时间:2021-03-25 作者:刘峰何建勋 作者简介:刘峰,厦门大学会计发展研究中心/厦门大学管理学院教授,博士生导师;何建勋,东亚前海证券有限责任公司。 LIU Feng,HE Jian-xun
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摘要:
一、引言
上市公司的管理层选聘问题,长期以来都是实务界与学术界共同关注的热点话题。而CEO处于企业管理层的核心地位,在企业的投资决策、融资方式、营销策略等重大经营决策过程中发挥着关键作用(Bertrand和Schoar,2003),自然容易成为研究者关注的重点。过去二三十年,A股市场越来越多的上市公司倾向于选择财务出身的高管出任CEO一职,但相较于发达资本市场而言仍处于较低水平。例如,到2010年我国仅有6.59%的公司CEO具备财务履历(姜付秀等,2012),而早在2005年,Fortune 100公司中具有财务履历的CEO的比例就达到了20%(Durfee,2005)。基于以上对比,我们可以合理推测,在未来的一段时间内,国内还将会有更多具有财务履历的高管出任CEO一职。在此背景下,我们需要深思:企业在什么情况下选择一位具有财务专长的CEO是更为合理的做法?
传统经济学的讨论范式常常包含着管理者是理性、同质的假设。但是Hambrick和Mason(1984)的高层梯队理论认为,管理者是有限理性的,其个人特质和认知能力会对企业决策过程造成影响。高层梯队理论的观点更符合我们所观察到的实际情况,基于这一理论,有部分学者开始关注高管的财务专长对企业行为的影响,目前已有研...
一、引言
上市公司的管理层选聘问题,长期以来都是实务界与学术界共同关注的热点话题。而CEO处于企业管理层的核心地位,在企业的投资决策、融资方式、营销策略等重大经营决策过程中发挥着关键作用(Bertrand和Schoar,2003),自然容易成为研究者关注的重点。过去二三十年,A股市场越来越多的上市公司倾向于选择财务出身的高管出任CEO一职,但相较于发达资本市场而言仍处于较低水平。例如,到2010年我国仅有6.59%的公司CEO具备财务履历(姜付秀等,2012),而早在2005年,Fortune 100公司中具有财务履历的CEO的比例就达到了20%(Durfee,2005)。基于以上对比,我们可以合理推测,在未来的一段时间内,国内还将会有更多具有财务履历的高管出任CEO一职。在此背景下,我们需要深思:企业在什么情况下选择一位具有财务专长的CEO是更为合理的做法?
传统经济学的讨论范式常常包含着管理者是理性、同质的假设。但是Hambrick和Mason(1984)的高层梯队理论认为,管理者是有限理性的,其个人特质和认知能力会对企业决策过程造成影响。高层梯队理论的观点更符合我们所观察到的实际情况,基于这一理论,有部分学者开始关注高管的财务专长对企业行为的影响,目前已有研究发现高管的财务专长会对企业的资本结构(姜付秀和黄继承,2013;Custodio和Metzger,2014)、投资决策(刘运国等,2011;毛霁箴,2018)、多元化倾向(Jensen和Zajac,2004)、融资方式选择(Graham,2013;何瑛和张大伟,2015)产生不同程度的影响。关于高管的研究中,CEO是最主要的研究对象。对于管理者的财务专长与企业价值之间是否存在关联目前存在分歧,有研究认为CEO的财务背景特征与企业价值之间存在正相关关系(李焰等,2011;Graham等,2013;张秀芝,2018),也有研究认为两者之间并不存在必然联系(何韧等,2010;Jiang等,2013)。
本文认为,造成研究结论存在差异的一个可能原因是,研究者将所有企业混合在一起进行实证分析,而忽略了一个关键问题:在不同的发展阶段,企业对CEO核心能力的要求有所不同。此前已有学者发现:在高增长阶段,CEO帮助企业创造价值的关键在于把握住投资机会(Tse,1989),投资决策过于谨慎,易导致企业错失发展机会;而在低增长阶段,CEO经营管理的侧重点往往在于做好成本管理(Harrigan,1981;Hambrick和Schecter,1983),以期通过成本领先战略来提升企业价值。鉴于此,本文认为有必要结合企业成长性水平的特点,区分高成长性企业和低成长性企业,分别探究CEO的财务专长对企业的投资行为和成本管控水平的影响,并据此探究出CEO的财务专长如何影响企业价值。
相较于现有文献,本文可能存在的贡献主要体现在两个方面:
第一,有助于探索科学合理的管理层选聘机制。随着国内市场经济的发展,投资者与职业经理人之间的关系愈加复杂,投资者利益保障、信息不对称以及管理层激励等问题日渐凸显(南星恒,2014)。在此背景下,探索科学合理的管理者选聘机制具有重要的现实意义。
