一、引言

尽管债券融资在欧美国家是居于主导地位的债务融资方式，但中国的债券市场还处于发展初期，企业是否选择债券融资以及受哪些因素的影响，是一个需要深入研究的问题。国内有关公司债的已有研究，早期关注重点是短期融资券发行主体的财务特征（吴育辉等，2009；李科和徐龙炳，2011）和债券市场的资源配置功能（郭斌，2005；王国刚，2007；金鹏辉，2010）。在近期的实证研究中，王雄元和高开娟（2017）分析了客户集中度对债券信用利差的影响，林晚发等（2018）分析了高管任职经历对债券发行成功率的影响，Gong等（2018）基于债券发行分析了社会责任信息披露的价值，但以上文献都不是对债务承担方式的研究。

债务承担方式可以归入资本结构领域。现有从产品市场竞争角度研究资本结构的文献比较丰富，但时间上比较早，而且普遍以负债水平为探讨对象。其中，Poitevin（1989）分析了融资约束条件下的产品市场竞争与资本结构变动，提出金融市场的信息不对称会导致新进入者面临较强的融资约束。Lyandres（2006）通过分析不存在融资约束条件下的博弈均衡推导出了以下结论：无论产品市场竞争处于何种类型，公司之间的竞争对最优杠杆的形成都有积极影响，并且负债水平能够主导竞争优势。刘志彪等（2003）发现我国企业的资本结构选择具有信号传递功能，能够产生战略效应，与所在产品市场的竞争强度之间有正相关关系。姜付秀和刘志彪（2005）发现在不同的行业特征下，资本结构与产品市场竞争之间的关系表现出不同的特征。李青原等（2007）发现在其他条件一定的情况下，随着公司产品市场竞争性的增加，财务杠杆会发生动态改变。姜付秀等（2008）发现，无论是从静态角度还是动态角度，产品市场竞争对公司资本结构偏离目标资本结构水平都产生了显著影响。

在此基础上，本文需要研究产品市场竞争程度对企业债务承担方式的影响。债务承担方式是一个由来已久的学术话题。在Diamond（1984）、Merton（1995）等早期文献中有过讨论，但受限于数据来源等客观条件还少有实证研究。近期的文献中，与本文接近的是曾雪云等（2016）。该文利用2009～2013年的国内上市公司数据分析了企业的战略承诺与债券融资方式的关系，研究发现债券市场在支持企业的战略发展方面具有重要性。由于曾雪云等（2016）是在企业层面研究债券融资方式，因此也给本文从产业层面展开研究留下了机会。

本文就产品市场竞争与债务承担中公司债融资方式的关系机理进行了考察。经研究发现，当产品市场竞争较为缓和时，上市公司发行债券的可能性更高，并且债券融资规模也更大。这显示出，债券融资支持了市场竞争程度较低的产业和企业的发展，而非支持了市场竞争程度较高的产业和企业的发展。调节效应显示，这一支持作用主要存在于战略承诺水平较低的企业；当企业自身的战略承诺水平较高时，债券融资方式对产品市场竞争不敏感。这一结论在国有与非国有企业中具有一致性；但在股权集中度较低的公司中，即便战略承诺水平较高，债券融资方式也对产品市场竞争具有敏感性。总的来说，本文的主要研究结论表明债券融资方式对企业参与产品市场竞争具有积极而谨慎的支持作用，而非激进的支持作用。上述结论为理解债券融资方式的微观决策机理提供了分析基础；同时，对于理解债券市场的资源配置机理这一宏观经济问题也有提示意义。

二、理论分析与假设提出

（一）假设1的提出

企业管理层有动机通过金融市场筹集更多债务资金以实施其在产品市场上的竞争战略，因此产品市场与金融市场存在重要联系（Brander和Lewis，1986）。金融市场的信息不对称会导致新进入者面临较强的权益融资约束。其发生机理在于：权益类投资者更可能了解现有公司的真实价值，而难以确定新进入者的真实价值，因此当新进入者需要为固定资产筹集资金时，往往必须通过发行债务来进行融资（Poitevin，1989）。就这个关系机理，刘志彪等（2003）较早在国内验证了企业的负债水平与其所在产品市场的竞争程度存在正向关系。虽然大量研究得出了产品市场竞争越激烈，就越可能增加债务水平这一结论，但是在产品市场竞争激烈的情况下，企业是否以债券融资作为债务承担方式还是一个未知问题。以下提出一组竞争性假设。

