时间:2020-08-14 作者:徐虹 作者简介:徐虹,安徽工业大学商学院/安徽工业大学安徽创新驱动发展研究院教授; 李桂香 李桂香,安徽工业大学商学院硕士研究生。 XU Hong,LI Gui-xiang
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摘要:
一、引言
一直以来,联合投资策略作为风险投资研究的热点问题而备受学术界和实务界关注。对于联合投资动机的研究,学者们较为一致的观点是分散风险。风险投资机构对于被投资企业的风险非常敏感,被投资企业风险越大,风险投资机构就越有动机采用联合投资策略来分散风险,风险投资机构对某个项目采取联合投资的意愿与其不确定性呈正相关(Hopp,2010;Tian,2012)。而被投资企业未来现金流的不确定性以及风险投资机构与企业之间的信息不对称,是风险投资机构面临的主要风险。
根据资金来源或股东背景的不同,风险投资(VC)大体可分为公司风险投资(CVC)和独立风险投资(IVC)两类。公司风险投资(CVC)是由大型实业公司附属的创业投资机构所管理的创业投资资本,以母公司的创业投资部或创业投资子公司的形式存在,向新成立的、非上市的创业企业进行的股权投资(Dushnitsky和Lenox,2005),是其母公司通过投资外部创业企业寻找创新灵感的重要途径(Roberts和Berry,1985)。公司风险投资作为风险投资的一种重要形式,在资金来源、投资专业性、投资周期、激励制度、投资目标以及增值服务等方面都与传统的独立风险投资(IVC)存在着较大不同。风险投资已有的...
一、引言
一直以来,联合投资策略作为风险投资研究的热点问题而备受学术界和实务界关注。对于联合投资动机的研究,学者们较为一致的观点是分散风险。风险投资机构对于被投资企业的风险非常敏感,被投资企业风险越大,风险投资机构就越有动机采用联合投资策略来分散风险,风险投资机构对某个项目采取联合投资的意愿与其不确定性呈正相关(Hopp,2010;Tian,2012)。而被投资企业未来现金流的不确定性以及风险投资机构与企业之间的信息不对称,是风险投资机构面临的主要风险。
根据资金来源或股东背景的不同,风险投资(VC)大体可分为公司风险投资(CVC)和独立风险投资(IVC)两类。公司风险投资(CVC)是由大型实业公司附属的创业投资机构所管理的创业投资资本,以母公司的创业投资部或创业投资子公司的形式存在,向新成立的、非上市的创业企业进行的股权投资(Dushnitsky和Lenox,2005),是其母公司通过投资外部创业企业寻找创新灵感的重要途径(Roberts和Berry,1985)。公司风险投资作为风险投资的一种重要形式,在资金来源、投资专业性、投资周期、激励制度、投资目标以及增值服务等方面都与传统的独立风险投资(IVC)存在着较大不同。风险投资已有的理论研究以及实践认为,公司风险投资和独立风险投资之间最突出的差异体现在投资目标上,独立风险投资机构以纯粹追求财务回报为主,而公司风险投资更强调通过投资实现母公司的战略目标,安永(2002)对世界各地公司风险资本投资意图的调查发现,33%的公司风险投资单纯为了获取财务收益,56%的公司风险投资单纯为了获取战略收益,还有11%的公司风险投资既追求财务收益,同时也追求战略收益。既然追求的投资目标不同,显然为实现目标的投资策略选择也会随之做出相应调整。是通过单独投资策略获得对被投资企业更高的话语权地位,满足背后母公司集团的战略发展需要,还是通过联合投资策略分散投资风险?公司风险投资可能会做出与独立风险投资完全不同的策略选择。
纵观以往学者的研究,主要集中于将风险投资机构作为一个同质性整体,考量其投资策略选择问题。事实上,不同类型的风险投资作为一种资源进入到被投企业中,是基于不同的投资动机并提供着不同类型的增值服务,且其对被投资企业的发展前景和价值预估也会有所不同。风险投资机构如何正确地选择投资策略,对创业企业的成长乃至我国整个经济未来的良性发展而言都意义重大。因此,当公司风险投资已经成为风险投资市场中不可或缺的重要组成部分,探索不同类型风险投资(CVC和IVC)的投资策略选择,并进一步挖掘其背后的机理很有必要。鉴于以上分析,本文以2009~2017年在深圳中小板和创业板IPO的公司为研究样本,以风险投资决策中重要的风险情境因素(企业初始风险)为切入点,探究公司风险投资(CVC)与独立风险投资(IVC)在不同风险情境下的投资策略选择,并进一步探讨投资策略选择背后的机理及其绩效水平。
