时间:2019-12-25 作者:褚剑 作者简介:褚剑,南京大学商学院助理教授,会计学博士。
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摘要:
一、引言
融资融券在西方资本市场由来已久,而就中国资本市场而言,早前上市公司的市场规模相对较小,投资者的投资知识和经验有限,加之证券公司的风险控制能力较低以及监管机构的监管执法经验有限,所以禁止市场进行融资融券交易。近年来我国资本市场的基础性制度不断完善,上市公司治理机制逐步健全,机构投资者群体逐渐壮大,投资者的风险承担能力有所提高,证券公司内部管理和风险控制水平有所提升,监管机构在市场执法中也积累了经验。因此,我国资本市场于2010年正式实施了融资融券制度。
西方资本市场中融资融券交易先是由市场自由缔约发展,而后监管机构出台相应政策进行监管引导,我国的融资融券才刚刚起步,从试点之初即受到监管机构的严格管理,不同的制度环境以及发展阶段使得融资融券的政策效果可能存在差异。前些年的研究主要从市场层面关注卖空限制以及放松卖空约束对市场定价效率的影响,但并未得出一致的结论(Bris等,2007;Chang等,2007;许红伟和陈欣,2012;李志生等,2015a;褚剑和方军雄,2016;顾琪和王策,2017)。这主要是因为,制度实施效果的差异很大程度上源于各国制度环境的不同以及制度设计和实施过程的差异。以中美两国为例...
一、引言
融资融券在西方资本市场由来已久,而就中国资本市场而言,早前上市公司的市场规模相对较小,投资者的投资知识和经验有限,加之证券公司的风险控制能力较低以及监管机构的监管执法经验有限,所以禁止市场进行融资融券交易。近年来我国资本市场的基础性制度不断完善,上市公司治理机制逐步健全,机构投资者群体逐渐壮大,投资者的风险承担能力有所提高,证券公司内部管理和风险控制水平有所提升,监管机构在市场执法中也积累了经验。因此,我国资本市场于2010年正式实施了融资融券制度。
西方资本市场中融资融券交易先是由市场自由缔约发展,而后监管机构出台相应政策进行监管引导,我国的融资融券才刚刚起步,从试点之初即受到监管机构的严格管理,不同的制度环境以及发展阶段使得融资融券的政策效果可能存在差异。前些年的研究主要从市场层面关注卖空限制以及放松卖空约束对市场定价效率的影响,但并未得出一致的结论(Bris等,2007;Chang等,2007;许红伟和陈欣,2012;李志生等,2015a;褚剑和方军雄,2016;顾琪和王策,2017)。这主要是因为,制度实施效果的差异很大程度上源于各国制度环境的不同以及制度设计和实施过程的差异。以中美两国为例,美国早在1934年引入卖空交易机制,实施至今已然十分规范成熟,加之机构投资者在市场中占主体有利于卖空机制能够很快地被市场接受和有效运行,市场化分散授信模式保障了卖空券源的广泛和卖空成本的低廉,截至2017年纽交所上市股票中近95%可以做空,融券余量占到流通股的5.8%,融券年化利率在2%左右。而我国从2010年才开始分步式地实施融资融券制度,目前尚处于制度发展初期,加之市场上主要是散户交易者,这些因素都极大地限制了卖空机制在市场上的运用,截至2017年沪深两市仅有30%的股票可以卖空,融券余额仅占流通市值的0.02%,融券年化利率在8.35%和10.60%之间以上数据来源于Bloomberg和Wind数据库。。由此可见,目前我国融资融券制度的卖空摩擦仍然较大,如较高的卖空交易成本、较高的融资融券参与者门槛等(顾琪和王策,2017)。
近年的研究更多从公司层面展开,关注卖空机制对公司财务报告质量(陈晖丽和刘峰,2014;Massa等,2015c;Fang等,2016)、投资(Grullon等,2015;靳庆鲁等,2015)、融资(Grullon等,2015;顾乃康和周艳利,2017)、创新(He和Tian,2015;权小锋和尹洪英,2017)等发挥的治理效应。尽管我国的实际卖空交易量比较小,但是卖空交易者是市场中的重要信息交易者,卖空交易的存在表明卖空交易者根据其掌握的公司负面信息进行了卖空操作(俞红海等,2017)当然,个别研究也认为卖空交易可能存在投机性(Gerard和Nanda,1995;Guldstein和Guembel,2008)。,这可能会直接造成股价的下跌,遭受损失的大股东会干预公司的经营管理,约束管理层的机会主义行为,甚至还会改变其他利益相关者对公司的看法,此即卖空的事后效应。不过,更为重要的也是当前研究更为关注的是卖空的事前威慑效应,即一旦实行卖空交易制度,潜在的卖空行为会引发公司内部负面信息在市场上大范围传播的可能,也会给公司股价造成明显的下行压力,这些都会促使大股东和管理层远离减损公司价值的行为,改善公司的信息披露环境和经营管理决策,以规避未来被卖空的风险(Massa等,2015c;靳庆鲁等,2015;Fang等,2016;顾乃康和周艳利,2017;侯青川等,2017)。并且,这种卖空的事前威慑效应与实际的卖空交易量大小没有直接关系,因此在我国当前融资融券制度实施初期卖空交易量较小的背景下,研究卖空机制的事前威慑效应更具有现实意义(顾乃康和周艳利,2017)。
另外,我国实行的融资融券制度既包含融券卖空机制,也包含融资机制。实际的融资交易余额基本占到不断攀升的融资融券余额的99%,截至2017年达到近一万亿元。但是,国内的研究主要都着眼于卖空机制发挥的作用,而对于对称性的融资融券机制中的融资机制关注不足。研究我国融资融券制度的政策效果时需同时关注融资和融券两个方面(褚剑和方军雄,2016;郝项超等,2018)。
由此,下文具体从融券交易和融资交易两个方面对融资融券与市场效率、公司治理和决策以及其他利益相关者的相关文献进行完整而细致的梳理需要说明的是,将融资融券划分为融券和融资两个方面,这种划分并非是绝对性的,如融资交易部分的研究文献也可能同时探究了融券交易的作用,只是从研究结论而言,融资交易的作用是占主导地位的。,并进行相应的评述,进而提出未来可以拓展的方向。
