时间:2020-08-14 作者:张涛 作者简介:张涛,山东财经大学会计学院教授; 黄鹏娟 黄鹏娟,山东财经大学会计学院硕士研究生。 ZHANG Tao,HUANG Peng-juan
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摘要:
一、引言
融资活动对公司经营与发展举足轻重,股权融资是我国上市公司偏好的融资方式之一。作为股权融资决策的重要指标之一——权益资本成本,近年来一直都是理论界和实务界关注的热点。权益资本成本是投资者期望的必要报酬率,它不仅决定着企业的融资渠道和投资者的投资取舍,也代表着证券市场发达程度和资源配置效率,其意义不言而喻。现有的相关文献涉及的权益资本成本影响因素主要包括公司治理、信息披露质量水平、产权性质、市场环境等,但是,分析师预测行为这一外部环境因素却未能引起学者们的足够重视。
随着资本市场的快速发展,分析师队伍逐渐扩大,开始充当着更加重要的信息使用者和提供者的双重角色(Schipper,1991)。分析师在使用和提供信息的过程中发挥着提升公司信息披露水平、缓解信息不对称的作用,进而影响着投资者的预期报酬水平,并最终反映到公司权益资本成本水平的变化。然而,近年来社会上针对分析师工作独立性与客观性的质疑声也不绝于耳,认为分析师可能会因利益冲突而损害预测行为的有效性,进而会削弱其对公司权益资本成本的作用。
那么,分析师在资本市场上所产生的价值是否能得到投资者的认可和回应呢?即外部投资者是...
一、引言
融资活动对公司经营与发展举足轻重,股权融资是我国上市公司偏好的融资方式之一。作为股权融资决策的重要指标之一——权益资本成本,近年来一直都是理论界和实务界关注的热点。权益资本成本是投资者期望的必要报酬率,它不仅决定着企业的融资渠道和投资者的投资取舍,也代表着证券市场发达程度和资源配置效率,其意义不言而喻。现有的相关文献涉及的权益资本成本影响因素主要包括公司治理、信息披露质量水平、产权性质、市场环境等,但是,分析师预测行为这一外部环境因素却未能引起学者们的足够重视。
随着资本市场的快速发展,分析师队伍逐渐扩大,开始充当着更加重要的信息使用者和提供者的双重角色(Schipper,1991)。分析师在使用和提供信息的过程中发挥着提升公司信息披露水平、缓解信息不对称的作用,进而影响着投资者的预期报酬水平,并最终反映到公司权益资本成本水平的变化。然而,近年来社会上针对分析师工作独立性与客观性的质疑声也不绝于耳,认为分析师可能会因利益冲突而损害预测行为的有效性,进而会削弱其对公司权益资本成本的作用。
那么,分析师在资本市场上所产生的价值是否能得到投资者的认可和回应呢?即外部投资者是否会关注到分析师预测行为从而调整其投资行为进而影响公司权益资本成本呢?在此基础上,分析师的乐观偏差是否会削弱其信息中介功能,进而导致公司权益资本成本的上升呢?分析师对公司权益资本成本影响作用的中介机制是什么?为此,本文基于我国2009~2018年上市公司数据,从分析师预测行为研究中的三个重要维度(分析师关注度、预测分歧度以及乐观偏差)出发,考察分析师预测行为对权益资本成本的影响,并进一步探究分析师预测行为对公司权益资本成本的作用机理。
二、文献综述
(一)信息披露对权益资本成本的影响研究
