时间:2019-12-25 作者:秦璇 方军雄 于传荣 作者简介:秦璇,复旦大学管理学院博士生;方军雄,复旦大学管理学院教授,博士生导师;于传荣,上海中梁地产集团有限公司,博士。
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摘要:
一、引言
CEO变更始终是战略管理和公司治理研究领域的热点话题(Clayton等,2003;方军雄,2012;Wiersema和Zhang,2013)。与薪酬契约不同,CEO变更(主要是CEO解聘)被认为是解决经理人员代理行为最为有力的途径,真实可信的CEO变更是确保在位高管努力工作的有效机制(Jensen和Meckling,1976)。因为,CEO变更不仅直接终止了该高管在公司的继续任职,进而减少了高管的当期利益,更重要的是,CEO变更本身向市场传递了关于高管价值的信号进而可能威胁到其未来的职业生涯(Fama,1980)。相关研究主要考察CEO解聘的业绩敏感性问题以及影响CEO解聘业绩敏感性的制度因素。例如,Huson等(2001)发现,公司内部治理机制有助于强化CEO解聘业绩敏感性。Gao等(2012)发现,董事会整体治理效率越高,CEO变更业绩敏感性越高,同时,机构投资者持股比例的上升有助于CEO变更业绩敏感性的提升。鉴于CEO解聘是一项高成本的决策,也有研究者考察促进或者阻碍董事会作出解聘CEO决策的其他因素。例如,证券分析师的负面评级大大加快了CEO解聘决策的形成(Wiersema和Zhang,2013),财务报告重述的发生也容易导致CEO的变更(Desai等,2006)。本文考察的是公司股价崩盘对CEO变更的...
一、引言
CEO变更始终是战略管理和公司治理研究领域的热点话题(Clayton等,2003;方军雄,2012;Wiersema和Zhang,2013)。与薪酬契约不同,CEO变更(主要是CEO解聘)被认为是解决经理人员代理行为最为有力的途径,真实可信的CEO变更是确保在位高管努力工作的有效机制(Jensen和Meckling,1976)。因为,CEO变更不仅直接终止了该高管在公司的继续任职,进而减少了高管的当期利益,更重要的是,CEO变更本身向市场传递了关于高管价值的信号进而可能威胁到其未来的职业生涯(Fama,1980)。相关研究主要考察CEO解聘的业绩敏感性问题以及影响CEO解聘业绩敏感性的制度因素。例如,Huson等(2001)发现,公司内部治理机制有助于强化CEO解聘业绩敏感性。Gao等(2012)发现,董事会整体治理效率越高,CEO变更业绩敏感性越高,同时,机构投资者持股比例的上升有助于CEO变更业绩敏感性的提升。鉴于CEO解聘是一项高成本的决策,也有研究者考察促进或者阻碍董事会作出解聘CEO决策的其他因素。例如,证券分析师的负面评级大大加快了CEO解聘决策的形成(Wiersema和Zhang,2013),财务报告重述的发生也容易导致CEO的变更(Desai等,2006)。本文考察的是公司股价崩盘对CEO变更的影响。
公司股价崩盘风险股价崩盘风险(crash risk),包括预期崩盘风险(ex ante expected crash risk)和实际崩盘风险(ex post realized crash risk),两者都会对资本市场产生重大的负面影响(Kim和Zhang,2014)。本文考察的是实际崩盘风险,即已经发生的股价崩盘。为了行文的方便,在本文中股价崩盘和股价崩盘风险表示相同的含义。不仅直接导致现有股东财富的大幅毁损,还会因为后续融资困难、客户和供应商流失等损害公司的自身能力(杨棉之等,2015)。现有研究表明,个股股价崩盘往往主要归咎于管理层隐藏坏消息的机会主义行为(Hutton等,2009;Kim等,2011),股价崩盘导致股东价值的毁损,作为代理人的CEO“难辞其咎”,而约束CEO最有效的途径之一就是解聘CEO(Jensen和Meckling,1976),而且解聘CEO也是重塑公司声誉的重要手段(Suchman,1995)。我们随之关心,在发生股价崩盘之后,CEO是否会受到解聘惩罚。如果董事会运作有效,高管聘任决策中自然应当包含股价崩盘的信息,即发生股价崩盘时,CEO将会因此被解聘。相反,如果董事会为CEO所“俘获”,CEO易于推卸股价崩盘责任,CEO的聘任将可能与股价崩盘绝缘。上述研究不仅可以为股价崩盘研究领域提供新的研究视角,提供降低股价崩盘风险的对策,也可为中国上市公司高管治理机制有效性提供新的经验证据。