二、融资融券与市场效率
(一)融券交易与市场效率
早期的文献主要关注卖空约束与股价高估的关系。Miller(1977)的理论研究指出,当市场上投资者对某项风险资产(比如股票)的看法存在广泛差异(即异质信念)时,卖空约束会使得悲观投资者被迫离开市场,因而市场上的股票价格无法融入悲观投资者所拥有的信息而容易呈现出向上偏离的态势,进而导致股价高估现象。大量的实证研究支持了这一理论观点。例如,Jones和Lamont(2002)检验了1926年至1933年美国资本市场上的卖空约束对股票价格的影响,发现卖空成本越高的股票估值越高,未来的回报越低,并且平均比其他同规模股票每月低1%到2%。Chen等(2002)利用1979年至1998年美国资本市场上基金的持股数据,基金多头仓位越低表明卖空约束程度越严重,根据上一季度基金多头仓位变化构建投资组合,发现未来12个月最低的十分位组比最高的十分位组的股票回报低了6.38%。Chang等(2007)研究香港的卖空机制,利用1994年至2003年间卖空试点股票名单每季度更换的特点,识别出卖空限制得到缓解的一系列事件,发现卖空限制得到缓解的相关股票在相关事件窗口的回报显著为负,这从侧面表明卖空限制确实导致了股价高估。Autore等(2011)则利用美国2008年金融危机期间收紧卖空限制的背景,研究发现卖空限制之初异常回报为正的股票在解除限制时其异常回报反转为负,也支持了Miller(1977)的模型结果。
也有研究关注了卖空限制对定价效率的影响。Diamond和Verrecchia(1987)建立了一个卖空限制排除部分信息交易者的理性预期模型,研究表明,卖空约束的存在会减弱股票价格对私有信息(尤其是私有负面信息)的调整速度,进而损害股票的定价效率。随后,一些学者将卖空约束与股价崩盘联系起来。Hong和Stein(2003)建立了一个将卖空限制与市场崩盘联系起来的异质信念模型,在该模型中,如果投资者不能进行卖空操作,负面信息将会因为平时得不到及时反映而逐渐累积,当市场开始大跌时,这些负面信息将会集中性地释放出来,进一步恶化市场情况最终导致股价崩盘。但是,实证研究对此并未得出一致的结论。例如,Charoenrook和Daouk(2005)研究了1969年至2002年全球111个国家的卖空限制,发现在可以卖空的市场中,股票回报的波动率较小而流动性较大。Bris等(2007)对1990年至2001年全球46个资本市场中的卖空监管情况进行了对比分析,发现相较于不能进行卖空的市场,股票价格在允许卖空交易的市场上能够更快地反映负面信息,不允许卖空反而提升了股价崩盘发生的可能性。Boehmer等(2013)也发现美国2008年收紧卖空限制的措施,并未如监管层所预期的稳定了资本市场,反而出现了流动性下降、价格发现速度减缓、妨碍期权做市等。Saffi和Sigurdsson(2011)根据2005年至2008年全球26个国家的股票交易数据,发现降低卖空约束程度并不一定会提高股票极端负收益率的发生频率和股价波动性的程度。而Chang等(2007)基于1994年至2003年期间香港股市的实证研究表明,卖空约束的放松反而加大了市场的波动性。
还有文献直接研究卖空交易对市场效率的影响。文献中一般采用卖空头寸(short interest)来衡量卖空程度。Seneca(1967)最早研究卖空交易,使用1946年至1965年间市场层面的卖空头寸来预测未来的市场回报,发现标普500股票的卖空头寸越高,未来的股票回报越低。Figlewski(1981)根据1973年至1979年标普500股票的卖空头寸构建投资组合,发现构建的卖空头寸与未来超额回报负相关。Asquith等(2005)构建了一个高卖空头寸的股票组合,研究发现,在1988~2002年间这一组合的业绩表现不如整个市场的表现,平均每月低39~215个基点,表明卖空头寸是看跌的信号。Boehmer等(2008)利用2000年至2004年纽交所空单数据进行研究,发现被高度卖空的股票比被轻度卖空的股票在随后20个交易日的市场表现差1.16%,并且如有机构投资者参与上述卖空操作,得到的回报差异更大。Diether(2009)采用2005年美国证监会监管要求披露的卖空交易数据进行研究,发现纽交所和纳斯达克的股票交易量中分别有24%和31%为卖空交易,卖空交易者会在股票回报为正时增加空头仓位,并且正确预期到未来负的超额回报。这些研究都表明,卖空交易者进行的卖空交易具有信息含量。Boehmer和Wu(2013)利用纽交所上市公司2005年至2007年的数据进行研究,发现更多的卖空伴随着股价信息含量的增加、吸收公开信息的速度加快、大额亏损的盈余公告后股价漂移(PEAD)的减少和价格发现功能的提高。Drake等(2015)则基于1988~2009年所有美国上市公司数据研究发现,卖空交易能够提高未来盈余反应系数(FERC),这一现象在公司信息环境较差或者分析师对公司未来业绩增长过于乐观时更明显。这些研究都表明,卖空交易能够明显改善资本市场的定价效率。
