时间:2021-03-04 作者:柳建华 作者简介:柳建华,中山大学岭南学院副教授,博士生导师; 徐悦 徐悦,通讯作者,中山大学岭南学院博士后; 蔡贵龙 蔡贵龙,中山大学管理学院助理教授。 LIU Jian-hua,XU Yue,CAI Gui-long
[大]
[中]
[小]
摘要:
一、引言
并购是企业实现规模效应、协同效应和产品市场扩张的重要手段,也是企业实现转型升级和提升市场竞争力的有效途径。近年来,我国资本市场掀起了一股兼并重组浪潮,并购重组已经成为我国资本市场支持实体经济发展的重要方式。伴随着我国企业并购数量和规模的持续增长,企业在并购过程中表现出“高现金支付”和“高溢价”并存的现象。根据本文的统计,2009~2016年间A股上市公司有80%以上的并购采用现金支付,同时,高溢价并购也是我国企业并购的一个“常态”。那么,是何种因素导致管理者在并购中采取高现金支付和高溢价并购呢?
委托代理理论基于完全理性“经济人”的假设,认为企业扩张主要来自于管理者的自利心理(Jensen,1986);而行为金融学则主要基于人的有限理性特征,认为在现实中并非所有管理者都是自利的,管理者过度自信的特征对并购行为具有重要的影响(Roll,1986)。所谓管理者过度自信是指某些管理者对自己的判断总是高于实际情况的一种心理偏差(Shefrin,2001),即管理者倾向于高估自己成功的概率而低估失败的概率。
中国企业管理者的过度自信可能与中国改革开放以来企业的发展历程和中国的传统文化有关(姜付秀等,2009)。...
一、引言
并购是企业实现规模效应、协同效应和产品市场扩张的重要手段,也是企业实现转型升级和提升市场竞争力的有效途径。近年来,我国资本市场掀起了一股兼并重组浪潮,并购重组已经成为我国资本市场支持实体经济发展的重要方式。伴随着我国企业并购数量和规模的持续增长,企业在并购过程中表现出“高现金支付”和“高溢价”并存的现象。根据本文的统计,2009~2016年间A股上市公司有80%以上的并购采用现金支付,同时,高溢价并购也是我国企业并购的一个“常态”。那么,是何种因素导致管理者在并购中采取高现金支付和高溢价并购呢?
委托代理理论基于完全理性“经济人”的假设,认为企业扩张主要来自于管理者的自利心理(Jensen,1986);而行为金融学则主要基于人的有限理性特征,认为在现实中并非所有管理者都是自利的,管理者过度自信的特征对并购行为具有重要的影响(Roll,1986)。所谓管理者过度自信是指某些管理者对自己的判断总是高于实际情况的一种心理偏差(Shefrin,2001),即管理者倾向于高估自己成功的概率而低估失败的概率。
中国企业管理者的过度自信可能与中国改革开放以来企业的发展历程和中国的传统文化有关(姜付秀等,2009)。改革开放以来经济迅猛发展使得企业管理者可能高估自身对于企业成长的作用,容易产生过度自信的倾向。同时,传统文化赋予企业高层管理者高高在上的地位,极易让他们变得过于自信。因此,管理者过度自信的特征可能更能解释我国当前的高现金支付和高溢价并存的现象。
本文试图从企业成长压力的角度剖析过度自信管理者在并购支付中的非理性偏差行为。我国企业管理者大都有“以大为尊”的心理和“做大”的情结(柳建华,2009),企业成长压力或许可以解释这一行为。已有研究发现,在成长压力下,企业管理者有动机进行更多的并购。对于过度自信的管理者,较大的成长压力可能会增大其在有限理性下对自我能力和并购风险评估的偏差,从而增加非理性决策发生的可能。因此,中国并购市场上高现金支付和高溢价并购并存,不仅与中国的企业管理者过度自信有关,也与企业成长压力有关。
鉴于此,本文以A股上市公司2009~2016年的并购事件为研究样本,研究过度自信管理者与并购支付策略的关系以及企业面临的成长压力对二者产生的影响。研究发现:我国上市公司管理者的过度自信特征能够部分解释当前并购支付中的现金支付偏好和高溢价现象;当企业面临较高的成长压力时,管理者过度自信对现金支付、高并购溢价的偏好更加显著;进一步地,面临较高成长压力的过度自信管理者实施的企业并购不管在短期还是长期均具有较差的并购绩效,且在并购后将发生更多的商誉减值损失。
