实际控制人权责配置与民营企业ESG表现

吴秋生　董佳恬　李喆赟

收稿日期：2024-07-11

基金项目：国家自然科学基金面上项目（71872105）；国家自然科学基金青年项目（72102132）；国家自然科学基金青年项目（72202126）

作者简介：吴秋生，通讯作者，山西财经大学会计学院教授，博士生导师；

董佳恬，山西财经大学会计学院硕士研究生；

李喆赟，太原师范学院经济与管理学院讲师。

摘要：ESG对于企业高质量发展具有重要作用，那么，如何配置实际控制人权责才能提高民营企业ESG表现呢？以2013~2022年我国沪深A股民营上市公司为样本，研究发现相较于“权责统一型”实际控制人，“权责分离型”实际控制人会抑制民营企业ESG表现；机构投资者持股比例会抑制这一关系，管理层持股比例则会强化这一关系。机制检验发现，企业第一类代理问题、社会责任承担水平和投资效率在上述关系中发挥部分中介作用。异质性检验发现，“权责分离型”实际控制人权利配置较高时，基本关系更显著。研究结论为民营企业优化权责配置及ESG表现提供了经验证据。

关键词：民营企业；实际控制人；权责配置；ESG表现

中图分类号：F270；F275；F276.5　文献标识码：A　文章编号：2095-8838（2025）02-0104-13

一、引言

民营企业是我国经济的重要组成部分，其ESG表现对经济高质量发展具有重要作用（韩一鸣等，2024）。由于实际控制人直接关系到企业决策的制定和执行，民营企业ESG投资和实践在很大程度上受其实际控制人的影响（陈洁，2022）。近年来，我国发布了一系列有关公司实际控制人的政策措施，如2021年3月修订的《上市公司信息披露管理办法》和2023年12月修订的《中华人民共和国公司法》，都对上市公司实际控制人的法律责任和信息披露要求作了规定，包括要求上市公司披露实际控制人持有股份或者控制公司的情况等。2024年1月，中国证监会召开2024年系统工作会议，明确强调要建立对上市公司实际控制人等“关键少数”更加严密有效的监管制度。

民营企业实际控制人如何影响企业决策的制定和执行与其权责配置密切相关（罗劲博，2023）。实际控制人如果担任董事长或总经理等重要职务，意味着其既重视权利拥有，也重视权责履行，可称为“权责统一型”实际控制人。实际控制人如果不担任董事长、总经理等重要职务，则可称为“权责分离型”实际控制人。据笔者统计，2019~2023年我国沪深A股民营上市公司中“权责分离型”实际控制人占比分别为21.34%、19.83%、18.99%、18.21%和17.23%（数据来源于国泰安数据库），有逐年下降趋势。那么，实际控制人权责配置的这种变化趋势是否有利于优化民营企业ESG表现？其内在机理是什么？作为实际控制人权利的重要制衡因素，机构投资者和高管持股状况会对上述关系产生何种影响？目前鲜有文献对此进行研究。

为了解决上述问题，本文选取2013~2022年沪深A股民营上市公司为研究对象，考察实际控制人权责配置对民营企业ESG表现的影响和其机理，以及机构投资者持股比例、管理层持股比例的调节作用。

本文的边际贡献在于：本文研究实际控制人权责配置差异对企业ESG表现的影响，拓展了民营企业实际控制人权责配置经济后果和ESG表现影响因素的文献，为优化民营企业实际控制人权责配置以提高ESG表现、实现高质量发展提供了经验证据。本文还深入研究了机构投资者和管理层的持股比例的调节效应，为从这两个角度理解民营企业实际控制人权责配置与ESG表现的关系提供了启示。

