时间:2019-10-25 作者:张庆,尉晓亮 (湖北经济学院 会计学院,武汉 430205) 作者简介:张庆(1966-),女,湖北武汉人,教授,博士;
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摘要:
一、引言
市值管理是价值管理的延伸。它以企业价值最大化为最终目标,以价值创造为核心路径,以价值经营为有效方法(张济建和苗晴,2010)。2014年5月,国务院出台《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》,意见中明确指出“鼓励上市公司建立市值管理制度”,引发了对“市值管理”这一理念的广泛关注。
企业不仅要致力于价值创造,还要进行价值实现。企业集中于股东价值创造可以有效地平衡不同利益相关者之间利益冲突,只有保证股东能得到足够的回报,公司才能受到资本市场的青睐,获得维持发展的资金,而其他利益相关者才能从公司的持续发展中受益(翁世淳,2010)。上市公司市值管理可以从主业溢价、管理溢价和投资者偏好溢价三个维度来进行(巴曙松和矫静,2007),建立专业化的组织管理机构、实施常态化的市值管理运行机制、充分利用股权激励在市值管理中所发挥的作用、科学地开展市场营销及宣传策略以及适度进行并购重组等,都是上市公司实行市值管理的有效措施(边智群和杨耀峰,2007)。在我国资本市场中,市值管理逐渐步入快速发展阶段。但近年来,部分上市公司以市值管理为由非法操控股价谋取私利,损害广大中小投资者的利益(张子余等,2017...
一、引言
市值管理是价值管理的延伸。它以企业价值最大化为最终目标,以价值创造为核心路径,以价值经营为有效方法(张济建和苗晴,2010)。2014年5月,国务院出台《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》,意见中明确指出“鼓励上市公司建立市值管理制度”,引发了对“市值管理”这一理念的广泛关注。
企业不仅要致力于价值创造,还要进行价值实现。企业集中于股东价值创造可以有效地平衡不同利益相关者之间利益冲突,只有保证股东能得到足够的回报,公司才能受到资本市场的青睐,获得维持发展的资金,而其他利益相关者才能从公司的持续发展中受益(翁世淳,2010)。上市公司市值管理可以从主业溢价、管理溢价和投资者偏好溢价三个维度来进行(巴曙松和矫静,2007),建立专业化的组织管理机构、实施常态化的市值管理运行机制、充分利用股权激励在市值管理中所发挥的作用、科学地开展市场营销及宣传策略以及适度进行并购重组等,都是上市公司实行市值管理的有效措施(边智群和杨耀峰,2007)。在我国资本市场中,市值管理逐渐步入快速发展阶段。但近年来,部分上市公司以市值管理为由非法操控股价谋取私利,损害广大中小投资者的利益(张子余等,2017)。因此,上市公司市值管理活动应坚持以投资者为中心开展,同时加大违法违规行为的查处力度及范围,使得市值管理回归价值经营的本源(李文华,2015)。只有从企业竞争能力、管理能力及创新能力出发,重视企业本身价值的增长,拥有良好基本面支撑的市值管理才能助力上市公司健康发展(陆正华和郭文生,2016)。相关部门开始加强上市公司市值管理的监管和引导工作,通过强化信息披露和坚决惩处违法违规行为等措施规范我国资本市场的市值管理行为。
伴随着移动互联网技术的普及与大数据时代的到来,通信设备制造业因具有良好的发展前景越来越受到资本市场的关注和青睐(韩增锋,2017)。但该行业同时具有劳动密集型和技术密集型产业的特点(陈立敏和侯再平,2012),在其核心竞争力中起决定作用的研发创新活动具有投入资产专用性强、产出效果不确定等特点,这种具有较高技术门槛的研发行为耗时周期长、投入规模大、收益见效慢(Hirshleifer等,2012),且伴随着较大的投资风险(徐晔和张秋燕,2009),在研发过程中往往面临较为严重的融资问题(Hall和Lerner,2010)。运作良好的市值管理能够降低企业在资本市场上的融资成本,为企业建立融资优势,从而影响到企业的投资行为(李旎等,2018),对促进通信设备制造行业扩大研发投入乃至于我国高新技术基础产业的发展都具有重大意义。
