时间:2019-10-25 作者:王力军1,2, 作者简介:王力军(1972-),男,甘肃庆阳人,副教授,管理学博士;(1.北京工商大学 商学院,北京 100048;2.北京工商大学 中国创业投资研究中心,北京 100048) 高晨晨1,张罗倩1 (1.北京工商大学 商学院,北京 100048; 高晨晨(1993-),女,河南商丘人,北京工商大学商学院硕士研究生;
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摘要:
一、引言
创业投资(Venture Capital,简称VC)作为一种向具有高增长潜力的未上市创业企业进行股权投资并提供管理增值服务的投融资制度创新,在支持企业创业活动、推动战略新兴产业发展、提高资源配置效率、提升经济整体竞争力等方面发挥着重要作用。
美国是创业投资的发源地,自美国研究与发展公司(ARD)创立以来,美国创业投资行业的发展始终处于世界领先水平。在经历了上世纪末伴随着互联网泡沫而达至顶峰的1000亿美元之后,虽有所回落,但至2010年仍保持超过300亿美元的规模(Da Rin等,2013),2017年则达到840亿美元(NVCA,2018)。中国的创业投资事业起步于上世纪80年代中期,1985年发布的《关于科学技术体制改革的决定》中指出:“对于变化迅速、风险较大的高新技术开发工作,可以设立创业投资给予支持”。随后,中国新技术创业投资公司等一批创业投资机构相继成立。近年来,我国创业投资行业也呈现快速发展势头。据清科研究中心数据统计,2004年中国创业投资机构基金募集总量为6.99亿美元,至2017年已达526.77亿美元。
实践的发展需要理论的指导。本文回顾了近年来国内外学者在此领域的理论及实证研究成果,指出其主要贡献以及尚待解决的...
一、引言
创业投资(Venture Capital,简称VC)作为一种向具有高增长潜力的未上市创业企业进行股权投资并提供管理增值服务的投融资制度创新,在支持企业创业活动、推动战略新兴产业发展、提高资源配置效率、提升经济整体竞争力等方面发挥着重要作用。
美国是创业投资的发源地,自美国研究与发展公司(ARD)创立以来,美国创业投资行业的发展始终处于世界领先水平。在经历了上世纪末伴随着互联网泡沫而达至顶峰的1000亿美元之后,虽有所回落,但至2010年仍保持超过300亿美元的规模(Da Rin等,2013),2017年则达到840亿美元(NVCA,2018)。中国的创业投资事业起步于上世纪80年代中期,1985年发布的《关于科学技术体制改革的决定》中指出:“对于变化迅速、风险较大的高新技术开发工作,可以设立创业投资给予支持”。随后,中国新技术创业投资公司等一批创业投资机构相继成立。近年来,我国创业投资行业也呈现快速发展势头。据清科研究中心数据统计,2004年中国创业投资机构基金募集总量为6.99亿美元,至2017年已达526.77亿美元。
实践的发展需要理论的指导。本文回顾了近年来国内外学者在此领域的理论及实证研究成果,指出其主要贡献以及尚待解决的问题,以期能够为推动中国本土创业投资的发展作出贡献。
二、创业投资的运作模式
创业企业具有不同于成熟企业的特征。Storey(1994)指出,创业企业在成长过程中通常存在权益资本缺口(Equity Gap),高度创新型企业面临的外部融资约束更大。创业企业在产品、技术、市场和管理等各个方面均处于探索建立的过程中,面临着较高的不确定性和风险,而且创业企业通常信息透明度较低,信息不对称现象严重,这使其难以获得银行贷款。而且信贷资金的债务性和短期性也不符合创业企业“收益共享、风险共担”的长期有效资本的客观要求(张东生和刘健钧,2000)。而公开资本市场则存在进入门槛,需要企业提供一定年限的经营记录和业绩标准来传递信息,以满足有效资本市场的基本要求并保护广大投资者利益,同样无法解决处于成长期的创业企业权益资本缺口问题(Bhidé,1994;王凤荣,2002)。