本文研究贡献主要有以下三个方面:第一,国内学术界关于我国上市公司并购表现出来的现金支付偏好和高溢价现象的研究相对较少。本文的研究丰富了国内关于管理者过度自信与企业并购支付行为的研究文献。第二,丰富了企业成长压力与并购相关的文献。现有文献多将成长压力作为并购发生的诱因,直接分析企业成长压力对并购溢价的影响(Kim等,2011;陈仕华等,2015),本文将管理者面对的企业成长压力与其过度自信的特征相互结合,为企业成长压力对并购的影响提供了新的证据。第三,丰富了管理者过度自信与并购经济后果的相关文献。以往研究大多检验管理者过度自信对企业股票回报率的影响,本文不仅探讨过度自信管理者的并购绩效,也对高溢价并购产生的另一个重要问题——商誉减值进行了研究。
本文余下的结构安排如下:第二部分是文献综述与研究假设;第三部分为研究设计;第四部分对本文的实证结果进行报告和分析;第五部分进一步研究过度自信管理者的并购经济后果;最后是本文的研究结论。
二、文献综述与研究假设
(一)管理者过度自信与并购支付
1.管理者过度自信与并购支付方式
如何在并购过程中恰当地选择支付方式一直是学术界和实务界共同关注的重要议题。并购支付的方式不仅关系到当前并购是否能够顺利完成,还关系到企业的所有权结构、资本结构以及未来的财务决策等(Stulz,1988;Faccio和Masulis,2005;杨志海等,2012)。现有研究主要从以下三个方面分析并购支付方式的影响因素。一是控制权视角,股票支付方式使得并购方的控制权利益受到威胁时,为保持原有的控制权水平,并购方倾向于使用通过债务融资获得的现金作为支付手段(Travlo,1987;Basu等,2009),但并购方对支付方式的选择总是会在其受到的控制权威胁和债务融资约束之间进行权衡(Stulz,1988)。二是信号传递视角,相比于股票支付,现金支付向市场传递了并购方价值被低估的信号(Fishman,1989;Cornu和Isakov,2000)。当并购方市场价值被高估时,倾向选择股票支付,而当其市场价值被低估时,则倾向使用现金支付(Hansen,1987)。三是管理者视角,管理层持股可以将管理者的利益与股东利益相联系,进而影响到并购中的对价支付(Martin,1996;孙世攀等,2013)。
管理者的个人特征如管理者的过度自信也会影响并购支付方式的选择,管理者过度自信可能从以下四个方面对企业并购的支付方式产生影响。第一,过度自信的管理者对企业的未来发展过于乐观,认为公司股票价值被市场低估,因而倾向于在并购交易中采用现金支付,低估由于采用现金支付使公司未来陷入财务困境的风险。第二,过度自信假说认为,虽然管理者存在心理偏差,但仍然以股东利益最大化为目的,因此,管理者在选择并购支付的方式时,会尽量规避稀释股东控制权,更愿意以现金对价的方式完成并购交易。第三,被并购方出现消极甚至反抗情绪时,现金并购能缩短被并购方的反应和布防时间,提高成功并购的概率,因此更容易被过度自信管理者采用。第四,过度自信的管理者往往比较冒进,怕错失并购机会,如果出现较多并购的竞争者,利用现金支付可快速直接实现并购目标。
2.管理者过度自信与并购溢价
并购溢价是收购方支付给被收购公司股东的转让价格超过其股权价值的部分(Bargeron,2008),并购溢价的影响因素是学术界非常关注的问题。现有研究主要从以下三个方面分析并购溢价的影响因素。一是从财务视角,即主要考察并购方预期的并购收益(如协同效应)对并购溢价的影响(Slusky等,1991;Díaz等,2009)。二是从公司治理的角度,相关研究发现被并购方对控制权转移的抵制、并购市场对投资者的保护程度、并购双方的管理层持股等同样会影响并购的溢价程度(Song和Walking,1993;Comment和Schwert,1995;Moeller,2005;John等,2010;Sokolyk,2011)。三是从管理者的角度,由于交易对价的确定需要管理者权衡并购带来的预期收益及潜在风险,管理者的个人特征尤其是管理者的过度自信也会对并购溢价产生显著的影响(Roll,1986)。