此外,还有研究进一步考察了卖空交易者在具体情境下的信息优势。例如,Dechow等(2001)基于1976~1993年纽交所和美交所股票数据的结果表明,卖空交易者会利用公司的基本面信息(如与盈余、账面价值等相关的财务比率)调整交易策略进而最大化投资收益。Griffin(2003)以1994~2001年间发生联邦证券集体诉讼的847家上市公司为样本进行考察,发现在导致集体诉讼的财务报表重述进行更正披露前,卖空交易者已经对相关公司股票进行了卖空交易操作。Christophe等(2004)以2000年913家纳斯达克上市公司数据进行检验,发现在亏损公司进行盈余公告前卖空交易就已经增加,而在盈利公司进行盈余公告前卖空交易就已经减少。Desai等(2006)对1997年至2002年间公告的财务重述事件进行研究,发现在事件发生的两年前,空头仓位会随着公司应计(尤其是不可靠、不可持续的应计)的增加而提高,卖空交易量增加2.44%~3.87%。Karpoff和Lou(2010)则进一步关注到财务舞弊行为,考察1988~2005年间被美国证监会处罚的财务舞弊事件,研究发现早在公司财务舞弊被公众知晓前的19个月内,对该公司股票的卖空交易就在逐步增加,并且财务舞弊的程度越严重,这种现象越明显,这表明卖空交易者能够识别财务舞弊行为的发生及其严重程度。Seistrajkova(2017)基于2011~2015年610个IPO事件的研究发现,卖空交易在市场需求旺盛、发行首日回报较高的IPO中头寸较大,被高度卖空的IPO其回报越低,平均比卖空程度较轻的IPO年度回报低22.68%,并且IPO后一年内被分析师下调评级的可能性更大。有的研究也表明,卖空交易者比其他市场信息中介的信息挖掘和解读能力更强。例如,Drake等(2011)基于1994~2006年的数据比较了卖空交易者和分析师对公司公开信息的利用程度,发现卖空头寸与预测未来股票回报的变量更相关。Henry等(2015)分析了信用评级下调与卖空交易的关系,基于1995~2007年的样本数据实证检验发现,在公司的债券评级下调前,卖空头寸比上一年增加了40%,并且对于债券评级有偏的公司,卖空交易者仍然能够预期导致评级下调的公司违约可能性的变化。进一步地,有研究开始关注卖空交易者做出卖空交易决策的信息来源和决策过程,也即卖空交易者信息优势的来源。例如,Engelberg等(2012)收集了2005年至2007年几乎所有与纽交所上市公司重大事件相关的新闻报道,发现卖空头寸与未来股票回报的负相关关系在消息公布日,尤其是负面消息的公布日更强,他们的证据在一定程度上支持卖空交易者会预期到这些消息事件。Dai等(2017)研究了供应链上的卖空交易,发现当客户非盈余信息发布日或盈余公告日后的短期市场反应为负,卖空交易者会加大卖空其供应商的股票,同时也会卖空与该供应商经营行业重叠较大的竞争者的股票。不过,卖空交易者并未在客户信息公告前卖空其供应商股票,表明客户信息是卖空交易者进行卖空交易的重要依据。
关于卖空交易对资本市场的影响也存在着其他一些观点。例如,第一,卖空交易有时可能并没有信息含量。Boehmer等(2008)就指出,采用对冲策略而进行的卖空交易和相关股票的价格是否被高估是无关的,自然其也就没有相应的信息含量。第二,卖空交易可能是操纵性/投机性的。Gerard和Nanda(1995)建立的理论模型表明,因为再融资的发行价会比再融资前的二级市场价格要低,信息交易者能够通过在再融资前在二级市场大量卖出该公司股票而在再融资时出较低的价格买入增发的股份从而获利。Henry和Koski(2010)的实证研究验证了这一观点,他们发现再融资前大量的卖空与再融资时的大额发行抑价是显著相关的。Guldstein和Guembel(2008)的理论模型表明,即使卖空交易者没有私有信息,也可以投机性地卖空公司股票,因为资本市场对公司投资决策存在反馈效应,卖空导致的股价下跌会使公司认为外部投资机会不好而不进行或者减少投资,这样错误的决策会减损公司价值,卖空交易者恰好可以借此以低成本平仓,从而获利。此外,业界认为激进的卖空行为尤其是裸卖空会导致股价低于公司的基本面价值。
近年来,国内关于融资融券与市场效率问题的学术讨论也逐渐兴起。在融资融券制度正式推出之前,已有学者从理论和实证方面对卖空约束和卖空机制进行了相关探讨。周春生等(2005)建立了一个关于交易型价格操纵的理论模型,认为在我国市场中引入卖空机制能够使股票价格更为接近基本面,减少交易型价格操纵现象的发生。陈国进和张贻军(2009)以我国1997~2008年的股票交易数据实证检验了Hong和Stein(2003)提出的异质信念理论模型,发现在我国股市限制卖空的条件下,市场上投资者的异质信念容易引发股价崩盘,因此推出融资融券制度理论上能够降低市场暴跌风险。古志辉等(2011)关注市场定价泡沫现象,理论研究表明,卖空约束的存在会使得股价偏离其真实价值,导致市场估值过高,进而形成定价泡沫,这一推论也得到了实证数据的支持。
2010年融资融券试点开始后,大量的研究开始直接检验我国融资融券在市场层面产生的影响。杨阳和万迪昉(2010)关注股指期货对市场波动的影响,研究表明,融资融券的推出能够降低沪深300指数股的股价波动程度。杨德勇和吴琼(2011)考察融资融券对市场流动性和波动性的影响,研究发现,随着融资融券交易的增多,股票的流动性得到明显提高,而股票的波动性出现一定程度的下降。然而,也有研究得出不同的结论。例如,廖士光(2011)基于2010年融资融券标的股票的调入和调出事件研究表明,试点初期融资融券交易成本较高加上券商资金和券源有限导致融资融券的整体交易规模较小,其价格发现功能的理论预期并未实现。许红伟和陈欣(2012)基于融资融券试点前后一年的样本同样发现,融资融券改善市场定价效率的作用较为有限,仅减少了股价极端负值的出现频率。上述研究仅基于融资融券试点初期的样本进行检验,随着两融标的不断扩容,后续研究基于更大的样本区间以及更完善的研究方法开展。李科等(2014)利用2012年白酒行业发生的“塑化剂事件”研究了卖空限制与股票错误定价的关系,结果表明卖空限制导致不能被卖空的股票价格被高估,而融资融券制度的引入能够缓解股价高估现象,改善市场的定价效率。孟庆斌和黄清华(2018)则考察卖空约束的放松对异质信念与股价高估关系的影响,研究结果表明,融资融券制度可以通过反映投资者的负面信息而降低股价高估。肖浩和孔爱国(2014)检验了融资融券制度对股价特质性波动的影响,结果发现融资融券制度的实行能够降低标的股票的股价特质性波动,并且噪音交易的减少、信息传递速度的加快、盈余管理程度的下降以及投资者之间的信息不对称的缓解是其实现路径。