时间:2019-12-25 作者:谭劲松 林雨晨 张京心 作者简介:谭劲松,中山大学现代会计与财务研究中心/管理学院教授,博士生导师;林雨晨,深圳证券交易所,博士;张京心(通讯作者),中山大学管理学院博士生。
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摘要:
一、引言
作为资本市场的重要参与者,机构投资者以其规模优势、信息优势和专业优势,在资本市场信息环境和股票价格形成过程中发挥着举足轻重的作用。现有关于机构投资者行为对公司影响的研究主要围绕机构投资者作为股东角色是否发挥了公司治理作用展开,但其作用是积极效应还是消极后果,相关结论存在较大分歧。也有学者对机构投资者在市场信息传递过程中扮演的角色进行了丰富的研究,认为机构投资者具备信息优势和知情能力(孔东民等,2015b;Han等,2017)。然而,鲜有研究关注机构投资者凭借其专业和规模优势进行的信息挖掘、解读和传递行为对公司信息环境和资本市场信息传递的影响。本文聚焦机构投资者的信息功能,分析机构投资者信息挖掘、解读和传递行为是否能够改善公司信息不对称程度,最终降低公司权益资本成本。区别于以往机构持股研究逻辑机制和传导链条的模糊,本文从机构调研的新视角出发,直接观察机构调研这一具体的信息挖掘、解读和传递行为对公司信息环境的客观溢出效应,捕捉机构投资者信息功能的治理效应和作用机制。
上市公司调研是我国上市公司重要的投资者关系活动之一,为投资者提供了零距离了解公司经营状况、财务成果和其他事项的渠...
一、引言
作为资本市场的重要参与者,机构投资者以其规模优势、信息优势和专业优势,在资本市场信息环境和股票价格形成过程中发挥着举足轻重的作用。现有关于机构投资者行为对公司影响的研究主要围绕机构投资者作为股东角色是否发挥了公司治理作用展开,但其作用是积极效应还是消极后果,相关结论存在较大分歧。也有学者对机构投资者在市场信息传递过程中扮演的角色进行了丰富的研究,认为机构投资者具备信息优势和知情能力(孔东民等,2015b;Han等,2017)。然而,鲜有研究关注机构投资者凭借其专业和规模优势进行的信息挖掘、解读和传递行为对公司信息环境和资本市场信息传递的影响。本文聚焦机构投资者的信息功能,分析机构投资者信息挖掘、解读和传递行为是否能够改善公司信息不对称程度,最终降低公司权益资本成本。区别于以往机构持股研究逻辑机制和传导链条的模糊,本文从机构调研的新视角出发,直接观察机构调研这一具体的信息挖掘、解读和传递行为对公司信息环境的客观溢出效应,捕捉机构投资者信息功能的治理效应和作用机制。
上市公司调研是我国上市公司重要的投资者关系活动之一,为投资者提供了零距离了解公司经营状况、财务成果和其他事项的渠道,也有助于公司加强与投资者的沟通互动,构建良好的投资者关系。广义的上市公司调研除了实地调研还应当包括路演、投资者会议、业绩说明会和新闻发布会等。通过对调研数据的分析发现,参与调研的投资者很多是已持股或有潜在持股意向的机构投资者,包括券商、基金、保险和QFII等。调研过程中,调研单位可以与接待人员(通常为公司董事会秘书或证券事务代表)面对面会谈,并参观公司生产经营情况。
机构投资者调研有以下作用:首先,由于机构投资者是一类资产组合金额巨大且信息能力超群的特殊投资者,他们的交易行为等参与资本市场的一举一动常常被其他投资者识别、关注和效仿,向市场传递关于企业价值的信号。因此,机构调研行为将在市场中产生特殊投资者的信号效应,向市场传递被调研公司的信息。其次,机构调研是机构投资者获取公司相关信息的重要来源。通过与接待人员直接交流,机构投资者能够观察掌握公司生产运作和文化理念等具体情况,更多公司近期公告的详细解释等,机构投资者凭借其专业能力对公司信息进行挖掘和解读,并迅速将其体现在投资决策中,将使更多公司特质信息融入市场。最后,机构调研行为既是其信息挖掘和解读的过程,也是向公司管理层反馈信息的过程,公司管理层通过机构投资者的所问所想可以更准确地把握投资者的信息需求点和关注点,产生改善公司信息披露质量的动机。因此,机构投资者调研能够改善上市公司信息的完整性、准确性和及时性,提升上市公司的信息供给、认知和传递效率,降低公司内外部信息不对称程度以及由此造成的投资者预期风险溢价补偿,进而降低公司融资成本,缓解公司融资约束,提升市场资本配置效率。
本文以2012年至2015年深市A股上市公司为研究对象,讨论机构投资者调研行为与公司权益资本成本之间的关系。研究发现,机构投资者调研行为显著降低了公司权益资本成本。本文进一步检验了产权性质、地理区位和资产特征三种信息不对称情景下两者关系的差异,并证明机构调研能够显著提升公司股票流动性。