管理者过度自信带来的心理偏差会对企业并购溢价水平产生显著的影响(潘爱玲等,2018)。第一,过度自信的管理者容易高估标的企业的经济价值,因此更愿意支付较高的并购溢价(潘爱玲等,2018)。过度自信的管理者认为自身具有丰富的知识和经验,从而高估自身对标的企业的预测和掌控能力(Liu和Chen,2017)。第二,过度自信的管理者容易对并购带来的预期收益过度乐观,因而更可能支付较高的并购溢价。过度自信的管理者对并购预期收益的高估表现在,高估自己对并购标的价值的评价,高估自己对标的企业的掌控能力,同时也高估自身对并购后双方管理、财务和经营等方面的协同提升作用。这种对未来收益的乐观和高估导致过度自信的管理者在交易中更可能支付较高的溢价(Malmendier和Tate,2005)。第三,过度自信的管理者在决策中更加武断,尤其是在当被收购方采取一定策略来影响并购价格(Comment和Schwert,1995),或者有其他竞争者存在时,为快速达成并购交易,过度自信的管理者往往会在交易价格中作出让步,支付更高的并购溢价。
因此,本文提出以下假设:
H1:过度自信的管理者在并购支付中表现出对现金支付和高溢价支付的偏好。
(二)企业成长压力下的管理者过度自信与并购支付
中国并购市场上高现金支付和高溢价并存的现象,不仅与企业管理者过度自信有关,而且受企业成长压力影响。已有研究发现,企业面临的成长压力是管理者实行并购行为的重要动机。企业的成长压力主要来源于企业外部投资者对股价的预期(Kim等,2011)和企业内部对管理者的业绩考核(陈仕华等,2015)。市场上投资者更青睐于成长速度较快的企业,股东和财务数据也会增加管理者追求企业快速成长的压力。而企业进行扩张的方式主要有两种:一是渐进的内部积累,二是迅速的外部并购扩张。当管理者在面对企业成长压力时,并购无疑是能够快速打破发展瓶颈,获得新的增长点的捷径。当管理者面对较大的成长压力时,他们对通过并购方式实现企业成长的迫切程度较强,会愿意实施高风险策略以促进快速成长(Greve,2008)。
对于过度自信的管理者,企业成长压力会加大其在并购中作出非理性决策的可能。较大的成长压力使得过度自信管理者在有限理性下更容易出现对自我能力和风险评估的偏差,影响其在并购交易中的支付战略。比如,更有可能在与被并购企业的协商中作出让步,更多采用现金支付,或者提供更高的并购溢价以击退其他竞争者而争取并购成功的机会。尤其是在并购浪潮下,同行并购频发、竞争者频出等都会增强过度自信管理者想要并购成功的决心从而增加非理性决策的可能。
因此,本文提出以下假设:
H2:与成长压力较低的企业相比,成长压力较高的企业中,过度自信管理者更容易在并购支付中表现出对现金支付和高溢价支付的偏好。
三、研究设计
(一)数据来源与样本选择
本文以2009~2016年沪深两市A股上市公司的并购事件为研究样本。与管理者过度自信相关的CEO个人特征数据主要来源于CSMAR数据库,缺失值通过新浪财经、百度百科人物搜索等予以补充,其他数据来源于CSMAR数据库。为避免极端值的影响,本文连续变量均采取5%的缩尾处理。
本文采用以下步骤对样本数据进行剔除:(1)剔除上市公司不是主并方的样本;(2)剔除并购交易不成功的样本;(3)剔除ST和PT公司;(4)剔除金融类公司;(5)剔除公司特征以及财务数据等不完整的样本。经过以上步骤,针对并购支付方式检验的并购样本为4678个;进一步地,剔除无法计算并购溢价率的样本,得到检验并购溢价率的并购样本为2649个。具体情况见表1。
(二)回归模型与变量定义
参照现有文献(陈仕华和卢昌崇,2013,2014;陈仕华等,2015),本文采用模型(1)检验管理者的过度自信对企业并购支付策略的影响:
Payment Strategy=β0+β1OC+Controls+ε (1)
其中,被解释变量Payment Strategy为并购支付策略,本文分别从并购支付方式(Payment)和并购支付溢价率(Premium)两个方面进行衡量。借鉴陈仕华等(2015)的做法,本文将并购支付方式(Payment)定义为一个二元变量,当并购全部采用现金进行支付时设为1,否则为0。参考现有文献,并购支付溢价率(Premium)采用被并购标的净资产作为衡量标准:并购溢价率=(交易价格-交易标的净资产)/交易标的净资产(唐宗明和蒋位,2002;陈仕华和卢昌崇,2013,2014;陈仕华等,2015)。