李志生等(2015b)更为广泛地关注融资融券制度与股价稳定性的关系问题,采用股价波动性、跳跃风险、异质性波动来衡量股价稳定性,研究结果表明,融资融券制度的实施能够提升股价稳定性,具体表现为股价波动性、跳跃风险、异质性波动的下降,整体结论与肖浩和孔爱国(2014)一致。李志生等(2015a)也考察了融资融券制度对整个市场的定价效率的影响,结果发现融资融券制度确实提升了标的股票的定价效率,而股票流动性的加强、信息不对称程度的下降以及持股宽度的增加是其重要原因。吴战篪等(2017)则发现融资融券制度实施后,可以卖空的上市公司的资产增长与未来一期的股票回报显著负相关,即表现出明显的资产增长效应,但是不允许卖空的公司并未表现出这一效应,这表明融资融券制度能够将资产增长引起的现金流和风险变动信息反映到股价中。但是,也有相关研究对我国的卖空机制持有不同看法。例如,顾琪和王策(2017)认为,我国的融资融券制度存在较大的卖空摩擦,表现为融资融券标的数量较少、融券卖空费率较高、融券券源供不应求以及参与融资融券的准入门槛较高等,这些卖空摩擦的存在一方面会阻碍市场参与者充分挖掘公司的私有信息,导致股价反映公司私有信息的速度减缓,另一方面会促使市场参与者的交易行为更多地基于市场信息和行业信息,导致股价反映市场和行业信息的速度加快,这些最终都会反映到市场股价同涨同跌上,因此我国融资融券制度中较大的卖空摩擦对于市场定价效率的改善会起到明显的阻碍作用。
(二)融资交易与市场效率
传统的观点认为融资交易者是潜在的投机者,不利于市场的稳定。Chowdhry和Nanda(1998)的理论模型也认为,融资交易的条件增加了市场的不稳定,如果融资交易的条件过于严格,股价的随机波动可能导致作为可充抵保证金的股票被强制卖出,最终加剧市场波动性。但Seguin(1990)基于美国OTC股票的研究发现,允许这些股票进行融资交易并未导致更高的波动率,相反流动性和股价信息含量有所提升。除了关注美国市场,其他研究也考察了亚洲国家和地区的融资交易(条件)。Hardouvelis和Peristiani(1992)认为日本资本市场中较高的融资交易要求抑制了投机交易,并未加剧市场不稳定。Andrade等(2008)将台湾资本市场中融资交易账户的股份数量变化作为非信息交易失衡的代理变量,发现交易的失衡能够预测股票回报的回转。Hirose等(2009)则发现日本的散户投资者主导了融资交易,这些交易与未来的股票回报正相关。
中国制度下融资交易和融券交易是同时放开的,但是国内关于市场效率的大量研究主要关注融券卖空交易的作用而较少探究融资交易的影响。基于中国的融资融券制度,Chang等(2014)发现对当期高回报的股票进行融券交易能够预测未来这些股票回报的下跌,而对当期低回报的股票进行融资交易并未出现未来这些股票回报的上升。除了股票回报(一阶矩),更多的文献考察了融资融券交易与股票回报的波动性(二阶矩)以及负偏度(三阶矩)的关系。陈海强和范云菲(2015)关注融资融券交易对市场波动率的影响,发现融券交易会提高市场波动率,而融资交易会减少市场波动率,同时相较于融券交易规模,融资交易规模更大,这导致两者的净效应最终表现为市场波动率的下降。在此基础上,王朝阳和王振霞(2017)通过AH股的比较研究,发现在我国A股市场实行涨跌停板制度下,融资交易会显著地放大个股波动率和市场波动率,进而导致AH股波动率差异增加,而融券交易的作用尚未体现出来。而李锋森(2017)采用宏观计量模型分析融资融券交易与市场周期性波动的关系,研究发现不管是在牛市还是熊市周期中,融资融券交易对市场的波动非对称都没有显著影响。不同于唐松等(2016)采用融资融券制度实行前期样本的实证研究发现,褚剑和方军雄(2016)基于更长样本区间的研究表明,融资融券制度实施后,标的股票的股价崩盘风险不仅没有降低,反而由于融资交易的杠杆效应和去杠杆效应导致了股价崩盘风险的加剧。Luo和Ren(2016)、孟庆斌等(2018)的研究同样也发现融资交易会加剧股价崩盘风险。
此外,关于融资融券交易动机已有大量文献基于西方资本市场进行了验证,但是我国融资融券制度的市场效应的实证研究大多是基于西方文献直接进行的,缺乏对两融交易背后动机的考察。借鉴Christophe等(2004)的做法,俞红海等(2017)检验了盈余公告前融资融券交易与公告后股票回报的关系,发现公告前异常的融资交易与公告后的股票回报不存在显著关系,而公告前异常的融券交易与公告后的股票回报显著负相关,他们的研究提供了我国资本市场中融资交易者是投机交易者、融券交易者是信息交易者的重要经验证据。
综上所述,国内外关于融资融券与市场定价效率的研究并未得出一致的结论,而我国融资融券制度尚处于发展初期,随着该制度的发展完善和创新变化,国外已经验证的结果不一定在国内制度环境下成立,这些都有待未来的进一步研究。
三、融资融券与公司治理和决策
(一)融券交易与公司治理和决策
市场层面的已有研究主要关注公司负面信息曝光前后卖空交易的变化,并以此推断卖空交易者是信息交易者(Christophe等,2004;Karpoff和Lou,2010),但是这些研究存在一定的不足:第一,上述研究发现的公司负面事件与卖空头寸的关系只是一种相关关系,无法据此直接做出因果关系的推断;第二,上述发现体现的是卖空事后的作用,即卖空交易者会卖空具有负面信息的公司,那么卖空是否具有事前的威慑作用,即公司股票能够被卖空本身是否会在事前减少公司负面事件的发生,值得深入探究。各国部分放松卖空管制的措施能够为研究者提供自然或者准自然的研究环境,部分可以卖空的股票作为实验组,不能卖空的股票作为对照组,这样可以采用双重差分模型最大程度地解决内生性问题,进行因果关系推断;同时放松卖空管制的股票面临的卖空威胁增加,可以借此研究卖空的事前威慑作用。2005~2007年美国的SHO规则、2010年开始实施的中国融资融券制度都能提供这样的研究机会。
