网络平台互动能提升企业ESG表现吗？

张瑞琛　温　磊　赵玮豪

收稿日期：2022-10-11

基金项目：国家社会科学基金一般项目（19BGL162）；福建省人民政府发展研究中心决策咨询研究重大课题（2022JCZX018）

作者简介：张瑞琛，福建农林大学经济与管理学院教授；

温　磊，北京外国语大学国际商学院博士研究生；

赵玮豪，福建农林大学经济与管理学院硕士研究生。

摘要：企业与投资者之间的互动，有助于提高上市公司质量和保护投资者权益，推动资本市场平稳健康发展。本文基于交易所互动平台的数据，研究了网络平台互动对企业ESG表现的影响和作用机理。研究发现，网络平台互动有助于提升企业ESG表现；路径检验发现，市场关注度是改善企业ESG表现的重要渠道；异质性分析发现，网络平台互动对企业ESG表现的积极效应在信息不对称程度高的企业和机构投资者持股比例低的企业中更明显；拓展性分析发现，网络互动回复率高和回复及时有利于提升企业ESG表现。研究结论为网络平台互动引致的非经济效应提供了经验支撑，为进一步推动上市公司积极与投资者互动提供了参考。

关键词：网络平台互动；企业ESG表现；市场关注度

中图分类号：F276.5　文献标志码：A　文章编号：2095-8838（2023）03-0067-10

一、引言

秉持生态文明理念、以可持续发展为目标的ESG（环境、社会和公司治理）理念正获得越来越多的认可。提升企业的ESG表现，对于贯彻新发展理念、推动经济社会高质量发展具有重要的理论和实践意义。从企业承担ESG责任的动机来看，满足利益相关者的需求是其中关键因素之一。从企业内部员工到消费者、客户、社会公众，各利益相关方对企业ESG表现的关注和期望正在不断增加，促使企业将ESG的可持续发展理念融入战略与运营之中。随着互联网技术的发展，网络互动平台已逐步成为资本市场进行信息交流的重要工具（李文贵和路军，2022）。2010年1月和2013年7月，深圳证券交易所“互动易”和上海证券交易所“上证e互动”网络平台相继启用，为上市公司与投资者之间进行交流沟通搭建了平台。在该平台上，投资者可以就公司生产经营、财务数据、公告信息等方面的问题直接向公司提问，也可以对各类媒体发布的信息和传闻进行求证，公司董秘会适时予以回复和说明。区别于以往被动式的信息接收，利益相关者可以更加积极主动地向企业获取所需信息，因而在网络互动平台上利益相关者对于企业ESG表现的追求更可能成为企业转型发展的动力或压力，从而赋能企业ESG表现提升。然而，鲜有文献研究网络平台互动对企业ESG表现的影响。

鉴于此，本文从网络平台互动视角出发，采用沪深A股上市公司的数据，实证检验网络平台互动对企业ESG表现的影响和作用机理。本文可能的研究贡献在于：第一，现有关于ESG表现的研究大多聚焦于探索其经济后果，包含财务绩效（Xie等，2019）、企业风险（Sassen等，2016）和投资效率（高杰英等，2021）等，鲜有研究关注如何改善企业ESG表现。本文研究了企业和投资者之间网络平台互动对企业ESG表现的积极效应，拓展了关于企业ESG表现提升路径的研究。第二，现有文献更多关注网络平台互动对全要素生产率等经济效应的影响（朱迪，2022），而对非经济效应研究则相对较少。本文首次从ESG表现视角探讨了网络平台互动的影响效果，丰富了网络平台互动式信息披露对企业影响的研究。

二、文献综述与研究假设

（一）交易所网络平台互动及其效果

投资者关系管理是企业通过信息披露等工作，增进投资者对企业的了解和认同，从而提升企业治理水平和企业价值的一项战略管理活动（伊志宏等，2021）。随着网络技术的发展，交易所网络互动平台凭借其广泛的触达性和低成本的优势，逐步成为企业进行投资者关系管理的重要方式。与传统的单向式信息披露不同，网络互动平台使得那些不能直接接触管理层的投资者可以公开表达观点，与企业进行互动，并以此来影响管理层的行为。对于企业而言，虽然无法控制其他人在网络平台上的看法，可能面临批评，但至少提供了新的线索，可以帮助管理者了解投资者的需求，并作出相应的回应（Cade，2018）。