解释变量OC是管理者过度自信的衡量指标。管理者过度自信是因为其个体的特征、认知以及价值观等差异导致的心理偏差(Malmendier和Tate,2005)。“高层梯队理论”认为,管理者个人综合特征会导致个体不同的认知偏差程度,进而影响决策行为(Hambrick和Mason,1982;Finkelstein,2011)。因此,本文采用管理者个人特征的综合变量来衡量管理者的过度自信程度。借鉴余明桂等(2013)的做法,并结合数据的可获得性,本文关注的管理者个人特征包括:(1)性别。一般认为,男性有较强的过度自信倾向,而女性更为谨慎和保守(Byrnes等,1999)。因此,若并购公司的CEO为男性,则Gender为1,否则为0。(2)年龄。年龄大的管理者更加稳重保守和厌恶风险,对于自身和事物的判断都更加理性。因此,若并购公司CEO年龄小于样本中位数,则Age为1,否则为0。(3)学历。受教育程度较高的人更可能表现出过度自信(Schrand和Zechman,2008)。因此,若并购公司CEO学历为硕士以上,则Edu为1,否则为0。(4)两职合一。CEO如果同时为董事长,会潜在地提高其对自身能力的认可度,而且控制权更大。进一步推动其在决策中表现出过度自信倾向(Schrand和Zechman,2008)。因此,若并购公司CEO同时任董事长,则Chairman为1,否则为0。(5)并购经验。并购经验更多的管理者更容易表现出过度自信(Kirchler等,2002;Allen和Ebans,2005;Twardawski和Kind,2016)。本文采用并购公司在上一个会计年度是否发生成功的并购行为作为替代,是则Experience为1,否则为0。根据这五个特征指标构建一个综合变量来定义管理者过度自信。具体地,计算管理者以上五项特征的总取值,若取值为4或5(同时具备其中任何四项或以上特征),则将其定义为过度自信,OC为1,否则为0。根据上文假设1的逻辑推理,过度自信的管理者倾向于选择现金支付的方式进行并购,且愿意支付更高的并购溢价,因此,我们预期过度自信(OC)的系数β1显著为正。
进一步地,为检验企业的成长压力对管理者过度自信与并购支付策略之间关系的影响,在模型(1)中加入管理者过度自信与企业成长压力的交乘项进行检验,见模型(2):
在控制变量方面。参考现有文献(Hayward和Hambrick,1997;姜付秀等,2009;潘爱玲等,2018),本文分别将并购方企业的治理、财务特征以及并购交易相关特征作为控制变量。并购方的企业治理特征包括主并企业的股权集中度(TOP1)、独立董事比例(Ratio)、资产规模(SIZE)和账面市值比(BM)。股权集中度(TOP1)以主并企业的第一大股东持股比例衡量,独立董事比例(Ratio)是并购方企业的独立董事人数占董事会人数的比例,资产规模(SIZE)以主并企业总资产的自然对数衡量,账面市值比(BM)是主并企业总资产的账面价值和市值之比。财务特征包括主并企业的自由现金流量(FCF)、融资负债比例(LEV)、盈利能力(ROA)和股票收益率(RET)。并购交易的相关特征包括交易是否为关联并购(Related)以及并购交易的规模(Scale)。关联并购(Related)采用被并购企业与并购企业的关系是否存在控股或实际控制人等关联关系进行判断,并购规模(Scale)以主并方企业为并购交易支付的总金额占主并方企业的资产比例衡量。其中,当被解释变量是并购溢价率时,控制变量中并购交易相关特征还加入了该项并购交易的支付方式(Payment)。模型还控制了行业和年份固定效应的影响。此外,考虑到并购公司特征对并购支付策略影响的滞后作用,除并购交易相关特征外,其他控制变量均采用并购前一年的取值。
本文主要变量定义详见表2。
四、描述性统计与实证结果
(一)描述性统计