二、文献综述

（一）企业ESG表现的微观影响因素研究

已有关于企业ESG表现微观影响因素的研究集中在公司治理、管理层特征、数字化等方面。

公司治理对企业ESG表现的影响。连锁股东通过吸引分析师关注（王海芳和覃昱，2024）、提高内控质量（周莉莉等，2024）、减轻融资约束（林钟高和韦文滔，2023）和降低信息不对称程度（王佳悦等，2024）以改善企业ESG表现；大股东并存可以加强对控股股东的监督、缓解融资约束程度，进而提升企业ESG表现（谭琳和刘江涛，2024）；控股股东股权质押会加大第二类代理问题，恶化外部融资环境（陈云桥和廖颖颖，2024），使企业ESG表现降低（谢月等，2023；Gao等，2024）；机构投资者持股（邓楚瑶等，2024）和合格境外机构投资者（QFII）持股（吴秋生和张燕婷，2023）会降低企业融资约束程度，进而促进企业ESG表现的改善。但是对于国有股参股对民营企业ESG表现的影响，学者持不同观点：余汉等（2024）发现，国有股参股会提高环保投入进而改善企业ESG表现；而汪中原等（2024）发现，国有股参股与民营企业ESG表现呈倒“U”型关系。

管理层特征对企业ESG表现的影响。企业高管团队年龄异质性会降低企业ESG表现（徐光华等，2024）；高管学历会提升企业社会责任（耿云江和常金晓，2018）；有海外背景的高管环保意识更强，更加注重企业绿色创新（张增田等，2023）和ESG战略（阳镇和王越，2024），进而改善企业ESG表现；女性高管会显著提升企业ESG绩效（Yan等，2024；Putri和Zuni，2024）。董事会非正式层级和董事会断裂带都会对企业ESG表现产生影响：前者通过降低企业融资约束程度和环境不确定性促进企业ESG表现提升（南星恒等，2024），而后者通过影响企业内部控制质量来实现（蒋秋菊和王茹萍，2024）。

数字化对企业ESG表现的影响。有学者认为，数字化转型会提高企业的财务绩效（王海军等，2023）、治理水平和社会责任感（罗忠青，2024），还会提高企业内部控制质量和绿色创新水平（张萌和宋顺林，2023；王金等，2024），进而改善企业ESG表现；也有学者认为，数字化与企业ESG绩效之间具有显著为正的双向作用机制（Gu，2024）；还有学者认为，数字化转型与企业ESG表现呈“倒U形”关系（王应欢和郭永祯，2023）。客户企业数字化会显著促进供应链上游企业ESG表现（肖红军等，2024）；供应链数字化会显著促进供应链企业的ESG表现（李波和王权鼎，2024）。

影响企业ESG表现的其他微观因素。亲清政商关系、行业协会关联分别会通过抑制高管个人短视行为（王凡林等，2024）和负道德行为（王浩军等，2024）来促进企业ESG表现改善。投资者关注（姚旨临等，2024）和外部分析师监督（王雪和刘清源，2024）的间接治理效应能够促进企业ESG表现提升；企业在供应链网络中距离中心越近，会因受到更多的外部监督而拥有更好的ESG表现（张济平和李增福，2024）；企业参与碳交易会促进ESG表现的改善（崔也光等，2023）；与前述影响因素相反，企业风险投资（李志斌等，2024）、客户集中度（Zheng等，2023）会降低ESG表现。

（二）实际控制人权责配置的经济后果研究

已有文献关于实际控制人权责配置经济后果的研究多局限于实际控制人持股比例和控制权比例视角。实际控制人的持股比例是指实际控制人通过一致行动、多重塔式持股、交叉持股等方式拥有的公司股权（宋佳宁和高闯，2021），控制权比例则代表实际控制人对公司经营决策表决权的大小（徐维隆等，2020）。许多文献证实了实际控制人拥有高持股比例的积极作用，发现实际控制人持股比例越高，与公司的利益协同性越强（顾小龙和刘婷，2020），越有可能为公司提供支持，进而降低公司的股价崩盘风险（Boubaker等，2014）。也有研究认为，实际控制人持股比例越高，越会促进企业创新投入和产出（范瀚文和尹良富，2021）、提高企业财务绩效（周海霞和汤小华，2014）和公司价值（邱国栋和王思阳，2020）。实际控制人所有权还能够提高公司内部控制水平，使超额商誉和商誉减值降低（宋佳宁和高闯，2021）。从家族企业来看，自然人身份的实际控制人持股比例越高，越可能选择家族成员担任CEO（许静静，2016），从而有助于消除企业股东与代理人之间的信息不对称问题（王爱国等，2021）。