第二,延伸了高层梯队理论的研究。现有研究尚停留在管理者个人特质所导致的经济后果分析,对于其中的作用机制缺少关注;而且,现有研究大多忽略了企业发展阶段的影响,导致相关研究结论无法统一。本文将研究视角向前推进一步,将企业成长性纳入考量,探究在不同的成长性水平下,CEO的财务专长如何影响企业的投资行为、成本管控能力以及企业价值,相关研究结论更具客观性。
余文的结构安排如下:第二部分对相关理论进行梳理,并据此提出研究假设;第三部分说明本文的数据来源、实证模型、变量的定义和描述性统计结果;第四部分列示本文主要的实证结果并对结果进行说明;第五部分是本文的稳健性检验;第六部分是本文的进一步研究;第七部分是本文的研究结论与启示。
二、理论分析与研究假设
管理者工作经验对企业的作用取决于企业的内外部环境(Gupta,1988;Guthrie和Olian,1991)。比如,在重视业务多元化和成长性的行业,选择具有市场营销背景的高管出任CEO是更为合理的做法(Srinivasan和Parrino,2011);萨班斯法案通过后,董事会为了降低财务丑闻所带来的声誉和法律风险,更加偏好具有财务技能的CEO(Cullinan和Roush,2011)。因此,当企业的内外部环境存在差异时,对CEO个人才能的要求也会有所不同。
在不同的发展阶段,企业创造价值的方式和经营管理的侧重点存在明显差异(Haleblian和Finkelstein,1993)。具体来说,在高增长阶段,企业创造价值的关键环节在于发现并抓住投资机会(Tse,1989;Bogner和Bansal,2007),特别是快速发展的高新技术产业,企业在研发方面的投资行为能够显著提高企业未来的超额收益(Chambers和Jennings,2002;宋克勤和刘国强,2012),过于保守的投资策略往往会损害公司价值(Chan等,1990;Sougiannis,1994;罗婷等,2009)。Sharma(2003)研究发现,若企业的产品正处于生命周期的成长期,增加研发投入可促进企业实现超过行业平均水平的销售增长率。也有学者采用分位数回归的方法,深入分析了企业的研发投入行为和成长性之间的关联,发现当企业处于快速成长阶段时,研发投入和业绩增长的相关性最高(张维迎等,2005)。
但是,进入低速增长阶段后,企业拥有的投资机会相对有限,且外部竞争日趋激烈,此时往往需要通过成本领先战略来保持自身的竞争优势(Harrigan,1981;Hambrick和Schecter,1983)。按照Alchian(1950)所提出的经济学达尔文主义,企业间的竞争也适用“物竞天择,适者生存”的基本法则,只有那些具有成本优势的企业才能获得生存机会。也有研究认为,企业在充分竞争的市场环境下,可以通过必要的、合理的成本管控策略来获得比较优势(Hitt等,2008)。因此,伴随着增长潜力降低、行业竞争加剧,进行合理且有效的成本管控,是企业获得竞争优势的关键。
考虑到财务出身的管理者普遍具有较强的风险规避意识(Brief,1975;Bamber和Wang,2010;Matsunaga等,2013)和突出的成本管控能力(姜付秀和黄继承,2013;Hoitash等,2016),我们可以合理推断:对于高成长性企业,财务出身的CEO更有可能制定过于保守的投资策略,导致企业错失投资机会,致使企业价值受损;而对于低成长性企业,具有财务专长的CEO更有可能通过优化成本管理来提升企业价值。据此,本文提出如下研究假设:
H1:其他条件不变时,对于高成长性企业,CEO的财务专长对公司价值有抑制作用;对于低成长性企业,CEO的财务专长能够提升公司价值。
人们总是从过往的经历中积累经验,因此个体过往的职业经历难免会对其未来的职业行为造成影响。通过对会计领域进行长期观察不难发现一个现象:不管是会计技能的培训,还是会计准则的表述,都会突出保守性和风险规避的特点,久而久之,从业者便很容易形成谨慎的职业习惯(Bamber和Wang,2010;Matsunaga等,2013)。这个观点也能从其他学者的研究结论中得到印证,有研究发现,具有财务工作经验的管理者在应对不确定性事件时通常表现得更为谨慎(Helliar等,2002);拥有注册会计师资格的高管更倾向于削减企业在研发投入等风险性长期项目的支出水平(蒋敏,2016)。基于上述的研究结论,我们可以合理推定,财务出身的CEO风险规避意识更强,应对不确定性较强的经营决策会表现得更为保守。