基于此,本文选取1999~2014年中国A股上市公司作为样本,系统研究股价崩盘对CEO变更的影响,结果发现:股价崩盘与CEO变更显著正相关,在进行了内生性检验和一系列稳健性测试后,上述结果依然存在。同时,本文发现上述现象在盈余管理程度高的情况下更为明显,控股股东产权性质、机构投资者持股比例、股权分置改革、所属地区市场化程度和CEO权力都会影响股价崩盘风险的效应。进一步研究还发现,在CEO被解聘之后,公司的崩盘风险明显下降。这意味着,中国上市公司董事会在制定CEO聘任决策时在一定程度上考虑了股价崩盘信息,而且变更CEO是缓解股价崩盘风险的有效举措,这也表明中国上市公司高管治理整体上是有效的。
本文可能的边际贡献包括以下几个方面:第一,现有的研究主要着眼于考察股价崩盘风险的决定因素,而很少有文献涉及股价崩盘风险的经济后果(An等,2015)。本文从CEO变更角度研究了股价崩盘对高管的影响,这为股价崩盘风险经济后果研究提供了新的视角和证据。第二,已有文献发现CEO变更存在明显的业绩敏感性(Weisbach,1988;Murphy和Zimmerman,1993;Goyal和Park,2002),本文从股价崩盘的角度来考察非业绩指标对CEO聘任决策的影响,这为高管治理研究提供了新的研究视角。第三,本文研究表明股价崩盘与CEO的解聘存在显著的正相关关系,为当前中国上市公司高管治理有效性提供了新的证据,说明中国上市公司高管治理整体上具有有效性。
二、理论分析与研究假设
股东与管理层之间的委托代理问题主要源自两权分离以及信息不对称,良好的薪酬契约是缓解委托代理问题的主要机制之一(Jensen和Meckling,1976)。但是,由于经理人市场、资本市场以及股东权力运作过程中所存在的固有缺陷,高管薪酬契约可能成为管理者权力控制下的产物(Bebchuk等,2002),反映出高管的偏好及其寻租行为,进而成为代理问题的一部分(吕长江和赵宇恒,2008)。与薪酬契约不同,CEO变更(主要是CEO解聘)被认为是解决经理人员代理行为最为有力的途径,真实可信的CEO变更是确保在位高管努力工作的有效机制(Jensen和Meckling,1976)。因为,CEO变更不仅直接终止了该高管在公司的继续任职,进而减少了高管的当期利益,更重要的是,CEO变更本身向市场传递了关于高管价值的信号进而可能威胁到其未来的职业生涯(Fama,1980)。
CEO变更一直是战略管理和公司治理研究领域的热点话题(Clayton等,2003;方军雄,2012;Wiersema和Zhang,2013)。随着公司治理改革的大力推进,CEO变更逐渐与公司经营绩效相挂钩(龚玉池,2001;朱红军,2002;Kato和Long,2006)。已有研究发现两者呈现负相关关系,意味着业绩表现差的CEO受到了惩罚,CEO变更与业绩的敏感性越强意味着CEO变更机制越有治理效率(Denis等,1997;Huson等,2001;Kato和Long,2006)。随后的研究考察了影响CEO解聘业绩敏感性的制度因素(Wiersema和Zhang,2013)。例如,Huson等(2001)发现,公司内部治理机制有助于强化CEO解聘业绩敏感性。Gao等(2012)发现,董事会整体治理效率越高,CEO变更业绩敏感性越高,同时,机构投资者持股比例的上升有助于提升CEO变更业绩敏感性。
鉴于CEO解聘是一项高成本的决策,研究者开始考察促进或者阻碍董事会作出解聘CEO决策的其他因素。例如,证券分析师的负面评级大大加快了CEO解聘决策的形成(Wiersema和Zhang,2013),财务报告重述的发生也会引致CEO的变更(Desai等,2006),这源于证券分析师负面评级报告和财务报告重述大大影响了董事会对CEO能力和品行的判断。股价崩盘是公司非常重大的异常事件,它是公司负面信息累积到一定程度集中释放的结果,也是公司战略失误、内部控制缺陷等因素的综合后果。根据Holmstrom(1979)提出的“信息量原则”(informativeness principle),任何可以低成本获得并有助于反映代理人努力的信息都应当纳入代理人评价指标当中,而股价崩盘信息可以非常便利地从二级资本市场中获得,因此,我们预期股价崩盘很可能成为董事会在进行CEO聘任决策时予以考虑的重要因素。我们进一步对股价崩盘与CEO变更之间的关系进行分析。
