时间:2021-03-04 作者:池毅 作者简介:池毅,西南财经大学会计学院博士生; 蒋杰 蒋杰,云南聚容股权投资基金管理有限公司财务总监; 杨思琪 杨思琪,西南财经大学会计学院硕士研究生; 纳超洪 纳超洪,通讯作者,云南财经大学会计学院教授,博士生导师。 CHI Yi,JIANG Jie,YANG Si-qi,NA Chao-hong
[大]
[中]
[小]
摘要:
一、引言
提高企业风险应对能力,不仅关乎企业自身的发展,而且关乎国家战略实现。2002年,美国正式颁布《萨班斯—奥克斯利法案》。2004年,COSO发布《企业风险管理——整合框架》。2008年,我国财政部等五部委联合发布了《企业内部控制基本规范》,并陆续推出相应的配套指引。这表示人们对企业风险管理的重视程度在逐渐深入,并且,这些法案、规范的出台在一定程度上弥补了企业风险管理制度上的不足。然而,目前仍有很多企业的风险管理仅停留在满足最基本的合规风险,对风险管理体系的投入严重不足。如何提升企业风险管理能力,促进转型升级,是理论界和实务界的热点问题。
事实上,企业风险管理应该以价值创造为导向,且在风险管理过程中需要防止走向“漠视风险”或“过度保守”的极端。而要平衡企业风险管理水平,需进一步完善企业治理体系。其中,设计合理的董事会结构是完善公司治理体系的关键。多数研究表明,风险管理委员会作为公司董事会的重要组成部分,能提高公司风险管理能力(Dobler,2008;Subramaniam等,2009),改善公司治理水平(Al-Hadi等,2016),从而提高公司价值(Yatim,2010)。不过,也有研究表明风险管理委员会可能使公司产生过度...
一、引言
提高企业风险应对能力,不仅关乎企业自身的发展,而且关乎国家战略实现。2002年,美国正式颁布《萨班斯—奥克斯利法案》。2004年,COSO发布《企业风险管理——整合框架》。2008年,我国财政部等五部委联合发布了《企业内部控制基本规范》,并陆续推出相应的配套指引。这表示人们对企业风险管理的重视程度在逐渐深入,并且,这些法案、规范的出台在一定程度上弥补了企业风险管理制度上的不足。然而,目前仍有很多企业的风险管理仅停留在满足最基本的合规风险,对风险管理体系的投入严重不足。如何提升企业风险管理能力,促进转型升级,是理论界和实务界的热点问题。
事实上,企业风险管理应该以价值创造为导向,且在风险管理过程中需要防止走向“漠视风险”或“过度保守”的极端。而要平衡企业风险管理水平,需进一步完善企业治理体系。其中,设计合理的董事会结构是完善公司治理体系的关键。多数研究表明,风险管理委员会作为公司董事会的重要组成部分,能提高公司风险管理能力(Dobler,2008;Subramaniam等,2009),改善公司治理水平(Al-Hadi等,2016),从而提高公司价值(Yatim,2010)。不过,也有研究表明风险管理委员会可能使公司产生过度的风险规避行为,对财务绩效产生负面影响(Elamer和Benyazid,2018)。整体来看,现有有关风险管理委员会能否提升公司价值的研究尚未取得一致的看法,人们对风险管理委员会有效性的认识依旧模糊。更重要的是,国内对公司风险管理委员会有效性的研究较少,这给本文的研究提供了契机。
基于此,本文从公司价值视角,尝试研究风险管理委员会对公司风险管控的有效性问题。研究发现,企业设置风险管理委员会能显著提高公司价值,并且这种效应在国有上市公司更显著。拓展研究发现,风险管理委员会独立性强、规模大,成员与审计委员会成员交叉任职、财务专业背景比例大,召集人为董事长或者CEO时,风险管理委员会提升公司价值的效果更好。进一步研究发现,提高公司内部控制水平是风险管理委员会提升公司价值的重要途径。