本文的研究贡献主要体现在以下三个方面:(1)不同于前人将风险投资机构作为一个同质性整体的投资策略研究,本文基于风险投资机构背景异质性视角进一步丰富和拓展了投资策略选择的相关文献。(2)通过分析CVC投资策略对投资绩效的影响,将战略目标对CVC投资行为的影响从投资过程延伸到投资结果,从而深化了对战略目标影响公司风险投资决策行为的理解。(3)通过引入风险情景因素,试图揭示风险投资在基于战略目标诉求的投资过程中,如何权衡风险与投资收益之间关系,权变地调整其投资策略,以帮助创业企业了解风险投资的投资偏好,制定更有利于自身发展的VC引进战略,保护自己的创新成果不被攫取(Katila等,2008;Dushnitsky和Shaver,2009)。
二、理论分析和研究假设
(一)模型推演
风险投资机构i是否联合某一j投资机构共同投资,取决于单独投资效用减去联合投资效用的净效用Yij,假定该净效用是风险和收益的函数,则:
因此,风险投资机构选择单独投资策略的倾向与所预估的风险大小成反比,与收益大小成正比。
(二)研究假设
1.风险情境因素对投资策略选择的影响
由以上模型推导结论可知,风险投资机构选择单独投资策略的可能性与所预估的风险大小成反比。VC所投资项目的风险因不同投资阶段而存在显著差异,而风险包括两个维度:一是创业企业自身的风险,二是风险投资机构感知到的企业风险水平。从创业企业自身的风险看,处于初期发展阶段的创业企业,主要面临技术风险、市场风险、经营风险和管理风险等四大风险,且其产品创意的可行性与否并不确定,因此,创业初期的企业风险远远高于发展相对成熟的创业中后期企业;从风险投资机构感知到的企业风险水平看,处于越早的投资轮次,风险投资机构对企业掌握的信息就越少、信息不对称程度越高,感知到的风险水平就越高。已有研究表明(Hopp,2010),联合投资策略的使用可以使风险投资机构充分利用其他投资成员的信息而降低信息不对称程度,降低风险感知水平。此外,随着投资轮次的推进,创业企业不断接受VC的全面尽职调查(Sorenson和Stuart,2001),创始人行为、以前轮次的投资情况以及历任投资方声誉(Hellmann和Puri,2002)等信息不断累积。同时,随着创业企业逐渐发展成熟,其经营不确定性及自身风险也随之减少。VC与创业企业之间的信息不对称程度将逐渐降低,且VC感知到的企业初始风险水平也相应降低。因此,首轮投资可能面临的投资风险最高,风险投资机构会更倾向于选择联合投资策略以分散风险。由此提出假设1。
H1:相对于非首轮投资,风险投资在首轮投资中更倾向于选择联合投资策略。
2.风险投资背景差异对投资策略选择的影响
不同背景的风险投资机构在投资动机与目标方面存在显著差异,独立风险投资机构纯粹追求财务回报,而公司风险投资更强调战略目标(Dushnitsky和Lenox,2006;Bottazzi等,2009;Park和Steensma,2012)。公司风险投资更多的是基于其母公司需求,为实现母公司总体战略发展目标而进行投资项目搜寻和投资策略选择。从理论上讲,相比联合投资策略,单独投资策略是更有利于CVC实现战略目标的策略选择。当CVC选择以单独投资形式介入创业企业时,对创业企业的持股比例会明显高于采用联合投资策略,而持股比例越高,就能在创业企业中获取更多的董事会席位,提高话语权地位,便于更积极有效地参与到创业企业重大经营管理决策活动之中。CVC对被投资企业经营管理活动参与的程度越深,其对创业企业的影响力越强,从而有利于秉持其一贯投资理念扶持和培育创业企业,促使创业企业的运营朝着更有利于CVC母公司所期望的方向发展;另一方面,随着CVC对被投资企业经营管理活动参与程度的加深,创业企业与该CVC协作的主观意愿和能力也越强,协同效应越突出。已有研究发现,投资双方合作的主观意愿越强烈,越能促进合作过程中知识的有效传递及创造(Ring和Van de ven,1994;Sapienza和Korsgaard,1996;Cable和Shane,1997)。因此,公司风险投资机构独特的战略目标投资动机,会促使公司风险投资机构比独立风险投资机构更倾向于选择单独投资策略。