本文的主要贡献如下:第一,本文从机构调研的视角出发进行研究,能够直接清晰地理解机构投资者信息功能的治理路径和经济后果,规避机构持股视角所涉及的复杂的动机和行为逻辑,也为机构投资者影响市场信息效率的相关研究提供公司微观层面的经验证据。第二,本文的研究结论表明,机构投资者的信息挖掘和解读行为能够最终通过与公司互动反馈和知情交易等方式改善公司信息披露质量并促进市场对信息的吸收,机构投资者是新闻出版物(Twedt,2016)、新闻机器人(Blankespoor和Zhu,2018)、社交媒体(Jung等,2018)、分析师(Han等,2017)等信息中介之外,能够在资本市场信息传递中发挥重要作用的市场主体,本文的研究结果也为信息传播影响资本市场信息效率领域的文献提供了新的证据。第三,已有关于机构投资者对资本成本影响的研究较少,且主要从机构投资者持股效应和代理问题的角度出发进行研究(如Attig等,2013)。本文从机构投资者的信息功能出发,重点关注了机构投资者作为特殊股东研究中易被忽视的角色和功能——信息功能,为机构投资者降低公司权益资本成本的文献提供了新的证据。
二、文献回顾和假设提出
(一)文献回顾
关于机构投资者股东角色对公司的治理效应,学术界主要存在两种竞争性假说:积极监督假说和消极监督假说。积极监督假说起源于Shleifer等(1986)的股东积极主义观点。作为公司最重要的外部股东,机构投资者具备资金和专业优势,通过积极参与公司治理获取监督收益,他们有动机通过持股拥有的话语权在公司重大决策上行使表决权和提案权,即通常所说的“用手投票”。相关文献对此进行了丰富的研究,认为机构持股能够提升公司治理水平,克服管理层机会主义行为(Cheng等,2010),改善其投融资决策等,进而提高公司价值(张纯和吕伟,2007)。也有观点认为,机构股东积极参与公司治理也可能产生消极后果:机构投资者存在短视倾向,只关心与基金经理自身薪酬挂钩的短期业绩,对公司长期发展漠不关心(温军和冯根福,2012)。还有观点认为,机构股东的“用手投票”会在公司治理中扮演“利益攫取者”角色,具体包括利益冲突和战略合作假说(Pound,1988)。利益冲突假说认为,与被投资公司有商业关联的机构投资者,其独立性将受到限制;战略合作假说认为,机构投资者可能与被投资公司的管理层合谋获取收益。这两种情况最终都将机构投资者指向为公司控制股东和管理层利益侵占的“帮凶”,削弱其监督作用。消极监督假说则认为,机构投资者不愿意付出过高成本参与公司治理,更倾向于采取消极的“用脚投票”方式,或者即使机构投资者有意愿参与公司治理,也可能因为各种原因,最终未能实现。
从以上文献回顾来看,机构投资者股东角色的研究仍然存在不少困难和尚未完善之处。首先,研究“股东”角色不可避免地陷入股东作为复杂经济主体的考虑。机构股东通常被视为外部股东,但也可能与内部股东联合。第二,作为市场参与者,机构持股受利益驱动,该利益动机很难判定为治理动机。持股之外影响其治理成本和收益的其他因素,也难以量化。第三,对机构持股经济后果的研究虽然丰富,但缺乏对其具体治理路径的推导和演绎,相关治理渠道只能粗略地划分为“用手投票”和“用脚投票”。然而,“用手投票”未必积极有效,可能仅是姿态性行为;“用脚投票”也未必消极被动,也可能对管理层产生震慑作用,其行为背后的内在机制无法看到。实务中,机构股东和管理层的私下沟通和博弈过程,受数据所限,也少有文献探索。
就机构投资者的市场作用而言,一般认为,其持股比例更高,有动机了解公司更多信息,并具备专业优势,更能准确评估公司基本面信息,甚至可能获得内幕信息,在资本市场信息传递中扮演着重要角色(孔东民等,2015b;Han等,2017)。对机构投资者关注的是公司短期收益信息还是长期业绩信息,即机构投资者是长期价值投资者还是短期业绩投机者,现有研究存在两种对立的观点:一种观点认为机构投资者沉迷于关注短期会计盈余,但对公司长期价值漠不关心(Porter,1992);另一种观点则认为,机构投资者是成熟的理性投资者,他们能够利用其信息优势和专业优势准确预测未来会计盈余,并在投资中追求长期价值(姚颐等,2011)。
现有关于机构投资者信息挖掘和解读行为的研究已经不局限于关注机构投资者的信息优势,而是开始关注其信息挖掘和处理过程的具体逻辑机制(Kimbrough,2005),从而完整地理解其行为逻辑和市场作用,包括针对盈余电话会议、机构人员与高管之间的私下接触等机构投资者进行信息挖掘和解读的方式(Soltes,2014;Brochet等,2016)。现有研究也开始关注机构投资者调研行为(谭劲松和林雨晨,2016;Cheng等,2017;程小可等,2017),但仍然集中在对机构投资者从事信息活动的解读,针对其对公司微观层面的客观溢出效应仍然较少,更鲜有关注其信息行为在资本市场信息传播中扮演的角色。这正是本文要研究的主要内容。
(二)研究假设