创业投资家在解决信息不对称问题方面具有比较优势(Sahlman,1990;余晓东和秦玲,2001)。首先,创业投资家作为知情投资者(Informed Investor),有能力在高度信息不对称情况下筛选出好的投资项目,并在投资后实施强有力的监督;其次,解决代理问题的一些特殊的治理机制也在实践中被逐步发展出来,包括分阶段融资、可转换证券、联合投资、董事会参与、基于价值创造的绩效补偿等,这些都有利于创业投资家发挥作用。
创业投资家还可以提供各种管理增值服务来提升创业企业价值。张东生和刘健钧(2000)认为创业企业家通常欠缺企业管理经验,创业投资家能够为创业企业提供包括制定长期发展战略、物色战略合作伙伴和关键人才、部署融资安排和重构财务结构等多方面的资本经营服务,而且能提供重要的社会资信支持;余晓东和秦玲(2001)认为创业投资家广泛的社会网络关系可以帮助企业介绍潜在的供应商和客户、建立分销渠道、推荐关键职位的合适人选、引进新的投资者;张岚等(2003)认为,创业投资家和创业企业家之间不但存在委托代理关系,而且双方都具备特定资源优势,可以通过重复博弈、建立互信以及组织间学习发展合作与双赢;Inderst和Müller(2009)的理论模型表明,创业投资家作为积极投资者能够显著影响创业企业的成长速度。相比消极投资者投资的企业,创业投资家投资的企业可以更早进行战略性投资,从而长期保持竞争优势。
创业投资的运作包括募投管退四个环节。创业投资家创建创业投资机构,募集设立基金,实施项目筛选、投资契约安排、投资后管理活动,并最终通过IPO和并购等方式转让股权退出以获得资本增值收益。
创业投资资金主要来源于包括养老及捐赠基金、保险机构、银行和实业企业等大型机构。每支创投基金通常都有明确的募资规模、投资策略和运营期限,基金在运营的前半期会投出所有资本,后半期通过管理和退出安排收回投资额及收益。创投机构通常会在一支基金完成所有投资时发起募集新的基金,管理良好的创业投资机构也可能同时管理多支基金,以实现投资回报的最大化和管理资源的充分利用。
项目筛选过程中主要解决逆向选择问题。创业投资家利用广泛的渠道和网络关系获取交易流(Deal Flow)信息,并通过企业提供的商业计划书、私下访谈和尽职调查等方式了解企业基本情况,最终根据一定的投资标准做出是否投资的决策。
签署正式的投资合约之后,创投机构会通过积极的管理活动来监督企业运营,并提供特定资源帮助企业快速成长,以实现预期价值最大化。创投机构还为被投企业提供了增值服务职能,例如有利于被投企业形成联盟关系,有助于企业创新等。
创投机构并不以长期持有企业股权为目标,而是寻求合适的时机退出以实现财务回报。退出方式主要有IPO、并购、股权转让、企业回购等,IPO因其较高的投资回报和较大的社会影响力,是VC最青睐的退出方式,其次是并购。即使经历从严格筛选到监督和增值服务的一系列程序,仍有部分投资项目经营失败,只能以清算的方式终结投资。收取覆盖基金运作的管理费之外(通常为募集资本额的2~3%),创业投资家在收益分配时通常还会获得20%左右的业绩回报(Carried Fee)。
三、创业投资基金募集
创业投资基金募集的研究文献主要涉及两方面内容:基金募集的影响因素及其后果、基金合同条款的差异及其原因。
