与TC、TC_adj分别在10%和1%的水平上显著负相关,本文的结论依然保持不变。
八、结论
本文以2014~2017年我国A股主板上市公司为样本,采用双重差分模型(DID)研究交易所年报问询函这一非处罚性监管方式对上市公司商业信用融资的影响。研究结果表明:(1)在收到年报问询函后,上市公司的商业信用融资规模显著下降。(2)在问询函严重程度较高、涉及“关键问题”或“关键词汇”、上市公司缺乏产品市场竞争优势、面临较低融资约束的情况下,年报问询函对企业商业信用融资的负面影响才会显现出来。(3)进一步研究表明,若同行业其他上市公司被问询,则行业内未被问询上市公司的商业信用融资规模也会随之下降,且上述关系仅在被问询比例较高的行业中存在。在进行倾向得分匹配、替换变量的衡量方式、控制行业固定效应等系列稳健性检验中,本文的结论依然成立。
本文的研究结果表明,交易所问询行为影响上市公司商业信用融资的同时,也为供应商和客户提供了决策有用的信息,年报问询函作为重要的非处罚性监管方式发挥了一定的风险警示作用。此外,本研究可提供如下两点启示:第一,作为非处罚性监管的重要方式之一,年报问询函能够发挥一定的监管作用,并在一定程度上促进上市公司信息披露质量的提高,因此应继续推动我国信息披露的事后监管模式创新;第二,年报问询函并非在所有情况下均能发挥出理想的监管效果,可以与处罚性监管措施相结合,同时发挥处罚性监管和非处罚性监管的优势,构建多层次的证券监管体系。
(责任编辑 王安琪)
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