投资活动通常具备两个特点——风险性和差异性。首先是风险性,投资活动通常涉及持续、高额的资源投入,面临较大的失败可能性(Tian和Wang,2014;Sunder等,2017),而且投资活动的效益也存在明显的滞后性(Lev和Sougiannis,1996;梁莱散和张焕凤,2005),这要求管理者具备较高的风险承受能力。其次是差异性,在不同的成长性水平下,企业所面临的投资机会也有所差异。具体来说,在高成长性水平下,投资机会相对较多,如果管理者选择较为保守的投资策略,可能导致企业投资不足。但是当成长性水平降低后,投资机会相对有限,即使管理者偏于保守,往往也不会导致企业投资不足。另需指出的是,企业的投资活动通常也会涉及专业性较强的技术知识,具有技术背景的高管更愿意加强企业的创新性投资行为(Finkelstein,1992;Francis等,2015),而财务出身的CEO对企业的创新活动往往缺乏必要的专业知识和技术经历,从而倾向于谨慎对待企业的创新性投资行为。基于以上分析,本文提出如下假设:
H2:其他条件不变时,对于高成长性企业,CEO的财务专长会抑制企业的投资水平;这种特征对于低成长性企业并不明显。
管理者在特定领域的长期任职经历,能使其获得该领域的专业知识,提升选择性认知能力,进而能够更有效解读该领域的信息,并做出合理决策(Hitt和Tyler,1991;Waller等,1995)。会计是一个以提供财务信息为主的信息系统(葛家澍等,2000),而财务信息的生成是一个复杂且精细的过程。长期从事财务管理工作的人员,普遍对企业的会计指标和资本市场信息具备更好的理解能力(Custodio和Metzger,2014),并能够有效同外部利益相关者进行财务信息交流,提高企业信息披露质量(Xie等,2003;Matsunaga等,2013)。信息质量的提高,便于外部利益相关者对企业进行监督,抑制企业不必要的费用支出,提高企业的成本管控水平。
此外,管理者的工作经验会对其关注的焦点造成影响。当企业的CEO具有财务方面的工作履历,成本管理问题相对更容易受到重视,成为企业日常经营管理中的重要事项。也有一些文献认为,财务出身的CEO可以利用自己的专业所长,帮助企业降低费用支出。比如,姜付秀和黄继承(2013)发现,具有财务工作经验的管理者掌握了更多的融资信息和融资渠道,能够帮助企业降低资本成本;Hoitash等(2016)关注了行业发展阶段的特点,发现当企业进入低速发展阶段后,如果企业的CFO此前具有财务方面的工作经验,可以有效帮助企业节约成本;还有研究认为,如果企业的CEO具有财务专长,可以降低企业的经营风险和注册会计师审计失败风险,帮助企业节约审计费用(Kalelkar和Khan,2016)。基于这些研究成果可见,具有财务工作经验的CEO可以利用自己的专业所长帮助企业节约融资成本、审计费用等支出项目。此外,财务出身的CEO对企业的收入情况和成本构成具有天然的信息优势,着手成本管理工作往往也更具有针对性,可以有效提高企业的盈利能力。据此,本文提出第三个研究假设:
H3:其他条件不变时,CEO具备财务专长,其成本管控水平更高;这一现象对于不同成长性水平下的企业均存在。
三、研究设计
(一)数据来源与处理方法
本文选用2008~2017年沪深两市A股上市公司为初始研究样本,并按照以下标准对数据进行筛选:(1)为了保持相关指标的完整性,剔除数据缺失的样本;(2)为了保证上市公司经营状况的稳定性,剔除ST和*ST的样本;(3)金融类企业的CEO大多具有财务领域的工作经验,而且企业的经营活动与一般企业相比存在明显差异,为了保证研究结论的一般性,剔除金融类企业样本;(4)为了避免行业内个别企业对研究结论的过度影响,剔除各年度少于5家上市公司的行业样本。本文所涉及的数据均来自国泰安(CSMAR)数据库,经过筛选共计获得18507个公司—年度观测值。为了控制极端值对研究结论的影响,本文对连续型变量按照上下1%的水平进行缩尾处理。
企业的成长性与其所处行业的发展阶段直接相关,若行业的市场规模快速增长,则该行业内的企业普遍具备良好的成长性。为区分高成长性企业和低成长性企业,本文首先按照证监会2012年发布的《上市公司行业分类指引》对全部上市公司进行行业分类。之后,获取全部上市公司的年度营业收入增长率,并按照上下1%的水平进行缩尾处理,再计算每个行业上市公司的平均营业收入增长率。最后,本文将平均营业收入增长率处于前三分之一的行业界定为高增长行业,后三分之二的界定为低增长行业。分布在高增长行业内的企业,将其认定为高成长性企业;分布在低增长行业内的企业,则将其认定为低增长性企业。经过以上处理后,最终有6086个公司—年度观测值属于高成长性企业,12421个公司—年度观测值属于低成长性企业。
(二)变量定义
1.被解释变量
(1)企业价值(Tobinq)。度量企业价值的计算公式为:(流通股价值+非流通股价值+总负债)/总资产。