本文的理论贡献有:第一,本文从公司价值视角,考察了公司风险管理委员会设立的有效性,并结合上市公司不同产权性质,探究了风险管理委员会的不同效果,从而丰富和扩展了企业风险管理相关文献。第二,本文从风险管理委员会内部构成视角,揭示了什么样的风险管理委员会才更有效,对如何建立更有效的风险管理委员会提供了经验证据。第三,本文从微观企业视角,揭示了风险管理委员会提高公司价值的有效路径,为企业构建微观层面的风险管理“防火墙”提供了经验参考。
二、理论分析与研究假设
专业委员会是董事会的重要组成部分,通常包括风险管理委员会、审计委员会、战略投资委员会、提名委员会、薪酬与考核委员会。规范董事会结构是完善企业风险管理体系的重要一环。就企业风险管理而言,事实上,风险管理委员会与审计委员会均有风险管理职能。甚至一些企业将风险管理委员会与审计委员会统一为审计与风险管理委员会,或仅设审计委员会负责企业风险管理。但从监管导向看,监管层赋予企业风险管理委员会与审计委员会的主要职责有明显差异。风险管理委员会主要职责包括:审议企业重大风险和重大决策的判断标准,审议企业风险管理策略、重大风险管理解决方案、重大决策的风险评估报告,以及审议内审部门提交的风险管理报告等。而审计委员会侧重于企业内部审计工作,包括监督企业内部审计质量、监督企业财务信息披露等。
既然实务中公司审计委员会兼任公司风险管理职能,那么公司是否有必要单独设置风险管理委员会来管控公司风险?回答这一问题首先要理清风险管理委员会与公司价值的关系。就企业风险管理委员会与公司价值的关系而言,现有研究得出不一致的结论。一方面,有研究表明企业风险管理委员会可能导致公司产生过度的风险承担行为,可能会对财务绩效产生负面影响(Elamer和Benyazid,2018),而有损公司价值(Kommunuri等,2014)。另一方面,更多研究支持企业风险管理委员会致力于风险监测,提高公司风险信息披露的有效性,从而提高公司风险治理水平,进而增加企业价值(Walker,2009;Tao等,2013;Barakat和Hussainey,2013;Battaglia和Gallo,2018)。事实上,当企业风险水平高于企业应对能力时,企业风险的增加必然会降低公司价值。因此,在宏观经济增长缓慢、企业面临转型升级的压力下,企业设立风险管理委员会,对风险进行管理控制符合其现实需求。
就企业风险管理委员会职能而言,首先,风险管理委员会能够降低公司战略风险。企业在战略制定过程中,风险管理委员会能够评估企业战略目标实现过程中的不确定性,使企业战略目标与企业能承受的风险相匹配,从而降低公司战略风险。其次,风险管理委员会为企业风险管理提供了组织保障。风险管理委员会作为企业风险管理的专门机构,能够在督导管理层制定全面风险管理制度、风险管理组织机构的建设、制定风险战略等方面提供组织保障。最后,风险管理委员会专业性较强。委员会成员需具备风险管理监管知识且熟悉企业风险管理及业务流程,专业的风险管理委员会能够提高企业风险感知能力,进而增强企业的风险应对能力。因此,风险管理委员会能够增强公司风险管理能力而提高公司价值。根据以上分析,本文提出假设1:
假设1:风险管理委员会能够显著提高公司价值。
公司产权性质不同,所面临的风险往往也不同(熊家财,2015),风险管理委员会在不同产权性质的公司所发挥的作用可能也存在差异。区别于民营企业,国有企业在激烈的市场竞争中不仅面临着自身利润增长的压力,还担负着国家经济发展战略、就业、税收和维持社会稳定等政治责任和社会责任(郑国坚和魏明海,2007)。尤其是“一带一路”背景下,国有企业在“走出去”过程中,面临新的风险以及挑战,如政治风险、宗教风险以及法律差异风险等。因此,相比民营企业,国有企业设置风险管理委员会发挥作用的空间更大,能更加有效地降低企业经营过程中的风险,进而增加企业价值。根据以上分析,本文提出假设2:
假设2:风险管理委员会提高公司价值的效果在国有企业更强。
三、研究设计
(一)样本选择与数据来源