一方面，虽然银行作为金融中介原本可以增强区域内的现金供给和促进金融资源均衡分布，但由于银行与本地的企业集团、政府官员存在复杂的关系网络，反而可能促使银行资金向少数大型企业集聚，于是就锁定了资源再分配的格局。在此前提下，学者提出，债券市场作为直接负债方式可能对金融资源配置发挥调节作用（Fabella和Madhur，2003；王国刚，2007）。由此，在产品市场竞争激烈的情景下，由于银行贷款的难以获得性，从而债券融资可能发挥替代作用。公司债券是以信用为基础的融资方式，它面向公众投资者提供标准化产品，可以自由交易，易于流通，价格风险较小。这些特征能使债券市场可从多个方面发挥金融改善功能，将有助于降低交易成本、减轻融资约束、促进市场利率形成、提供更多金融产品以及增加市场流动性（Fabella和Madhur，2003；袁增霆和毛振华，2004；王国刚，2007）。李科和徐龙炳（2011）发现我国企业短期融资券的发行减轻了融资约束问题；金鹏辉（2010）发现债券市场越发达的国家，企业的融资成本越低。这些研究表明，在市场经济逐步完善的情况下，积极发展债券市场，有望提升处于激烈竞争环境下的企业的负债能力和承诺能力，进而促进更为充分的产品竞争。其影响机理在于：在法制建设与信用体系下，投资者的购买意愿将激励公司高管通过债券融资以实现战略目标。这对于处在激烈竞争环境中的厂商和企业来说，无异于建立了新的融资渠道。虽然在传统金融环境下很难获得银行的资金支持，但这些企业可以发行公司债券，通过以支付较高对价的方式获得新的融资渠道。也即，债券市场可以为处于激烈竞争环境下的企业及暂未建立竞争优势的企业提供资金支持。综上所述，以下提出假设1a。

假设1a：在控制其他因素的情况下，产品市场竞争越激烈，公司债券的发行率将越高。

另一方面，也有学者提出了不同观点。一些金融学家提出，债券是一种比向银行借款限制条件更多、违约成本更高的融资方式，因此债券市场比银行借款的门槛更高，很难发挥对银行资金配置功能的调节作用（Diamond，1984；Gilson等，1990；Allen和Gale，1999）。Merton（1995）认为，在多数情况下，只有成功的厂商才可能建立起直接发行债券所需的信用，以此替代成本高昂的银行贷款，这使债券市场实际上难以发挥对银行体系的调节作用。Diamond（1991）也认为，银行在收集贷款人的信息和克服“搭便车”方面有投资者难以比拟的优势，其监管职能对声誉效应具有替代作用，特别是对于信用评级中等的借款人来说，由于未来盈利能力可能较低，因而直接借款成本可能较高，这迫使经理层有动机主动与银行讨价还价而非直接融资。债务再谈判（debt renegotiation）也是重要制约因素。在债务违约的情况下，企业与银行的再谈判相对于债券来说更易于达成和解，因此对银行的负债是“软”（soft）债务；而债券持有人则相当零散，这使得谈判成本高昂，从而更可能导致违约企业进入破产程序，因此是“硬”（hard）债务（Gilson等，1990）。所以，对于激烈市场竞争环境的企业而言，对债务再谈判的担忧会限制企业管理层对债券融资方式的选择。综上所述，以下提出假设1b。