尽管研究发现卖空交易者会卖空存在财务舞弊的公司股票(Karpoff和Lou,2010),但是卖空机制本身的存在也会提高市场对公司盈余管理行为发现的概率和速度,从而在事前降低管理层操纵盈余的动机(Massa等,2015c)。Massa等(2015c)利用全球33个国家和地区的卖空交易数据进行研究,发现公司的可融券数量与其应计盈余管理行为负相关,并且卖空限制的放松会降低盈余管理行为,成为约束管理层的外部治理机制。Fang等(2016)同样基于美国的SHO规则进行研究,发现相较于不能被卖空的公司,能够被卖空的公司其舞弊被抓住的概率更高,未来盈余反应系数更大。同时,盈余管理相关文献表明,在应计盈余管理被限制的情况下,真实盈余管理成为管理层操纵盈余的新手段。Park(2017)的研究发现,公司真实盈余管理程度越高,未来被卖空的程度越大,但并未采用SHO规则的环境研究卖空机制对真实盈余管理的事前约束作用。而Rennekamp等(2016)采用实验方法对此问题进行了研究,发现放松卖空管制会促使管理层采取真实盈余管理手段达到业绩目标,并且当报告环境越透明时,采取真实盈余管理而非应计盈余管理的可能性越大。另外,如果卖空机制能够促使管理层减少负面事件的发生并及时披露负面信息,那么公司股价能够及时吸收反映这些负面消息,最终会降低股价崩盘风险,Callen和Fang(2015)、Deng等(2016)的研究支持了这一推断。
面临卖空威胁,管理层也可能减少信息披露或者有意降低信息披露质量,以期免于沦为卖空交易者的猎物。Li和Zhang(2015)基于美国SHO规则的研究发现,面对卖空威胁,管理层会降低负面消息盈利预测的准确性,同时还会降低包含负面消息的年报可读性,这表明管理层会降低自愿性披露的质量以应对卖空威胁。Sun和Xu(2017)则直接研究放松卖空管制对年报可读性的影响,得到了与Li和Zhang(2015)相同的结论,并发现SHO试点公司管理层在年报中增加了不确定性词汇的使用频率。Cheng等(2014)也细致地研究了卖空与管理层盈利预测的关系,发现SHO试点公司更可能发布带有好消息的管理层预测,而把带有坏消息的管理层预测与带有好消息的盈余公告同时发布,但管理层预测的乐观偏差并没有增加。不过,也有文献存在相反的研究发现,Clinch等(2016)认为卖空交易引发的诉讼风险会促使管理层更可能且更及时地披露带有坏消息的预测。除此之外,Young(2016)从会计稳健性角度进行研究,发现放松卖空管制后,管理层会采取降低条件稳健性的方法以递延负面信息在财务报告中的确认。
内部人交易作为管理层机会主义行为的体现,也获得了研究者们的关注。Massa等(2015a)研究发现,卖空可能性的存在会促使内部人卖出更多的公司股票,并且以更快的速度卖出以取代卖空交易者占得获利先机。Wang等(2016)提出了对立观点,认为卖空能够发挥监督作用而减少内部人交易(尤其是机会主义的卖出)的发生,并且从诉讼风险、声誉损失和薪酬减损三个维度给出了解释。基于港交所2009~2014年的卖空交易和内部人卖出交易数据,Sun和Yin(2017)研究发现在内部人交易被公告前卖空交易就显著增加,并且对于家族企业,非家族内部人相比家族内部人的交易更可能引起卖空交易者的关注,这从侧面支持了Wang等(2016)提出的卖空交易者比内部人更有信息优势的观点。Gao等(2018)进一步认为,内部人可以从卖空交易中获取信息,更多的卖空交易减少了内部人未来的净买入需求。
较多文献关注了卖空对公司财务决策(包括投资决策、融资决策、营运资金管理、股利分配等)的影响。Grullon等(2015)基于美国SHO规则的研究发现,相比非试点公司,卖空试点公司的股票价格明显下跌,规模较小的试点公司会就此减少股权融资规模和相应的投资规模,表明卖空对公司的投融资决策有实际效应(real effects)。Massa等(2015b)则发现放松卖空管制也会降低公司投资不足的程度,引导管理层进行有价值的长期投资。Deng和Mortal(2016)的跨国研究得到了与Grullon等(2015)类似的发现,另外他们进一步发现可卖空公司的股价效率和投资效率也得到了明显改善,支持了卖空改善公司投资决策的正面作用。除了资本投资,现金持有也是公司财务领域的重要研究话题。Wang(2014)考察了卖空与现金持有的关系,他发现出于预防性动机,存在卖空压力的公司会增加现金持有。卖空除了会对相关公司形成股价和经营上的压力,也存在一定的公司治理作用。例如,Chang等(2015)关注卖空与并购决策的关系,研究发现,卖空约束程度越低的公司其并购市场反应越好,公司价值和经营业绩也越高,并且卖空威胁在管理层财富—公司业绩敏感性或者敌意收购概率较高的情况更能够发挥上述治理作用,并且这种治理作用只存在于非融资约束公司和有股份支付的并购交易中。Francis等(2017)研究卖空对公司股利政策的影响,认为出于传递信号和改善治理的动机,存在卖空威胁的公司更可能增加分红,即使SHO结束,这些公司仍然会继续分红并增加股份回购的概率。He和Tian(2015)则考察卖空与创新活动的关系,认为卖空交易者发起的专利诉讼会促使可以卖空的公司提升专利的质量、效率以及原创性。Albertus等(2017)认为卖空的治理作用也可以表现为对公司内部资源配置效率的改善,他们发现SHO试点公司会把超过30%的资本转移到业绩表现良好的海外分部。此外,不同于上述文献采用SHO规则衡量卖空威胁,Wong和Zhao(2017)更多关注主动卖空者(activist short-sellers)主动卖空者的行为模式是对其怀疑的相关公司进行细致的调研,用数据证明相关公司确实有问题,这些公司的股价被高估,劝说市场上的投资者一起卖空相关公司股票。的作用,研究发现被主动卖空者盯上的公司其投资、融资、分红都大幅下降,且其是通过主动卖空者提升资本成本、加强监督和股价反馈的影响实现的。同时比现有研究(例如Grullon等,2015)更进一步的是,他们进一步考察了投资下降是否有效,发现主动卖空者的上述影响平均意义上是促使公司的实体活动趋于而非远离最优水平,即投资效率是提高的。