表3是主要变量的描述性统计。并购支付方式(Payment)的均值(中位数)为0.813(1.000),表明平均而言,约81.3%的并购交易采用现金支付的方式进行交易;并购溢价率(Premium)的均值(中位数)为3.058(0.885),标准差为5.020,表明样本上市公司并购溢价水平较高,平均溢价超过了300%,且不同交易间的并购溢价水平差异较大。管理者过度自信(OC)的均值为0.213,表明平均21.3%的样本上市公司存在着管理者过度自信的倾向。企业相对自身历史的成长压力(Press1)的均值(中位数)为-0.181(-0.148),表明样本中的上市公司在并购前的主营业务复合增长率的均值为18.1%,且一半以上的样本上市公司在并购前的主营业务复合增长率大于14.8%;企业相对同行业的成长压力(Press2)的均值(中位数)为-0.003(0.027),表明样本中有一半以上的企业相对同行业存在着一定的成长压力。并购交易特征方面,样本中平均有44.8%左右的交易存在关联并购的情况,并购规模约为25.3%,且不同交易的规模差异较大,最大的并购交易价格占主并企业总资产可达6倍以上。
表4是主要变量的相关系数。并购支付方式(Payment)与并购溢价率(Premium)的相关系数为-0.185,且在1%水平上显著,表明现金支付的并购交易往往溢价率较低,这也与现有研究的发现一致。管理者过度自信(OC)与并购支付方式(Payment)、并购溢价率(Premium)的相关系数都在1%水平上显著为正,表明过度自信的管理者更倾向于使用现金支付,以及倾向于更高的并购溢价率,初步支持了假设1。
(二)管理者过度自信、成长压力与并购支付的多元回归分析
表5显示的是管理者过度自信对企业的并购支付策略影响的回归结果。列(1)是管理者过度自信对并购支付方式的影响,OC的系数为0.646,且在1%水平上显著。即过度自信的管理者更倾向于在并购交易中采用现金支付的方式。列(2)是管理者过度自信对并购溢价率的影响,OC的系数为1.137,且在1%水平上显著。即过度自信的管理者在并购支付中更愿意支付较高的并购溢价。以上结果与假设1的预期一致,即过度自信的管理者更倾向于在并购交易中使用现金支付以及支付更高的并购溢价。
控制变量的结果与现有文献(孙世攀等,2013;潘爱玲等,2018)基本一致。企业的自由现金流(FCF)、融资负债比例(LEV)、企业的规模(SIZE)以及大股东持股比例(TOP1)对并购支付策略的影响并不显著。资产收益率(ROA)与并购支付方式显著正相关,而股票收益率(RET)与并购溢价率显著正相关,表明会计利润越高的企业更倾向于在并购交易中采用现金支付,而股票市场表现好时更容易支付较高的并购溢价。主并企业的账面市值比(BM)与并购支付方式无显著关系,但与并购溢价率显著负相关,表明主并企业的市值越高,越可能支付较高的并购溢价。并购交易是关联交易(Related)时,更不可能采用现金支付,并购溢价率也更低。当并购交易的规模(Scale)越大时,越不可能采用现金支付,但并购溢价率会更高。此外,若并购交易采用现金支付,其并购溢价率会相对较低。
表6显示的是企业成长压力对管理者过度自信与并购支付策略之间关系的调节效应的回归结果。第(1)、(2)列是对并购支付方式的影响,第(3)、(4)列是对并购溢价率的影响。第(1)、(2)列的结果显示,管理者过度自信与企业成长压力(包括相对自身历史的成长压力以及相对同行业的成长压力)交乘项OC×Press的系数分别为1.972和2.101,且均在1%水平上显著,表明企业的成长压力会强化管理者过度自信与现金支付之间的正相关关系,即当企业面临的成长压力较大时,过度自信的管理者更倾向于在并购交易中采用现金支付。第(3)、(4)列的结果显示,管
理者过度自信与企业成长压力(包括相对自身历史的成长压力以及相对同行业的成长压力)交乘项OC×Press的系数分别为4.928和4.825,且均在1%水平上显著,表明企业的成长压力会强化管理者过度自信与并购溢价率之间的正相关关系,即当企业面临的成长压力较大时,过度自信的管理者更倾向于在并购交易中支付高溢价。以上结果与假设2的预期一致,验证了假设2的合理性。
(三)稳健性检验
为证明研究结果的稳健性,本文采取了一系列的稳健性检验。
1.控制模型的内生性