考虑到在2006年国务院国资委印发的《中央企业全面风险管理指引》引导下,建立风险管理委员会的上市公司才逐渐增多,因此本文以2006~2015年沪深A股上市公司为研究样本。其中,公司风险、企业价值、风险管理委员会、风险管理委员会特征及其他控制变量根据CSMAR以及WIND数据库进行收集整理。剔除了金融行业公司以及数据不全的样本后,最终得到12830个观测值。为了消除极端值的影响,对所有连续变量进行了上下1%的Winsorize处理。
(二)模型设计及变量说明
为了检验假设1,本文采用普通最小二乘法进行回归,建立模型(1)。其中,解释变量为风险管理委员会(RMC),被解释变量为公司价值(TobinQ)。
在接下来的检验中,本文还将模型(1)的解释变量替换为风险管理委员会的内部特征,以检验风险管理委员会不同内部构成与公司价值的关系。具体而言,风险管理委员会内部特征变量包括:两会兼任(RADual)、风险管理委员会的独立性(RMCInd)、风险管理委员会规模(RMCSize)、风险管理委员会专业性(Financial)、风险管理委员会重要性(Convener)。
为了检验假设2,本文构建模型(2)。其中,SOE为公司产权性质变量,RMC×SOE为公司产权性质与风险管理委员会交互项。此处主要关注RMC×SOE的回归系数,并预期交互项(RMC×SOE)符号显著为正。模型(2)也采用普通最小二乘法进行回归。
本文还控制了财务杠杆(Leverage)、公司贝塔值(Beta)、两职兼任(Dual)、独立董事比例(Indpt_brd)、经营性净现金流(CFO)、公司产权性质(SOE)、企业规模(Size)、收入增长率(Growth)、第一大股东持股比例(First)、Z指数(Zindex)、赫芬达尔指数(Herfendal)、董事会规模(Boardsize),同时在回归中还控制了行业/年份(IND/YEAR)。
具体变量定义及说明见表1。
四、实证结果分析
(一)样本分布及描述性统计分析
本文对风险管理委员会样本进行分年度统计,发现设置风险管理委员会的样本数量由2006年的11个增长到2015年的74个,设置风险管理委员会的样本数量逐年增加。但是,总体来看公司设置风险管理委员会的公司还是较少。原因可能在于:一方面,我国很多上市公司风险管理工作是由审计委员会负责的。另一方面,从制度背景看,金融行业强制要求企业设置风险管理委员会,但是对于非金融企业而言,《中央企业全面风险管理指引》规定,具备条件的企业可在董事会下设风险管理委员会。可知监管层只是鼓励非金融企业自愿设置风险管理委员会,并没有强制要求。
表2报告了描述性统计结果。可以看出,公司价值指标(TobinQ)的均值为2.039,最小值为0.166,最大值为12.597;风险管理委员会(RMC)的均值为0.034;两会兼任(RADual)指标的均值为0.024,表明样本中有2.4%的公司出现委员会成员交互任职的情况;风险管理委员会独立性(RMCInd)的均值为0.008,最大值为0.413;风险管理委员会规模(RMCSize)的均值为0.092,最大值为5;风险管理委员会专业性(Financial)的均值为0.009;风险管理委员会重要性(Convener)的均值为0.024,说明约有2.4%的风险管理委员会召集人为董事长或者CEO。公司内部控制指标(ICI)的均值为6.504,最小值为6.255,最大值为6.701。公司的财务杠杆指标(Leverage)的均值为0.523,公司贝塔值(Beta)的均值为0.992,说明我国上市公司财务风险与市场风险水平都较高。其他变量的描述性统计见表2。
(二)回归分析
1.风险管理委员会与公司价值
表3为风险管理委员会与公司价值回归结果。列(1)报告了模型(1)的回归结果,可以看出风险管理委员会(RMC)与公司价值(TobinQ)的回归系数在1%的水平上显著为正,说明风险管理委员会能够显著提高公司价值。从控制变量来看,公司财务风险(Leverage)越大,公司价值(TobinQ)越低;公司贝塔值(Beta)越高,公司价值(TobinQ)越低。其他控制变量符号与现有文献基本一致。