根据信号理论,当市场中具有信息优势的个体与处于信息劣势的个体之间信息不对称程度较高时,一种解决方法是信息优势者通过其适当的行为向市场传递信号以降低信息不对称程度,实现有效率的市场均衡。作为资本市场中精明的投资者和套利者,又是公司最大的外部股东力量,机构投资者被认为是重要的信息优势者,其行为受到其他投资者的广泛关注。Grossman和Stiglitz(1980)认为,机构投资者能够通过知情人交易向市场传递信息。机构调研是机构投资者参与资本市场的重要活动之一,将形成其特殊投资者的信号效应,向市场传递被调研公司的信息。
依据Blankespoor(2018)的公司信息沟通与投资者反馈框架,投资者提取并解读信息之后,将通过公开反馈、私下反馈和市场交易三种方式对信息做出反应,从而影响信息在市场中的传递过程。机构投资者的规模优势使其能够开展较低成本的信息搜集和发掘,并对公开和非公开的信息进行专业化解读,而机构投资者在调研之后,一方面迅速采取知情交易行为进行套利,另一方面也将这些边际信息进行传递(Cheng等,2017),加速公司私有信息公开化(孔东民等,2015a),最终降低公司能够隐藏和可操纵的私有信息总量,提升公司特质信息的流动性(张海燕等,2009)。机构调研是机构投资者获取知情信息的重要方式,机构投资者在此过程中,通过其所见所闻获得第一手资料,成为知情人,从而进行知情交易(孔东民等,2015b)。通过观察公司生产流水和产品库存,与生产人员直接交流等,能够获取公司产品成本和销售状况相关的详细信息;通过与公司战略管理层交流,了解公司企业文化和高管的经营能力、行为动机等,评估公司战略前景和发展趋势等。和书面文件、媒体发布会等沟通方式不同,面对面交流更灵活自如,也受制于较低的法律责任(Frankel等,1999)。可以说,和机构持股变动相比,机构调研行为更能反映知情人交易的存在以及其集中程度。
根据相关规定(如《深圳证券交易所上市公司公平信息披露指引》《深圳证券交易所中小企业板上市公司公平信息披露指引》《深圳证券交易所主板上市公司规范运作指引》等),上市公司不得私密地、有选择性地、提前地向特定对象单独披露,旨在规范上市公司信息披露的公平性、公正性和公开性,确保全体投资者能够同时获取同等内容的信息。然而,调研过程充满了人的主观性行为,它提供了机构投资者和公司内部管理层私下接触的机会,面对面交流时,具备专业能力的机构投资者能够分析和解读公司接待人员面部表情、交谈内容和声音特征等释放出的边际信息(Roberts等,2006)。即使接待人员遵循公平信息披露原则,不进行“泄密”行为,但和调研人员私下交流什么、如何交流,存在监管盲区。有心的调研人员甚至可以从接待人员刻意回避的问题、语音、语调、身体语言等中解读和发现信息。谢德仁和林乐(2015)研究表明,投资者可以在业绩说明会议中捕捉和琢磨管理层的“话外之音”。因此,上市公司的最优策略更可能是提升自身信息披露的充分性和及时性,以规避信息披露不对称所带来的风险。同时,机构调研使公司亲密接触投资者,为公司深入了解投资者需求点和关注点等提供了机会,有利于公司提升其信息披露的完整性和可理解性。
综上所述,机构调研一方面能够通过特殊投资者的信号效应向市场传递信息;另一方面,机构调研还能够将更多公司特质信息传递至市场,提升公司信息的流动性和可理解性,降低股东的持股和转让的风险;最后,机构调研也能够推动改善被调研公司信息披露质量,提高公司信息透明度,从而降低投资者对公司未来不确定性风险的预期。三方面作用渠道结合,在整体上降低公司信息不对称程度,提升资本市场信息效率。而公司信息不对称程度的降低又可以从两条路径影响其权益资本成本。从流动性角度,公司信息透明度提高将增强投资者信心,提高股票流动性,降低其转让成本,最终降低公司权益资本成本(Diamond和Verrecchia,1991);从不确定性角度,代理问题的存在使投资者对其承担的投资风险要求风险溢价补偿,公司信息不对称程度降低将降低投资者对公司未来的风险预期,从而降低其要求的投资报酬率,最终降低公司权益资本成本(Jensen和Meckling,1976)。因此,机构调研行为反映的机构投资者“信息功能”角色能够改善公司信息环境,提升市场信息效率,最终降低公司权益资本成本。基于以上分析,本文提出假设1。
H1:机构投资者调研行为能够降低公司权益资本成本。
由于国有企业与非国有企业的自身特点,机构调研在其中所能发挥的作用可能会存在较大区别。非国有企业普遍生命周期较短、规模较小,管理水平和规范性较低,可抵押资产较少,信息不对称程度较高(林毅夫和孙希芳,2005)。而国有企业存在诸多非市场化的运营方式,例如国有企业高管很多通过组织任命,机构调研获取的信息可能更少,信息获取和传递效应更弱。同时,由于国有企业和政府天然的紧密联系,国有企业也承担着政治和社会目标等,其面临的监管压力相对更低,公司规避机构调研导致的规避监管压力的动机也相对更低。因此,机构投资者更倾向于调研非国有企业,调研国企获取的边际信息受限(Cheng等,2016)。综合国有企业和非国有企业自身信息不对称程度差异以及机构调研在两者间的信息挖掘程度差异两个方面,机构调研国有企业降低其权益资本成本的作用将更弱。基于以上分析,本文提出假设2。