已有文献表明,市值管理有助于上市公司控股股东更加有效地进行外部渠道融资,并减少其对企业的利益侵占行为(李旎和郑国坚,2015)。因此,科学、高效地运用市值管理,将会有效缓解我国通信设备制造业上市公司的融资约束,尤其是负债融资约束问题(康小靓和许群,2018),帮助相关行业上市公司获取足够的资金支持用于研发投入,从而减小该行业上市公司因融资约束而导致的研发投资不足(谢家智等,2014),最终实现行业创新能力的提升。
因此,本文根据证监会行业分类标准,以我国2013~2016年通信设备制造业上市公司为样本,对其市值管理程度和研发投入的关系进行了探究,并对该作用的机理做出了进一步的检验。研究结果表明,该行业上市公司的市值管理程度与其企业研发投入呈正相关关系,市值管理程度越高,则企业研发投入越高;融资约束在市值管理对上市公司研发投入的影响中起到调节作用,受融资约束越严重的企业,市值管理在其研发投入水平的提高中发挥的作用越大。
本文的主要贡献在于以下两个方面:一是用近期的市场数据验证了市值管理对于上市公司研发投入的正向影响,拓宽了上市公司市值管理作用和结果的研究边界,实现了其与公司研发创新的有机结合;二是发现了融资约束问题和分析师关注在企业市值管理影响和结果中发挥的调节作用,对于上市公司,尤其是通信设备制造业上市公司,在市值管理过程中对自身内部融资问题和外部市场关注问题应当予以充分的重视。
二、理论分析与研究假设
(一)市值管理与研发投入
已有大量文献研究了市值管理的影响因素及作用效果,但直接针对市值管理与企业研发投入关系的研究为数不多,且尚未得出有效且明确的结论。
市值对于衡量一家上市公司实力具有重要意义(施光耀等,2008)。我国的资本市场在股权分置改革之后,股票市值已经成为广大投资者选择投资标的时不得不考虑的因素,市值管理在资本市场与上市融资过程中的重要性日益凸显。
上市公司的市值反映了公司盈利能力、发展前景、团队力量、信誉形象和品牌文化等方面的重要信息,是对上市公司的全面、综合性的评价(夏鑫等,2014;刘不舍等,2016);能够体现出企业内外部的经营及财务状况,是上市公司综合实力的标志,在一定程度上代表并影响到投资者对企业的信心及认可程度(张济建和苗晴,2010)。市值越大的公司,通常意味着投资者对于这家公司的发展前景及经营状况信心越强,其股票的投资价值和安全性也就越高,因此更加容易在资本市场上开展融资活动。
有效的市值管理能够显著提高上市公司的股价和总市值,向市场和广大投资者传递出积极信号,增强投资者信心并改善市场预期,帮助上市公司扩宽外部融资渠道(李旎和郑国坚,2018),在资本市场中吸引更多的资金和人才。一方面,市值管理能有效降低公司的融资成本,使其建立一定的融资优势,以缓解因高额研发费用所带来的资金短缺状况,从而扩大研发投入;另一方面,市值管理能提高公司决策者的风险承受能力和研发投资意愿,使得上市公司更加愿意且有能力进行通信技术研发这类高风险、高投入的投资活动,从而促进其从事更多的技术研发工作并提高研发支出。
据此,本文提出第一个假设:
H1:有效的市值管理将会促进上市公司增加研发投入。
(二)融资约束的调节作用
如上文所述,融资约束会对上市公司研发投入产生不利影响(罗长远和季心宇,2015),因为公司的研发创新活动往往对资金量有着较高的需求(Chemmanur等,2014)。通信设备制造业上市公司的研发普遍技术门槛高、投入规模大、转化周期长且投资风险高(Hirshleifer等,2012),需要消耗大量的资金,会对上市公司造成较重的财务负担。
市值大的上市公司,在直接融资的情况下可以筹到更多资金,在再融资时也更加容易获得银行或其他放款金融机构的授信额度(康小靓和许群,2018)。因此,上市公司融资能力的提升对于其研发投资投入的增加具有显著的正向作用,其效应大小受公司个体因素及地区金融发展水平影响,企业规模越大,融资能力对上市公司研发投入的正向影响越大(郑妍妍等,2017)。