(2)投资水平(Investment-Level)。本文度量投资水平的方法是基于企业各年度披露的资产负债表和现金流量表,计算企业各年度在固定资产和无形资产方面的现金支出占当年固定资产和无形资产的比重,具体计算公式为:(购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金)/(固定资产净额+无形资产净额)。
(3)投资不足(Under-investment)。本文采用Richardson(2006)模型的残差作为非效率投资的代理变量。当残差为正数,表示企业存在过度投资问题;当残差为负数,表示企业存在投资不足问题。本文使用负数残差的绝对值来衡量投资不足的程度,该值越大,代表企业的投资不足现象越突出。
(4)成本管控水平(Cost-efficiency)。成本管控水平的度量方法借鉴Hoitash等(2016)的研究,计算公式为:营业总收入增长率-营业总成本增长率。
2.解释变量
CEO的财务专长(Skill)。本文依据以下三个标准判断企业CEO是否具有财务专长:①具有财务领域的工作经验(如,具有会计师事务所的工作经验,或者担任过企业的财务经理、财务部门负责人、财务总监、总会计师等);②具有会计学的教育背景,获得过会计专业的学位;③获得注册会计师资格。若CEO符合以上三个任意条件之一,则判定其具有财务专长,Skill取值为1,否则为0。
3.控制变量
本文借鉴了姜付秀等(2013)、张秀芝(2018)的研究,选用以下指标作为控制变量:公司规模(Size)、有形资产比重(Tangible)、企业经营性现金流(CFO)、收入增长率(SG)、账面市值比(BM)、资产周转率(Asset-turnover)、资产回报率(Roa)、资产负债率(Lev)、公司年龄(Firm-age)、董事会规模(Board-size)、董事会独立性(Board-indep)、股权集中度(Top1)、CEO性别(Gender)、CEO年龄(Age)。同时还控制了年度(Year)和行业(Ind)效应。
主要变量的具体定义见表1。
(三)模型设计
为检验CEO的财务专长(Skill)与企业价值(Tobinq)之间的关系,本文构建了模型(1):
为检验CEO的财务专长(Skill)与企业投资水平(Investment-level)之间的关系,本文构建了模型(2):
为检验CEO的财务专长(Skill)与企业投资不足现象(Under-Investment)之间的关系,本文构建了模型(3):
为检验CEO的财务专长(Skill)与企业成本管控水平(Cost-efficiency)之间的关系,本文构建了模型(4):
(四)描述性统计
表2分别列示了高成长性企业和低成长性企业主要变量的描述性统计结果。
初步分析表2的描述性统计结果可以发现:首先,在高成长性企业样本,企业价值(Tobinq)不论是均值、最小值还是最大值都超过低成长性企业样本,由此说明,当企业具备良好成长性时,估值水平相对较高;其次,在高成长性企业样本,企业投资水平(Investment-level)不论是均值、最小值还是最大值都高于低成长性企业样本,由此说明,当企业成长性水平较高时,企业的投资需求较为旺盛,此时如果CEO过于谨慎,易导致企业投资不足;最后,在高成长性企业样本,具有财务专长(Skill)的CEO比例为8.5%,而在低成长性企业样本,具有财务专长的CEO比例为9.4%,这说明具有财务专长的CEO在低成长性企业更受欢迎。
四、实证检验与结果分析
(一)假设1检验:CEO的财务专长与企业价值
表3分别报告了在全样本、高成长性企业和低成长性企业中,CEO财务专长(Skill)与企业价值(Tobinq)之间的回归结果。可以发现,如果将全部观测值混合在一起进行实证检验,CEO的财务专长与企业价值之间并不存在显著的相关关系。这一点也与目前部分学者的研究结论相契合(何韧等,2010;Jiang等,2013)。但在区分企业成长性水平之后,可以发现,对于高成长性企业,CEO的财务专长(Skill)对企业价值(Tobinq)的回归系数为-0.1041,在10%的水平上显著;而对于低成长性企业,CEO的财务专长(Skill)对企业价值(Tobinq)的回归系数为0.0676,在5%的水平上显著。本文借鉴Zellner(1962)提出的SUR方法进行组间系数差异检验,结果列示于表3最后两行。从中可见,在不同成长性水平下,CEO的财务专长(Skill)对企业价值(Tobinq)的影响系数存在显著差异。
基于此,本文有理由认为:在不同成长性水平下,CEO的财务专长(Skill)对企业价值(Tobinq)的影响有所差异,本文的假设1得到验证。
(二)假设2检验:CEO的财务专长与企业投资行为
表4报告了在不同成长性水平下,CEO财务专长(Skill)分别与企业的投资水平(Investment-level)、投资不足现象(Under-investment)之间的回归结果。