假设1b：在控制其他因素的情况下，产品市场竞争越缓和，公司债券的发行率将越高。

（二）假设2的提出

企业资本筹措方式的影响因素相当复杂。其参与产品市场竞争时的债务承担决策，既会在产业层面受市场竞争程度的影响，也会在公司层面受自身战略承诺水平的影响（Poitevin，1989）。在激进的竞争性策略下，管理层会以增加负债的方式扩展产业资本投入，包括债券融资方式，因此能够观察到企业的战略承诺与债券融资之间存在正向关联关系。曾雪云等（2016）研究显示，市场化进程较高、终极控制人为国有性质、内部资本市场活跃的上市公司，所做出的战略承诺越高，越可能采用债券融资方式；而那些承受较高融资约束的上市公司，其战略承诺水平与债券融资方式不具有稳健的相关性。就现阶段而言，国内上市公司在选择债券融资方面是比较谨慎的。因为在硬约束偿付压力下，上市公司管理层可能不愿意以承受较高破产风险为代价增加债券融资。既然可以通过银行或者其他融资渠道比如非负债方式弥补资金缺口，又何必选择发行公司债券，进而需要承担兑付压力，并且还有债券评级与主体信用评级等声誉压力。加之，我国还处于债券市场发展初期，从债券市场自身的发展成熟度、企业管理层的接纳程度来说，都难以支持将债券融资作为战略承诺和产品市场竞争双重压力情境下的主要融资渠道。综上所述，以下提出假设2：

假设2：债券融资方式对产品市场竞争程度的敏感性将随着战略承诺水平的增加而降低。

三、研究设计

（一）分析模型和变量设定

本文构建Logistic回归模型（1），用于检验产品市场竞争对债券发行率的影响。

被解释变量“持有债券融资与否”BOND是指示变量，用于衡量债务选择。若当年发行了公司债券，BOND的取值为1；否则，BOND的取值为0。

PMCA是解释变量，由一组产品市场竞争的衡量指标构成。若δJ符号显著为正，表明产品市场竞争越缓和（即PMCA的取值越大），债券的发行概率越大，将支持假设1b；相反，若δJ符号显著为负，则表明产品市场竞争越激烈，债券的发行率越大，将支持假设1a。在此基础上，通过分组回归检验假设2。

参照姜付秀和刘志彪（2005）、伊志宏等（2010）以及余明桂和潘洪波（2010）等文献，本文设置了两个变量来衡量产品市场竞争：所在行业的赫芬达尔指数HHI、所在行业的产品市场竞争强度COMPET。赫芬达尔指数HHI用于反映产业内部的市场集中程度，即当一个产业可容纳的企业数目一定时，赫芬达尔指数越小，表明同等规模的企业越多，产业内部的竞争越激烈。所在行业的产品市场竞争强度COMPET等于某公司所在行业当年的企业数目的倒数乘以100。当一个产业内部的企业数目越多时，COMPET的取值越小，此时弱势竞争者和新进入者的发展空间非常小，表明竞争程度很激烈；反之，倘若COMPET的取值比较大，则表明该企业处在一个产品市场竞争程度较低的产业之中。

借鉴曾雪云等（2016），本文采用产业资本的相对投入规模来衡量战略承诺水平，变量名是CAPITAL。Tirole（1988）在论述产业组织理论时提出，企业的战略承诺可以定义为投资支出和研发支出等各个关键方面的资本投入，投资活动是企业参与产品市场竞争的战略承诺的关键因素。本文对CAPITAL的估算方法是：先测算“产业资本投入比”，等于投资性房地产、固定资产、在建工程和无形资产四项资产之和与营业收入的比值；再测算产业资本投入规模（CAPITAL），等于某公司的产业资本投入比/所在行业的产业资本投入比的中值。CAPITAL的取值越大，表明该公司的产业资本投入规模更可能领先于同行业，在市场竞争中的战略承诺水平越高。