卖空也会对公司其他的经营管理决策产生影响。例如,卖空可能对高管薪酬契约产生重要影响,De Angelis等(2017)研究发现为了应对卖空压力导致的下行风险增加对管理层激励产生的扭曲,可卖空公司会向管理层授予更多的股票期权以缓解卖空引发的管理层短视问题。另外,为了应对卖空压力,公司也可能被迫采取除了Francis等(2017b)发现的增加分红之外的其他信号传递措施,例如Gao等(2016)的研究发现,对于可卖空的公司,其会改善自身的社会责任表现以向市场传递自身质量较好的信号,避免其股票被卖空。除此之外,卖空本身也可能向公司传递增量信息,改善公司决策和公司业绩,Chu(2015)利用SHO规则研究发现,卖空交易者可以通过他们的交易行为向公司传递其客户偏好的信息,帮助其改善经营决策从而获取更大的市场份额。而Singer等(2017)基于2004年至2010年的内部控制缺陷数据和卖空交易数据进行研究,发现卖空交易者会在公司重大内部控制缺陷披露前进行大量卖空,表明卖空交易者拥有公司内部控制状况的私有信息。
与国外的上述研究几乎同时开展的是基于中国的融资融券制度的卖空机制研究。不少文献关注卖空机制对财务报告质量的影响,例如,陈晖丽和刘峰(2014)发现,相较于非标的公司,融资融券标的公司在其股票被纳入标的名单后,其应计盈余管理和真实盈余管理显著降低、会计稳健性显著提高,表明我国的融资融券制度能够发挥公司治理作用。顾琪和陆蓉(2016)进一步证明了卖空机制发挥上述治理作用的前提——卖空交易者能够发现并利用公司的会计信息失真,是对陈晖丽和刘峰(2014)研究发现的重要补充。而贺学会等(2016)进一步将盈余管理区分为阈值型和融资型两类,研究发现卖空机制只能约束融资型盈余管理,而对阈值型盈余管理并无明显的约束作用,这表明卖空交易者能够与股东或债权人等积极型监督者对公司共同发挥“联合治理”效应。张璇等(2016)则基于财务重述的视角进行研究,同样发现融资融券标的公司相比于非标的公司,在其股票被纳入标的名单后发生财务报告重述的概率明显下降,并进一步证明卖空机制的上述效应是通过提高薪酬激励的有效性以及增加证券分析师跟踪来实现的。除了强制性的财务报告信息披露,已有研究同时也关注到其他的信息披露维度。李志生等(2017)考察融资融券制度对管理层业绩预告的信息披露质量产生的影响,发现融资融券制度的实施能够促使管理层提高业绩预告的准确性和及时性,并加强其中的非强制信息和负面信息披露。李春涛等(2017)则关注公司的整体信息披露质量,他们利用深交所发布的信息披露考评数据进行研究,发现相较于非标的公司,融资融券标的公司在其股票被纳入标的名单后,其信息披露质量明显改善,进一步的研究发现,卖空机制之所以能够改善标的公司的信息披露质量在于其能够降低市场上的信息不对称以及实现公司内部高管的股权激励。
也有不少国内文献考察了卖空机制对公司代理问题的影响。张俊瑞等(2016)从内幕交易角度进行研究,认为融资融券为内幕消息(尤其是负面的内幕消息)的知情者提供了交易渠道,最终助长内幕交易的发生,这一发现与Massa等(2015a)的研究结论基本一致。而褚剑和方军雄(2018)关注卖空对第一类代理问题——高管超额在职消费的影响,研究发现卖空约束放松之后,公司管理层的超额在职消费明显减少,并且卖空机制的上述治理效应主要是通过直接监督和间接改善信息透明度这两个渠道实现的。除了第一类代理问题,第二类代理问题在中国等东亚国家和地区的上市公司中尤为突出,侯青川等(2017)认为在卖空管制放松后,中小股东可以通过卖空引发股价下跌造成大股东利益受损,因此大股东受到卖空威慑而倾向于减少“掏空”行为,他们也通过实证检验证明了上述推断。陈胜蓝和卢锐(2018)也得到了类似发现。
在公司财务决策方面,侯青川等(2016)研究表明卖空约束放松后,中小股东可以通过卖空来制约大股东侵占现金资产的动机和行为,进而能够提升公司的现金价值,上述现象在第一大股东持股比例较高的民营企业中更为明显。靳庆鲁等(2015)的研究表明卖空约束放松后,大股东面对卖空威慑有动机采取措施监督管理层,促使管理层积极调整投资策略以改善投资效率,尤其是当投资机会较差时更为明显。陈胜蓝和马慧(2017)研究发现卖空约束放松后,公司的并购决策更为优化,并购活动的短期和长期绩效都明显改善,并且这一治理效应是通过高管的权益薪酬实现的,此外上述结果还受到分析师跟踪、产品市场竞争以及公司内部的融资约束和破产风险状况的影响。权小锋和尹洪英(2017)发现卖空机制的引入能够发挥显著的约束效应,提高公司的创新效率,同时创新产出的增加还能够进一步转化为未来公司价值的增加。除了上述文献关注的资本投资、并购投资、创新投资等投资决策问题,卖空与公司融资决策的关系也值得深入研究。顾乃康和周艳利(2017)对此进行了细致检验,他们发现卖空约束放松后,标的公司的外部融资总额有所减少,区分债务融资和权益融资后,发现两者的新增融资额都有所减少并且债务融资的新增融资额的减少幅度更大,这进一步导致公司财务杠杆降低。而李栋栋和陈涛琴(2017)研究卖空机制对公司融资约束的影响,认为卖空机制会通过缓解代理问题和减少信息不对称而降低融资约束程度。此外,倪骁然和朱玉杰(2017)研究了卖空机制对企业风险承担的影响,发现卖空压力的存在会加剧管理层短视而导致企业的风险承担程度下降,这一效应在公司治理较差时更明显,而在公司治理完善的公司中卖空压力反而会鼓励管理层承担风险。
(二)融资交易与公司治理和决策