现代经济学理论表明,信息及其质量水平是维持市场经济平稳运行的重要角色。在当今资本市场中,公司与投资者之间一般存在着信息不对称问题。信息不对称带来的信息风险将助长道德风险和逆向选择行为的发生,提高资本市场的不确定性,增大投资者的信息风险,进而投资者会要求额外的风险补偿。因此,提高信息披露质量至关重要。Botosan(1997)以122家美国制造业公司为样本,研究表明信息披露有助于降低公司权益资本成本。国内研究文献中,汪炜和蒋高峰(2004)以上市公司发布的临时公告和季报数量为指标来度量公司自愿信息披露水平,研究表明公司权益资本成本随着自愿信息披露水平的提高而减少。曾颖和陆正飞(2006)采用信息披露总体质量和盈余披露质量来衡量信息披露质量水平,黄娟娟和肖珉(2006)采用收益激进度、收益平滑度和总收益不透明度等指标度量上市公司的信息披露质量,结果均支持信息披露质量与权益资本成本呈显著负相关关系的研究结论。此外,大量实证研究表明,年报风险、社会责任信息以及自愿性内部控制鉴证信息等作为信息披露内容,XBRL作为信息披露工具,均在提高信息透明度、降低公司权益资本成本方面发挥着不容忽视的作用。但也有不同声音,例如Zhang(2001)认为,信息披露与资本成本之间的关系可能为正也可能为负。综上所述,主流经典理论与经验研究大多认同信息披露水平和公司权益资本成本之间呈负相关关系的观点。其原因主要有:(1)信息披露水平有助于降低公司与投资者之间的信息不对称,减少投资者对未来公司收益评估的风险,进而降低投资者所期望的权益报酬率。(2)信息披露有助于降低不同投资者之间的信息不对称,加快证券的流动速率,最终降低公司的融资成本。
在此基础上,大量学者发现媒体、会计师、审计师等可以在资本市场中充当信息披露的角色,从而对权益资本成本产生影响。如:媒体通过传播信息,来降低信息不对称性,进而减少权益资本成本;声誉较高的会计中介机构有助于缓解上市公司与投资者之间的信息不对称,进而降低公司权益资本成本;审计师的独立鉴证服务有助于降低投资者面临的信息风险,从而降低公司资本提供者所要求的投资报酬率;机构投资者可通过监督公司行为以及提高公司信息披露水平来减少公司资本成本。因此,本文将相关研究思路扩展到分析师上来,探讨分析师是否也能发挥好信息披露功能,帮助上市公司获得融资优势。
(二)分析师预测行为研究
在国外成熟资本市场上,由于分析师盈余预测活动能促进资本市场有效运行(Cheng等,2006),且分析师的盈余预测质量比机械地使用统计模型以及时间序列模型等更高,因而分析师的预测活动能对投资者决策行为产生重要影响。在国内,虽然分析师行业兴起较晚,但对于分析师预测行为的研究也有一定基础。随着证券市场的发展,大量研究分析师预测行为有用性的文献随之展开。如:分析师预测活动有助于增加投资者所需信息(吴东辉和薛祖云,2005),增加股价信息容量,提高信息传播速度(胡奕明和林文雄,2005),进而影响投资者的交易行为(郭杰和洪洁瑛,2009)以及市场价格的走向(刘少波和彭绣梅,2012);分析师投资建议可为投资者带来超额收益(王征等,2006)。此外,分析师的预测价格较为可靠,是因为分析师预测比时间序列模型和基于历史数据的统计模型更为精确,也在一定程度上优于随机游走模型(方军雄,2007)。为避免研究的相对静态,朱红军等(2007)从动态预测修正角度研究指出,分析师依赖公开信息对盈利预测不断修正,丰富了股价信息内容,提高了资本市场运行效率。
证券分析师致力于为投资者提供准确的盈利预测和理智的投资建议已达成学者们的研究共识。但在我国资本市场中,分析师未必能为市场准确地提供有效信息(张化桥,2010),且其盈利预测往往具有乐观性倾向,即偏爱发布乐观的盈余预测和股票评级(曹胜和朱红军,2011)。现有研究表明,帮助所属公司开拓业务、维持客户关系、提高佣金收益、促进职业发展等都是造成分析师盈利预测出现乐观性倾向的行为动机(赵良玉等,2013)。近年来,诸多学者又围绕分析师预测行为特征(分析师关注度、预测准确度、预测分歧度、乐观偏差以及预测修正等)以及影响因素展开了大量研究。从公司角度看,规模越大、公司信息披露水平越高(方军雄,2007)、上市时间越长、公司扩张速度越快,分析师盈利预测质量越高。从分析师角度看,分析师能力越强、经验越多,预测机构数目越多,分析师盈利预测质量也越高。此外,宏观环境越好,分析师预测结果也越好。