2.产权性质、风险管理委员会与公司价值
表3列(2)报告了模型(2)的回归结果,从列(2)可以看出公司产权性质与风险管理委员会交互项(RMC×SOE)的回归系数在10%的水平上显著为正,说明风险管理委员会在国有上市公司的效果更好。为了进一步验证不同产权性质下企业风险管理委员会的不同效应,本文还按照产权性质进行分组回归。从列(3)和列(4)可以看出,国有企业组风险管理委员会(RMC)对公司价值(TobinQ)的回归系数在5%的水平上显著为正;非国有企业组风险管理委员会(RMC)对公司价值(TobinQ)的回归系数并不显著,进一步说明风险管理委员会在国有企业组提高公司价值的效果更好。
3.风险管理委员会特征与公司价值
董事会专业委员会的构成情况是影响其有效性的重要因素。有学者认为,专业委员会规模和公司盈利能力之间存在正相关关系(Ismail等,2009);专业委员会会计专业知识能够增加其专业判断(DeZoort,2001);专业委员会独立性越强(Choi等,2007),或董事长、CEO在其中任职(Brickley等,1997),其有效性越高。鉴于此,本文将拓展分析风险管理委员会内部特征与公司价值之间的关系。
表4报告了风险管理委员会特征与公司价值回归结果。列(1)为风险管理委员会成员与审计委员会成员交叉任职(RADual)与公司价值(TobinQ)的回归结果。可以看出,RADual的回归系数在1%水平上显著为正,说明风险管理委员会与审计委员会人员交叉任职时更能够创造价值。从列(2)~列(5)可以看出,风险管理委员会独立性(RMCInd)、风险管理委员会规模(RMCSize)、风险管理委员会专业性(Financial)、风险管理委员会召集人是否为董事长或者CEO(Convener)与公司价值(TobinQ)的回归系数均显著为正,说明风险管理委员会的这些内部特征均能显著提高公司价值。
五、进一步研究
风险管理委员会指导企业进行全面风险管理体系建设。2017年COSO发布《企业风险管理框架》,澄清了内部控制是全面风险管理不可分割的一个子集,并且认为内部控制是企业进行全面风险管理的基础。现有研究认为,内部控制能够有效缓解公司与外部投资者之间的信息不对称(叶康涛等,2015);并且,内部控制能够有效应对经济环境变化,降低资本成本,改善信息环境(方红星和陈作华,2015),进而提高公司价值(叶陈刚等,2016)。由此,我们推测内部控制可能是风险管理委员会提高公司价值的一个传导途径。
借鉴温忠麟等(2004)检验中介效应的思路和方法,本文进一步检验内部控制对风险管理委员会与公司风险之间的中介作用。具体步骤为:第一步,通过模型(1)检验风险管理委员会与公司价值的关系;第二步,检验风险管理委员会与中介变量(内部控制)的关系;第三步,将风险管理委员会与中介变量(内部控制)放一起对公司价值进行回归。我们构建模型(3)和模型(4)分别检验第二步和第三步。
模型(3)中被解释变量为内部控制(ICI),采用迪博数据库的内部控制指数衡量。另外,本文参考逯东等(2015)的研究,控制了经营性净现金流(CFO)、企业规模(Size)、第一大股东持股比例(First)、营业收入增长率(Growth)、总资产收益率(ROA)、上市公司年龄(Age)、董事会规模(Boardsize)、独立董事比例(Indpt_brd)、董事长和总经理是否两职合一(Dual)、存货占总资产的比例(Inventory)、是否国际四大审计(Big4)、行业(IND)和年份(YEAR)。模型(4)是在模型(1)的基础上加入中介变量内部控制(ICI),控制变量同模型(1)。