为控制模型中可能存在的同时影响管理者过度自信与并购支付策略的因素,本文采用以下两种方式进行检验。首先,本文采用固定效应模型重新对假设1和假设2进行检验,以控制部分不随时间变化的公司固定效应,一定程度上减少遗漏变量的问题,回归结果如表7所示,和上文结果基本一致。其次,本文采用样本期间因CEO发生变更进而引发企业的管理者过度自信特征发生变更的样本在本文的样本中,共有462个公司观测值由于发生CEO的变更进而过度自信特征发生了变化,其中由非过度自信管理者变更为过度自信管理者的样本为356个,由过度自信的管理者变更为非过度自信管理者的样本为106个。表8基于这个样本进行检验,由于控制变量和被解释变量都采用年度间的变化值,导致样本量存在部分缺失。,重新检验管理者的过度自信对并购支付的影响,回归结果如表8所示。由非过度自信管理者变更为过度自信管理者时,OCADD取值为1,否则取值为0。OCADD的系数显著为正,OCADD与成长压力的交乘项的系数也显著为正,表明过度自信的管理者具有采用现金支付和高溢价并购的偏好,且在成长压力大的情况下更显著,与上文结果一致。
此外,参考现有文献(余明桂等,2013;潘爱玲等,2018),本文选取同年度同行业的企业中过度自信管理者所占的比例(IV)作为管理者过度自信的工具变量,该工具变量通过了弱识别检验和Sargan检验,为了避免交乘项产生的复杂影响,在本检验中将成长压力高于同年度中位数定义为高成长压力组,低于同年度中位数定义为低成长压力组,再进行分组检验,检验结果如表9所示,结果与上文结果基本一致。限于篇幅,仅列示了以Press1进行分组的结果,以Press2分组的结果与表9一致。
2.替换主要变量
首先是管理者过度自信的衡量指标。参照余明桂等(2006),采用企业盈余预测偏差程度来度量管理者过度自信。本文的样本中共有2474个乐观预期的观测值,如果乐观预期在事后变脸则将该公司的管理者定义为过度自信。按照此判断标准,本文样本中共有494个观测值被划分为过度自信,占样本的19.97%。将此管理者过度自信指标替换原来的指标重新进行检验,结果保持一致。
其次是企业成长压力指标。上文采用的是基于主营业务收入计算的指标,本文重新采用并购前三年的总资产复合增长率,同时计算相对自身历史的以及相对同行业的压力指标,结果保持一致。除此之外,参照陈仕华等(2015)计算成长压力的方法,本文采用剔除并购前三年的并购交易规模之后的总资产计算并购前三年的总资产复合增长率,以构造成长压力指标,结果仍然一致。
最后,考虑到部分并购交易采用的是现金与其他支付方式混合的手段进行支付,本文对并购支付方式采用现金支付比例进行衡量,结果仍然一致。
限于篇幅,本部分的回归结果不予列示。
3.采用单一行业的检验样本
参考余明桂等(2013)的做法,以单一行业的企业作为检验样本能在一定程度上避免行业特点对并购支付特征的影响,因此本文还单独以制造业的企业为样本进行检验。结果仍然保持一致(限于篇幅,结果未列示)。
五、进一步研究:管理者过度自信、企业成长压力与并购经济后果
1.对并购绩效的影响
前文研究表明,过度自信的管理者在并购决策中更为激进,体现在并购交易支付阶段,更倾向于采用现金支付,支付更高的并购溢价。已有对高溢价并购的并购绩效的研究表明,如果企业能够顺利完成整合,形成协同效应,那么企业通过并购获得的超额收益便可以弥补支付的溢价(Antoniou等,2008)。但如果高溢价并购是非理性决策行为,那么并购溢价则可能是并购公司过度支付的体现,可能会损害并购公司的价值(Schwer,2003;Fu和Liu,2013)。过度自信的管理者在并购中支付过高的溢价,使得并购成本较高,加大了并购后成功整合的不确定性。