本文对其他控制变量的选取，与现有文献保持一致。其中，SIZE表示公司规模，等于资产总额的自然对数。LEV表示财务风险，等于资产负债率。ROE衡量盈利能力，等于净资产收益率。GROWTH表示成长性，等于近两年营业收入的平均增长率。上市公司破产风险Z-score，以修正后的Altman Z值表示（Altman，1980；1998），计算方法参考张玲和曾维火（2004），选定的主成分因子包含：资产净利润率、每股经营现金流、固定资产总额、主营业务收入增长率、留存利润比率、流通股市值负债比、股本账面市值比。该指标在吴育辉等（2009）、李科和徐龙炳（2011）关于债券融资方式的文献中也有应用。CFO表示现金流量，等于经营活动现金净流量取对数。STATE表示产权性质，如最终控制人是政府，取值为1，否则取0。CON衡量股权集中度，以第一大股东持股比例表示。DIR等于独立董事占董事会总人数的比例。IND表示行业效应。YEAR表示年度效应，旨在控制难以解释的经济因素、市场因素和政策因素的影响。

具体变量定义如表1所示。

（二）样本与数据构建

考虑到《公司债券发行试点办法》在2007年实施，所以以2007年作为分析起点，以2007～2015年为样本期间，以A股上市公司为分析样本。样本筛选的步骤是：（1）剔除金融类上市公司；（2）剔除信息披露违规、审计意见不清洁、所有者权益为负、首次公开发行股票这四类可能干扰检验结果的观测值；（3）剔除长期负债等于零的观测值，此类公司的资本结构不同于其他公司；（4）剔除有变量缺失的观测值。经过四项剔除之后，共得到有效观测值15167个，代表了2514家公司。

本文的数据来源于CSMAR国泰安金融分析数据库。考虑到极端值会影响实证结果的稳健性，我们对所有连续变量按1%的比例进行了Winsorize缩尾处理。

四、实证分析

（一）描述性统计

表2报告了2007～2015年我国上市公司持有公司债券的年度分布与存量规模国内上市公司自2007年开始发行公司债，发行审批和监管机构是证监会，政策依据是证监会发布的《公司债券发行试点办法》。此前，上市公司可以发行短期融资券，国有大中型企业可以发行企业债，企业债的发行审批和监管机构是中国人民银行。。从持有债券的公司数来看，2007年仅有46家公司持有债券融资（占4.14%），而2015年已有506家公司持有公司债（占23.17%）。从各年持有债券的上市公司的债券融资余额与负债的比率可知，2011年以前该数据均在7%以下，2012年至2015年的平均比率均在10%以上。从期末债券总余额来分析，2007年末仅存1070亿元，2015年末达到了1.6万亿元，增长了约15倍，年均增长率达到44.17%。这些数据都说明，自2007年准许上市公司发行“公司债券”以来，我国上市公司的债券融资规模呈现出快速增长趋势。

表3报告了主要变量的描述性统计。BOND是指示变量，其均值显示持有债券的公司占总体的16.1%。BONDSIZ是债券期末余额占负债总额的比，由于83.9%的公司没有债券融资，因此BONDSIZ的均值被摊薄到只有8.2%，这也说明债券融资还很有发展空间。其P90分位数是0.386，说明前10%的公司持有的债券余额占负债总额的比均达到或超过了38.6%。赫芬达尔指数HHI均值是0.070，产品市场竞争强度COMPET均值是0.971。对解释变量HHI、COMPET进行偏度/峰度检验，结果显示符合正态分布。战略承诺水平CAPITAL的均值是1.392，具有右偏态特征。CFO代表经营性现金流，P10分位数为-0.044，P90分位数是0.135，说明离散度比较大。其他变量的分布特征与多数研究是一致的。

（二）单变量检验与Pearson相关分析

表4对产品市场竞争与公司债券发行的相关性进行了组间差异分析。对于未发行公司债券的观测值而言，其产品市场竞争指标HHI和COMPET的均值和中位数都在1%水平上显著低于发行了公司债券的观测值。这说明：在产品市场竞争相对激烈（缓和）的环境下，发行债券的可能性更低（更高）一些。这个单变量检验结果初步支持了假设1b。