然而，在集中的股权结构下，上市公司控股股东享有的控制权可能超过其持有的现金流权，造成控制权和现金流权的“两权分离”，这会削弱实际控制人的利益协同效应（顾小龙和辛宇，2016），也会对企业市场价值、财务绩效产生不利影响（周海霞和汤小华，2014）。实际控制人控制权和所有权比例的提高，也可能会减弱经理管理防御程度（吴建祥和李秉祥，2019），还会使公司投融资策略更加保守（高友才和刘孟晖，2012）。

此外，李文文等（2020）认为终极控股股东权威与企业价值是曲线关系。还有少数文献（姜付秀等，2017；罗劲博，2023）从实际控制人不担任董监高而退居“幕后”视角，研究了其对企业财务决策、盈余管理行为的影响。

（三）文献述评

综上所述，已有文献关于实际控制人权责配置经济后果的研究多局限于实际控制人持股比例和控制权比例视角，但研究结论并不统一。仅有少数文献（姜付秀等，2017；罗劲博，2023）从实际控制人不担任董监高而退居“幕后”视角，研究其对企业财务决策、盈余管理等行为的影响。已有关于企业ESG表现微观影响因素的研究较多，集中在治理行为、管理层特征、数字化等方面，尚未有文献就实际控制人权责配置对民营企业ESG表现的影响进行研究。这为本文研究提供了机会。

三、理论分析与研究假设

（一）“权责分离型”实际控制人与民营企业ESG表现

民营企业实际控制人通常是企业的最终决策者（曾祥生和张闻喆，2024），其本身可能会亲自担任领导职务（山立威和杨超，2016），也可能因为能力和兴趣不足或出于偷懒和规避责任的动机，在企业中不担任任何职务，而是通过聘任职业经理人对企业进行管理。前者可称为“权责统一型”实际控制人，后者可称为“权责分离型”实际控制人。“权责统一型”实际控制人可以更好地贯彻自己的发展思路，但也会承担更大的责任风险（严若森等，2020；李志广等，2023）。而“权责分离型”实际控制人需要承担的责任相对较小（余向前和敖翔，2024）。因此，民营企业实际控制人权责配置类型可能会对公司的经营发展产生影响（曾祥生和张闻喆，2024），其中，对企业ESG表现的影响分析如下：

首先，“权责分离型”民营企业实际控制人可能出于对自身能力局限的认知或出于偷懒和规避责任等动机，不担任董事或经理（姜付秀等，2017；罗劲博，2023）。这种情况下，由非实际控制人担任的董事、监事和高管与实际控制人的利益诉求可能存在较大的差异（王爱国等，2021），且能通过权力去实现，因此更可能发生“道德风险”和“逆向选择”（姜付秀等，2017），企业第一类代理问题加重（Anderson和Reeb，2003）。管理者可能因一己私利而忽视企业长期发展（翟光宇和王瑶，2022），从而使企业代理成本增加（钟宇和张踩峰，2018）、治理效率下降，以及绩效降低（蒋亚朋和汤桐，2020），从而不利于提高企业ESG表现。

其次，“权责分离型”民营企业实际控制人还可能助长管理层的短视行为（蔡地等，2016；姜付秀等，2017），使其更加注重追求经济利益，弱化对企业履行社会责任的要求（陈洁，2022），降低企业自觉承担社会责任的积极性（陈晓芳和成杨，2024）。企业社会责任承担水平会影响企业社会声誉和未来的发展机会（王怡博，2023），直接关系到企业的ESG水平。较低的社会责任承担水平也会对企业财务绩效形成长期的影响（裘杰，2019），从而使企业ESG投资受到限制（王晶莹等，2023）。

第三，“权责分离型”民营企业实际控制人也可能出于提高公司效率以获得更多利益的动机，让能受到自己有效控制的能力强者担任董事和经理（顾振华和沈瑶，2016），或者说让自己有更多精力从事获得更大利益或更感兴趣的事情，以提高自己的实际控制权和利益（姜付秀等，2017）。这会让实际控制人更有能力占用企业资源进行关联交易（王伟东和王纾怀，2024），提高分红比例（张路等，2015），使企业资源分配失衡、投资效率降低（Jiang等，2018），不利于促进民营企业ESG表现提升（张长江等，2023）。