然而,相关文献表明,CVC在不同风险情境下,对战略目标的追求欲望并不完全相同。通过对120家公司风险投资机构以及152个CVC项目的跟踪,Kann(2000)发现越追求战略目标的公司风险投资机构,越愿意投资于处在生命周期后期的创业企业。据此,可以推测在风险较高的首轮投资阶段,CVC对战略目标的追求意愿较弱,以追求财务回报或者抱着“试水”的投资动机为主,与IVC没有显著差异。因此,本文认为公司风险投资基于战略目标追求的单独投资策略选择主要体现在非首轮投资中。由此提出假设2。
H2:在进行非首轮投资时,CVC比IVC更倾向于选择单独投资策略。
三、研究方案设计
(一)样本选择与数据来源
以2009~2017年在深圳中小板和创业板IPO的公司作为研究初始样本,通过查阅CVSource数据库中的融资事件确定风险投资相关数据,在剔除金融类上市公司以及数据库中主要财务数据缺失的公司后,最终获得1407个样本,其中包括首轮样本676个和非首轮样本731个。本文将CVSource数据库投资轮次中早期投资(即天使轮和A轮)作为首轮投资,将B、C、D等后续投资轮次作为非首轮投资。同时,对回归模型中的所有连续变量进行1%的缩尾(Winsorize)处理,以剔除极端值的影响。本文的财务数据来源于CVSource、CSMAR与WIND数据库,统计软件使用Stata。
(二)模型设计与主要变量定义
1.模型构建
参考以往研究,本文构建如下回归模型以检验上文假设。
其中,Syn为投资策略,VC_Background为风险投资背景,VCRound为投资轮次。模型(1)用来检验风险情境因素对投资策略选择的影响;模型(2)分别对首轮和非首轮样本进行回归,检验风险投资机构背景差异对投资策略选择的影响。
2.变量定义
(1)风险投资背景
本文借鉴Da Rin等(2011)的分类方法,采用虚拟变量衡量风险投资背景(VC_Background)。若主要资本来源或最大股东为非金融公司,则定义为公司风险投资(CVC),VC_Background取值为1;若主要资本来源或最大股东为自然人或者金融机构,则定义为独立风险投资(IVC),VC_Background取值为0。
(2)投资策略
目前风险投资策略的研究主要有分阶段投资、联合投资与单独投资、专业化与多样化投资几个视角,本文主要研究联合投资策略和单独投资策略的选择情况。联合投资策略包括广义与狭义两种分类,广义联合投资认为,只要两个及以上的投资机构共同投资于某一项目就认定为联合投资,并不要求每次投资的时间和阶段必须相同(Brander等,2002);而狭义的联合投资界定更为严格,认为两个及以上的投资机构必须共同投资于某一特定轮次(Hochberg,2007)。本文对联合投资的界定遵照狭义联合风险投资的定义,采用虚拟变量Syn衡量,如果参与某一特定轮次投资的风险投资机构是2个及以上,则认定为该轮投资是联合投资,取值为0;否则取值为1。
(3)投资轮次
本文将CVSource数据库投资轮次中早期投资(即天使轮和A轮)作为首轮投资,将B、C、D等后续投资轮次作为非首轮投资。采用虚拟变量VCRound衡量,其中首轮取值为1,非首轮取值为0。
(4)控制变量
本研究从投资机构、创业企业、投资事件本身三个方面对可能影响投资策略形成的因素进行了控制。
投资机构方面主要包括投资机构声誉(VC_Rep)、投资年限(VC_Age)、投资经验(VC_Exp)、资本来源(VC_Cap)等。其中,风险投资机构的声誉借鉴Dimov和Milanov(2010)的研究,以VC累计通过IPO成功退出的次数作为替代变量。投资经验的变量定义参考Stuart和Sorenson(2007),以风险投资的历史投资次数来衡量。中国风险投资机构的资本来源包括中资、外资和中外合资,本文考虑到风险投资机构资本来源不同,可能会在一定程度上影响投资机构的策略选择,因此对其进行控制,将资本来源为中资的赋值为1,外资赋值为2,中外合资赋值为3。