从表4的前两列可见,对于高成长性企业,CEO的财务专长(Skill)对企业的投资水平(Investment-level)的回归系数为-0.0223,在1%的水平上显著;而对于低成长性企业,CEO的财务专长(Skill)与企业的投资水平(Investment-level)并不存在显著的相关关系。
在已知高成长性企业样本中CEO财务专长(Skill)与企业投资水平(Investment-level)之间存在负相关关系的前提下,表4后两列继续探究财务出身的CEO是否会因为过于谨慎导致企业投资不足,从结果可见:对于高成长性企业,CEO财务专长(Skill)对企业的投资不足现象(Under-Investment)的回归系数为0.0030,在10%的水平上显著;而在低成长性企业样本中,CEO财务专长(Skill)与企业的投资不足现象(Under-Investment)之间也不存在显著的相关关系。
基于表4的分析结果,本文倾向于认为:对于高成长性企业,其所拥有的投资机会相对较多,财务出身的CEO相对谨慎,更有可能导致企业错失投资机会;而对于低成长性企业,其所面临的投资机会相对有限,即使CEO较为谨慎,通常也不至于导致企业发生投资不足问题。因此,本文的假设2可以得到验证。
(三)假设3检验:CEO的财务专长与企业成本管控水平
表5分别报告了在不同成长性水平下,CEO财务专长(Skill)与企业的成本管控水平(Cost-efficiency)之间的回归结果。由表5可见,对于高成长性企业,CEO财务专长(Skill)对成本管控水平(Cost-efficiency)的回归系数为0.0136,在5%的水平上显著;对于低成长性企业,CEO财务专长(Skill)对成本管控水平(Cost-efficiency)的回归系数为0.0172,在1%的水平上显著。基于此,本文倾向于认为:对于不同成长性水平的企业,具有财务专长的CEO均能够帮助企业提高成本管控水平。因此,本文的假设3可以得到验证。
(四)传导路径验证
1.实证设计
本文认为,当企业处于不同的成长性水平下,CEO的财务专长会通过影响企业行为,进而影响企业价值。具体来看,为了检验:(1)CEO的财务专长是否会通过抑制投资行为来影响企业价值;(2)CEO的财务专长是否会通过提高成本管控水平来促进企业价值,本文借鉴了Baron和Kenny(1986)的Sobel中介因子检验方法。
以投资路径的检验为例,本文设定了以下三个路径模型:
Path a:
Path b:
Path c:
按照Baron和Kenny(1986)的研究方法,为检验投资水平对CEO财务专长与企业价值之间关系是否具有中介效应可以分成三个步骤进行探究。
第一步,不添加企业投资水平(Investment-level)指标,检验CEO财务专长(Skill)对企业价值(Tobinq)的影响,获得路径Path a的回归系数β1;
第二步,验证CEO财务专长(Skill)对企业投资水平(Investment-level)的影响,获得路径Path b的回归系数α1;
第三步,将企业投资水平(Investment-level)指标添加到Path a的回归模型,同时分析CEO财务专长(Skill)与企业投资水平(Investment-level)对企业价值(Tobinq)的影响,获得路径Path c的回归系数γ1和γ2。
2.结果分析与讨论
表6的Panel A是在高成长性企业样本中,投资水平(Investment-level)路径的检验结果。在路径模型Path a中,CEO财务专长(Skill)对企业价值(Tobinq)的回归系数为-0.1041,在10%的水平上显著。在路径模型Path b中,CEO的财务专长(Skill)对投资水平(Investment-level)的回归系数为-0.0223,在1%的水平上显著。在路径模型Path c中,当把中介因子投资水平(Investment-level)添加到基本模型中,CEO财务专长(Skill)对企业价值(Tobinq)的回归系数变为-0.0985,在10%上显著,中介因子投资水平(Investment-level)对企业价值(Tobinq)的回归系数为0.2450,在1%的水平上显著。Path c的回归结果表明,添加中介因子投资水平(Investment-level)之后,CEO财务专长(Skill)对企业价值(Tobinq)的影响从系数上来看受到了弱化。最后,模型的Sobel Z检验在10%水平上显著。因此有理由认为:对于高成长性企业,CEO的财务专长(Skill)对企业价值(Tobinq)在企业投资水平(Investment-level)路径上存在部分中介效应。