第一,在两权分离的公司中,作为代理人的CEO具有相对信息优势(Jensen和Meckling,1976),为了谋取私利,CEO倾向于通过各种手段以掩盖其不佳的经营业绩。CEO掩盖其机会主义行为的方式诸多,盈余管理、税收规避、关联交易、非稳健性的会计政策等均可成为其获取私利及隐藏坏消息的工具或借口(Kim等,2011;李增泉等,2011)。由于上述行为具有极强的隐蔽性,公司董事们通常没有太多途径获取公司特有信息,而且评估信息可靠性的成本很高,这些限制降低了他们的监督效率(Jensen,1993;Raheja,2005;Adams和Ferreira,2007;Harris和Raviv,2008;Masulis和Mobbs,2011)。但是,当隐藏的坏消息累积到一个临界点时,股价崩盘随之发生。此时,股价崩盘的发生就可以作为CEO过往机会主义行为的指示器。研究发现,发生个股崩盘事件的企业往往会计信息质量较低,财务报告透明度较差(Jin和Myers,2006;Hutton等,2009)。这样,股价崩盘这个重大的显性事件有助于解决董事会与CEO之间的信息不对称,而且,根据Holmstrom(1979)提出的“信息量原则”,股价崩盘信息可以低成本地获得,董事会在制定CEO聘任决策时自然可以把已发生的股价崩盘因素考虑进去,作为惩罚进而解聘CEO。
第二,现有实证研究表明股价崩盘背后的公司内部因素可能是管理层自利动机。Hutton等(2009)研究发现,管理层所进行的盈余管理行为会导致更高的崩盘风险。Kim等(2011)研究发现管理层持有的股权以及激进的税收筹划行为带来更高的股价崩盘风险。而其他从分析师(潘越等,2011;许年行等,2012;Xu等,2013)、审计师(Hackenbrack等,2011;Callen和Fang,2012)、会计师事务所(江轩宇和伊志宏,2013)、媒体报道(罗进辉和杜兴强,2014)等研究股价崩盘因素的研究,都是从第三方“监督者”的角色研究他们如何约束管理者的自利行为进而降低崩盘风险。
第三,股价崩盘是一个重大的负面事件,崩盘的发生会严重损害公司声誉,而声誉是一项能产生未来租金的资产,尤其是在不完全信息的市场背景下,声誉的构建具有重要战略意义(Wilson,1985)。良好的声誉能够提高公司融资能力,降低公司融资成本(Beatty和Ritter,1986),有助于公司吸引长期投资者(Milgrom和Roberts,1986a),最终帮助公司获得超额回报(Caves和Porter,1977;Wilson,1985)。相反,公司声誉的损害会导致股价的大幅下跌(Anderson和Yohn,2002),融资成本显著上升(Kravet和Shevlin,2010)。因此,一旦公司声誉受损,公司会采取种种措施加以补救以重塑声誉(Suchman,1995)。研究发现,丑闻曝光之后,公司会进行信息澄清和口头解释(Westphal和Deephouse,2011),还会通过其他特定形式来修复与投资者的关系(Zhang和Wiersema,2009),其中一种方式就是解聘CEO(Karpoff等,2008)。具体到股价崩盘,公司股价崩盘会导致公司声誉的损害,进而带来融资成本的上升(熊家财,2015;杨棉之等,2015),而且股价崩盘往往主要来源于管理层掩盖坏消息的机会主义行为(Jin和Myers,2006;Hutton等,2009),因而董事会有动力通过解聘CEO等措施重拾市场信心。
不过,股价崩盘既可能源自管理者的机会主义行为,也可能来自市场因素(An和Zhang,2013;许年行等,2013;Callen和Fang,2015),如果股价崩盘主要源自市场因素,那么CEO是否应受到惩罚就存在相当大的争议。依据相对业绩评价理论,董事会在CEO聘任决策中应当剔除外部行业冲击的影响(Holmstrom,1982;Gibbons和Murphy,1990)。综上所述,在公司发生股价崩盘之后,董事会极有可能会做出解聘CEO的决策。由此,本文提出研究假设。
假设:上市公司股价崩盘风险越高,未来公司CEO变更的可能性越高。
三、研究设计和数据来源
(一)关键研究变量
1.CEO变更