因此，本文提出如下假设：

H1：相较于“权责统一型”实际控制人，民营企业“权责分离型”实际控制人会抑制企业ESG表现。

（二）机构投资者和管理层持股比例的调节作用

实际控制人在公司的影响和作用会受到其他股东，特别是机构投资者和持股管理层的监督和制衡（陈晓艳等，2023；Liu，2023）。为了寻找有效制衡“权责分离型”实际控制人对企业ESG表现负面影响的途径，有必要对机构投资者持股比例和管理层持股比例的调节作用进行研究。

机构投资者持股比例越高，越有动机参与公司治理，对管理层和实际控制人进行监督（张宏霞和杨婷，2023），进而在企业治理过程中发挥更大的监督作用（Elyasiani等，2010），以改善公司治理（余怒涛等，2020）。因为，机构投资者持股可以缓解代理冲突（花冯涛，2018），对冲“权责分离型”实际控制人增加的代理成本。而且，机构投资者能够有效抑制包括实际控制人在内的大股东利益侵占（吴先聪等，2016），使企业更加注重长期发展利益（周绍妮等，2017），提高企业社会责任履行的积极性（李世辉等，2022），从而改善民营企业ESG表现。机构投资者持股还能提高企业信息透明度（Liu等，2018），增加企业外部投资者信心，降低企业融资约束程度（莫国莉等，2023），且长期持有企业股份的机构投资者还会促进公司业绩提升（Yin等，2018）。融资约束程度的降低和公司业绩的提升，会进一步促进民营企业ESG表现改善（谭琳和刘江涛，2024）。基于此，本文提出如下假设：

H2：机构投资者持股比例越高，越能抑制民营企业“权责分离型”实际控制人与企业ESG表现之间的负相关关系。

由于“权责分离型”实际控制人不负责公司具体的治理和管理事务，他（们）会加强对管理层任免等的控制（姜付秀等，2017），从而使管理层遵从“权责分离型”实际控制人的意志和利益（郑志刚等，2019）。因此，管理层持股比例在一定程度上代表管理者与公司实际控制人的利益趋同程度（夏太彪等，2024）。如果让管理层持股，则意味着增加了“权责分离型”实际控制人的治理权利。管理层持股比例越高，控股股东与管理层之间越有可能形成“共谋”（Neves，2014），这种“共谋”可能会因为追求短期利益而减少企业环保投资（Li等，2020）、社会责任履行，从而降低民营企业ESG表现。基于此，本文提出如下假设：

H3：管理层持股比例越高，越会强化民营企业“权责分离型”实际控制人与企业ESG表现之间的负相关关系。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2013~2022年沪深A股民营上市公司为研究对象，对初始样本进行如下处理：首先，剔除ST、*ST和金融类上市公司；其次，剔除有缺失和异常值的样本数据；最后，对连续变量在1%和99%分位上进行缩尾处理（Winsorize）。研究需要的ESG评分数据来自中国研究数据服务平台（CNRDS），相关财务数据均来自国泰安数据库（CSMAR），运用STATA 15.0对数据进行实证处理和分析。

（二）变量定义

1．被解释变量。企业ESG表现（ESG）。借鉴已有文献（王瑶等，2022），选取上海华证指数信息服务有限公司（简称“华证”）开发的ESG评分数据衡量上市公司的ESG表现，具体使用华证ESG评分数据与100的比值来表示企业ESG表现。

2．解释变量。实际控制人权责配置。借鉴姜付秀等（2017）、罗劲博（2023）的做法，使用民营企业实际控制人是否“权责分离型”（Pac）来衡量实际控制人的权责配置。其中，若民营企业实际控制人不担任董事长或总经理等重要职务，则Pac为1，否则为0。

3．调节变量。选取机构投资者持股比例（Insti）、管理层持股比例（Mshare）作为调节变量。其中，使用机构投资者持股数量与企业总股本数量之比来表示机构投资者持股水平；使用管理层持股数量与企业总股本数量之比来表示管理层持股水平。