如上文所述,传统的观点认为融资交易者是潜在的投机者。Bolton等(2006)通过模型推导发现,在股票价格具有投机成分的资本市场中,公司股东的投机动机容易造成管理层激励的扭曲,进而引发管理层的短视主义。例如,与股价相挂钩的薪酬激励会促使管理层为了实现短期的公司价值最大化而牺牲未来投资者的利益,如在IPO之前进行盈余管理。基于此,Chen等(2015)研究中国的融资融券制度对公司盈余管理的影响,发现融资融券制度下融券交易与盈余管理显著负相关,而融资交易与盈余管理显著正相关,并且融资融券对盈余管理的正负效应相互抵消了。另外,与权小锋和尹洪英(2017)的发现不同,郝项超等(2018)在全面考虑我国融资融券两方面特点基础上,从市场信息机制和公司治理机制两个维度综合探讨融券和融资对企业创新的影响,同时采用专利他引次数、专利授权率、专利创新性、专利权利要求数量等来衡量创新质量,研究结果表明,融券交易促进了创新数量与质量的同步增加,而融资交易却导致创新数量与质量同步下降,在融资交易为主的情况下,融资的负面影响超过了融券的正面影响,从而使得融资融券总体上阻碍了企业创新。
综上所述,卖空对于公司治理和公司决策的影响是复杂的,卖空既可能发挥约束作用,如减少盈余管理、改善创新绩效、提升内部资源配置效率等,即卖空的“约束假说”;又可能给公司形成空头压力,如减少投融资、恶化自愿性披露、增加股权激励等,即卖空的“压力假说”。因此,研究卖空对公司治理和公司决策的影响需要从“约束假说”和“压力假说”两个方面进行细致的考察和分析。另外,国内融资融券制度的文献大多只关注了融券交易的作用,而忽视了融资交易可能对公司治理和公司决策产生的异质性影响。由此,考察我国融资融券制度的政策效果时需要同时关注融资和融券两个特征。
四、融资融券与其他利益相关者
一项政策或制度的实施不仅会对目标主体产生直接影响,也会对与目标主体有关的其他利益相关者产生间接影响,这也就是所谓的溢出效应。具体到融资融券制度,目前的研究较多地从市场和公司层面考察了其直接效应,对于其溢出效应仍然有待深入研究。
近期的研究开始尝试考察卖空机制对除公司以外的其他市场主体的影响。现有研究首先关注卖空交易者与审计师之间的互动关系。Cassell等(2011)研究了卖空交易对审计收费的影响,研究发现卖空交易与审计费用显著正相关。但是采用的横截面的研究设计受到内生性问题的困扰,例如,审计收费更高可能是因为审计师考虑了公司的负面信息,而卖空交易者也恰巧据此进行卖空交易。Blau等(2013)就发现在审计师变更后,尤其是该变更涉及聘请的审计师的等级下降、审计师辞职以及审计师与管理层存在意见不一致时,卖空交易会增加。随后Hope等(2017)、黄超和黄俊(2016)以及张洪辉和章琳一(2018)利用美国SHO项目和中国融资融券制度考察了卖空机制对审计费用以及审计质量的影响,发现卖空约束的放松加剧了审计师面临的诉讼风险,对此审计师会采取提高审计收费、出具非标准审计意见甚至辞聘的应对措施。但是,上述研究都只从审计师面临的诉讼风险角度进行理论分析,并未完整地从审计执业风险——审计风险和审计商业风险各方面进行细致分析(DeFond等,2016)。此外,上述研究也忽略了融资交易对审计师审计决策可能产生的重要影响。
也有研究关注了卖空交易者与银行之间的互动关系。Ho等(2016)研究发现,相较于其他公司,美国SHO试点公司获得的银行贷款利率明显更低,并进一步揭示了卖空是通过缓解公司和银行间的信息不对称和代理问题从而降低贷款利率的。Billett等(2016)更完整地考虑了股票市场和信贷市场之间的信息溢出和相互监督,发现SHO试点公司在SHO公告时股价明显表现为下跌,而其与银行存在的信贷关系能够抵消这一现象,同时也发现SHO试点公司获得的银行贷款利率明显更低,但贷款契约中的非价格条款,如贷款金额、贷款期限、贷款担保、贷款限制条款等都没有明显变化,上述发现表明股票市场和信贷市场之间存在双向的信息溢出和相互监督。中国目前社会融资仍然主要依赖银行信贷,那么股票市场的卖空约束放松对于信贷市场以及银行贷款契约会产生何种影响同样值得深入研究。褚剑等(2017)的研究表明,中国融资融券制度下卖空约束的放松缓解了标的公司的信用风险和信息风险,此时银行倾向于向标的公司发放更大额度的信贷,同时其贷款期限更长,而且贷款担保要求更为宽松,选择发放更多贷款给标的公司的银行其经营绩效随之明显上升,这意味着旨在改善证券二级市场的融资融券金融创新对银行信贷决策具有明显且积极的溢出效应。另外,不同于上述文献,Beber等(2016)关注的是次贷危机期间和欧债危机期间的卖空限制对银行稳定性的影响,基于25个国家的数据研究表明,当金融机构被限制卖空时,股价下跌更多、股价波动程度更大并更可能出现违约,表明卖空限制无益于银行稳定。
还有文献研究卖空机制对分析师预测行为的影响。Ke等(2015)基于美国SHO规则的研究发现,相较于其他公司,分析师对SHO试点公司的盈利预测乐观偏差程度更小,这表明卖空机制对于改善市场定价效率具有重要意义。李丹等(2016)利用中国融资融券制度也对此问题进行了检验,发现卖空约束放松后,分析师对相关标的公司股票的盈余预测偏差减小,并且预测的乐观性也明显下降。但是,卖空机制降低分析师预测乐观偏差的作用体现在前两批标的样本中,而在随后的扩容标的样本这种现象不复存在,这可能是因为卖空威胁的存在促使分析师主动降低盈利预测的乐观性,不过分析师通过观察市场上融资融券交易的开展进而调整自身的行为预期,导致卖空机制的威慑作用失效。同样基于鼓励交易的角度,胡凡和夏翊(2017)认为当市场放开卖空管制后,证券公司赚取交易佣金的途径除了原先的买入交易,又新增了卖空交易,卖空交易的存在缓解了分析师过于追求交易佣金的商业动机,促使其发布的盈利预测更加客观。李志生等(2017)在分析融资融券制度对分析师预测行为的影响时也主要是从卖空角度进行探讨,认为忌惮于卖空交易者高超的信息挖掘能力,分析师基于自身声誉的考虑,在做出盈利预测时会更为谨慎客观,提高预测的准确性。黄俊等(2018)也主要是从卖空机制角度分析其对分析师预测质量的影响。因此,上述研究得出了卖空对分析师发布乐观有偏盈利预测存在“约束”作用。但是,卖空约束放松后标的股票的股价下行风险加大,券商为了迎合买方机构客户持股标的需求,同时留住广大中小投资者,保证经纪收入免受负面影响,分析师发布乐观有偏盈利预测的动机加强,此即卖空的“压力”作用。王攀娜和罗宏(2017)的研究据此得出与上述研究完全相反的结论——卖空约束的放松提升了分析师盈利预测的乐观偏差。褚剑等(2019)进一步融汇上述文献成果,结合中国融资融券制度实际,研究发现非对称性的融资交易促使分析师为了提高交易佣金和自身职业发展会发布带有乐观偏差的盈利预测。