三、研究假设
(一)分析师关注度与权益资本成本
分析师对上市公司进行全方位关注与跟进,通过专业分析与判断,向投资者提供盈利预测、投资建议等信息,使投资者更加全面地了解上市公司,从而提高上市公司资源配置效率,缓解融资约束限制,最终达到降低公司整体权益资本成本的目的。本文认为,分析师关注度可以通过以下潜在途径来降低权益资本成本:一是分析师关注度越高,越能更好地发挥其对公司治理的外部市场监督功能,从而进一步减少盈余管理行为(李春涛等,2014;2016);二是分析师关注度越高,越能发挥其市场的激励效用,提升信息披露质量水平,改善公司信息环境,扩大投资者基础(肖斌卿等,2010);三是分析师的关注度越高,越有利于投资者获取信息精准度的提高和相关成本的降低(李祎等,2016),也有助于降低公司风险水平(施先旺等,2015)。然而,Chung等(1995)提出,由于私人信息的存在,过多的分析师关注人数反而可能带来信息混乱,增加信息不对称程度;孙多娇和杨有红(2018)也研究发现,分析师人数越多,导致公司的平均隐含资本成本更高。因此,分析师关注能否真正降低公司权益资本成本有待进一步实证检验。本文认为,当前我国分析师关注度普遍不高的情况下,分析师关注度的提高有助于企业真实经营状况更好地被投资者所知晓,改善信息环境,使得投资者更加愿意投资分析师关注度高的公司证券,从而增强公司股票的流动性,最终实现公司权益资本成本的降低。基于此,提出假设1。
假设1:分析师关注度和权益资本成本呈负相关关系。
(二)分析师预测分歧度与权益资本成本
分析师预测分歧度衡量的是分析师之间预测意见的差异程度,描述了分析师对未来预测的不确定性。如果分析师们都能深入挖掘公司信息,那么他们盈利预测所依据信息的一致程度就会较高,分析师之间的预测分歧度会较低(Lang和Lundholm,1996)。但是,现实中很难做到这一点,由于不同分析师收集信息的途径、方式等不同,获取的信息质量水平高低不一,加之分析师自身的判断与理解能力的差异,因此会产生分析师预测分歧。分析师预测分歧度越大,即预测不确定性越大,那么投资者面临的信息不对称性就越高,其进行投资的风险也就越大。所以,本文认为,分析师预测分歧度能够反映公司与投资者之间的信息不对称程度。具体而言,当分析师预测分歧度较高时,投资者会认为该公司信息不对称程度较高,很难对公司未来发展前景作出准确判断,投资风险会增加,因而会提高必要投资回报率来降低投资风险。基于此,本文提出假设2。
假设2:分析师预测分歧度和权益资本成本呈正相关关系。
(三)分析师乐观偏差与权益资本成本
现实中,分析师会受到利益冲突、自身存在的盲目自信、认知局限等多种因素的影响,致使其往往不能提供真实公允的预测信息,而偏爱发布带有乐观性偏差的信息。例如,分析师作出的盈余预测值往往高于公司实际盈余,且倾向于夸大积极信息的好处而低估消极信息的危害(Francis和Philbrick,1993;游家兴等,2013)。然而,当投资者面对分析师乐观的预测信息时,是否真的愿意出高价购买这些公司的股票,进而降低这些公司的权益资本成本仍有待检验。本文认为,分析师乐观偏差的存在会削弱分析师的信息中介作用(Scherbina,2007),抑制证券市场融资效率。具体来说,若分析师的乐观偏差越大,投资者会认为分析师提供的信息越缺乏客观性与可信度,也会减少对公司真实经营状况的信任感。所以,投资者会因公司信息不对称程度的提高而要求更高的投资回报率。基于此,本文提出假设3。