4．控制变量。借鉴已有研究（谭琳和刘江涛，2024；刘晓丹等，2024；汪中原等，2024）的做法，本文控制以下变量进行回归分析：公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、总资产收益率（Roa）、营业收入增长率（Growth）、独立董事占比（Outsize）、董事会规模（Bsize）、监事会规模（Ssize）、上市年限（Age）、现金持有（Cash）、第一大股东持股比例（Top1）、固定资产比率（Fix）、年度（Year）、行业（Ind）。

具体变量定义见表1。

表1　变量定义

（三）模型设定

为了准确检验“权责统一型”实际控制人与“权责分离型”实际控制人对民营企业ESG表现的不同影响，本文首先使用倾向得分匹配法（PSM），采用带卡尺的近邻匹配法，以“权责分离型”实际控制人匹配“权责统一型”实际控制人，以卡尺数值为0.02进行1对2匹配，然后利用匹配后的8 421个样本对变量关系进行检验。本文构建模型（1）验证假设1，即验证“权责分离型”实际控制人与民营企业ESG表现的相关关系；构建模型（2）验证假设2和假设3，即验证机构投资者持股比例、管理层持股比例对“权责分离型”实际控制人与民营企业ESG表现关系的调节作用。具体模型如下：

模型（1）中，被解释变量为民营企业ESG表现（ESG），解释变量为实际控制人是否“权责分离型”（Pac），控制变量含义见表1。根据理论分析，本文预期解释变量Pac的系数显著为负。

模型（2）中，被解释变量为民营企业ESG表现（ESG），解释变量为实际控制人是否“权责分离型”（Pac），调节变量Moderator为企业机构投资者持股比例（Insti）和管理层持股比例（Mshare）。其余控制变量含义如表1所示。依据前文的理论分析，本文预期解释变量与机构投资者持股比例（Insti）的交乘项系数显著为正，与管理层持股比例（Mshare）的交乘项系数显著为负。

五、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2为倾向得分匹配后样本中主要变量的描述性统计结果。企业ESG表现（ESG）的平均值为0.7177，标准差为0.0561，最小值为0.5675，最大值为0.8359，可见选择的样本覆盖范围比较广。民营企业实际控制人是否“权责分离型”（Pac）的平均值为0.4504，标准差为0.4976，最小值和最大值分别为0和1，中位数为0，平均值大于中位数，数据分布偏右。机构投资者持股比例（Insti）的平均值为0.3780，中位数为0.3716；管理层持股比例（Mshare）的平均值为0.0880，中位数为0.0037。本文主要变量描述性统计结果与已有研究基本一致。

表2　主要变量描述性统计结果

（二）基本回归分析

“权责分离型”实际控制人对民营企业ESG表现影响的检验结果如表3所示。实际控制人是否“权责分离型”（Pac）的系数为-0.0076，在1%的水平上显著为负，表明“权责分离型”实际控制人与民营企业ESG表现呈显著负相关关系。假设1得到验证。

（三）调节效应检验

表4列（1）为机构投资者持股比例对“权责分离型”实际控制人与民营企业ESG表现之间关系调节效应的检验结果，Pac×Insti的回归系数为0.0172，在1%水平上显著为正，表明机构投资者持股比例能显著抑制“权责分离型”实际控制人与民营企业ESG表现之间的负相关关系。表4列（2）为管理层持股比例对“权责分离型”实际控制人与民营企业ESG表现之间关系调节效应的检验结果，Pac×Mshare的回归系数为-0.0269，在1%水平上显著为负，表明管理层持股比例能显著强化“权责分离型”实际控制人与民营企业ESG表现之间的负相关关系。综上，假设2和假设3得到验证。

（四）稳健性检验

1．两阶段最小二乘法（2SLS）

本文借鉴已有研究（姜付秀等，2017），选取民营企业实际控制人是否“权责统一型”这一数据的行业年度均值（IV1）和解释变量“权责分离型”的滞后一期变量（IV2）作为工具变量，2SLS回归结果如表5列（1）和列（2）所示，第二阶段Pac系数为-0.0066，在1%水平上显著为负，研究结论不变。