模型中其余的控制变量主要关注创业企业和投资事件本身的特征。创业企业从企业规模(Firm_Size)、企业年龄(Firm_Age)、企业背景是否为国有(Pro)以及可持续增长率(Growth)、资产负债率(Lev)、总资产报酬率(Roa)等方面进行控制。投资事件本身主要控制了融资规模(Finance)、创业企业所在地与风险投资公司总部所在地是否为同一地区(S_Area),其中融资规模是指创业企业本次融资的全部资金总额。
变量具体定义如表1所示。
四、实证结果与分析
(一)描述性统计
表2报告了包含首轮和非首轮的整体样本主要变量描述性统计分析结果。可以看出投资策略(Syn)的均值为0.3923,说明联合投资是风险投资行业的一个重要特征,同以往研究结论保持一致(Lerner,1994;党兴华等,2011)。另外,风险投资背景(VC_Background)的均值为0.0917,说明由于CVC在国内的发展相对比较晚,数量及占比明显少于IVC。本文进一步区分首轮样本和非首轮样本进行了主要变量的描述性统计。非首轮投资策略(Syn)的均值0.4200高于首轮投资策略的均值0.3624(限于篇幅,本文未列示),说明非首轮样本比首轮样本更倾向于选择单独投资策略,初步证明了假设1。
(二)单变量分析
为了更加直观地显示风险情境因素与风险投资背景对投资策略选择的影响,本文采用了单变量检验考虑到文章篇幅问题,本文未列示相关性分析结果,但其结果与单变量分析保持一致,资料备索。,检验结果如表3、表4、表5所示。首先将样本按投资轮次划分为首轮投资样本和非首轮投资样本两组,然后采用独立样本T检验和非参数Wilcoxon秩和检验分别对这两组子样本的均值和中位数差异进行检验。表3报告了单变量检验结果:首轮投资策略均值为0.362,明显低于非首轮投资策略均值0.420,且均值和中值差异均在5%的水平上显著,这表明相对于非首轮投资,风险投资机构在首轮投资中更倾向于选择联合投资策略,支持了前文假设1。
表4和表5报告了投资轮次分别为首轮和非首轮时,按风险投资背景分组,比较两类风险投资机构的策略选择情况,并进行了差异检验。结果显示:投资轮次为首轮时,CVC和IVC的投资策略水平均值分别为0.298和0.368,不存在较大差异,通过对两者的均值和中值进行检验,结果均显示差异不显著;而投资轮次为非首轮时,IVC的投资策略水平均值0.407,明显低于CVC投资策略均值0.542,且无论是样本的T检验还是Wilcoxon秩和检验,结果均在5%的水平上显著。以上结果初步表明,只有在投资轮次为非首轮时,风险投资背景才会对投资策略选择产生显著影响,相比独立风险投资,公司风险投资更倾向于选择单独投资策略,支持了假设2。
(三)多元回归分析
为进一步考察风险情境因素及风险投资背景对投资策略选择的影响,本文对假设1和假设2进行了回归检验,结果如表6所示。表6中第(1)列为投资轮次对投资策略选择影响的回归结果:投资轮次与投资策略的回归系数为-0.3066,且在5%的水平上显著。说明相比非首轮投资,投资轮次为首轮时,风险投资机构更倾向于采用联合投资策略,实证结果支持了研究假设1。
表6中第(2)列和第(3)列报告了投资轮次分别为首轮和非首轮时风险投资背景与投资策略选择关系的回归结果。结果显示:投资的轮次为非首轮时,回归系数为0.6101,且在5%的水平上显著,说明投资轮次为非首轮时,CVC比IVC更倾向于选择单独投资策略。而投资的轮次为首轮时,回归系数为-0.2930,虽然风险投资背景与单独投资策略呈负相关关系,但不显著,表明在进行首轮投资时,CVC与IVC在投资策略选择上无显著差异。综上回归结果,可以看出CVC只有在进行非首轮投资时才会比IVC更倾向于选择单独投资策略,支持了研究假设2。
此外,模型中控制变量的回归结果表明,融资规模(Finance)与投资策略负相关,说明融资规模越大的项目,风险投资公司越倾向和其他公司进行联合投资,同以往研究结论保持一致(Cumming,2006;蔡景溦,2012);投资经验(VC_Exp)与投资策略正相关,说明缺乏经验的风险投资公司更倾向采取联合投资策略,与Manigart(2006)的研究结论相一致。
五、进一步分析