假设3:分析师乐观偏差程度与权益资本成本呈正相关关系。
四、研究设计
(一)样本选择与数据来源
本文选取2009~2018年沪深两市全部A股上市公司为初始样本。为避免2008年金融危机可能对研究结果产生影响,本文将2009年作为研究起点。同时,将原始数据按照如下原则进行剔除:(1)剔除金融类上市公司。金融类上市公司的资本结构、经营特点以及所采用的会计和报告制度与一般行业有明显不同,因此加以剔除以避免其特殊性对模型检验造成的不利影响。(2)剔除ST类公司。该类公司处于非正常经营状态,其数据可信性较差。(3)剔除无法获取分析师针对2009~2020年的盈利预测数据的公司。(4)剔除eps2-eps1<0的公司,以满足PEG模型的计算要求。(5)剔除回归分析中数据缺失和财务指标异常的观测值。(6)如果当年同一个分析师对某家公司公布多次每股收益预测值,则以他当年最后一次所公布的信息为准。最后,为保证数据的有效性并消除极端值对研究结论可能产生的影响,本文使用Winsorize的方法对所有连续变量在1%和99%上进行缩尾处理。本文主要数据均来自国泰安数据库。
(二)变量定义与选择
1.被解释变量
本文的被解释变量是权益资本成本。由于PEG模型相比其他估算公司权益资本成本的模型具有更高的可靠性和准确性,更适合我国资本市场(毛新述等,2012)。因此,本文借鉴Easton(2004)的研究,采用PEG模型来计算权益资本成本,为减小不同分析师盈利预测差异的影响,选用每股收益预测值的均值来作为估算基础。其表达式为:
其中,Rpeg为公司权益资本成本,eps1为预测该股票1年后的每股收益均值,eps2为预测该股票2年后的每股收益均值,p0为当年年末股票收盘价。
2.解释变量
(1)分析师关注度
本文借鉴董望等(2017)的研究,采用对数化后的对某公司进行跟踪分析的分析师(团队)的数量来作为分析师关注度的度量指标。其表达式如下:
其中,Num为分析师关注度,num为分析师数量。
(2)分析师预测分歧度
本文借鉴Diether等(2002)的研究,构建分析师预测分歧度表达式:
其中,分子为当年分析师对企业预测每股收益的标准差,分母为预测每股收益均值的绝对值。
(3)分析师乐观偏差
本文借鉴Huyghebaert等(2016)和伊志宏等(2018)的研究,将分析师乐观偏差定义为:
3.控制变量
本文在借鉴已有文献的基础上,结合研究目的,选取如下控制变量:公司规模(size)、贝塔值(beta)、账面市值比(bm)、资产管理能力(tat)、流动性(tr)以及年份(Year)、行业(Ind)虚拟变量。
本文所有变量的名称和计算方法如表1所示。
(三)模型构建
为检验分析师预测行为与权益资本成本的关系,本文构建回归模型(1)、(2)、(3)分别如下:
其中:Controls为一系列控制变量,如前文所述;α为常数项;β为回归系数;γ、δ和κ为回归系数向量;ε为误差项。
五、实证结果与分析
(一)描述性统计
表2报告了模型中各个变量的描述性统计结果。数据显示权益资本成本的均值为0.111,与李小林等(2018)的估计结果相差不大,然而最小值为0.011,最大值为0.367,反映各公司融资成本差距悬殊,融资环境各异。分析师关注度的最大值为3.738,最小值为0,标准差为1.145,表明分析师关注度在样本公司间的差异较大。分析师预测分歧度的均值为0.339,最小值为0.035,最大值为1.845,说明个别公司的分析师预测分歧度过大。分析师乐观偏差的均值为1.457,中位数为0.575,说明我国分析师普遍存在较大的乐观偏差,分析师的盈余预测结果明显高于公司实际盈余水平。其他控制变量数值均在合理范围内。