Gompers和Lerner(1998)考察了1972至1994年间影响整个VC行业及创投机构募资的因素。研究表明,需求因素对资金流入VC行业起到了关键作用,当时高GDP增长率、R&D支出增加和更低的资本所得税率激发了更多创业活动。Lerner(2002)发现供给曲线的短期僵滞是影响市场周期波动的主要原因,基金的自清算特征则逆向影响市场周期。上述研究表明,创业资本市场存在非完全竞争和信息滞后现象,在市场迅速变化的时期很难获得均衡的资金配置规模和投资回报水平。Black和Gilson(1998)考察了资本市场主导型和银行主导型经济对创业投资的影响,发现资本市场主导型经济更有利于创业投资发展,资本市场越活跃,创业投资越繁荣。Gompers和Lerner(2000)利用1987至1995年间4 069轮VC投资项目数据进行研究,发现创业投资最活跃的地区和VC关注度较高的行业资金流入最多,其项目估值水平也相对较高,表明资金推动是影响估值水平的重要因素。Leleux和Surlemon(2003)利用欧洲15国1990至1996年数据,发现法律对投资者保护程度较低的国家创业资本市场发展规模较小;面板数据分析既不支持政府投入会对私人创投发展起到带动作用,也不支持政府投入会对私人投资产生挤出效应。Groh等(2010)以经济活力、资本市场深度、税收、投资者保护与公司治理、人力与社会环境、创业文化为关键驱动因素构建了一个综合指数,从国家层面度量对创业投资和私人股权投资者的吸引力,研究表明,VC市场实际募资水平与国家评分高低具有较强的正相关性。
Gompers和Lerner(1996)针对基金合约条款考察了两个互补的理论假说:需求影响假说和代理成本假说。利用从机构投资者处获取的140份创投基金有限合伙人协议,发现两个理论假说都得到一定支持,市场上新增创业资本总量增长与约束性条款数量显著负相关;基金规模与约束性条款数量显著正相关。整体来说,需求影响所起的作用更大一些。Lerner和Schoar(2004)对美国243个基金投资合伙协议研究发现,当创投机构再次募集新基金时对有限合伙人的资金流动性限制并不普遍,而基金投资集中于需要较长投资周期方能获得回报的行业时,投资者的资金流动性将受到更多约束和限制。
四、创业投资项目筛选及投资契约安排
(一)创业投资项目筛选
Lerner(1994)利用1978至1989年间271家获得VC支持的生物技术公司651轮融资样本数据,研究发现联合投资很普遍,富有经验的创业投资家在企业第一轮融资中主要会选择具有同等水平经验的同行联合投资,以获得更多互补信息;在企业后期轮次融资中,联合投资时也会考虑选择缺乏经验的同行。Sorenson和Stuart(2001)利用1986至1998年间美国创投基金及其投资项目数据,发现创业投资家通常集中于特定区域或特定行业投资,但是通过联合投资所建立起来的网络关系可以在一定程度上突破信息障碍,从地理区域和行业两方面扩展交易分布范围,联合投资中处于中心地位的创业投资家从这种网络关系中获益更大。Amit等(1998)指出创业投资家选择和监督项目的比较优势在具有显著信息不对称的高新技术行业更为突出。Hellmann和Puri(2000)利用硅谷149家初创企业样本数据,发现遵循创新而非模仿战略的企业有更大可能获得VC投资。Gompers等(2005)利用1986至1999年间离开所供职上市公司而经VC支持创立新企业的创业企业家样本数据,发现母公司自身曾被VC投资、母公司所在地在VC较为集中的情况下更易于孵化出新的创业企业,且这些新企业倾向于在不同于母公司的领域经营。Kaplan等(2009)利用50家有VC投资的公司样本数据,发现其核心业务或者商业理念通常都非常稳固,而管理团队则相当部分发生了变更。据此,作者建议创业投资家在选择投资项目时应该更注重考察业务而非管理团队。Patzelt等(2009)利用136家欧洲创投机构数据,发现创投机构高管团队具有科学/工程教育背景比例越高、有更多创业经验,会更倾向集中于早期投资战略;管理教育背景比例越高,会有更大比例实施行业多元化投资战略;有更多国际求学或从业经验,则倾向于在更广泛的地理区域投资。