H2:相较于国有企业,非国有企业中的机构投资者调研行为降低权益资本成本的作用较强。
经济地理学认为,地理区位特征是影响人们经济决策和行为后果的重要因素,例如经济集聚和产业集群现象等(Krugman,1991)。地理位置临近的经济主体不仅能够提高规模经济和范围经济效益,共享经济外部性;而且容易建立较强的信任关系,促进隐性信息的传播和交流。会计金融领域研究中,地理邻近也对资本市场主体行为产生着重要影响。一方面,地理临近的经济主体间具有多渠道的熟悉和沟通方式,信息不对称程度在较近距离主体间更低,远距离主体间由于缺乏信息渠道和直接接触存在信息劣势。另一方面,地理邻近主体间的监督成本也更低。因此,非本地机构和被调研公司之间的信息不对称程度高于本地机构。然而,由于调研成本的存在,非本地调研的预期调研收益可能反而更高,发掘的增量信息更多,对市场影响更大。也正是非本地机构更有意愿在调研活动中积极挖掘和解读信息,不仅能够增强公司面临的监管压力,也有利于公司提升其信息披露的可理解性。因此,从机构信息挖掘和公司信息披露两方面来看,非本地机构调研可能更有助于改善公司信息环境,从而对权益资本成本的影响更强。基于以上分析,本文提出假设3。
H3:相较于本地机构投资者,非本地机构投资者调研行为降低权益资本成本的作用较强。
无形资产是体现企业创新和可持续发展能力的重要资产,然而,它也是一项不易评估的资产,具有高信息不对称性和高风险性,其能否产生预期的现金流存在较大不确定性(Chalmers等,2012)。当公司资产存在较大不确定时,关于公司未来状况的公开信息将减少,投资者与公司之间信息不对称程度将提高。而且,由于许多公司拥有的自创商标和国家无偿划拨的土地使用权等具有非常高的市场价值,却不能作为公司资产列报,而且已有的无形资产也要按照资产的取得成本列示,这使得无形资产账面价值和市场公允价值可能存在较大背离。因此,无形资产比重较高的公司信息不对称程度将更高。机构调研提供了机构投资者身临其境了解公司情况的机会,有助于机构投资者识别和挖掘市场不易发觉的公司隐性资产和软信息,进一步降低与公司的信息不对称程度,进而降低公司权益资本成本。基于以上分析,本文提出假设4。
H4:相较于无形资产比重较低的公司,机构投资者调研无形资产比重较高的公司对其权益资本成本的影响效应更强。
三、研究设计
(一)数据来源
自2012年起,上市公司开始通过深圳证券交易所“互动易平台”发布投资者关系活动记录表,详细披露上市公司机构投资者调研事件的全貌,包括时间、地点、调研方式、调研单位、接待人员和调研事项等具体信息。因此,本文选取2012~2015年深证A股上市公司作为研究对象,机构调研数据根据“互动易平台”与上市公司年报中对机构调研活动的披露情况手工整理,其他数据来自WIND数据库和CSMAR数据库。剔除缺失数据、ST类公司和金融行业公司,共得到3486个公司年度样本。为避免极端值影响,本文对所有连续变量进行了上下1%的缩尾处理。
(二)模型建立
为检验假设1,本文采用DID方法考察机构调研对公司权益资本成本的影响,基于已有研究(Easton,2004;Cheng等,2016),构建模型(1):
(三)变量定义
1.被解释变量(COE)
已有研究对权益资本成本的计算主要分为事后法和事前法两种。前者包括应用CAPM模型、三因素模型(FFM模型)、套利定价模型(APT模型)等进行计算。然而,资本市场并非完全有效,事后测度的方法偏差较大(Elton,1999)。近年来常用的权益资本成本测度方法主要是事前法,包括GLS模型和PEG模型等。由于GLS模型在应用时数据可获得性受限,因此,本文采用对风险因素捕捉更为精确的PEG模型估计权益资本成本,具体计算公式如下:
2.解释变量(CVPost)
本文定义的机构投资者包括券商、基金、保险和QFII等。为集中反映机构调研行为的动机和主动性,本文定义的实地调研为机构投资者前往公司办公地和厂房等日常实际生产经营的直接场所进行的调研,不包括股东大会、业绩说明会、路演等列于年报的其他调研形式。方程(1)的DID模型中,解释变量CVPost的系数β1衡量了事件年度期间,相对于没有发生机构调研活动公司(控制组)的权益资本成本变化量,发生了机构调研活动公司(实验组)权益资本成本变化量的差异。如果假设1成立,预期系数β1显著为负。这一回归方法允许不同公司的机构调研活动发生在不同年份,控制组公司也不仅限于从未发生过机构调研活动的公司,也包括事件年度没有发生机构调研活动的公司,即使公司在事件年度之后发生了机构调研活动。
在检验“有”或“无”机构调研行为的影响之后,本文还在稳健性检验中分别采用机构调研次数(CV1)和调研机构数量(CV2)来衡量机构调研行为的强度和深度,进一步分析机构调研行为“量”的边际影响。机构调研次数(CV1)表明机构对公司的关注程度,一定程度上反映了机构调研的强度;调研机构数量(CV2)表明关注公司的机构和分析师数量,数量越多调研信息越丰富,一定程度上反映了机构调研的深度。