表3　基本回归检验结果

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平上显著；括号内为t值。下同。

表4　调节效应检验结果

2．Heckman两阶段法

由于实际控制人是否权责分离是公司治理的重要方面，可能与ESG中的“G”相关度较高，为了排除这其中的内生性，本文借鉴已有研究（罗劲博，2023；谢婷婷等，2024），选取高管是否有海外背景（Oseab）作为工具变量进行Heckman两阶段检验。一方面，拥有海外背景的高管往往更为自信和激进（宋建波等，2017），可能有更高的风险承担意识（王韧等，2024），这可能会影响实际控制人是否担任董事长或总经理等重要职务。另一方面，高管是否拥有海外背景并不会直接对民营企业ESG表现产生影响（谢婷婷等，2024）。因此，高管是否拥有海外背景（Oseab）满足作为工具变量的条件。当企业高管拥有海外背景时，Oseab为1，否则为0，回归结果如表5列（3）和列（4）所示，第二阶段Pac系数为-0.0075，在1%的水平上显著为负，研究结论不变。

表5　稳健性检验结果

3．排除ESG漂绿对结果的影响

表6　中介效应检验结果

企业的ESG并不一定都是真实的，管理层可能会出于对个人利益的保护进行ESG漂绿行为。为了排除这一影响，本文借鉴已有研究（邹艳芬和肖志文，2024），选取华证ESG评分和彭博ESG评分两个指标，分别标准化后计算二者的差值构建ESG漂绿指数（Gwesg），以此为被解释变量进行回归，回归结果如表5列（5）所示。列（5）Pac系数不显著，说明“权责分离型”实际控制人与民营企业ESG漂绿无关，可以排除ESG漂绿对结果的影响。

4．替换被解释变量衡量方式

考虑到不同机构ESG评分可能存在差异，为了保证回归结果的可靠性，考虑到数据可得性，本文选取2018年至2022年万得ESG评分数据（ESG1）作为被解释变量，回归结果如表5列（6）所示，Pac系数为-0.0603，在1%的水平上显著为负，研究结论不变。

5．固定个体效应

为控制公司个体特征对回归结果的干扰，参考已有研究（顾小龙和刘婷，2020），进一步加入公司固定效应考察“权责分离型”实际控制人与民营企业ESG表现的关系，回归结果如表5列（7）所示，Pac系数为-0.0042，在5%的水平上显著为负，研究结论不变。

6．剔除部分样本

为了加强对上市公司实际控制人的监管，2017年以来我国开始实施了一系列的政策措施，民营企业实际控制人的信息披露要求提高。基于此，本文删减2013年至2016年的民营企业样本，对剩余的2017年至2022年的民营企业样本进行回归。回归结果如表5列（8）所示，Pac系数为-0.0083，在1%的水平上显著为负，研究结论不变。

六、进一步研究

（一）中介效应检验

根据基本假设的理论分析，民营企业“权责分离型”实际控制人会加剧第一类代理问题，降低企业的社会责任承担水平和投资效率，进而使企业ESG表现得到抑制。故本文认为，第一类代理问题、企业社会责任承担水平和投资效率在“权责分离型”实际控制人与民营企业ESG表现的关系中具有中介作用。为了揭示其中机理，本文进行中介效应检验。借鉴已有文献（刘胜强等，2015）的研究，使用管理费用率即管理费用与营业收入之比来衡量第一类代理问题；借鉴文雯和宋建波（2017）的研究，使用和讯网公布的企业社会责任评分除以100来衡量企业社会责任承担水平；参考Richardson（2006）和陈效东等（2016）的研究，使用模型残差绝对值的相反数来衡量企业投资效率。

表7　异质性检验结果

构建如下模型（3）和（4）验证第一类代理问题、企业社会责任承担水平和投资效率的中介作用。

模型（3）中，被解释变量为第一类代理问题（Mfr）、企业社会责任承担水平（Sr）或投资效率（Inv），解释变量为实际控制人是否“权责分离型”（Pac）。模型（4）中，被解释变量为企业ESG表现（ESG），解释变量为实际控制人是否“权责分离型”（Pac），以及第一类代理问题（Mfr）、企业社会责任承担水平（Sr）或投资效率（Inv）。控制变量含义如表1所示。