借鉴现有主流文献(Kato和Long,2006;Martin和Le-rong,2008;方军雄,2012),本文所研究的CEO为董事长,同时,由于我们研究的重点在股价崩盘后CEO的责任承担,董事长作为公司日常经营活动的最高决策者,更符合本文的研究目的。我们采用DISMISS和TURNOVER以衡量CEO变更(方军雄,2012)。DISMISS为董事长解聘哑变量,如果高管变更的理由为“解聘”“辞职”“退休”“健康原因”“个人原因”“工作变动”之一而且该高管的年龄小于60岁,取值为1,否则为0;TURNOVER为董事长变更哑变量,如果发生董事长更换,取值为1,否则为0。
2.股价崩盘
由于我们是对引起崩盘风险的公司层面因素感兴趣,因此,需要首先估计每个公司、每一年度的去除市场因素的公司特有的周收益率(Wi,t)。根据现有文献(Chen等,2001;Kim等,2011;许年行等,2013)的做法,Wi,t是通过对模型(1)回归残差加1取对数而得到的。
本文采用如下两个股价崩盘风险的度量指标。第一个指标计算方法如下:
其中,n为每年股票i的交易周数。NCSKEW的计算是对每个样本年度经过市场调整后周收益率(Wi,t)的三阶矩取负数,然后除以Wi,t标准差的三次方。因此,NCSKEW是股票i经过市场调整后周收益率的负偏度,NCSKEW的数值越大,表示偏态系数负的程度越严重,股价崩盘风险越大。
第二个指标是股价上升和下降阶段波动性的差异(DUVOL)。首先,根据股票i经过市场调整后周收益率(Wi,t)是否大于年平均收益率将股票收益数据分为上升阶段(upweeks)和下降阶段(downweeks)两个子样本,并分别计算两个子样本中股票收益率的标准差,然后使用如下模型计算DUVOLi,t。
(二)研究模型
借鉴现有文献(Wang,2010;方军雄,2012),我们采用如下Logit回归模型考察股价崩盘与CEO变更的关系:
+∑INDUSTRYi,t+εi,t(4)
其中,CEO解聘哑变量DISMISS,如果第t+1期CEO被解聘取值为1,否则为0。同时我们采用CEO变更TURNOVER进行稳健性检验。CRASHRISK为第t期公司股价崩盘风险,我们分别采用NCSKEW和DUVOL衡量。
此外,借鉴Jensen和Meckling(1976)与Denis等(1997)的研究,我们在模型中对以下变量进行控制:(1)公司规模(SIZE);(2)负债率(LEV);(3)产权性质(PRIVATE);(4)大股东持股比例(LSHARE);(5)BH股(BH);(6)董事长与总经理是否两职合一(DUAL);(7)独董比例(INDD);(8)公司年龄(AGE_FIRM);(9)董事长年龄(LNAGE_CHAIR);(10)董事长任期(LNTENURE);(11)董事长持股比例(CHAIRSHARE);(12)市场化程度(GEO);(13)超额经营业绩(ROA_IND);(14)超额股票收益率(RETURN_IND);(15)股票收益波动率(VOLATILITY)。此外,我们还在模型中控制了行业与年度哑变量。具体变量定义如表1所示。
(三)数据来源与描述性统计
本文选取1999~2014年所有A股上市公司为初始样本,全部数据来自国泰安数据库,按照如下标准进行剔除:(1)剔除属于金融行业的上市公司,因为金融类上市公司的监管制度和报表结构与其他行业相比存在较大差异;(2)剔除CEO任职期限只有一年的样本观测;(3)剔除变量缺失的样本。最终得到11972个公司年度观测值。为消除极端值的影响,对所有连续变量按照1%的标准进行winsorize处理。为控制潜在的截面相关问题,在所有回归中对标准误进行公司维度的cluster处理。
表2列示的是主要变量的描述性统计结果。董事长解聘(DISMISS)和董事长变更(TURNOVER)的均值分别为0.074和0.155。股价崩盘变量NCSKEW和DUVOL的均值分别为-0.297和-0.210,标准差分别为0.969和0.790,说明这两个指标在样本公司中均存在较大差异。董事长年龄平均值为51.26岁,董事长任期的平均值为3.81年,50.3%为民营上市公司,董事长平均持股份额达到5.4%。