也有学者研究了中国的创业投资项目筛选情况。Bruton和Ahlstrom(2003)利用1998至2000年间24家投资中国的创投机构及三家被投资企业访谈数据,考察了制度环境的影响。发现中国的创业投资家为控制风险,倾向于投资距离办公地点很近而且至少有三年财务经营记录的企业,很少愿意投资初创期企业;公开信息既很难获取也不太可信,创业投资家必须与相关人员建立私人关系方能获取可靠信息,增加了尽职调查的难度。王兰芳和王苏生(2010)利用清科数据库数据,发现经验越丰富的创投机构对公开市场信号变化的敏感性越强,而且会带来更高的投资收益。郑鸣和陈石(2011)同样利用清科数据库数据随机选取涉及253家创投机构的338起联合投资事件,发现投资网络整体是低凝聚性的,更多体现竞争而非合作;处于中心位置的创投机构在项目选择时可以获得更多信息收益和控制优势,倾向于与其他网络位置突出的机构联合投资;处于边缘区的机构更倾向于与核心区的机构联合投资,以期增加投资资源和经验、提高绩效和声誉。
(二)投资契约安排
信息不对称和合约不完备使得在VC投资领域如何有效配置剩余控制权和剩余索取权变得至关重要。Kaplan和Strömberg(2003)考察了1987至1999年间从14个创投机构获取的119家创业企业213轮融资行为及相应合同条款,发现合同中普遍允许创投机构分别配置现金流权、董事权、投票权、清算权以及其他控制权,通常根据财务或非财务方面的可观测绩效指标来相机配置这些权利。Kaplan和Strömberg(2004)利用1987至1999年间11家创投机构投资的67个企业数据,考察了如何通过合约机制解决创业投资家和创业企业家之间的委托代理冲突。将相关因素划分为与管理者行动和管理团队质量相关的内部风险、超出管理团队控制的外部风险、因任务复杂性所导致的产品/技术和商业模型/战略执行与实施风险三类,发现更多的内部风险与创业投资家更大控制权比例、创业企业家更强业绩敏感性、更多相机融资条件正相关,符合委托代理理论观点;更多的外部风险同样与创业投资家更大控制权比例、创业企业家更强业绩敏感性正相关,而且更多外部风险会导致创业投资家拥有更多清算权利、融资轮次之间间隔更短,支持创业投资家监督的观点。Kaplan等(2007)发现相比美国,23个样本国家的创投机构有更低的控制权、优先清算权和退出权,也很少使用相机决策机制(如分阶段融资、股份兑现条款、反稀释权和可转换优先证券等)。
姚铮等(2011)较早对中国VC投资契约条款进行了研究,他们根据三个案例访谈资料的内容编码和数据叠加,归纳出投资契约条款设置动因(信息不对称、不确定性和新进入缺陷)、条款设置及条款影响的具体维度,提炼和构建了风险投资契约条款设置动因及其作用机理理论。王茵田等(2017)对我国二十个对赌协议案例进行估值定价,发现几乎所有协议都存在显著定价偏差,企业在与创投机构签订对赌协议时处于被动和弱势地位,需要改善投资环境以促进公平交易。
五、创业投资的投资后管理活动
(一)创业投资的监督职能
Gorman和Sahlman(1989)采用调查问卷研究发现,创业投资家平均花费一半时间监督公司运营,融资、战略分析以及经理层选聘是他们最主要的管理参与行为。Lerner(1995)利用1978至1989年间271家VC投资的生物技术公司653轮融资数据,发现在各轮融资期间,当CEO更换时,创业投资家在董事会席位显著增加,意味着当企业因业绩不佳更换管理层时,创业投资家需要付出更多监督努力;创业投资家办公场所距离企业总部越近,创业投资家成为董事会成员的概率越大,说明地理位置越近、监督成本越小,创业投资家能够更好地实施监督。Tian(2010)利用1980至2006年多种来源的VC投资企业数据,发现创投机构距离被投企业越远,投资轮次越多、每轮之间间隔时间更短、每轮投资金额更小。