陈华等（2022）发现，企业和投资者之间的网络平台互动增进了企业的信息透明度，一方面，投资者依据企业的真实信息来作出判断，避免股价虚高；另一方面，企业信息透明度提高，降低了风险堆积的可能性，从而能够缓解股价崩盘风险。朱迪（2022）发现，网络互动平台的设立，强化了企业的外部监督，迫使管理层专注于企业的生产经营，提高了企业的创新意愿，最终转化为企业全要素生产率的提升。高敬忠等（2021）研究表明，网络平台上的信息交流，有助于外部投资者更好地了解企业的财务状况和非财务状况，从而缓解企业和投资者之间的信息不对称，降低投资者的感知风险，能够吸引更多潜在投资者从而拓宽企业的融资渠道。刘运国和刘芷蕙（2021）认为，在网络互动平台的监督下，管理层的自利行为将得到一定的约束，从而有利于抑制公司费用粘性。此外，还有部分学者研究了网络平台互动对市场信息效率（周耿等，2020）、股价同步性（杨凡和张玉明，2020a）和企业金融化（高敬忠和杨朝，2021）等的影响。尽管多数研究都肯定了网络互动平台的积极意义，但也有学者认为，网络平台互动所产生的海量信息具有“超载效应”，会降低分析师预测的精准度，并加大分析师之间的分歧（杨凡和张玉明，2020b）。

（二）ESG表现及其影响因素

ESG是Environmental、Social和Governance的缩写，Environmental强调企业要在环境方面有所作为，例如使用可持续能源、减少废弃物、增加绿色投入等；Social强调企业在追求利益最大化的同时也要关注员工、消费者和股东等不同利益相关者的诉求，积极承担社会责任；Governance则聚焦企业治理，包括合适的董事会结构、股权结构、管理层薪酬等（杜永红，2022）。现有关于ESG的研究大多聚焦于其对企业风险、企业绩效和企业价值的影响。Albuquerque等（2019）认为良好的ESG表现可以视作是企业的一种差异化优势，消费者更愿意选择其所生产的产品，从而能够降低系统风险。此外，积极承担ESG责任的企业拥有更广泛的投资者基础，因而风险更低（王琳璘等，2022）。关于ESG表现对企业价值的影响，多数学者肯定了其对企业发展的积极效应。Giese等（2019）发现ESG表现良好的企业员工生产力更高，有利于增加企业现金流。但是也有学者持不同观点，Di Giuli和Kostovetsky（2014）认为，企业承担ESG责任为利益相关者带来的好处是以牺牲企业价值为代价的，由此产生的结果是未来股票的表现不佳和资产收益率的长期恶化。

企业承担ESG责任的动机可能包括法律法规的要求、利益相关者的期待以及提升企业价值的需要等（伊凌雪等，2022）。王禹等（2022）的研究表明，《中华人民共和国环境保护税法》的出台，使得排污单位必须承担必要的污染治理和环境损害修复成本，为了降低成本，企业会加大力度改善环境表现。由于溢出效应的存在，企业同时也会承担更多的社会责任。为了提高环境和社会表现，企业还会不断完善内部治理。面对媒体监督，企业会通过承担ESG责任来塑造良好的信誉和形象（李志斌等，2022）。此外，也有研究表明，企业承担ESG责任是为了实现企业价值创造和增长的目标，因为具有良好ESG表现的企业更能够得到利益相关者的支持，从而实现企业价值增加（王波和杨茂佳，2022）。

从已有文献来看，现有研究主要关注了ESG表现对企业的影响，而对于如何提升企业的ESG表现则相对较少，而且尚未发现有文献研究网络平台互动对企业ESG表现的影响。因此，本文试图从网络平台互动的角度出发，探寻企业ESG表现的影响因素，助力企业可持续发展。