表3报告了各变量间的Pearson相关系数,我们发现,CEO变更变量与股价崩盘变量显著正相关,在一定程度上表明董事会在制定CEO聘任决策时考虑了股价崩盘的信息。此外,我们发现CEO被解聘概率较高的公司有如下特征,公司规模比较小,财务杠杆比较高。董事长持股比例、董事长与总经理两职合一以及董事长年龄,均与董事长被解聘的概率显著负相关,这与现有文献的发现基本一致(方军雄,2012;Wiersema和Zhang,2013)。
四、实证结果与分析
(一)股价崩盘与CEO变更
表4列示的是模型(4)的回归结果,其中第(1)列和第(2)列是采用DISMISS衡量的CEO变更,而第(3)列和第(4)列采用TURNOVER衡量CEO变更。表4显示,无论是采用NCSKEW还是DUVOL衡量股价崩盘风险,其回归系数在统计上都显著为正,这意味着董事会在对现任CEO聘任做出决策时,考虑了公司股价的崩盘风险,当股价发生崩盘时,董事会更可能做出解聘CEO的决策,支持了我们的假说。同时,从表4中可以发现,经行业调整的ROA系数显著为负,与方军雄(2012)的发现一致,进一步表明中国上市公司的高管解聘具有了较强的业绩敏感性,也说明中国上市公司高管治理整体上是有效的。此外,董事长持股比例与董事长变更显著负相关,两职合一的董事会结构中董事长被解聘的概率也较低,这在一定程度上支持管理者权力假说。
上述研究发现,股价崩盘与CEO变更显著正相关,一个可能的原因是股价崩盘向董事会传递了关于CEO过往隐藏坏消息的机会主义行为的信息(Kim等,2011;李增泉等,2011)。如果上述解释成立的话,我们不难预期,那些公司治理水平越高的公司其股价崩盘惩罚效应越明显。基于此,我们将盈余管理程度作为衡量公司治理水平的衡量指标(苏冬蔚和林大庞,2010;于忠泊等,2011),进一步检验盈余管理程度对股价崩盘风险与CEO变更两者之间关系的影响。具体地,我们采用修正Jones模型估算的操纵性应计绝对值来衡量盈余管理(Hutton等,2009),依据其分行业、分年度的中位数,将样本划分为两个子样本进行分组检验,高于该中位数的一组为高盈余管理组,低于中位数的一组为低盈余管理组。表5报告了按盈余管理高低分组检验的回归结果,Panel A和Panel B分别以NCSKEW和DUVOL为股价崩盘风险的衡量指标。高盈余管理程度样本中,股价崩盘变量回归系数在统计上不显著,而在低盈余管理程度样本中,股价崩盘变量回归系数在统计上均显著为正。由此可以说明,公司治理水平越高,CEO变更与股价崩盘正向关系越显著,即股价崩盘的确向董事会传递了关于CEO隐藏坏消息的机会主义行为的信息,从而导致董事会做出解聘CEO的决策。
(二)公司治理机制与CEO权力的调节作用
CEO变更是一项重要公司治理机制,其作用的发挥受到其他治理机制的影响(Fisman等,2014),也会受到CEO权力的影响(Herman,1981;Fama和Jensen,1983)。在公司治理机制中,产权性质、机构投资者持股一直备受学术界关注。国有股权由政府官员代表国家对国有企业管理层进行监督,这会产生多重代理问题(徐晓东等,2010)。因此,对于不同产权性质下股价崩盘与CEO变更的讨论很有意义。同时,机构投资者持股对于公司治理的效应,也一直众说纷纭,虽然一些文献验证了机构投资者持股的“市场稳定器”作用(Lakonishok等,1992),但也有部分文献(许年行等,2013;曹丰等,2015)认为,机构投资者持股显著增大了公司股价未来崩盘的风险,机构投资者更多的是扮演“崩盘加速器”而不是“市场稳定器”。潘越等(2011)更是发现在高管更替事件上,机构投资者扮演的是上市公司管理层“合谋者”的角色。股权分置改革以及市场化进程作为影响公司治理环境的制度变量,也会对公司层面的治理机制及其效果产生影响。
公司实践运作当中董事会可能被拥有更强权力的CEO所“俘获”(Bebchuk等,2002;方军雄,2012),这使得CEO能够规避股价崩盘对其的惩罚。研究发现,随着任期的增加,CEO的权力也越大(Hambrick和Fukutomi,1991),他们在董事会的决策过程中积累的权力和影响越大,董事会的监督能力随之削弱,CEO越容易做出对自己有利的决策(Plian和Lee,1995)。
因此,我们进一步探讨公司治理机制和CEO权力调整是否会影响股价崩盘与CEO变更之间关系。具体地,我们从控股股东产权性质、机构投资者持股比例、股权分置改革和市场化程度四个方面考察公司治理机制对上述关系的影响,从CEO任期角度研究CEO权力对股价崩盘效应的影响。