缓解上市公司在市场中面临的融资约束问题,能够有效刺激公司扩大研发投入规模。融资约束程度越高的上市公司,投资行为对现金流和现金量的敏感程度越高(吴娜等,2014;余明桂等,2017),这就说明其研发投入受到资金短缺问题的制约越明显。通过改善融资环境,市值管理可以有效缓解上市公司所受到的融资约束问题,从而使其扩大研发投入。融资约束程度较高的公司,市值管理对研发投入的促进作用越显著;反之,融资约束程度较低,或者不受融资约束的上市公司,其融资成本与融资能力等因素对研发投入的影响极其有限。这类公司的研发投入更多地受到除资金充足程度以外的其他因素影响,如公司发展战略、技术水平、管理层个人因素等,市值管理带来的融资能力改善不会显著影响到上市公司的研发投入。因此,本文认为融资约束可能在市值管理对企业研发投入影响过程中发挥调节作用。
据此,本文提出第二个研究假设:
H2:融资约束越严重的企业,市值管理对研发投入的影响越显著。
三、样本选择及研究设计
(一)样本选择和数据来源
根据证监会行业分类标准,本文选取通信设备制造业2013年之前上市的企业共51家,择其2013~2016年各项指标作为研究样本,获得观测值共204个。以上数据来自于CSMAR数据库、RESSET数据库、通达信金融终端以及通过网络信息手工整理得到。
(二)研究变量
1.研发投入(R&D)
衡量企业研发投入的指标主要有研发支出总额、研发支出/总资产、研发支出/企业市场价值等,但由于我国资本市场中企业的市场价值难以准确测算(刘运国和刘雯, 2007),且引入总资产指标可能会造成多重共线性问题,因此本文参照大多数文献的做法,选择企业研发支出总额并取其对数来衡量企业研发投入,作为模型的被解释变量R&D。
2.市值管理(L_CAR)
参照李旎和郑国坚(2015)的做法,本文选取经市场回报率调整后的一年中股票各月的累计回报率CAR作为衡量上市公司市值管理的替代变量,其值越大,则表明上市公司股价得到了持续的提升,市值管理效果越为明显。经市场调整的累计回报率计算方法如下:
其中,R为流通市值加权平均法计算的考虑现金红利再投资的个股月回报率,M为市场月收益率。特别地,考虑到上市公司研发投入水平及效果与其市值大小可能存在的交互影响,从而造成内生性问题,本文最终采用上市公司股票累计超额回报率的滞后一期数据L_CAR作为解释变量。
3.融资约束程度(SA)
Hadlock和Pierce(2009)根据企业的财务报告定性地划分企业不同的融资约束类型,然后仅使用企业规模和企业年龄这两个随时间变化不大且具有很强外生性的变量构建了SA指数,这种方法逐渐为越来越多的学者所采用。参照吴秋生和黄贤环(2017)等,本文选择SA指数作为衡量上市公司融资约束程度的指标。
4.控制变量
为了反映和控制其他变量对于企业R&D投入倾向的影响,参考大多数研究的做法,本文选择公司年龄(Age)、公司规模(Size)、公司成长性(Growth)、所有权性质(SOE)、杠杆率(Lev)、盈利能力(Roa)以及托宾Q值(TobinQ)作为控制变量。
本文最终确定的所有变量指标及其含义见表1。
(三)实证模型设计
为验证假设1,本文构建待检验模型如下:
为验证假设2,本文构建待检验模型如下:
四、实证结果分析
(一)描述性统计
本文中各变量的描述性统计结果见表2。其中包含51家通信设备制造业上市公司四年的面板数据。解释变量L_ CAR的最小值为-0.959,最大值为1.586,均值为0.273,可见我国通信设备制造业上市公司的年度累计超额回报率存在较大差异,市值管理水平参差不齐。被解释变量R&D最小值为10.263,表示该样本当年研发投入约为28 653元,而最大值达到了25.025,说明该样本当年的研发投入高达73 827 712元,同样存在巨大的样本间差距,而R&D均值为18.231,说明样本的研发投入总体较高,这一点也印证了通信设备制造业对于高额研发投入的依赖和创新转化周期长等特征。控制变量的描述性统计特征与已有的大部分研究结论类似,不再赘述。