表5报告了各变量的Pearson相关系数。结果显示：（1）企业所在产业的赫芬达尔指数HHI及产品市场竞争强度COMPET与被解释变量BOND均在1%水平上正相关，说明所在产品市场竞争越缓和，发行债券的概率越高，支持假设1b。同时，HHI及COMPET与BONDSIZ的相关系数也具有显著性。（2）战略承诺水平CAPITAL与BOND的相关系数是0.038，在1%水平上显著为正，能够支持已有文献关于企业战略承诺水平与债券融资存在正相关关系的解释。（3）就公司特征来说，资产规模SIZE越大、Z-score评分越低的公司，越可能持有公司债券，这与吴育辉等（2009）对短期融资券的研究是一致的；另一方面，财务风险LEV较高、成长性GROWTH较低的公司似乎更可能持有公司债券，也可能债券市场资金主要流向成熟型企业而非高增长企业。（4）在公司治理方面，股权集中度CON、董事会独立性DIR与BOND的相关系数显著为正。各变量的方差膨胀因子Vif小于5，平均值小于3，表明不存在严重的多重共线性问题。

（三）假设1的实证结果与分析

表6报告了Logistic逻辑回归结果。其中，赫芬达尔指数HHI的系数是0.860、极大似然估计OR值是2.363，产品市场竞争强度COMPET的系数是0.115、极大似然估计OR值是1.122，分别在5%和1%水平上显著。这说明在市场集中度较低、行业内竞争者较少的情况下，上市公司采用债券融资方式的可能性更大。这个多元分析结果支持了假设1b。正如Merton（1995）所言，多数情况下，成功的厂商才可能建立起直接发行债券所需的信用。在激烈的产品市场竞争情境下，企业面临掠夺性或垄断性竞争压力，若选择通过债券市场筹措资金，则无异于加重其“背水一战”的经营风险或可能引发财务危机，反而不利于增加生存机会。由于对生存危机的担忧，管理层更可能在产品市场竞争较为缓和的情境下选择债券融资这种“硬债务”作为资金筹措方式。由此可见，债券融资作为新的债务工具可以一定程度上支持企业参与产品市场竞争，但并不像此前文献分析的那样可以提升激烈竞争或充分竞争环境下的负债能力。

就控制变量而言，CAPITAL的估计系数0.099在5%的水平上显著为正，说明债券市场能够支持企业的战略承诺。财务指标SIZE和LEV显示，资产规模大、财务风险高的公司更可能发行公司债券。经营性现金流CFO显著为正，说明债券融资企业的现金获利能力较高。这些结果表明，发行债券的上市公司的业绩增长率相对较低、现金流入相对较高，说明成熟期企业更偏好于采用债券融资方式。

就稳健性检验而言，考虑到债券融资的规模大小也能验证债券融资方式对产品市场竞争的反应，因此采用OLS回归模型（2）再次检验假设1。在模型（2）中，被解释变量是债券融资存量BONDSIZ。BONDSIZ等于应付债券期末余额除以期末负债总额，用于衡量债券融资的存量规模。

由表7的回归（1）～（2）可知，从债券存量规模来看，赫芬达尔指数HHI、产品市场竞争强度COMPET的估计系数都具有统计学显著性。由于HHI和COMPET的取值越大意味着竞争强度越低，因此HHI的系数表明，所在产业竞争性较为缓和的情况下，企业持有更大规模的债券融资存量，COMPET的系数表明，当某个产业内部的公司数较少时，企业的债券融资余额越大。分析结果再次支持了假设1b。以总资产对期末债券余额做平减构建BONDSIZA，实证检验的结果如回归（3）～（4）所示，依然稳健地支持了假设1b。