表6的Panel B是在低成长性企业样本中,投资水平路径(Investment-level)的检验结果。在路径模型Path b中,CEO财务专长对投资水平(Investment-level)的回归系数并不显著,而且Sobel Z检验也并不显著。因此本文倾向于认为:对于低成长性企业,CEO的财务专长(Skill)并未通过影响企业的投资水平(Investment-level)影响企业价值(Tobinq)。
表7的Panel A是在高成长性企业样本中,成本管控水平(Cost-efficiency)路径的检验结果。Path c的回归结果表明,添加中介因子成本管控水平(Cost-efficiency)之后,CEO财务专长(Skill)对企业价值(Tobinq)的影响从系数上来看没有弱化,而且模型的Sobel Z检验并不显著。因此本文倾向于认为:对于高增长企业,CEO的财务专长(Skill)并未通过影响企业的成本管控水平(Cost-efficiency)影响企业价值(Tobinq)。
表7的Panel B是在低成长性企业样本中,成本管控水平(Cost-efficiency)路径的检验结果。在路径模型Path a中,CEO财务专长(Skill)对企业价值(Tobinq)的回归系数为0.0676,在5%的水平上显著。在路径模型Path b中,CEO的财务专长(Skill)对成本管控水平(Cost-efficiency)的回归系数为0.0172,在1%的水平上显著。在路径模型Path c中,当把中介因子成本管控水平(Cost-efficiency)添加到基本模型中,CEO财务专长(Skill)对企业价值(Tobinq)的回归系数变为0.0656;中介因子成本管控水平(Cost-efficiency)对企业价值(Tobinq)的回归系数为0.1690,在10%的水平上显著。Path c的回归结果表明,添加中介因子成本管控水平(Cost-efficiency)之后,CEO财务专长(Skill)对企业价值(Tobinq)的影响从系数上来看受到了弱化。最后,模型的Sobel Z检验在10%水平上显著。因此有理由认为:对于低成长性企业,CEO财务专长(Skill)对企业价值(Tobinq)在企业成本管控水平(Cost-efficiency)路径上存在部分中介效应。
综合本文假设1、假设2、假设3以及传导路径的实证检验结果,本文倾向于认为:在不同的成长性水平下,CEO的财务专长对企业行为、企业价值的影响存在差异。具体来看,对于高成长性企业,其所面临投资需求较大,财务出身的CEO相对谨慎,易导致企业错失一些投资机会,进而损害企业价值;而对于低成长性企业,其所拥有的投资机会相对有限,即使CEO制定投资决策时较为保守,亦不会导致企业发生投资不足问题。此外,当企业的成长性水平降低后,创造价值的关键环节在于做好成本管理,具有财务专长的CEO可以帮助企业实现成本领先,进而推动企业价值上升。
五、稳健性检验
(一)替换变量检验
本文研究的重点是检验在不同的成长性水平下,CEO的财务专长(Skill)对企业价值(Tobinq)的影响是否存在差异,而企业价值(Tobinq)又与企业自身的收益状况紧密相关,因此,本文考虑用企业长期资本收益率(Return)来替换企业价值(Tobinq)变量,进行稳健性检验。企业长期资本收益率(Return)计算公式为:(净利润+所得税费用+财务费用)/(非流动负债平均余额+所有者权益平均余额)。稳健性检验结果如表8所示,与前文假设1的实证结果保持一致。
(二)CEO变更事件检验
公司是否选聘具有财务专长的CEO可能并非随机分布的,那些选择具有财务专长CEO的企业与其他企业的基本特征或许存在系统性差异。因此,为了弱化可能因自选择而导致的内生性问题,本文以上市公司CEO专业背景变更事件为基础,进行双重差分检验。由于各个上市公司发生CEO更替的事件随机分布于2008~2017年之间,因此,本文拟使用多期双重差分模型对上述推论进行验证。借鉴谭荣辉和张天琦(2019)的研究方法,本文所使用的多期双重差分模型为:
实证结果见表9。从表9的Panel A可见,在高成长性企业的CEO专业背景变更样本中,CEO财务专长(Skill)的回归系数为-0.1860,在10%的水平上显著。从表9的Panel B可见,在低成长性企业的CEO专业背景变更样本中,CEO财务专长(Skill)的回归系数为0.1420,在1%的水平上显著。因此,本文倾向于认为:对于高成长性企业,由具备财务专长的CEO接替不具有财务专长的CEO,对企业价值有抑制效果;而对于低成长性企业,由具备财务专长的CEO接替不具有财务专长的CEO,对企业价值有促进效果。可见,本文的基本结论未发生改变。
(三)考虑样本选择偏差