前文实证检验结果显示,风险投资机构在进行首轮投资时,无论是CVC还是IVC都倾向于采用联合投资策略;但是,在进行非首轮投资时,由于风险水平大大降低,CVC比IVC更倾向于采用单独投资策略。是什么原因导致CVC在面临不同投资轮次时,对其是选择联合还是单独的投资策略进行了调整?是CVC根据不同风险情境调整其投资目标了吗?这样的投资策略调整的效果如何?下文将从不同风险情境下CVC对战略目标的追求意愿是否相同、首轮投资阶段CVC倾向于选择联合投资策略是否为了规避风险两个角度,深入探究不同风险情境下CVC调整其投资策略的内在机理,并进一步探讨在权衡风险和战略目标后,CVC选择单独投资策略时其投资绩效是否更佳。
(一)不同风险情境下CVC对战略目标的追求意愿是否相同
基于前文的理论逻辑,CVC只有在进行非首轮投资时,才会比IVC更倾向于选择单独投资策略,是因为其在进行非首轮投资时追求战略目标的动机比首轮投资更为强烈。基于此,本文尝试进一步探究公司风险投资在不同风险情景下对战略目标的追求意愿是否存在差异,以厘清战略目标对CVC投资策略选择的影响机理。
本文选取代表风险投资对创业企业参与度和控制力大小的指标作为追求战略目标意愿的替代变量。(1)采用CVC投资金额占风险项目融资总金额的比例(Pat_Per)来衡量参与度的大小(鹿溪,2010),该比例越高,说明参与度越大。(2)采用投资策略(Leader)衡量CVC对创业企业的控制力大小(李波和梁樑,2017),若CVC采用单独投资策略或联合投资策略中的领投投资策略,取值为1,否则取值为0。
表7中第(1)列和第(2)列显示:Pat_Per和Leader回归系数均显著为负,说明在首轮投资中CVC对创业企业的参与度和控制力都比非首轮投资阶段低,即追求战略目标的意愿较弱。本文认为存在这种差异可能的原因是风险因素。能开展风险投资的母公司大部分是行业内处于领先地位的大型集团公司,在市场上拥有较高的声誉和品牌效应。一旦某家创业企业获得了CVC的投资,也就得到了一种市场准入“证明”。若创业企业处在发展早期,企业发展前景的不确定性太高,且缺乏优化的治理机制,失败的可能性较大,容易给母公司的品牌效应和声誉带来损失。而且,CVC投资往往伴随将公司内部资源分配到公司以外的项目中以获取投资收益的过程,把握不好容易使公司内部投入不足,降低公司核心竞争力。因此,在这种特殊的情境下,CVC或许并不会急于将其战略目标寄托于该企业,而更多的抱着“观望”的心态,在合作中加深对创业企业的了解。而在后续投资阶段,CVC可以通过各种途径获得更多的企业信息,对企业的发展潜力和管理者的水平也有了更充分的了解,从而根据自身战略需要以及被投资企业发展状况决定是否继续投资(王晓琨,2012)。因此,相比首轮投资,在非首轮投资阶段,CVC能够更好地培育和扶植创业企业的胜算变大,所以其追求战略目标的意愿更强。
(二)首轮投资阶段CVC倾向于选择联合投资策略是否为了规避风险
前文已经验证对于首轮投资阶段CVC与IVC均倾向于选择联合投资策略。基于此,本部分将进一步检验风险因素对CVC投资策略选择的影响。在投资过程中,如果CVC感知到创业企业不确定性越高,越倾向于联合更多的投资伙伴共同投资,以便于更有效地分散风险。据此,本文选取投资伙伴个数(Pat_qty)(若CVC采用的是单独投资策略,投资伙伴数取值为1)作为CVC规避风险的替代变量,进而探讨其与投资轮次的关系。回归结果列示于表7中的第(3)列。检验结果表明:投资伙伴数(Pat_qty)与投资轮次的回归系数显著为正,说明相对于非首轮投资,CVC在首轮投资中联合的投资伙伴数更多。因此,相对于非首轮投资,CVC对具有高风险特质的首轮阶段进行投资时,会倾向于选择更多的投资伙伴来分散承受的风险,即CVC在首轮投资阶段规避风险的意愿更强,从而更倾向于选择联合投资策略。
(三)公司风险投资投资策略选择对投资绩效的影响
在进行首轮投资时,CVC与IVC都以规避风险为首要任务,更倾向于选择联合投资策略;但是在进行非首轮投资时,CVC比IVC更倾向于采用单独投资策略。而通过追求战略目标和规避风险的进一步检验表明,风险情境因素影响CVC追求战略目标意愿的强弱,且对风险和战略目标的权衡最终影响公司风险投资策略的选择。那么,这种权衡后的公司风险投资策略选择的效果如何?当CVC选择单独投资策略时其投资绩效是否更佳?