3.控制变量
除了用公司和年度固定效应控制不随时间改变的公司异质性特征和时间趋势,本文参考Diamond和Verrecchia(1991)、曾颖和陆正飞(2006)等对权益资本成本的研究,还加入了其他控制变量,包括:市场风险(Beta)、日均换手率(Turnover)和账面市值比(BM)等市场层面变量,公司规模(TA)、资本结构(LEV)、盈利能力(ROA)、经营效率(Assetsturnover)等公司财务类变量,以及大股东持股(Shrcr1)、股权制衡度(Shrcr2-10)、董事会规模(Bsize)、独立董事比例(Independent)和董事长与总经理二职合一(Dual)等公司治理类变量。具体变量定义如表1所示。
为检验假设2,根据公司产权性质为国有企业(State=1)或非国有企业(State=0)对样本进行分组。为检验假设3,将样本分为本地调研组和异地调研组。Cheng等(2016)采用机构投资者总部所在地与上市公司所在地的地理距离远近,具有一定的合理性,但其隐含假定为机构调研人员均由其总部派出,与现实不符。本文改进此方法,考虑到上海和深圳分别是上海证券交易所和深圳证券交易所的所在地,北京是首都,广州作为全国改革开放最前沿和其特殊的一线城市的商业金融条件以及“广深一体化”的特殊地理区位,我们推断,大量机构会在这些地方设置办事机构或者派驻人员,或者这些地方会成为机构频繁活动和人员流动的重要场地,我们将这四个城市设定为机构投资者的“主场”。考虑到机构降低调研成本的需求,当发生机构调研行为时,会直接指派本地人员进行调研,因此,本文按照我国金融机构最为发达的城市北京、上海、深圳和广州与其他城市进行分组,上市公司所在地为以上四座城市则机构投资者的调研可以定义为本地调研(Local=1),否则为非本地调研(Local=0)。为检验假设4,根据公司无形资产占总资产的比重将样本公司三等分,无形资产比重最高的三分之一为无形资产比重高的公司(Intangible=1),无形资产比重最低的三分之一为无形资产比重低的公司(Intangible=0)。通过以上分组,分样本对模型(1)进行检验,观察不同情景特征下,机构调研行为对公司权益资本成本的影响是否存在差异。
四、实证结果及其分析
(一)描述性统计结果与分析
表2列示了全样本、实验组样本和控制组样本各主要变量的描述性统计结果。公司权益资本成本在全样本、实验组样本和控制组样本的均值分别为0.0927、0.0886和0.1091,根据单变量分析可以初步判定,由发生机构调研行为的公司组成的实验组,其权益资本成本在整个样本期间显著低于没有发生机构调研行为的公司组成的控制组。全样本年度平均机构调研次数约为5次,参加调研的机构数量约为22家。对于实验组样本而言,上市公司平均权益资本成本在机构调研前一年度为0.1125,接近控制组样本的平均权益资本成本0.1091,然而,在发生机构调研行为当年下降到了0.0970,进而在机构调研后一年度下降到了0.0873(表中未列示)。这些结果表明,机构调研行为导致了公司权益资本成本的显著下降。
对比其他公司特征变量可以看出,发生机构调研行为的公司比没有发生机构调研行为的公司表现出更高的年度日均换手率、更低的账面市值比、更低的资产负债率、更低的股权集中度、更高的股权制衡度和更低的市场系统风险。
(二)基本回归统计结果与分析
针对假设1的检验实质上是检验公司发生机构调研行为前后,实验组和控制组权益资本成本的变化是否存在显著差异,表3列(2)报告了模型(1)的回归结果。如列(2)所示,CVPost的回归系数在1%的水平上显著为负,从其经济意义来看,公司发生机构调研行为后,实验组公司的权益资本成本与机构调研之前的变化量比控制组公司的变化量平均低0.94%,与假设1的理论预期一致。为进一步确定本文的双重差分法符合平行趋势的假定,将机构发生调研行为年度的提前一期值(CVPost_t-1)和滞后一期值(CVPost_t+1)引入基础模型(1),本文进一步分析了机构调研引起公司权益资本成本变动的详细动态变化情况,具体结果如表3列(1)和列(3)所示,滞后一期值CVPost_t+1显著降低了公司权益资本成本,而提前一期值CVPost_t-1与权益资本成本的变动无关。因此,在机构调研事件发生之前,实验组和控制组之间没有显著差别,符合共同变化趋势,是由于机构调研行为导致了权益资本成本的下降。
控制变量方面,日均换手率(Turnover)与公司权益资本成本在1%的水平上显著负相关,表明流动性高的股票具有更低的交易风险,权益资本成本也更低;账面市值比(BM)与权益资本成本在1%的水平上显著正相关,账面市值比高表明公司价值被低估或面临更高的系统性风险,权益资本成本会更高;市场风险的回归系数在1%的水平上显著为正,表明系统性风险越高,公司权益资本成本越高,符合CAPM理论的结论。