基于公司治理机制的分组回归结果如表6所示(限于篇幅,本表仅报告基于DISMISS的回归结果),我们发现:(1)从控股股东产权性质看,国有企业中股价崩盘与公司CEO变更显著正相关,但是在民营企业中,上述关系在统计上不显著。可能的原因在于国企高管不同于民企,他们处于一个典型的内部劳动力市场(陆铭等,1998),其人事的任免多由政府控制。有研究(Li和Zhou,2005;周黎安,2007)发现,国企业绩太差,会对政府官员产生较大的压力,也会影响当地GDP,有碍政府官员仕途的发展,因此政府有足够的动机解聘业绩太差的国企高管。如果只是普通的亏损,还可能通过政府补助来脱离困境(Qian和Roland,1998),但股价崩盘却是不可掩盖的事实,此时政府会更多地关注稳定投资者的信心,维持国企的声望。刘青松和肖星(2015)就发现,在国企高管考核中存在一个业绩门槛,当业绩低于门槛值时,业绩越差被降职的可能性越大。总而言之,国有企业面临更多的行政监管和社会舆论监督,因此在发生股价崩盘时CEO更容易被解聘。(2)从机构投资者持股分组看,机构投资者持股比例高的一组,股价崩盘与CEO变更存在显著的正向影响,而机构投资者持股比例低的那一组没有显著影响,这表明机构投资者扮演的是管理层的积极“监督者”角色。(3)从股权分置改革分组回归看,我们发现股权分置改革之后股价崩盘与CEO变更显著正相关,而在股权分置改革前上述关系在统计上不显著,这说明,股权分置改革对资本市场参与者行为产生了积极影响,改善了公司治理内外部环境。(4)从市场化程度的分组回归看,高市场化地区样本中股价崩盘回归系数显著为正,而在低市场化地区样本中仅以DUVOL衡量的股价崩盘回归系数显著为正。
基于CEO权力的分组检验如表7所示,具体地,我们将样本分为长任期(TENURE>中位数)和短任期(TENURE<中位数)两种情况,在两个子样本下分别进行回归。在CEO任期较长的样本中,股价崩盘变量的回归系数均不显著,但是在CEO任期较短的样本组中,股价崩盘变量的回归系数均至少在5%水平上显著。上述结果表明,相对于CEO任期较短的公司来说,CEO任期越长,其对董事会的影响力和控制力越大(Hambrick和Fukutomi,1991;Miller,1991;Shen,2003),即使面临着股价崩盘,董事会也难做出解雇CEO的决策。
(三)稳健性检验
为了检验上述结论的可靠性,本文进行了相应的稳健性测试。
1.内生性问题。经验研究往往会受到内生性问题的影响,具体到本研究,我们发现的股价崩盘与CEO变更之间的正相关关系,可能源自遗漏变量,对此,我们采用二阶段回归模型考察遗漏变量问题对本研究结果的影响。我们选择去趋势化股票月平均换手率(DTURNOVER)作为工具变量,它影响股价崩盘风险,但与CEO变更不相关,且通过了弱相关性检验(未列出)。检验结果见表8。从表8中Panel B可以发现,本文主要研究结论保持不变。
2.CEO的衡量。借鉴方军雄(2012)的做法,我们采用总经理作为CEO的衡量,回归结果见表9。可以发现,第(1)至(4)列中股价崩盘变量的回归系数依然显著为正。
3.固定效应模型。为了减少个体因素的影响,本文采用Logit固定效应模型进行稳健性检验,结果见表10。第(1)至(4)列中股价崩盘变量的回归系数仍然显著为正,再一次支持了我们的假设。
4.股价崩盘哑变量。按照本文的逻辑,如果企业会因股价崩盘使得声誉受损,选择更换管理层,我们应当观测到CEO变更与股价崩盘哑变量的正向关系更明显,因此我们利用股价崩盘哑变量(CRASH)进行检验。若股票i经过市场调整后周收益率(Wi,t)在一年内至少有一次小于公司当年W均值2.58个标准差,则CRASH取值为1,否则取0。回归结果见表11,如我们预期的那样,CRASH的系数远远大于表4的回归系数,即股价崩盘情况越严重,董事会越是会做出更换CEO的决策。
(四)进一步研究
上述研究发现,股价崩盘发生之后CEO更可能被解聘,这可能是因为被解聘的CEO对股价崩盘负有责任,也可能仅仅是董事会安抚利益相关者的举措。如果CEO被解聘仅仅是CEO成为了股价崩盘的替罪羊,那么我们将不会发现CEO解聘之后公司股价崩盘风险发生缓解。相反,如果CEO被解聘是因为其负有责任,那么我们将会发现CEO解聘之后公司股价崩盘风险发生缓解。因此,我们接着对比分析了CEO更换前和更换后公司的崩盘风险的变化,结果见表12。结果显示,CEO更换后上市公司的股价崩盘风险显著降低,这在一定程度上表明董事会在做出CEO解聘决策时考虑了股价崩盘信息,而且被解聘的CEO的确对股价崩盘负有一定责任。