(二)相关性分析
表3呈现了各个变量之间的pearson相关系数矩阵。分析师关注度与权益资本成本之间的相关系数在1%的水平上显著为负,初步验证了假设1;分析师预测分歧度、乐观偏差与权益资本成本之间的相关系数均在1%的水平上显著为正,初步验证了假设2与假设3。绝大多数控制变量与权益资本成本存在一定的显著相关性,表明控制变量的选择有效。此外,由于变量间的相关系数均低于0.6,且大部分变量间相关系数低于0.1,可见各个变量独立性较强,不存在严重的多重共线问题。
(三)回归结果与分析
1.分析师关注度对公司权益资本成本的影响分析
为检验分析师关注度对公司权益资本成本的影响,本文对模型(1)进行回归,回归结果见表4的第(1)列和第(2)列。结果显示,无论模型是否加入控制变量,分析师关注度(Num)的回归系数均在1%的水平上显著为负,即分析师关注度越高的公司,其权益资本成本越低,假设1得到验证。分析其中原因,可能是因为分析师对某家公司关注度越高,越能降低该公司与外部投资者之间的信息不对称程度,从而降低其要求的必要报酬率(即权益资本成本)。
已有研究表明,企业规模、盈利水平等公司特征因素会影响到分析师关注度。为缓解分析师关注度与权益资本成本可能存在的内生性问题,本文借鉴Yu(2008)以及余明桂等(2017)的研究,建立模型(4)如下:
其中,Roa为公司净利润与总资产的比值,Lev为总负债与总资产的比值,TobinQ为公司市场价值与账面总资产的比值。本文将上述模型回归得到的εi,t作为净分析师关注度(Netcoverage),并将其代入到模型(1)中,回归结果见表4的第(3)列与第(4)列,与前文结果无显著差异。
2.分析师预测分歧度对公司权益资本成本的影响分析
为检验分析师预测分歧度对公司权益资本成本的影响,本文对模型(2)进行回归,回归结果见表5第(1)列与第(2)列。结果显示,无论模型是否加入控制变量,分析师预测分歧度均与权益资本成本呈显著正相关关系,即分析师预测分歧度越高,权益资本成本越高,假设2得到验证。这可能是因为,对于那些预测分歧度高的公司,投资者为了寻求自我保护,会因投资风险的增加而要求更高的投资回报率,从而导致公司权益资本成本的上升。
此外,为缓解分析师预测分歧度与权益资本成本之间可能存在的内生性问题,将模型(2)中的分析师预测分歧度与其他控制变量滞后一期,回归结果见表5的第(3)列与第(4)列,与前文结果无显著差异。
3.分析师乐观偏差对公司权益资本成本的影响分析
为检验分析师乐观偏差对公司权益资本成本的影响,本文对模型(3)进行回归,回归结果见表6。结果显示,无论模型是否加入控制变量,分析师乐观偏差均与权益资本成本显著正相关,即分析师乐观偏差越大,权益资本成本越高,假设3得到验证。对于那些分析师乐观偏差大的公司,可能是由于信息不对称的缘故,投资者为了寻求自我保护会要求公司提供更高的回报率,进而导致公司权益资本成本的提高。
六、进一步研究
证券分析师可以提高上市公司信息披露水平,降低市场信息不对称程度,已得到大量文献的支持。而公司信息披露水平的上升又无疑会带来公司权益资本成本的降低。因此,本文认为,分析师的信息搜集、整合、分析以及传递行为,能有效提高公司信息披露水平,从而降低公司的权益资本成本。即信息披露水平在分析师预测行为与公司权益资本成本之间发挥了中介作用。因此本部分将采用温忠麟等(2004)的中介效应检验三步法,构建递归模型来验证证券分析师能否通过提升公司信息披露水平进而降低公司权益资本成本。其中,公司信息披露水平(Disclosure)为中介变量,采用沪深交易所发布的上市公司信息披露考核结果来度量,具体来说,信息披露考核结果为优秀和良好的公司,Disclosure取值为1,否则为0。