考虑到企业可能会结合自身的某些特征,更倾向于选择具有财务专长的管理者出任CEO,本文借鉴Rosenbaum和Rubin(1983)所提出的“倾向得分匹配法”(PSM)对相关的研究假设进行稳健性检验。本文选取了与企业选择CEO相关的几个指标:企业负债水平(Lev)、固定资产占比(Tangible)、收入增长率(SG)、大股东持股比例(Top1)、董事会规模(Board-size)、董事会独立性(Board-indep)、企业CEO年龄(Age)、CEO性别(Gender)作为配对标准,以使得配对后高成长性企业和低成长性企业的观测值关键变量尽量接近,以不放回最邻近方法进行匹配。
按照此方法,在高成长性企业样本中一共有517对公司—年度样本实现匹配,在低成长性企业样本一共有1171对公司—年度样本实现匹配。具体的实证结果如表10所示,从中可以看出以下几点:
第一,对于高成长性企业,CEO的财务专长(Skill)与企业价值(Tobinq)在5%的水平上显著负相关;对于低成长性企业,CEO的财务专长(Skill)与企业价值(Tobinq)在5%的水平上显著正相关。本文的假设1依然可以得到支持。
第二,对于高成长性企业,CEO的财务专长(Skill)与企业投资水平(Investmen-level)在5%的水平上显著负相关;对于低成长性企业,未发现CEO的财务专长(Skill)与企业投资水平(Investmen-level)之间存在显著相关关系。本文的假设2依然可以得到支持。
第三,对于高成长性企业,未发现CEO的财务专长(Skill)与企业成本管控水平(Cost-efficiency)之间存在显著的相关关系;对于低成长性企业,CEO的财务专长(Skill)与企业的成本管控水平(Cost-efficiency)在1%的水平上显著正相关。本文的假设3没有完全得到支持。
综上可见,采用PSM方法进行观测值配对后,除了在高成长性企业样本中CEO的财务专长(Skill)与企业成本管控水平(Cost-efficiency)之间达不到显著正相关之外,其余的实证分析结论均未发生改变,本文的研究假设基本得到支持。
六、进一步研究
在上述研究中,本文验证了在不同的成长性水平下,CEO的财务专长会对企业行为、企业价值造成不同的影响。接下来需要考虑的一个重要问题是,本文的研究结论是否会因为公司产权性质的差异而有所改变?
国内有不少上市公司是由国有企业改制而来,国资控股的情况普遍存在。与民营企业的CEO不同,国有企业的CEO兼具经济和政治双重角色,既要完成企业的经济指标,也要承担政治任务。此外,民营企业CEO和国有企业CEO所面对的激励机制也有所不同,民营企业CEO缺乏政治晋升的通道,薪酬激励是主要的激励方式,但对于国有企业CEO,隐性的政治晋升激励比显性的薪酬激励有着更为显著的激励效果。基于这些对比,我们有理由认为民营企业CEO和国有企业CEO的行为方式可能存在差异。因此,为了进一步探究公司产权性质的差异是否会影响本文研究结论,本文将按照上市公司实际控制人的性质,将样本划分为民营企业和国有企业,再分别验证本文的研究假设是否依然成立。
表11的Panel A是在高成长性企业样本中,区分国有企业和民营企业后,CEO财务专长(Skill)对企业投资水平(Investment-level)的回归结果。可以发现:在国有企业样本中,CEO财务专长(Skill)对企业投资水平(Investment-level)的回归系数为-0.0338,在1%的水平上显著;而在民营企业样本中,未发现CEO财务专长(Skill)与企业投资水平(Investment-level)之间存在显著相关关系。这个发现与一些文献的观点相契合,现有文献认为投资活动具有高风险、长周期、回报滞后的特征,而国有企业CEO的任期往往不易预期,因此国有企业CEO缺少开展投资活动的积极性(刘运国和刘雯,2007;罗富碧和刘露,2017)。
表11的Panel B是在低成长性企业样本中,区分国有企业和民营企业后,CEO财务专长(Skill)对企业投资水平(Investment-level)的回归结果。在国有企业和民营企业样本中,均未发现CEO的财务专长(Skill)与企业投资水平(Investment-level)之间存在显著的相关关系,这一点与上文的研究结论保持一致。
表12的Panel A是在高成长性企业样本中,区分国有企业和民营企业后,CEO财务专长(Skill)对企业成本管控水平(Cost-efficiency)的回归结果。在国有企业样本中,未发现CEO财务专长(Skill)与企业成本管控水平(Cost-efficiency)之间存在显著的相关关系,而在民营企业样本中,CEO财务专长(Skill)对企业成本管控水平(Cost-efficiency)的回归系数为0.0174,在10%的水平上显著。表12 Panel A的研究结果倾向于支持:在高成长性水平下,只有在民营企业样本中,财务出身的CEO普遍对企业的成本管控水平发挥积极作用,而在国有企业样本中,两者则不必然存在关联。