据此,我们将考察企业面临的成长压力如何影响过度自信管理者的并购绩效。参照现有文献,本文的并购绩效同时包括短期并购绩效和长期并购绩效。借鉴李善民和陈文婷(2010)、陈仕华等(2015),本文短期并购绩效用收购方短期累积超额收益率(CAR)来表示。窗口期选取并购前1天至并购后3天(-1,3)本文还参照其他学者的普遍做法(Fuller等,2002;余明桂和潘红波等,2008),选取对称窗口期,用并购前后3天(-3,3)的累积超额收益率CAR进行替代检验,结果依然一致。,累积超额收益率采用市场调整模型进行计算:累积超额收益率=∑(实际收益率-市场收益率)。本文长期并购绩效用购买并持有超常收益(BHAR)来表示。借鉴Gregory(1997)、李善民和朱滔(2006)、陈仕华等(2015)的研究,采用购买公司股票并一直持有到并购后两年(24个月)的公司股票收益率进行测量。将短期并购绩效(CAR)和长期并购绩效(BHAR)分别作为被解释变量代入到模型(1)和模型(2)中,回归结果如表10所示。其中,表10第(1)和第(4)列分别列示了过度自信管理者对短期并购绩效和长期并购绩效影响的回归结果。结果显示,管理者过度自信会显著降低短期并购绩效,但对长期并购绩效的影响并不显著。进一步地,第(2)、(3)和(5)、(6)列分别是企业成长压力对过度自信管理者并购绩效影响的回归结果。结果显示,管理者过度自信与企业成长压力(包括相对自身历史的成长压力以及相对行业的成长压力)的交乘项OC×Press都显著为负,表明企业的成长压力对管理者过度自信与短期和长期并购绩效的关系具有显著的负向调节作用。
2.对商誉减值的影响
本文进一步探讨企业成长压力下,过度自信的管理者并购决策带来的商誉减值问题。前文研究发现,过度自信的管理者在面临较大成长压力时实施的并购更可能出现高溢价。与高溢价并购相伴的是并购公司报表中出现的巨额商誉。过度自信的管理者如果面临较大的成长压力,则很可能低估并购整合的难度,高估并购标的的价值而给并购方带来不确定性,因此在事后的并购整合中更可能发生商誉减值。因此,本文采用以下模型(3)进一步检验企业成长压力对过度自信管理者并购之后的商誉减值影响。
其中,被解释变量为并购后上市公司发生的商誉减值比例(SYJZ),考虑到由于并购带来的商誉减值的现象逐渐在并购后的年份中体现出来,本文考察并购后三年的平均商誉减值情况据本文统计,在2009~2016年间,本文的样本显示约有9%的公司发生了商誉减值,这些发生商誉减值的样本中,商誉减值平均占并购企业总资产的37%。。解释变量为管理者过度自信(OC),调节变量为企业成长压力(Press)。控制变量参考现有文献(王月香,2017),包括融资负债比例(LEV)、资产收益率变化额(DROA)、市净率(PB)以及企业规模(SIZE)。回归结果如表11所示。第(1)列显示过度自信管理者对未来三年的平均商誉减值影响并不显著,这可能与商誉减值在并购后逐年体现有关我们分别对并购后第一年、第二年以及第三年的商誉减值进行类似的检验,结果发现过度自信管理者在并购后的第一年以及第二年显著增加了商誉的减值风险,且在第二年达到最大,限于篇幅结果未展示。;第(2)、(3)列的结果显示企业面临的成长压力会增加过度自信管理者实施的并购在未来三年发生的商誉减值损失。
六、研究结论
并购是企业实现快速扩张、转型升级和提升市场竞争力的有效途径。如何定价和支付是并购的核心问题,而管理者过度自信是影响企业并购支付的重要因素。本文认为,要理解我国资本市场中出现的“高现金支付”和“高溢价”共存的现象,需要更加关注并购方实施并购的动机。同时,对高溢价并购所产生的经济后果的研究也需进一步拓展,否则难以为并购实践及其相应的监管决策提供理论参考。鉴于此,本文从企业成长压力的角度剖析过度自信管理者在并购支付中发生的非理性偏差行为。研究发现:过度自信的管理者在并购支付中呈现出对现金支付和高溢价支付的偏好;当面临较高的企业成长压力时,过度自信的管理者更倾向于采取现金支付的方式进行并购,且支付的并购溢价更高。进一步地,面临较高成长压力的过度自信管理者实施的并购绩效在短期和长期均显著更差,在并购后还会带来更多商誉减值损失。
综上可知,企业管理者在从事并购行为时应更加谨慎,并购是企业实现快速发展的重要渠道,但并购后实现预期业绩存在较大的不确定性,高溢价并购可能会严重损害公司价值,高现金支付可能会使并购公司陷入财务困境。监管层应该对企业重大重组并购中出现“双高”现象予以更多的关注,强化审核监督,提高监管的效率,实现资本市场的健康发展。投资者则要慎重选择“双高”并购的投资标的,提高投资效率。
(责任编辑 王安琪)
相关推荐