（三）研究假设

投资者在买入上市公司的股票后，就成为公司的股东，依法享有知情权等权利。为了促进中小投资者和上市公司的有效沟通，深交所和上交所相继推出了网络互动平台，实现了上市公司和投资者的“零距离”接触，广受投资者关注。2022年，中国证监会发布《上市公司投资者关系管理工作指引》，要求“在沟通内容中增加上市公司的环境、社会和治理（ESG）信息”。实践中，ESG信息已成为企业和投资者网络平台互动的重要内容。例如，2021年11月有用户向圆通速递（6000233）的董秘提问：“ESG可能在后疫情时代有更好的发展前景，贵公司对ESG是什么看法？”董秘回复，“ESG是企业履行社会责任、推进可持续发展的重要体现，公司高度重视规范治理、环境保护和企业社会责任等，从2016年开始，公司已连续6年披露社会责任报告，向公众展示公司的ESG信息”，并就公司未来的ESG规划作了详细解答。

近年来，市场越来越关注企业的ESG表现。ESG表现常与企业的长期价值、可持续发展联系在一起。其中的原因在于：一方面，良好ESG表现会产生声誉效应。一般而言，公众和消费者更愿意购买具有良好ESG表现企业的产品（Friede等，2015），积极承担ESG责任的企业更受员工的尊重和认同（张蒽和蔡纪雯，2023），投资者更青睐和认可积极履行ESG责任的企业（Bhattacharya等，2008），政府也更愿意给予支持。也就是说，ESG表现良好的企业通常会获得社会的信任和支持，从而更好地建立企业形象和声誉，提高企业的竞争力和可持续发展能力。另一方面，良好的ESG表现保证了企业经营的合法性（Xie等，2019），积极承担ESG责任有助于降低企业的法律、诉讼风险（Godfrey，2005）。基于此，不少投资者将企业的ESG表现作为投资的重要考量因素。在与企业进行网络平台互动的过程中，市场对于ESG理念的认可和追求会传递给企业，从而成为企业承担ESG责任的压力或动力。

网络平台互动提高了企业的市场关注度，从而能够促使企业提高ESG表现。随着网络互动平台的建设和发展，越来越多的群体开始关注并通过该渠道向上市公司提问。在投资者与企业沟通的过程中，一些消息可能会引起社会的广泛关注，并通过网络传播出去，特别是一些负面信息，因为市场会特别关注企业的负面信息，并在之后的决策过程中将其作为重要参考（Baumeister等，2001）。当企业的行为特别是因承担ESG责任的行为不足或不当受到批评时，企业压力增加，需要通过采取相应的措施来纠正公司的行为，从而提升企业在ESG方面的表现。即使没有负面消息，企业也倾向于积极承担ESG责任。信号传递理论认为，由于信息不对称，企业为了与其他企业区分开，通常也会采取一些行动来向市场传递积极的信号，以获取更多支持（张蒽和蔡纪雯，2023）。而良好的ESG表现就是一种积极的信号，特别是在市场的持续关注下，这种信号传递效应更加显著，企业更可能积极参与ESG活动以满足投资者和社会的期望。此外，市场关注作为一种外部治理机制，一定程度上可以约束管理层的机会主义行为，使管理者将更多的注意力放在ESG这种与企业长远发展有关的活动上。基于此，提出假设1：

假设1：网络平台互动能显著提升企业的ESG表现。

三、研究设计

（一）研究样本和数据来源

本文以2010年到2021年A股上市公司为样本。由于深交所最早于2010年开通网络互动平台，故以2010年为样本起始年。此外，对样本做了如下处理：（1）剔除金融行业样本；（2）剔除ST、*ST类样本；（3）剔除数据缺失样本；（4）对连续变量进行上下1%的缩尾处理。网络平台互动数据来自CNRDS数据库，企业ESG数据来自华证ESG评级指数，其余数据均来自CSMAR数据库。

（二）变量定义

1．企业ESG表现

参考谢红军和吕雪（2022）的做法，本文选取华证ESG指标体系，并将其量化为相应的数值等级，作为ESG表现的衡量指标。华证ESG指标体系在设计过程中，参考了国外主流ESG体系架构，并充分考虑了我国的ESG信息披露体系和我国上市公司的特点，指标计算客观，定量有据。评价体系由3个一级指标（环境、社会、治理）、14个二级指标、26个三级指标以及超过130个底层数据指标组成。华证ESG评级的计算方法为：首先，根据企业所属行业对具体评估指标进行选择并划分相应权重。其次，采用定量和客观原则对指标进行赋分。最后，底层指标自下而上按照行业权重矩阵进行加总，最终得到ESG总分，并映射到对应评级。本文将9个等级C至AAA依次赋值为1至9，最终得到ESG表现指标。