VC投资对IPO折价率的影响受到学者广泛关注。Barry等(1990)利用1978至1987年间VC投资的433个IPO公司和没有VC投资的1 123个IPO公司数据,发现创业投资家通过高比例持股和参加董事会而积极监督所投资企业;领投VC拥有董事席位时间越长、成立时间越久、之前参与的IPO数量越多,VC持股比例越高,企业IPO时折价率越小。表明创业投资家通过有效监督降低了外部投资者对IPO企业质量的不确定性,从而减少了IPO折价率;高水平VC发挥的作用尤其显著。Megginson和Weiss(1991)同样发现VC投资的公司IPO时有显著较低的首日回报和总费用率,他们认为VC具有在信息高度不对称情况下向外部投资者传递企业真实价值和品质的认证作用。Gompers(1996)检验了“哗众取宠”(Grandstanding)假说,即尽快获取声誉的考虑促使成立时间短的VC尽早将所投资企业IPO上市,以便产生良好业绩记录并筹集新的基金;成立时间长、已有丰富经验和业绩记录的VC则相对缺乏这种动机。Lee和Wahal(2004)利用1980至2000年间6413个IPO公司数据研究发现,VC投资公司IPO首日折价显著大于没有VC投资的公司,1999至2000年的互联网泡沫期间差异更大;研究还发现IPO后募集新基金规模与VC声誉、IPO折价率正相关,而与两者的交互项负相关,说明低声誉创投机构存在“哗众取宠”动机。
国内学者也关注了折价的影响。张丰(2009)利用截至2008年6月30日在中小企业板上市的235家IPO企业数据,发现VC投资的IPO公司首日折价率反而较高;贾宁和李丹(2011)选用2004至2008年间在中小板块上市的70家创投支持企业和203家非创投支持企业作为研究样本,发现创投支持企业首日折价水平显著高于非创投支持企业,创投机构从业年限越短折价程度越高,国有创投机构投资的企业折价程度显著较低。陈工孟等(2011)发现在大陆中小板和香港主板市场,VC投资的企业IPO折价水平显著高于无VC投资的企业;在美国市场则没有显著差异。张学勇和廖理(2011)利用CVSource数据库获取的133家不同市场创投参股上市公司数据,发现外资创投参股的上市公司IPO折价率显著低于国有和民营创投参股上市公司,后两者之间则无显著差异;进一步研究表明,外资创投支持的公司最大股东持股比例更低、董事会规模更大、专业化董事比例更高,外资创投投资距IPO时间更短、投资轮次和机构更多、持股比例更大,反映了外资创投倾向更加谨慎的投资策略,投资后公司治理结构安排更加合理,最终导致公司IPO折价率较低。
还有学者研究了VC投资对盈余的影响。Hu等(2012)使用2005至2009年间在深圳中小板和创业板IPO上市的320家公司,发现VC参股公司上市前一年和上市当年操控性应计为负,且不显著,上市后一年操控性应计与配对样本相比显著为正;说明创投机构在公司上市前发挥了监督作用,但在锁定期到期前为了获得较高退出收益而与企业内部人合谋实施了盈余管理;胡志颖等(2012)得出类似结果;陈祥有(2010)发现有VC背景的IPO公司上市前一年盈余管理程度更低。张子炜等(2012)利用2009至2011年196家创业板企业招股说明书数据,发现长期持股的创投机构能显著降低上市前盈余管理水平,而上市前一年内突击入股的创投机构则显著提高了盈余管理水平。
窦欢和王会娟(2015)发现VC支持的创业板上市公司能够吸引到更多的证券分析师关注,证券分析师的预测也更为准确,这与VC的认证假说和市场能力假说一致。曾庆生等(2016)则发现创业投资入股提高了被投资公司IPO过会概率,符合认证假说。
(二)创业投资的增值服务职能