（四）假设2的实证结果与分析

本文按CAPITAL的排序将全部观测值从中位数处分为战略承诺较高水平和较低水平两组，采用分组检验考察战略承诺的调节效应。回归结果如表8所示，面板一和面板二报告了Logistic逻辑回归结果，面板三报告了OLS回归结果。在面板一，HHI的系数仅在战略承诺水平较低组显著为正，在战略承诺水平较高组不显著；在面板二，COMPET的系数在两组回归中都显著为正，但在战略承诺水平较低组的似然比1.158，大于战略承诺水平较高组的似然比1.082，并且显著性水平也大于后者。在面板三，HHI和COMPET的估计结果也是在战略承诺水平较低组显著，而在战略承诺水平较高组不显著。所以，综合来说，上述结果表明，企业在自身战略承诺水平较低的情况下，债券发行决策对产品市场竞争有支持作用。上述结果支持了假设2，说明战略承诺水平对债券融资与产品市场竞争的相关性有抑制作用。当企业自身的战略承诺水平较低时，在外部竞争较为缓和的情况下是可能采用债券融资的。但若自身的战略承诺水平较高，则情况会更加复杂，很可能不采用债券融资。这也说明，公司债券作为新的债务工具，在支持企业参与市场竞争方面受到了自身条件的制约。

（五）对企业异质性做分析

考虑到国有和非国有上市公司在应对融资困难与生存危机时可能有不同方式和可用资源，因此本文进一步考察了产权性质的影响。在表9报告的分析结果中，无论国有还是非国有上市公司，就战略承诺水平较低组而言，HHI和COMPET的系数均具有统计显著性。就战略承诺水平较高组而言，HHI在国有与非国有上市公司中均表现为不显著，COMPET的系数在非国有上市公司中不显著，在国有上市公司中有10%的显著性。这些结果表明，战略承诺水平对国有和非国有企业的债券融资—产品市场竞争敏感性均具有抑制作用。之所以没能观察到产权性质在这一问题上存在差异性，可能与国有上市公司管理层的职务晋升压力有关。虽然国有上市公司在应对债券违约风险方面可能有母公司或政府支持，但其管理层却可能因此而失去职务晋升机会，从而在负债方式的选择上也是较为谨慎的。非国有上市公司的谨慎性则来自于前文所述的硬性债务违约成本约束和管理层的风险规避意识。

本文也进一步考察了股权集中度的影响。企业的债券发行决策可能与第一大股东持股比例的高低密切相关。在上市公司的治理结构下，大股东无疑在决定是否采用债券融资方面有重要影响，甚至有实质控制权。从大股东自身的利益角度出发，在股权集中度较低特别是自身持股比例较低的情境下，发行债券的好处在于可以较低的债务分担比例去承受较高的负债成本，此时债券资金成本和违约成本很大程度上是由其他股东分担的，因此有动机采取激进的负债方式。相反，在股权集中度较高，特别是大股东自身持股比例较高时，由于债券资金成本、债务违约风险和与参与市场竞争有关的经营风险都以其自身作为主要的终极承受者，因此在采用高风险债务工具方面会相对谨慎些。就此作用机理，本文以第一大股东持股比例CON的排序将样本分为股权集中度较低、中等和较高三个组，然后在区分战略承诺水平的前提下考察股权集中度的影响。分析结果如表10所示，面板一和面板二分别以HHI和COMPET为解释变量，从中可以归纳出以下三个结果。一是考虑股权集中度后，从HHI和COMPET的结果来看，依然可以验证假设2。二是在战略承诺水平较低的公司中，HHI和COMPET在股权集中度较低组中的似然比23.7和1.268及其显著性水平5%均高于股权集中度较高组，显示出大股东在自身持股比例较低时更倾向于采用债券融资工具。三是在战略承诺水平较高的公司中，当股权集中度较低时，战略承诺水平对债券融资—产品市场竞争敏感性的抑制作用消失了，此时上市公司是倾向于采用债券融资工具的；当股权集中度较高和中等时，战略承诺水平的抑制作用依然存在。这些结果表明，股权集中度也是影响债券发行意愿与产品市场竞争相关性的因素，并且大股东倾向于在自身持股比例较低的情况下发行债券以积极参与产品市场竞争。

（六）考虑内生性的影响

产品市场竞争对于企业管理层而言是一个外生变量。企业所在行业的竞争强度是管理层所难以控制的。考虑到这一点，我们采用倾向得分匹配的方式进行内生性控制，包括两个步骤。

第一步采用赫芬达尔指数HHI的中位数重新构建变量HHI_High进行检验。当HHI取值高于中位数时，令HHI_High等于1，此时产业内部的市场竞争相对缓和；否则，令HHI_High等于0，此时产业内部的市场竞争相对激烈。然后以HHI_High指示变量替代HHI重做Logistic检验。分析结果如表11所示，HHI_High的系数在1%水平上具有统计显著性，说明那些市场竞争相对缓和的产业和企业更可能选择债券融资方式。