(三)调节作用检验
为了检验假设2、假设3和假设4,本文根据公司的产权性质是否为国有企业、机构调研是否属于本地调研和公司无形资产比重高低对样本进行分组,表4列示了不同分组下对模型(1)的回归结果。
表4的列(1)和列(2)分别为对国有企业组(State=1)和对非国有企业组(State=0)的回归。本文发现,在国有企业中,CVPost的回归系数不显著,然而在非国有企业中,该回归系数在1%的水平上显著为负,为-0.0103。这一发现表明,和国有企业相比,机构调研非国有企业对降低其权益资本成本发挥了更大的作用。
表4的列(3)和列(4)分别为对本地调研组(Local=1)和非本地调研组(Local=0)的回归。本文发现,在本地调研组中,CVPost的回归系数不显著,然而在非本地调研组中,该回归系数在1%的水平上显著为负,为-0.0112。该发现表明,和本地调研相比,机构投资者异地调研对降低公司权益资本成本发挥了更大的作用。
表4的列(5)和列(6)分别为对无形资产比重低的公司组(Intangible=0)和无形资产比重高的公司组(Intangible=1)的回归。本文发现,在无形资产比重低的公司中,CVPost的回归系数不显著,然而在无形资产比重高的公司中,该回归系数在1%的水平上显著为负,为-0.0181。回归结果表明,机构调研无形资产比重高的公司对降低其权益资本成本发挥了更强的作用。
以上三种不同情景的回归分析综合验证了本文的分析逻辑,即在信息不对称更严重的情景中,机构调研更能发挥降低公司权益资本成本的作用。该发现也有利于缓解机构调研行为与权益资本成本之间可能的内生性问题,即机构调研对权益资本成本的影响并不是由于机构偏好调研权益资本成本低的公司导致的,在信息不对称程度更高的公司,机构调研降低公司权益资本成本的作用更强。
(四)进一步检验
1.机构调研行为与股票流动性
以上研究发现,机构调研行为可能通过降低公司信息不对称程度,进而降低公司权益资本成本。信息不对称程度的提高意味着资本市场中投资者拥有的信息精度下降,对公司信息收集、甄别和加工的成本上升,决策难度加大,投资者将降低交易量,提高买卖价差,导致公司股票的流动性降低(Diamond和Verrecchia,1991)和成本上升,投资者将要求更高的投资报酬补偿,即更高的权益资本成本(Lang和Lundholm,1996)。因此,本文进一步检验了机构调研行为与股票流动性之间的关系,为机构调研降低公司信息不对称程度的逻辑提供进一步证据,完善机构调研降低公司权益资本成本的逻辑链条。基于模型(1),本文构建如下模型(3):
股票流动性通常包括交易数量、交易速度、交易成本和价格冲击四个维度。其中,机构投资者尤为关注的是价格冲击的信息,价格冲击越高,机构投资者交易对股价的影响越大,交易成本就越高(邓柏峻等,2016)。Amihud(2002)的非流动性指标直观度量了股票流动性的价格冲击信息,为其他文献广泛使用(Francis等,2010;邓柏峻等,2016),因此,本文的公司股票流动性(liquidity)使用Amihud(2002)的非流动性指标ILLIQ作为代理变量,并使用Pastor和Stambaugh(2003)的收益反转指标GAM进行稳健性检验。
参考对股票流动性的现有研究,其他控制变量包括:股票收益波动率(SDRET)、期末股票价格(PRICE)和账面市值比(BM)等市场层面变量,公司规模(MV)和资本结构(LEV)等公司财务类变量,以及大股东持股(Shrcr1)、股权制衡度(Shrcr2-10)、董事会规模(Bsize)、独立董事比例(Independent)和董事长与总经理二职合一(Dual)等公司治理类变量。
回归结果如表5所示。列(2)和列(4)分别报告了当因变量为非流动性指标ILLIQ和收益反转指标GAM时模型(3)的回归结果,CVPost的回归系数分别在5%和10%的水平上显著为负,即公司发生机构调研行为后,和控制组公司相比,实验组公司的股票非流动性显著下降,收益反转程度也显著下降,机构调研行为降低了公司的信息不对称程度。为确定本文的双重差分法符合平行趋势假定,本文进一步检验了提前一期值CVPost_t-1与滞后一期值CVPost_t+1对股票流动性变动的影响。从回归结果可以看出,滞后一期值CVPost_t+1显著降低了公司股票非流动性和收益反转程度,而提前一期值CVPost_t-1与股票非流动性和收益反转程度的变动无关。因此,在机构调研事件发生之前,实验组和控制组之间没有显著差别,符合共同变化趋势,是由于机构调研行为导致了股票非流动性以及收益反转程度的下降。
2.机构调研强度和深度与权益资本成本