Hellmann和Puri(2000)考察了硅谷149家初创企业样本数据,发现VC投资的企业其产品会更快推向市场,对于遵循创新战略的企业来说尤其显著。Hellmann和Puri(2002)利用170家硅谷初创企业截止1997年不同来源的混合数据,发现VC投资的企业更愿意与专业商业机构联系,以从外部聘用市场营销、行政管理等高级管理人员;更有可能(更快)采纳股票期权计划以吸引和激励高级管理人员,更有可能(更快)聘用市场营销副总裁,更有可能(更快)以外聘CEO来替换企业创始领导人;这种效应在企业早期阶段最为显著,随着企业的发展而逐渐减弱。Hsu(2004)利用手工搜集的51家早期高科技创业企业148轮融资数据,相比声誉低的创投机构,高声誉创投机构获取创业企业股权平均有10%~14%的折扣;研究提供了高声誉创投机构能够更好地发挥增值服务作用的间接证据。Lindsey(2008)利用1987至2001年间企业联盟数据研究表明,被同一VC投资的企业更容易形成联盟关系,VC投资的企业其联盟比例显著大于无VC投资企业,说明VC在支持企业相互间建立联系方面发挥了积极作用。Kortum和Lerner(2000)利用1965至1992年间美国20个制造行业年度数据,从行业层面考察了创业投资与技术创新之间的关系,研究发现创业投资对专利申请率有显著正向影响,创业投资比研发支出更好地支持了企业创新。Tian和Wang(2014)研究表明对失败容忍度强的VC更有助于企业创新。
部分文献探讨了VC对董事会等治理机制的影响。Baker和Gompers(2003)利用1978年至1987年间1 116家IPO公司招股说明书数据,发现VC投资公司IPO时,创业投资家占有更多董事会席位,没有VC投资的公司IPO后十年间经营失败退市的概率更高,说明VC会起到替代其他关联外部人积极介入公司治理。Suchard(2009)利用澳大利亚1994至2006年间552家IPO公司数据,发现VC投资的公司独立董事在董事会占比更高,有更多的独立董事是行业专家,说明创业投资家作为董事会成员能够利用其网络关系帮助公司聘请具有行业经验的专家担任独立董事,从而改善公司治理。Hochberg和Rauh(2012)发现VC投资的企业相比无VC投资的企业有更低的盈余管理、采纳股东权利协议时有更好的市场反应、更多外部董事、董事长与总经理更大比例的分离;而其他非VC外部股东则没有表现出这种治理效应。
有些文献直接检验了VC投资对企业绩效的影响。Jain和Kini(1995)利用1976至1988年间136家VC投资的IPO公司及其配对样本,发现VC投资企业IPO后两年市净率和市盈率均显著高于配对样本,但三年后则无显著差异。Brav和Gompers(1997)利用1972至1992年间 934个VC投资IPO公司和1975至1992年间3 407个没有VC投资IPO公司,发现对照样本公司五年期持有回报显著低于VC投资的IPO公司;多元回归结果表明VC投资的IPO公司并没有显著的长期绩效低下问题,而规模最小的没有VC投资的IPO公司则存在长期绩效低下的问题。Krishnan等(2011)利用1993至2004年间美国市场IPO公司数据,研究表明,声誉高的创投机构在IPO后三年保留股份和董事会席位的概率更高,且与公司IPO后三年绩效显著正相关,表明声誉高的创投机构通过持续提供良好的治理提高了企业IPO后长期绩效。
国内方面,刘二丽(2008)通过对创投机构管理人员、投资经理和项目经理发放143份有效调查问卷,发现VC对企业绩效的正向影响主要体现在战略、人力资源管理、后续融资和关系网络资源的支持方面。叶瑛和姜彦福(2009)发现信任不仅能够降低交易费用,而且可以促进互补资源融合、提高团队士气来为企业创造价值。吴超鹏等(2012)以2002至2009年间291家创投机构和1 384家上市公司为样本,发现VC参股不仅可以抑制上市公司对自由现金流的过度投资,还可以帮助公司获得更多短期有息债务和外部权益融资,高持股比例、高声誉、联合投资或非国有背景的创投机构能更好地改善外部融资环境,缓解现金短缺公司的投资不足问题。周嘉南等(2015)的案例分析表明VC参与有助于企业调整战略方向。赵静梅等(2015)发现高声誉创投机构显著改善企业生产效率。龙玉等(2017)则发现在高铁通车后,创业投资增加了对高铁沿线城市的投资,对资源配置效率的改善起到了积极作用。张学勇和张叶青(2016)、王兰芳和胡悦(2017)均发现在我国创业投资显著促进了企业创新;陆瑶等(2017)发现被VC联合投资的公司比单独投资的公司表现出更强的创新能力。