五、结论
CEO变更是公司重要的战略决策,哪些因素会导致董事会作出更换CEO的决策是学术界和实务界关心的话题,股价崩盘由于其危害性日益引起了研究者的关注。但是目前鲜有文献考察股价崩盘对CEO变更的影响,基于此,本文采用中国上市公司的数据检验了公司股价崩盘与CEO变更的关系,并继而考察公司治理机制和CEO权力对股价崩盘效应的影响。
研究发现,股价崩盘与CEO变更显著正相关,在进行了内生性检验和一系列稳健性测试后,上述结果依然存在,这表明,上市公司高管确实因为股价崩盘而受到了惩罚。研究还发现,上述现象在盈余管理程度高的情况下更为明显,控股股东产权性质、机构投资者持股比例、股权分置改革、所属地区市场化程度和CEO权力都会影响股价崩盘风险的效应。进一步研究发现,在CEO被解聘之后,公司的崩盘风险明显下降。这意味着,中国上市公司董事会在制定CEO聘任决策时在一定程度上考虑了股价崩盘信息,而且变更CEO是缓解股价崩盘风险的有效举措,这也表明中国上市公司高管治理整体上是有效的。
Stock Price Crash and CEO Turnover
QIN Xuan,FANG Jun-xiong,YU Chuan-rong
Abstract:CEO turnover is an important strategic decision of corporations.The factors that will lead the board of directors to replace their CEOs are a concern of both academic and practical circle.This paper investigates the effect of the company’s stock price crash on CEO turnover.Our study finds that the company’s stock price crash is significantly positively associated with CEO turnover;and we find that the stock price crash’s impact on CEO turnover is more pronounced in companies with higher institutional investors ownership and such factors as controller type, institutional investor,marketization,the split-share reform and CEO power have effect on it. Finally,we find that the company’s crash risk significantly decreases when the CEOs were fired. Our research shows that the boards of directors in listed companies do consider the stock price crash information in making CEO employment decisions to some degree and changing the CEOs is effective to ease the stock price crash risk.To a certain extent,it also shows that in general corporate governance regarding executive managers is effective in China market.
Key words:stock price crash;CEO turnover;corporate governance
(责任编辑 周愈博)
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