现有文献对风险投资的联合投资绩效研究存在两种相反的结论——提升投资绩效和降低投资绩效。基于选择假设和价值增值假设的研究认为,风险资本的联合投资不仅有助于在投资之前快捷有效地筛选出优质项目(即“选择假设”),而且可以在事后的投资中为被投资企业提供更为全面和高效的价值增值服务(即“价值增加假设”)。因此,联合投资有利于提升投资绩效(Brander等,2002;Das等,2011;Tian,2012)。但也有观点认为,联合投资内部成员之间存在固有冲突,当固有冲突带来的损失超过技能和知识多样化带来的收益,联合投资策略反而会降低其退出时的投资绩效(李严等,2012;柯振埜等,2012;胡刘芬,2014)。
现有文献存在分歧的主要原因,是未考虑到公司风险投资机构投资目标及其投资策略变化。公司风险投资大多具有战略投资的性质,其投资更加注重从公司的整体出发,且格外注重维护母公司的品牌效应和声誉,更加重视各项投资的长期后果。因此,公司型风险投资与其他类型的风险投资行为相比更为谨慎,通常会对创业企业进行各方面的考察、多层次的了解,对项目的事前筛选更为严格。鉴于此,当CVC选择单独投资某项目时,所选择的企业一方面往往发展前景良好、不确定性较低、更可能获取较高投资收益;另一方面很可能与CVC存在战略协同关系,CVC往往会对新创企业提供更长时间的投资和培育,并不急于退出获取财务收益(徐子尧,2016),因此,被投资企业的长期绩效往往会表现更好(Gompers和Lerner,2000)。
基于上述分析,本部分试图进一步探究公司风险投资策略选择与其投资绩效之间的关系。本部分采用的因变量有两类:第一类是投资机构的投资时长(Duration),若投资机构在观察期内成功退出,投资时长为(成功退出日期-首次投资日期)/365,若投资机构在观察期内未退出,投资时长为(2017年12月31日-首次投资日期)/365,投资时长越短,则退出速度越快。第二类是风险投资机构的投资收益,对账面回报倍数BR进行对数化处理,采用Ln(BR+1)进行度量。回归结果如表8所示。结果表明:投资策略(Syn)与财务回报(BR)和投资时长(Duration)显著正相关,说明公司风险投资采用单独投资策略可获得比联合投资策略更高的财务收益,且退出速度更慢,支持了前文的理论预期。
六、稳健性检验
本文从风险投资的投资动机出发,考虑到公司风险投资追求战略目标的独特需求,探究了不同风险情境下风险投资背景对投资策略选择的影响及内在机理。为进一步提高文章结论的可靠性,本文从内生性和样本敏感性两个角度进行稳健性检验为了检验样本差异性是否对回归结果产生影响,在样本敏感性检验部分仅使用创业板公司数据重新检验。考虑到文章篇幅问题,文章虽然未列示详细检验结果,但其结果与前文实证结果保持一致,资料备索。。
(一)PSM倾向得分匹配
风险投资机构的投资策略选择,既可能出于对风险收益的考虑,也有可能受到创业企业的影响。基于此,本部分采用倾向得分匹配(PSM)的方法进行内生性检验:第一步,对影响投资轮次和风险投资背景在公司层面的主要特征要素上使用半径匹配进行配对。具体而言,在非首轮投资样本中筛选出与首轮投资的创业企业匹配要素指标相似的企业、在首轮和非首轮样本中的独立风险投资项目中筛选出与公司风险投资所投资的匹配要素指标相似的企业,以消除创业企业的“筛选效应”,结果显示配对筛选显著降低了原样本间的差异,排除了创业企业的“筛选效应”(限于篇幅,本文未列示)。第二步,对筛选后的样本进行再回归,回归结果列示在表9中。表9的第(1)列列示了假设1的稳健性检验结果。可以看出,投资轮次(VCRound)与投资策略在5%的水平上显著负相关,说明相对于非首轮投资,风险投资机构在进行首轮投资时更倾向于采用联合投资策略,与前文的研究结论相一致。表9的第(2)列和第(3)列列示了假设2的稳健性检验结果,结果显示在非首轮投资阶段,风险投资背景(VC_Background)的系数通过了5%的显著性水平检验,表明CVC在进行非首轮投资时比IVC更倾向于选择单独投资策略,研究结论与前文基本一致。综上所述,在排除了创业企业的“筛选效应”之后,回归结果并未发生实质性变化,因此,研究结果较为稳健。