六、创业投资的退出绩效
由于很难获取VC基金整个生命周期现金流的完整信息,实证研究大多以基金组合投资公司中通过IPO、出售或并购退出所占比例来大体度量基金整体绩效。Hochberg等(2007)利用1980至1999年间16 315个创业企业47 705轮融资数据,发现联合投资能够显著提高投资组合公司中通过IPO或出售退出比例。Lindsey(2008)发现建立了战略联盟的企业更容易通过IPO或被收购实施退出。Ozmel等(2013)利用多渠道获取的生物类创业公司数据,发现战略联盟和VC融资轮次越多、在联合投资中居于网络中心位置的VC投资越多越有利于IPO退出;VC投资有利于企业并购退出,战略联盟对并购退出的影响则不确定。
Tian(2010)利用1980至2006年多种来源的VC参股企业数据,发现当创投机构距离被投企业地理位置较远时,融资轮次越多,企业IPO的概率越大、IPO企业上市当年的绩效越高、上市三年后的生存概率越大。说明强化监督有利于提高创投机构和被投资企业的绩效。Chen等(2010)利用美国数据发现创投集聚区域的创投机构所投资企业通过IPO成功退出比例更高,位于其他区域的创投机构投资于这些集聚区也会带来更好的退出绩效。
Nahata(2008)则发现声誉高的创投机构投资的企业更可能成功IPO或被收购、IPO时有更高的资产周转率,这种关系不但来源于声誉高的创投机构可以在投资前筛选出更优良的投资项目,而且在投资后提供更好的增值服务增加企业价值,从而提高了退出绩效。
还有文献涉及到创业投资家人力资本与退出绩效关系的研究。Bottazzi等(2008)利用1998至2001年间17个欧洲国家创业投资家调查问卷数据,发现创业投资家具有从事工业或咨询行业经验会更积极地参与聘用经理、推荐董事、帮助融资和更频繁地拜访被投企业;私人独立创投机构相比银行、公司和政府附属创投机构会更积极介入企业管理活动之中;创业投资家积极参与企业管理活动与企业能否实现IPO或被收购显著正相关。Zarutskie(2010)利用1980至1998年间222家初次募资并管理基金的创业投资家资料和基金全周期数据,考察了创业投资家人力资本属性与基金绩效的关系,研究发现任务特定型人力资本和专业特定型人力资本均与企业IPO或并购退出比例显著正相关;当基金投资高科技创业企业比例较高时,创业投资家如果具有科学家或工程师背景,更有利于企业IPO和并购退出;当基金投资创业企业后期阶段比例较高时,创业投资家如果具有其他金融行业从业经验,更有利于企业IPO和并购退出;相反,通用型人力资本与企业IPO或并购退出比例显著负相关。研究总体表明,创业投资家实践工作经验导向性人力资本对基金业绩的影响要大于通用教育背景导向性人力资本,反映了VC行业经验积累的重要性。
Kaplan和Schoar(2005)利用1980至2001年间746个私人股权投资基金数据,发现总体扣除费用之后的基金平均净回报率与同期S&P500回报基本相当;基金规模越大绩效越好,但呈递减趋势。后续基金绩效与前期基金绩效显著正相关,说明基金业绩具有持续性;在市场繁荣期募集的基金募集后续基金的可能性下降,表明繁荣期募集的基金绩效更差。Hochberg等(2014)同样发现VC机构业绩具有持续性,即前一基金的业绩与后续基金绩效显著正相关;进一步的证据表明,基金最终绩效(软信息)比中期公开绩效(硬信息)与后续基金绩效的相关性更强。