第二步采用PSM方法进行配对检验。先以ROE、SIZE、LEV、GROWTH、CFO、CON为匹配协变量，对HHI_High取值分别为0和1的公司，按年份进行一比一倾向匹配，得到由10987个观测值组成的子样本，均衡性检验显示六个特征变量在配对组与非配对组之间均无差异性。进行PSM配对后的结果如表11所示，HHI_High依然在1%水平上显著，这再次说明那些所在产品市场竞争较为缓和的企业而非所在产品市场竞争较为激烈的企业更可能选择公司债作为债务工具。

五、结论与讨论

本文就上市公司如何利用债券融资工具参与产品市场竞争的问题探究了两者的关系机理及依赖条件。经研究发现，企业在产品市场竞争相对缓和而非竞争激烈的情况下，更可能采用债券融资方式。研究还显示，这一支持作用主要存在于战略承诺水平较低的公司；当企业自身的战略承诺水平较高时，债券融资方式对产品市场竞争不敏感。这说明，企业自身的战略承诺水平对于债券融资—产品市场竞争敏感性具有抑制作用。其原因与公司债刚性兑付、债券市场发展水平以及企业管理层对新融资工具的接纳程度等有关。总的来说，本文的研究发现，现阶段我国企业在利用公司债这种硬性约束债务工具支持市场竞争方面是积极的，也是谨慎的。

异质性分析还显示，上述结论在国有和非国有企业中均能成立，说明两类企业在选择债券融资工具时都具有谨慎性。在引入股权集中度后，本文结论得到了新的拓展。研究揭示出，企业倾向于在大股东持股比例较低的情况下以发行债券的方式参与产品市场竞争，并且战略承诺水平较高的公司也存在债券融资—产品市场竞争敏感性，此时企业承受了来自战略承诺和产品市场竞争的双重负荷。此外，财务特征表明，现金获利能力较高、业务增长率较低的成熟型企业更可能采用债券融资方式。

总结以上，本文的主要结果表明我国企业在利用债券融资工具参与产品市场竞争方面具有谨慎性。这一结论在理解债券市场的资源配置功能这一宏观经济问题方面是有重要意义的。长期以来，银行倾向于把资金优先配置给有资产抵押能力和处于成熟阶段的行业和企业，导致“强者恒强、弱者恒弱”的竞争格局，从而可能限制国家经济的整体发展水平。就此问题，学者普遍预期债券市场在调节资源配置方面能够发挥重要作用，但也有学者提出债券市场可能难以发挥调节作用。从本文的结论来看，当企业可以摆脱银行束缚自主决定在债券市场借入债务以支持其市场竞争和发展时，企业决策者对债务承担方式的利用是谨慎而非激进的。

Product Market Competition,Strategic Commitment and Corporate Bonds

ZENG Xue-yun,LU Zheng-fei

Abstract:This paper examines the decision-making mechanism and the dependent conditions of domestic enterprises participating in product market competition with bond financing.The found is that the listed companies in China are more likely to issue bonds when product market competition is more moderate.Furthermore,this result mainly exists in firms with the low level of strategic commitment.When the level of strategic commitment is high,bond financing is not sensitive to product market competition.Heterogeneity analysis shows that this effect is valid in both state-owned and non-state-owned enterprises.However,after considering the ownership concentration, it is found that listed companies with a lower proportion of major shareholders are more likely to participate in product market competition by issuing bonds.At this time,even if the level of strategic commitment is high,there is still the sensitivity of bond financing-product to the market competition.These conclusions indicate that the listed companies are active and cautious in using bond financing to support product market competition at the present stage,and rarely use bond financing to participate in market competition with an aggressive way.

Key words:bond financing;debt choice;product market competition;strategic commitment

（责任编辑 周愈博）