表7为中介效应检验的结果。模型(5)结果表明,分析师关注度能显著降低公司的权益资本成本水平。模型(6)结果表明,分析师关注度能显著提高公司信息披露水平。最后在模型(7)中,分析师关注度和公司信息披露水平均与公司权益资本成本呈显著的负相关关系,表明公司信息披露水平在分析师关注度对公司权益资本成本的影响中发挥了部分中介效应。此外,Sobel Z值在10%水平上显著,证明中介效应存在,即分析师关注度可以通过提升公司信息披露水平来发挥降低公司权益资本成本的作用。
七、稳健性检验
(一)利用工具变量缓解内生性问题
为缓解分析师关注度与公司权益资本成本之间可能存在的内生性问题,本文参照Yu(2008)和李春涛等(2016)的研究,以上市公司是否属于沪深300成分股(HS300)作为分析师关注度的工具变量。如果上市公司在当年入选沪深300成分股,则HS300取值为1,否则取值为0。由于上市公司能否入选沪深300成分股通常与其在该行业中的交易量、流动性以及影响力有关,但与公司权益资本成本没有直接关系。而且如果某家上市公司入选沪深300成分股,会使得资本市场对公司的分析报告需求上升,进而刺激分析师的跟踪关注。因此,这是分析师关注度的一个较为理想的工具变量。
表8报告了模型(1)的工具变量回归结果。第(1)列回归结果显示,Num与HS300在1%的水平上显著正相关,这表明工具变量的有效性。第(2)列回归结果显示Num与Rpeg显著负相关,证明了证券分析师关注对权益资本成本的降低作用。
(二)OLS回归
为了保证研究结论的可靠性,本文采用最小二乘法进行回归测试。结果(见表9)显示分析师关注度、预测分歧度以及乐观偏差这三个变量的回归系数符号和显著性水平基本没有变化,这表明分析师预测行为与权益资本成本之间的确存在显著关系,本文的主要研究结论依然成立。
八、结论与启示
分析师预测行为的不同代表着上市公司不同的信息环境,也代表着上市公司与外部投资者之间信息不对称程度的不同,从而使得投资者对于投资必要报酬率的要求产生差异,进而影响到公司权益资本成本的大小。本文通过分析师关注度、分析师预测分歧度以及分析师乐观偏差来构建分析师预测行为特征体系,考察了其对公司权益资本成本的影响。通过实证检验,本文得到如下研究结论:(1)分析师关注度越高的公司,其权益资本成本越低。(2)分析师预测分歧度越高的公司,其权益资本成本越高。(3)分析师乐观偏差越大的公司,其权益资本成本越高。此外,本文还证明了分析师关注度可以通过提升公司信息披露水平来降低权益资本成本。本文研究结果表明,分析师作为一种信息中介,有利于降低市场信息不对称程度,也有利于帮助企业获得融资优势、提高公司价值;但是,其存在的乐观偏差和预测分歧度又会削弱其信息中介作用。
根据以上结论,本文认为,对投资者来说,应当更加理性地看待分析师提供的预测信息,结合分析师关注度、预测分歧度、乐观偏差以及自身的判断进行理性估值与投资。对监管部门来说,应更加重视证券分析从业人员的培养、教育和监督,提高分析师独立性与专业性,降低其乐观性倾向,进而更好地发挥其降低信息不对称的作用,改善公司融资环境。对企业来说,要主动披露信息,加强与分析师的交流沟通,借助分析师改善融资环境、提高融资效率、优化资源配置。
(责任编辑 周愈博)
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