为全面解析机构调研行为具体特征对公司权益资本成本的影响,本文分别采用机构调研次数(CV1)和调研机构数量(CV2)来衡量机构调研行为的强度和深度,并构建模型(4)估计机构调研强度和深度对公司权益资本成本的影响,在证明机构调研行为“有”和“无”的影响之后,提供“量”的边际效应的证据。具体模型如下:
其中,COE为公司权益资本成本,具体的算法同模型(1)。CV包括CV1和CV2,CV的系数β1是本文考察的核心,预期显著为负,即随着机构调研强度和深度的提升,公司权益资本成本将显著降低。其他控制变量界定与模型(1)一致,并控制了行业和年度虚拟变量。表6报告了具体回归结果,列(1)和列(2)分别为包含机构调研次数和调研机构数量时的回归结果。CV1的回归系数在1%的水平上显著为负,为-0.000467(表格中仅保留4位小数),其经济含义为,当机构调研次数的标准差每提升一个单位,公司权益资本成本的标准差将降低0.0547个单位(CV1和COE的标准差分别为6.0195和0.0514);CV2的回归系数也在1%的水平上显著为负,为-0.000124(表格中仅保留4位小数),其经济含义为,当调研机构数量的标准差每提升一个单位,公司权益资本成本的标准差将降低0.0628个单位(CV2和COE的标准差分别为26.0427和0.0514)。随着机构调研次数和调研机构数量的提升,公司权益资本成本都显著下降。
此外,本文还按照产权性质、是否本地调研和公司无形资产比重高低三类信息不对称情景特征分样本对模型(3)进行检验,考察信息不对称程度严重与否的不同情景下,机构调研行为对公司权益资本成本的影响是否存在差异。
表7报告了具体分组回归统计结果。在国有企业中(State=1),CV1和CV2的回归系数在统计上都不显著,然而,在非国有企业中(State=0),CV1和CV2的回归系数都在1%的水平上显著为负,分别为-0.000732和-0.000155,回归系数之间存在显著差异(p值分别为0.0146和0.0275),表明无论是机构调研强度还是机构调研深度都在非国有企业中发挥了更强的作用。本地调研(Local=1)和非本地调研(Local=0)之间、无形资产比重高的公司(Intangible=1)和无形资产比重低的公司(Intangible=0)之间,CV1和CV2的回归系数都没有显著差异,表明机构是否进行本地调研、被调研公司无形资产比重的高低,对于机构调研次数和调研机构数量对公司权益资本成本的影响没有显著差别。
综合以上三种不同信息不对称情景特征的分组回归结果,机构调研强度和深度总体上在信息不对称更严重的非国有企业中更能发挥降低公司权益资本成本的作用。
为进一步证明机构调研降低信息不对称的作用机制,本文考察了机构调研的强度和深度对公司股票流动性的影响,具体如模型(5)所示:
其中,liquidity表示公司股票流动性,包括股票非流动性指标ILLIQ和收益反转指标GAM两个指标,具体定义如模型(3)。CV包括机构调研次数CV1和调研机构数量CV2,具体定义如模型(4),重点关注CV的回归系数β1,预期显著为负,即随着机构调研强度和深度的提升,公司股票非流动性和收益反转程度将显著下降。其他控制变量界定与模型(3)一致,并控制了行业和年度虚拟变量。表8报告了机构调研强度和深度与公司股票流动性的回归统计结果,列(1)和列(2)为当因变量为股票非流动性指标ILLIQ时,分别包含机构调研次数和调研机构数量时的回归结果;列(3)和列(4)为当因变量为收益反转指标GAM时,分别包含机构调研次数和调研机构数量时的回归结果;CV1和CV2的回归系数都在1%的水平上显著为负,随着机构调研的强度和深度的提升,公司股票非流动性和收益反转程度将显著下降,机构调研的强度和深度都显著降低了公司信息不对称程度。
(五)稳健性检验
在前文的基础上,本文进行了如下稳健性检验(由于篇幅限制,不展示具体回归结果)。(1)根据Diamond和Verrecchia(1991)和Francis等(2010)的研究,上市公司信息披露质量和盈余质量会影响公司权益资本成本,为克服遗漏变量问题,本文在模型(1)中加入深交所信息披露考评结果指标(Disclosure)和盈余平滑指标(Smooth),检验结果与原结论一致。(2)为详细证明机构调研降低公司权益资本成本的作用,本文进一步按照基金持股数量、券商持股数量和保险持股数量三种类型的机构持股数量高低对样本进行划分,考察在各自对应子样本中,基金调研、券商调研和保险公司调研是否更能发挥作用,结果发现无论其持股水平高低,券商调研都显著降低了公司权益资本成本,主要由于券商调研包含卖方分析师调研,其调研行为受其信息中介的身份驱使;基金调研只有在基金持股数量高时显著,表明基金调研更多是持股的机构在发挥作用;保险公司调研无论其持股水平高低,其回归系数都不显著,可能是由于保险公司随着2004年颁布的《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》才获准正式进入股票市场,市场化和投资成熟度尚较低。