表6为中介效应检验结果。在列（1）中，Pac的回归系数为0.0036，在5%的水平上显著为正，表明“权责分离型”实际控制人与企业第一类代理问题显著正相关；在列（2）中，Mfr的回归系数为-0.0384，Pac的回归系数为-0.0075，均在1%的水平上显著为负，表明企业第一类代理问题具有部分中介作用。在列（3）中，Pac的回归系数为-0.0074，在1%的水平上显著为负，表明“权责分离型”实际控制人与企业社会责任承担水平显著负相关；在列（4）中，Sr的回归系数为0.0976，Pac的回归系数为-0.0059，均在1%的水平上显著，表明企业社会责任承担水平具有部分中介作用。在列（5）中，Pac的回归系数为-0.0037，在1%的水平上显著为负，表明“权责分离型”实际控制人与企业投资效率显著负相关；在列（6）中，Inv的回归系数为0.0526，Pac的回归系数为-0.0067，均在1%的水平上显著，表明企业投资效率具有部分中介作用。

（二）异质性检验

实际上，“权责分离型”实际控制人的权利配置特征具有一定的异质性，有必要展开进一步研究。由于“权责分离型”实际控制人会更加关注私人利益（陈洁，2022），如果企业董事会和其他股东对实际控制人缺乏有效的监督和制衡（李香梅等，2021），实际控制人可能利用对企业的控制权做出侵占公司资产（Fooladi和Farhadi，2019；Chen，2022）和利益输送（阮永平和读人，2017）等行为。因此，本文通过民营企业“权责分离型”实际控制人持股比例来衡量其权利配置大小（Pr），依据该数据行业年度均值构建二值变量，若“权责分离型”实际控制人持股比例高于或等于行业年度均值，则Pr为1，否则为0，并进行分组回归。表7列（1）为“权责分离型”实际控制人权利配置较高时的回归结果，Pac的回归系数为-0.0182，在1%的水平上显著为负，表7列（2）为“权责分离型”实际控制人权利配置较低时的回归结果，Pac的回归系数为-0.0033，并不显著，以上表明“权责分离型”实际控制人权利配置较高时，“权责分离型”实际控制人与民营企业ESG表现的负相关关系更显著。

七、结论与建议

本文以2013~2022年沪深A股民营上市公司为样本，实证检验民营企业实际控制人权责配置对企业ESG表现的影响。研究发现，相较于“权责统一型”实际控制人，“权责分离型”实际控制人会抑制企业ESG表现；机构投资者持股比例会抑制“权责分离型”实际控制人与民营企业ESG表现之间的负相关关系，而管理层持股比例会强化“权责分离型”实际控制人与民营企业ESG表现之间的负相关关系；第一类代理问题、社会责任承担水平和投资效率发挥部分中介作用；“权责分离型”实际控制人持股比例较高时，前述负相关关系更显著。

研究结论的启示是：为了优化民营企业ESG表现，提高其可持续发展能力，政府监管部门应完善民营公司治理规则，注意加强持股比例较高的“权责分离型”实际控制人的监管，同时关注管理层持股比例也较高的情况。民营企业应优化实际控制人权责配置，在实际控制人为“权责分离型”的情况下应更加注重公司治理，尽量控制实际控制人持股比例和管理层持股，努力吸收机构投资者持股，以有效缓解“权责分离型”实际控制人过度追求经济利益的动力。

主要参考文献：

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Allocation of Responsibilities and Rights of Actual Controllers and ESG Performance of Private Enterprises

WU Qiusheng, DONG Jiatian, LI Zheyun

Abstract: ESG is important for high-quality development of enterprises. Then, how to allocate the responsibilities and rights of the actual controller to improve the ESG performance of private enterprises? Based on the sample of China’s Shanghai and Shenzhen A-share private listed companies from 2013 to 2022, it is found that compared with the “unified responsibilities and rights” type, the actual controller of the “responsibilities and rights separation” type will inhibit the ESG performance of private enterprises. Moreover, institutional ownership inhibits this relationship, while management ownership reinforces it. The mechanism test shows that the first kind of agency problem, the level of CSR commitment and investment efficiency play a part of the mediating role. Heterogeneity test shows that the basic relationship is more significant when the actual controller has higher allocation of rights. The research conclusions provide empirical evidence for private enterprises to optimize the allocation of responsibilities and rights, and to promote ESG performance.

Key words: private enterprises; the actual controller; allocation of responsibilities and rights; ESG performance

（责任编辑　张雨吟）