(二)自选择问题检验
CVC单独投资的绩效更好,可能由于其选择的是高质量的创业企业,也可能是由样本存在“自选择”问题而形成的。为了更好地反映风险投资背景对投资策略选择的影响,本文参考薛超凯等(2019)的做法,对创业企业的规模、年龄、可持续增长率、资产负债率、总资产报酬率进行控制,使用Logit回归,检验结果如表10所示。结果表明,上述变量回归系数均不显著,说明具有较高质量的创业企业在选择投资机构时并不会倾向于选择CVC。因此,排除了可能存在的“自选择”问题对本文研究结论产生的影响,进一步保证了文章结论的可靠性。
七、研究结论与启示
投资策略选择是风险投资决策行为中重要的一个环节,投资策略的制定是权衡了投资风险与收益的结果(Dimov和Shepherd,2005)。公司风险投资(CVC)和独立风险投资(IVC)在投资动机方面存在显著差异,独立风险投资机构纯粹追求财务回报,而公司风险投资更强调战略目标,这种对不同目标的追求必然影响其在投资过程中对投资策略的选择。不同于以往研究风险投资背景对企业的发展及投资绩效的影响,本文不仅关注风险投资背景异质性,还以影响风险投资机构投资策略决策的重要因素——风险情境因素为研究切入点,探究不同背景风险投资如何权衡风险与收益的投资策略选择。研究发现,在风险较高的首轮投资阶段,公司风险投资和独立风险投资在投资策略选择上并无明显差异,都更倾向于选择联合投资策略,但是在风险相对较低的非首轮投资阶段,公司风险投资比独立风险投资更倾向于选择单独投资策略。通过内生性检验和样本敏感性检验后,上述结论仍然成立。进一步检验发现,追求战略收益以及规避首轮投资中较高的风险,导致公司风险投资在首轮和非首轮投资阶段选择了不同的投资策略;从投资绩效看,公司风险投资采用单独投资策略可获得比联合投资策略更高的财务收益,且投资期限更长。
经过近年的快速发展,公司风险投资已然发展成为风险投资市场中不容小觑的重要力量,且与国家的技术创新发展息息相关,因此,适当地将其与独立风险投资区分开进行研究显得尤为迫切和必要,也能更有针对性地深入探究金融资本对创业企业的作用机制。CVC对初创企业的失败容忍度更高和退出期限更长,在支持初创企业的创新投入和创新产出方面更具优势(Chemmanur,2014),这是其值得肯定的地方。但我们也应该看到,创业企业往往在权力结构中居于弱势地位。当CVC与创业企业之间存在利益冲突时(如存在相似或有竞争性的产品),由于CVC过度关注母公司的长期战略发展目标,可能导致其攫取或剥削创业企业的创新成果,这将损害新创企业价值(Block和Macmillan,1993;Masulis和Nahata,2009)。本文的研究结论不仅有助于不同类型的风险投资机构明确和改进投资策略,也有助于创业企业了解风险投资机构的投资倾向,制定更有利于自身发展的风险投资引进战略。同时,为避免一些投资机构过于追求自身战略收益而损害创业企业利益的情形,监管当局应采取适当的监管措施,营造一个促进风险投资与创业企业合作共赢的健康发展环境。
当然,本研究也存在一定的局限性。如投资策略选择应该是投资机构和创业企业相互博弈的结果,本文仅单方面从投资机构视角考虑,而忽略创业企业在这一环节的影响力,难免有失客观。所以,综合考虑投资机构和创业企业双方因素,系统分析它们对投资策略选择形成的影响,将是进一步研究的方向。
(责任编辑 周愈博)
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