2．网络平台互动

借鉴高敬忠等（2021）的研究，采用3个指标衡量企业和投资者之间的网络平台互动：Quest（观测年度投资者提问数量加1的自然对数）、Answer（观测年度企业回复问题数量加1的自然对数）和Word（观测年度企业回复问题字数加1的自然对数）。

3．市场关注

参考曾爱民等（2020）的做法，采用分析师关注人数来衡量市场关注度，并加1取自然对数。分析师对公司财务、行业、战略、风险等信息作出的报告和预测，通常被用来作为投资者决策的参考，一定程度上反映了企业的市场关注度。

4．控制变量

借鉴已有研究，选择企业规模、资产负债率、资产回报率、企业年龄、企业成长性、股权制衡度、独立董事比例、机构投资者持股比例、两职合一以及审计质量等作为控制变量。变量的具体定义和说明见表1。

表1　主要变量定义

（三）模型设定

其中，ESG代表企业的ESG表现，Quest、Answer和Word代表企业和投资者之间的网络平台互动水平，Control代表其他可能影响企业ESG表现的变量。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计。其中，企业ESG表现（ESG）的均值为6.5268，最小值为1，最大值为9，表明样本企业间的ESG表现差异明显。值得注意的是其最小值仅为1，说明样本中部分企业的ESG评级仅为C，这些企业需要在关注收益的同时，将更多注意力放在与企业长期发展息息相关的ESG表现方面。相应地，网络平台互动（Quest、Answer和Word）的均值分别为3.4184、3.3329、6.6248，回答数占提问数的比例（均值）高达97.50%，回答的字数（均值）为752.5535，说明样本企业比较重视与投资者之间的信息沟通。从市场关注度（MA）指标来看，其均值为1.5284，中位数为1.6094，与曾爱民等（2020）测算的结果基本一致。此外，其余变量的取值也基本在合理范围内。

表2　主要变量的描述性统计

（二）网络平台互动与企业ESG表现的基准回归分析

表3报告了网络平台互动影响企业ESG表现的回归结果。列（1）（3）（5）未加入控制变量，仅对企业和年份固定效应做了控制。此时，Quest、Answer和Word的系数分别为0.0153、0.0161和0.0118，均在1%的水平上显著为正，初步验证了网络平台互动对企业ESG表现的积极效应。列（2）（4）（6）的结果显示，在加入控制变量后，尽管各个指标的系数和t值都有所下降，但仍在1%的水平上显著为正，表明企业与投资者之间的网络平台互动，有利于带动企业ESG表现提升，假设1成立。

表3　基准回归结果

注：括号内为经企业层面Cluster调整的t值；*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著；下同

（三）稳健性检验

1．PSM方法

本文采用双向固定效应模型，一定程度上缓解了因遗漏变量而造成的内生性问题。但研究结论仍可能受反向因果问题的影响，即投资者可能更偏好向具有良好ESG表现的企业提问，企业可能也更愿意回答投资者关于企业ESG表现方面的问题以及在回答的时候可能会更加详细。参考蔡贵龙等（2022）的做法，本文通过倾向得分匹配（PSM）方法对样本进行匹配再回归。分别以Quest、Answer和Word是否为0来区分网络平台互动强度，以控制变量作为协变量进行1:1最近邻匹配，再以匹配后的数据进行回归，回归结果见表4。从回归结果来看，Quest、Answer和Word的系数都在1%的水平上显著为正，本文的研究结论在修正选择偏误的基础上依然成立。

表4　PSM匹配方法

2．安慰剂检验

为了排除其他随机性因素对研究结果的干扰，本文进行安慰剂检验。具体而言，将观测年度网络平台互动情况随机分配给各样本企业，再对随机顺序的网络平台互动情况与企业ESG表现分别按照模型（1）重复进行1 000次回归（限于篇幅，仅报告Quest的结果，其余两个变量回归结果同样支持研究结论）。从表5的结果来看，大多数系数没有通过显著性检验，表明虚构的处理效应不存在，进而表明企业和投资者之间的网络平台互动确实有利于企业ESG表现水平的提升，验证了网络平台互动和企业ESG表现之间的关系。