就我国情况而言,钱苹和张帏(2007)基于1999至2003年间调查问卷采集的56个中国本土创投项目退出数据,发现国有创投机构退出项目平均投资回报率显著低于非国有创投机构,创投机构的资本规模与回报率显著负相关,上海和深圳两地创投机构退出项目回报率显著高于其他地区。刘志阳和江晓东(2010)选择1999至2005年间前100家创投机构1 028个投资事件,发现我国创投机构参与联合投资可以提高创业投资退出率。
七、总结及展望
本文梳理了近年来国内外学者的研究成果。理论研究认为,创业企业面临较高的不确定性和信息不对称,创业投资能够利用创业投资家筛选项目和提供增值服务,并发展出一些特殊治理机制以解决委托代理及合约不完备所带来的问题,从而缓解创业企业的融资约束。实证研究提供的经验证据表明,供给和需求的变化是影响创业投资周期波动、基金募集和合同条款差异的主要原因;创业投资家倾向于选择信息不对称较高的行业和企业来建立比较优势,并广泛运用联合投资获得互补信息及扩展项目选择范围;监督强度受到代理问题严重程度和监督成本大小的影响,创业投资家对企业质量的监督和认证通过IPO首日较低的折价率传递出来,创投机构的声誉对监督和认证效应有显著影响;创业投资可以促进企业产品开发、管理专业化、技术创新和公司治理,并最终提升企业绩效;在退出方面则会受到市场时机的影响,联合投资、高声誉、战略联盟、区域集聚、专业化投资都有助于增加成功退出比率,创业投资基金业绩具有持续性,但整体而言并没有表现出显著高于同类公开市场组合的特征。
作为一个新兴领域,创业投资在理论及实证研究方面均取得了显著进展;但仍存在若干不足之处,需要在未来的研究中予以拓展和改善,具体表现在:第一,创业企业的融资选择是多样化的,企业如何在不同融资渠道之间做出选择?现有研究仍缺乏清晰的理论解释及经验证据,未来需要检验不同融资渠道之间的相互竞争和互补效应。第二,现有的实证研究文献在数据方面或多或少都存在一定问题。由于创业投资交易的私密性,即使是系统构建的商业数据库也会存在遗漏和误列,通过访谈和特定渠道获取的数据则会存在样本选择偏差;另外,交易至少涉及到VC和被投资企业双方,因此会存在市场上的相互选择,但通常研究只能够获得接受交易的企业数据,不接受交易的企业数据缺失;而且交易双方的某些个体特征导致未被观察到的异质性也会影响创业企业和VC的相互匹配以及契约条款选择。这些都是今后的研究需要重点关注的。第三,若干文献考察了VC在企业IPO过程中所发挥的作用,研究VC在企业IPO后作用及其最终退出对企业影响的文献还比较少见;除了IPO之外,对VC在其他退出渠道(并购、第三方转让、回购等)中作用机制的关注度也不够,需要搜集更多数据来拓展此方面的研究。第四,现有研究主要针对独立创业投资(Independent Venture Capital),对在实践中迅速发展的公司创业投资(Corporate Venture Capital)仍缺乏足够关注,其机制和独立创业投资有何不同?产生了何种差异性的后果?这些都需要进行更多的理论和实证分析;另外,政府背景的创业投资在实践中也不断涌现,其与独立创业投资同样存在显著差异,政府为何要介入创业投资?它是怎样运作的?效果如何?需要更深入的理论探讨和经验证据积累。第五,目前的实证研究大多是基于美国创业投资实践,针对中国等新兴市场国家的研究较为缺乏。在中国等新兴市场国家的法律和制度环境下,合约是如何签订的、什么因素影响合约、合约条款差异会带来何种经济后果,未来需要获取更多投资者与VC以及VC与被投资企业之间交易合约的私密信息来拓展此方面研究。
Venture Capital: Research Status and Future Prospects
WANG Li-jun, GAO Chen-chen, ZHANG Luo-qian
(责任编辑 杨亚彬)
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