鉴于前文已经进行了第一步的检验(见表3),表5只报告了第二步及第三步的回归结果。其中,列(1)对应模型(3)即风险管理委员会对公司内部控制的回归结果。可以看出,RMC的估计系数显著为正(p<0.05),表明公司风险管理委员会的设立能够显著提高公司内部控制水平。列(2)为模型(4)即风险管理委员会和内部控制对公司价值的回归结果。可以看出,RMC和ICI的回归系数都显著为正(p<0.01),即风险管理委员会(RMC)与内部控制(ICI)对公司价值回归时均显著。按照中介效应检验程序,说明内部控制在风险管理委员会和公司价值中起到了部分中介作用,即风险管理委员会可以通过提高公司内部控制水平来提高公司价值。
六、稳健性检验
1.更换被解释变量和进行滞后检验
首先,本文将被解释变量更换为净资产收益率(ROE)。从表6列(1)可以看出,RMC与净资产收益率(ROE)显著正相关,结果与前文一致。其次,考虑到风险管理委员会有效性可能存在时间上的滞后,本文将被解释变量滞后检验。表6列(2)、列(3)分别为RMC与公司价值滞后一期、滞后两期的回归结果,可以看出,RMC的回归结果依然显著为正。以上表明风险管理委员会的设立能够显著提高公司未来价值,结果稳健。
2.互为因果内生性
本文可能存在内生性问题,具体而言,风险管理委员会能够影响公司价值,同时公司价值较高的公司也可能更倾向于设置风险管理委员会。为了缓解互为因果的内生性问题对模型的影响,本文采用了工具变量法,以同年度同行业设立风险管理委员会的平均水平(RMCmean)为工具变量进行缓解。表6第(4)列是第一阶段回归结果,可以看出RMCmean与风险管理委员会(RMC)的回归结果显著为正,表明工具变量不存在弱相关问题。表6第(5)列为第二阶段的回归结果,可以看出风险管理委员会的第一阶段拟合值RMC_2SLS与公司价值(TobinQ)的回归系数在1%的水平上显著为正。以上结果表明,考虑互为因果内生性后,本文结果依然稳健。
3.选择性偏误
由于有大量公司未建立风险管理委员会,因此本文可能存在选择性偏误问题。为了缓解样本选择性问题对模型的影响,本文进行了Heckman检验。具体而言,在表6列(4)的基础上计算逆米尔斯比率(Mill),来缓解选择性偏差对模型的影响。从表6第(6)列可以看出,逆米尔斯比率(Mill)在1%的水平上显著,并且在控制逆米尔斯比率(Mill)后,风险管理委员会(RMC)与公司价值的回归结果显著为正,结果依然稳健。
4.固定效应
此外,考虑到个体差异会影响本文的回归结果,加之个体固定效应的估计方法有利于降低内生性。因此,本文进一步采用个体固定效应的估计方法进行稳健性检验。从表6列(7)可以看出,在考虑个体固定效应后公司风险管理委员会(RMC)与公司价值的回归结果显著为正,结果依然稳健。
七、结论及启示
风险管理委员会在公司治理中发挥着重要作用。本文利用2006~2015年沪深A股上市公司为研究对象,探讨了企业风险管理委员会对公司价值的影响。研究结果发现,风险管理委员会能显著提高公司价值,而在国有上市公司中风险管理委员会提升企业价值效果更好。拓展研究发现,风险管理委员会规模大、独立性强,成员与审计委员会成员交叉任职、财务专业背景比例大,召集人为董事长或者CEO时,风险管理委员会更能显著提高企业价值。此外,进一步研究还发现提高公司内部控制水平是风险管理委员会提升公司价值的重要途径。
本文的研究结论表明,风险管理委员会能够发挥较为积极的作用,其有效性体现在风险管理委员会能够显著提高公司价值。同时,风险管理委员会的内部构成也是影响其有效性的重要因素,因此公司在设置风险管理委员会时应该充分考虑成员构成情况。本文的研究结论可能存在如下启示意义:第一,企业在经营管理过程中,应该提高风险防范意识,有条件的企业应尽量在董事会层面建立专业的风险管理机构,为企业风险管理提供有效的组织保障。第二,公司在设立风险管理委员会时,应该充分考虑风险管理委员会成员专业性、独立性等问题。第三,降低微观企业风险是缓解宏观风险的重要途径,监管机构也应从防范化解宏观风险的大局出发,加强对企业构建风险管理机构的指导和督促。
(责任编辑 王安琪)
相关推荐