表5　安慰剂检验

3．替换关键变量

（1）改变企业ESG表现的衡量方法。借鉴方先明和胡丁（2023）的做法，采用彭博（Bloomberg）ESG评分来衡量企业ESG表现（该数据公布的最早年份为2011，因此数据范围为2011~2021年）。从表6列（1）至列（3）的结果来看，网络平台互动的确有利于提升企业ESG表现，研究结论稳健。

表6　替换关键变量

（2）改变网络平台互动的衡量方法。本文采用企业回答问题词数加1的自然对数来衡量网络平台互动。从表6列（4）的结果来看，研究结论没有发生显著改变。

五、进一步分析

（一）机制分析

根据前文的理论分析，网络平台互动主要通过提高市场关注度来影响企业的ESG表现。因此，本文从该途径来进行机制检验。机制检验借鉴了温忠麟等（2022）的中介效应检验程序。模型如下：

其中MA为中介变量市场关注，其余变量同模型（1）。

表7报告了市场关注度的中介效应检验结果。列（1）和列（3）的结果显示，投资者提问数和企业回复数的系数都显著为正，表明企业和投资者在交易所网络平台上的互动水平越高，企业的市场关注度越高。列（2）和列（4）的结果显示，在控制网络平台互动水平的基础上，市场关注度的系数显著为正，表明市场关注度会正向影响企业的ESG表现。而从列（5）的数据来看，企业回复字数的系数不显著，Sobel检验也不显著，表明企业回复字数的多少并不能通过提升市场关注度来带动企业ESG表现提升。可能的原因在于，市场更关注企业回复的内容而非回复的字数，如果企业能用简洁的语言说明市场关注的内容，同样能引起市场的关注，进而提升ESG表现。从整体上来看，企业和投资者在网络上的互动有助于增强企业的市场关注度，从而提升企业的ESG表现。

表7　市场关注度的中介效应检验结果

（二）异质性分析

1．基于信息不对称的分组检验

由于投资者和企业之间存在明显的信息不对称，而企业和投资者进行网络平台互动可以为投资者提供所需的信息，提高投资者对公司的认同度。因此，本文预期在信息不对称较高的企业中，网络平台互动对企业ESG表现的提升作用更明显。

借鉴于蔚等（2012）的做法，本文利用主成分分析法，以流动性比率指标LR、非流动性比率指标ILL以及收益率反转指标GAM构造指标来作为企业信息不对称的代理变量。具体而言，当该指标大于中位数时，属于高信息不对称组，否则属于低信息不对称组。根据表8的结果可以发现，网络平台互动指标的系数在高信息不对称组中均在1%的水平上显著为正，而在低信息不对称组中仅有指标Word的系数显著，且高信息不对称组中网络平台互动指标的系数明显大于低信息不对称组，并且均通过了组间系数差异检验，结果表明网络平台互动对ESG表现的积极效应在高信息不对称的企业中更显著，与预期一致。可见，网络平台互动可以视为是对企业信息披露的一种补充，投资者可以通过网络平台互动获取难以从年报、公告等途径得到的信息，并将自身对于企业ESG表现的诉求传递给企业。在充分了解企业信息的基础上，投资者会更愿意为企业发展助力，赋能企业ESG表现提升。

表8　信息不对称的回归结果

2．基于机构投资者持股的分组检验

通过网络平台互动的主要是中小投资者，因而网络平台互动对企业ESG表现的影响可能受机构投资者持股的影响。作为企业外部治理的重要力量，机构投资者参与可以有效提升企业治理水平和企业信息透明度。当机构投资者持股水平较低时，更需要发挥网络平台互动的补充作用，为投资者提供更多的信息。因此，本文预期在机构投资者持股比例较低的企业中，网络平台互动的积极效应更明显。