五、结论与启示
本文以机构投资者信息功能为切入点,从机构调研这一具体的信息挖掘、解读和传递行为出发,详细探讨了机构调研对公司权益资本成本的治理效应。实证结果表明,机构调研有助于市场信息的解读和传递,缓解信息不对称,提升公司股票流动性,降低公司权益资本成本;非国有企业调研、非本地调研以及无形资产比重较高的公司调研,机构调研的信息功能更明显,更能降低公司权益资本成本;随着机构调研强度和深度的提升,公司股票流动性增强,公司权益资本成本显著降低。本文的研究避免了机构投资者持股效应对治理动机“非此即彼”的划分和治理路径的模糊,着眼于其从事信息服务活动不仅能够使自身获取信息优势,还将改善公司信息环境,表现出机构投资者作为特殊投资者的信息功能,弥补机构投资者与公司治理相关研究的不足,也为机构投资者提升市场信息效率的相关研究提供了公司微观层面的经验证据。同时,为政策制定者引导和规范机构投资者发展以及上市公司投资者关系管理提供了理论依据,对于当下如何提升我国资本市场信息效率,降低企业融资成本也具有较强的启示意义。
本文的研究可以在以下几个方面得到扩展。首先,本文仅关注了机构投资者实地调研这一信息挖掘方式,未来研究可以关注机构投资者更多其他信息行为以深入了解机构投资者在资本市场中的信息角色;其次,本文从公司股票流动性和资本成本方面发掘了机构投资者提升资本市场信息效率的公司微观层面证据,未来研究可以将研究视角扩展至公司其他信息特征;最后,本文的研究主要关注机构投资者的信息功能,上市公司实地调研还包括卖方分析师、媒体、个体投资者等众多调研方,未来研究可以通过对其他调研主体的深入研究,探索实地调研这一重要的信息挖掘方式在资本市场信息传播中发挥的重要作用。
Institutional Investors’Informational Function and the Cost of Equity Capital——Based on the Perspective of Institutional Investors’Corporate Visits
TAN Jin-song,LIN Yu-chen,ZHANG Jing-xin
Abstract:This paper focuses on the impact of institutional investors’informational function on companies.From the new perspective of corporate visits,this paper analyzes the governance effects of institutional investors’information excavation,interpretation and transmission.We find that institutional investors’corporate visits significantly reduce the cost of equity capital.We further discover that for non-state-owned firms,non-local firms and firms with more intangible assets, institutional investors’corporate visits can play the role of reducing the cost of equity capital to a greater extent.With the increase in the intensity and depth of institutional investors’corporate visits,the company’s stock liquidity has improved,the cost of equity capital has decreased significantly.This paper helps us to capture the governance effects of institutional investors deeper and sharper,and provides new evidence for how institutional investors influence market information efficiency on a micro level.
Key words:institutional investors;informational function;corporate visits;cost of equity capital
(责任编辑 周愈博)
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