五、研究展望
根据上文的文献梳理,国内关于融资融券的研究普遍存在如下研究不足:(1)主要关注卖空机制的影响而忽视融资机制的作用。尤其是忽视对称性的融资融券制度下融资融券实际交易的明显非对称性现实,而这可能导致西方文献中发现的关于卖空机制的相关结果在中国制度情境下出现异化。(2)在强调卖空机制的事前威慑效应时缺少对实际的融券交易是否真正起作用的基础性检验。尽管卖空机制的事前威慑效应与实际的卖空交易量没有直接关系,但是这种威慑效应的存在有赖于市场各参与方对卖空交易的作用预期。西方的文献最早关注的即是卖空交易的作用,在此基础上才关注到卖空机制的事前威慑效应。而我国的文献大多直接借鉴西方的卖空机制的事前威慑效应理论,而缺乏对卖空交易实际上是否起作用的基础性检验。(3)现有研究结论存在不一致的现象。例如,已有文献既有发现融资融券制度改善市场定价效率、提高分析师预测准确性的正面作用,又有发现恶化市场信息环境、增加分析师预测乐观偏差的负面后果。这种研究结论不一致的背后,有实证设计差异的因素,但根本上是欠缺将西方理论与中国制度情境真正融合的理论框架。这些都预示了未来可以进一步拓展的研究方向。
未来的研究可以在如下方向开展:(1)基于当前市场上明显非对称的融资融券交易,可以结合我国的制度背景探讨融资融券制度下非对称的融资融券交易对市场各参与方可能产生的重要影响及其背后的作用机理。例如郝项超等(2018)在褚剑和方军雄(2016)的基础上,从市场信息机制和公司治理机制两个维度综合探讨了融资融券制度对企业创新的影响,研究发现与已有研究结论不同,在我国市场中融资交易为主的情况下,融资交易对企业创新的负面影响超过了融券交易对企业创新的正面影响,最终使得融资融券制度总体上阻碍了企业创新。(2)随着融资融券交易的开展,可以采用实际交易数据去检验卖空交易是否以及如何向市场各方传递标的公司的负面信息,以印证卖空的事前威慑效应的存在,这是因为一方面随着融资融券制度的推进,市场对实际的融资融券交易情况逐渐熟悉,原先形成的卖空威胁预期可能发生修正,另一方面随着融券卖空交易渐成规模,卖空机制的作用也可能在某些方面能够占据主导地位,与此同时,可以采用实际交易数据去检验融资交易是否以及如何向市场各方传递标的公司的相关信息,为融资机制的作用机理提供基础性证据。(3)可以进一步考察融资融券制度对客户、供应商、政府等其他利益相关者的影响,这有利于进一步丰富对于融资融券政策效果的认知。(4)随着我国转融通业务的发展成熟(苏冬蔚和倪博,2018),未来可以开始考察证券融通市场(equity lending market)的内部运作,这有利于更加深入地理解卖空约束的形成及其给市场各参与方(包括投资者、证券公司、金融机构等)所带来的重要影响。
Literature Review and Future Prospects on Short Selling and Margin Trading
CHU Jian
Abstract:Short selling and margin trading ends the unilateral status of capital market where investors can only buy long but not sell short.It has significant impacts on the whole market and every participant.This paper does the literature review about the relation between short selling and margin trading and market efficiency,corporate governance and decision,and other stakeholders based on the characteristics of China’s short selling and margin trading program.Therefore,this paper indicates that there need to be a comprehensive theoretical framework to study the economic consequences of China’s short selling and margin trading program,which combines western short selling theory with China’s institution with the asymmetric short selling and margin trading and tests the influence mechanism of short selling and margin trading in both program and trading perspectives.
Key words:short selling and margin trading;market efficiency;corporate governance;stakeholders
(责任编辑 周愈博)
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