本文以机构投资者持股比例的中位数将样本分为机构投资者持股比例高和低两组（回归时去掉了机构投资者持股比例的控制变量），从表9的回归结果来看，在机构投资者持股比例较低组中，网络平台互动的系数至少在5%的水平上显著，而在机构投资者持股比例较高组中，仅有变量Word的系数显著，并且均通过了组间系数差异检验。可见，整体而言，网络平台互动对于低机构投资者持股比例企业ESG表现的积极效应更显著，与预期一致。

表9　机构投资者持股的回归结果

（三）拓展性分析

前文在衡量网络平台互动水平时，更多关注了“数量”，包括投资者提问的数量、企业回复的数量以及回复字数的数量。相应地，企业和投资者之间互动的“质量”同样也是网络平台互动的一个重要维度。为了进一步探索网络平台互动对企业ESG表现的影响，本文借鉴蔡贵龙等（2022）的做法，构造以下两个指标来衡量企业和投资者网络平台互动质量：Ratio（企业回复的数量／投资者提问的数量）和Time（企业回复问题的平均时间）。回归结果见表10。

表10　网络平台互动质量的回归结果

列（1）的结果显示，Ratio的系数显著为正，表明企业的回复率越高，对企业ESG表现的促进作用越强。企业回复投资者的问题，说明比较重视投资者的知情权，也更可能将投资者对ESG表现的关注转化为企业转型发展的动力。列（2）的结果显示，Time的系数显著为负，表明如果企业回复投资者问题及时，将对企业ESG表现改善产生更好的促进作用。企业回复的及时性，一方面反映了对投资者所提问题的关注度，另一方面反映了对投资者关系管理的重视度。企业及时回复投资者所提出的问题，能增加投资者的信心，增加投资者对企业的信任度，并且能更好地提升企业市场关注度，赋能企业ESG表现提升。

六、结论与建议

本文采用沪深A股上市公司网络平台的互动数据，考察了网络平台互动对企业ESG表现的影响和作用机理。研究发现：企业与投资者之间的网络平台互动与企业ESG表现显著正相关；机制检验发现，网络平台互动能够通过提升市场关注度来提升企业ESG水平；异质性分析发现，网络平台互动对企业ESG表现的积极效应在信息不对称程度较高企业和机构投资者持股比例较低企业中更显著；拓展性分析发现，网络平台互动回复率高和回复及时有利于提升企业ESG表现。

根据本文的研究结论，提出如下建议：（1）对于企业而言，要重视网络平台互动的信息传递作用以及对年报、公告等信息披露方式的补充作用，及时、详细地回复投资者提出的问题，加强与投资者之间的联系。同时，也要提高自身信息披露质量，降低与投资者之间的信息不对称。（2）对于投资者而言，要看到网络平台互动对自身获取信息的益处，根据自身的信息需求，积极提问，并通过网络平台互动对企业施加影响，促进企业的可持续发展。（3）对于监管者而言，要不断完善网络互动平台建设，并且加强监管，保障信息传递的真实性。有必要出台相应的信息沟通规范，对投资者和企业的行为给予指导。

本文在构造网络平台互动指标时，未能从网络平台互动的内容中准确区分企业ESG的相关问题，存在一定遗憾。随着对ESG理念认识的逐步加深，期待未来的研究能从网络平台互动的内容中提取出ESG的具体信息，以增强研究结论的说服力。

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Can Online Platform Interaction Improve Corporate ESG Performance?

ZHANG Rui-chen, WEN Lei, ZHAO Wei-hao

Abstract: The interaction between corporates and investors is conducive to improving the quality of listed companies and protecting the rights and interests of investors, and promoting the stable and healthy development of the capital market. Based on the data of the exchange interactive platform, this paper studies the impact and mechanism of online platform interaction on the corporate ESG performance. The study finds that online platform interaction can help improve corporate ESG performance. The pathway test shows that market attention is an important channel to improve the corporate ESG performance. The heterogeneity analysis shows that the positive effect of online platform interaction on corporate ESG performance is more obvious in corporates with high information asymmetry and enterprises with low shareholding ratio by institutional investors. Expansive analysis shows that high response rate and rapid response rate of online interaction are conducive to improving corporate ESG performance. The research conclusion provides empirical support for the non-economic effects caused by online platform interaction, and provides a reference for further promoting listed companies to actively interact with investors.

Key words: online platform interaction; corporate ESG performance; market attention

（责任编辑　周愈博）