表12的Panel B是在低成长性企业样本中,区分国有企业和民营企业后,CEO财务专长(Skill)对企业成本管控水平(Cost-efficiency)的回归结果。可以发现,不管是在国有企业样本还是民营企业样本,CEO的财务专长(Skill)与企业成本管控水平(Cost-efficiency)之间的回归系数都是0.0169,且都在1%的水平上显著。因此有理由认为:当企业的成长性水平降低后,不管是国有企业还是民营企业,财务出身的CEO都充分重视企业的成本管控工作,而且都能够取得成效。
表13的Panel A是在高成长性企业样本中,区分国有企业和民营企业后,CEO财务专长(Skill)对企业价值(Tobinq)的回归结果。可以发现,在国有企业样本中,CEO财务专长(Skill)对企业价值(Tobinq)的回归系数为-0.1950,且在1%的水平上显著;而在民营企业样本中,未发现CEO财务专长(Skill)与企业价值(Tobinq)之间存在显著的相关关系。Panel A的最后两行列示了CEO财务专长(Skill)的组间系数差异检验结果,从结果可见,组间系数的差异在统计上是显著的。该结果可以从表11 Panel A中找到依据,表11 Panel A的实证结果表明,只有在国有企业样本中才发现CEO的财务专长(Skill)对企业投资水平(Investment-level)有显著的抑制作用;而在民营企业样本中,并未发现上述现象。
表13的Panel B是在低成长性企业样本中,区分国有企业和民营企业后,CEO财务专长(Skill)对企业价值(Tobinq)的回归结果。可以发现,不管是在国有企业样本还是在民营企业样本,CEO的财务专长(Skill)均在10%的水平上与企业价值(Tobinq)显著正相关。Panel A的最后两行列示了CEO财务专长(Skill)的组间系数差异检验结果,组间系数在统计上并不存在显著差异。这个结论也能够从表12 Panel B的实证结果中找到依据,表12 Panel B的实证结果表明,不论国有企业还是民营企业,CEO的财务专长(Skill)整体上都能够显著提高企业的成本管控水平(Cost-efficiency),而做好成本管理则是低增长企业获得竞争优势的关键所在。因此,当企业进入低速增长阶段后,不论是在国有企业还是在民营企业,CEO的财务专长(Skill)整体上都能够促进企业价值(Tobinq)上升。
综合以上实证分析结果,本文可以将研究结论再向前推进一步,即在高成长性水平下,仅在国有企业当中,具有财务专长的CEO显著抑制企业的投资行为;而在民营企业中,未发现两者之间存在显著相关关系。此外,当企业成长性水平降低后,不论是在国有企业还是民营企业,均发现财务出身的CEO可以显著提升企业的成本管控水平,帮助企业获得成本领先优势,推动企业价值上升。
七、结论与启示
有别于传统经济学的研究范式,本文借鉴行为金融学和高层梯队理论的思想,分别考察了在不同的成长性水平下,CEO的财务专长和企业价值、企业的投资行为及成本管控水平之间的关联关系。研究结论主要有:(1)在不同的成长性水平下,CEO的财务专长与企业价值之间的关系有所差异,具体来说,对于高成长性企业,CEO的财务专长与企业价值显著负相关;而对于低成长性企业,CEO的财务专长与企业价值显著正相关。(2)对于高成长性企业,CEO的财务专长对企业价值的影响存在部分的投资水平路径;而对于低成长性企业,CEO的财务专长对企业价值的影响存在部分的成本管控路径。此外,本文的进一步研究表明:CEO财务专长对企业投资行为、企业价值的抑制作用,只存在于具备高成长性的国有企业当中;成长性水平降低后,则不论国有企业还是民营企业,均发现财务出身的CEO可以显著提升企业的成本管控水平,促进企业价值上升。
本文的研究结论倾向于支持CEO的管理才能存在“南橘北枳”的现象。在具备高成长性的国有企业当中,财务出身的CEO倾向于减少企业投资行为,易导致企业错失投资机会,有损企业价值;成长性水平降低后,具有财务专长的CEO则能够发挥成本管控的优势,促进企业价值提升。这一研究结论为企业的价值管理提供了一个可行的思路,即当CEO职位的候选人在其他方面无实质性差异时,对于具备高成长性的国有企业,不宜选聘财务出身的高管出任CEO一职;而当企业的成长性水平较低时,不管是国有企业还是民营企业,选择一位具有财务专长的CEO都是更为合理的做法。
(责任编辑 杨亚彬)
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