(二)相关性分析
表3列示了本文变量间的相关性分析结果。从结果来看,上市公司研发投入(R&D)与市值管理(L_CAR)之间的相关系数为0.287,并在1%的水平上显著,说明市值管理能够显著促进企业扩大研发投入规模。研发投入和控制变量中的所有权性质(SOE)这一哑变量呈显著水平为1%的正相关关系,相关系数为0.446,说明相对于民营上市公司,国有上市公司明显更倾向于高研发投入,这一点与前人的研究结论相同(陈海声和卢丹,2010;蔡逸轩和雷韵文,2012)。此外,研发投入(R&D)和公司杠杆率(Lev)呈现出了显著的正相关关系。
(三)面板数据回归结果分析
1. 市值管理与研发投入
表4列示了模型(1)对假设1的回归检验结果。从结果中可见,解释变量L_CAR的回归系数为0.547且在1%的水平上显著,表明了上市公司研发投入强度与其市值管理效果呈显著的正相关关系,即有效的市值管理可以显著促进上市公司扩大研发投入规模,回归结果验证了假设1。市值管理效果明显的公司,往往会向市场传达出积极的信号,表现出更强的公司实力和光明的发展前景(夏鑫等,2014;刘不舍等,2016),这对于通信设备制造业上市公司的高研发投入需求是极其有利的。
公司年龄Age与研发投入呈显著负相关关系,说明成立越晚的年轻企业研发投入反而越高,这可能与企业文化、企业管理者特质等因素相关(张兆国等,2014)。此外,我们还注意到公司规模Size的回归系数为正,但不显著,通常来讲,规模越大的企业,越倾向于投入大量资金进行研发创新活动,这与柴俊武和万迪昉等(2003)的研究成果也是一致的,充分印证了“做大做强”对于上市公司提升研发能力的重要作用。托宾Q值TobinQ的回归系数显著为正,说明相对于企业实际资产,市场价值越高的公司研发投入力度越大,同样说明了市值管理对于企业研发投入的重要促进作用。
特别地,与现有研究(李丹蒙和夏立军,2008)结论不同,回归结果中显示企业所有权性质SOE这一变量与企业研发投入呈现出了显著的正相关关系。这可能是因为本文选取的样本均来自通信设备制造业,属于国家政策重点扶持行业,国有企业相比非国有企业,受政策导向更加明显,研发投入意向更加明确,且受融资约束的程度往往更低 (吴宗法和张英丽,2011),从而其研发投入规模普遍较大。
2.市值管理、融资约束与研发投入
表5列示了模型(2)对假设2的回归验证结果,从表中不难看出,解释变量L_CAR对研发投入的影响仍显著为正,SA指数的回归系数也显著为正,说明SA指数越高也即融资约束程度越低的企业,研发投入规模通常越大,这进一步佐证了前人的研究成果,融资约束对企业研发投入起到抑制作用,缓解融资约束有助于企业扩大研发投入规模。
在模型(2)中我们重点关注L_CAR与SA的交乘项,其回归系数显著为负,这说明随着SA指数的升高,企业市值管理对研发投入的促进作用有所下降,但由于SA指数本身是负向指标,即企业受融资约束程度越高,其市值管理对于研发投入的作用越显著,假设2得到了验证。
此外,模型(2)中公司规模Size的回归系数显著为负,表明相对于大规模企业,中小企业反而更倾向于高研发投入。公司成长性Growth的回归系数显著为正,意味着处于快速上升阶段的上市公司研发投入规模较发展乏力的公司更大。其他变量,如所有权性质SOE、托宾Q值等与被解释变量的相关关系和模型(1)中的回归结果基本相同。
(四)稳健性检验
参照王亮亮和王跃堂(2015)的做法,本文选择企业研发支出占营业收入的比例(R&D_Ratio)来衡量企业研发投入,对模型重新进行检验。表6中的稳健性检验结果显示,在采用研发支出占营业收入的比例替代被解释变量R&D后,市值管理L_CAR的回归系数仍然显著为正,本文结论保持不变。
本文还通过对被解释变量R&D双侧极端值1%的截尾处理后进行稳健性检验,见表7第(1)、(3)列。同时,将当前年度R&D替换为下一年度研发支出后进行稳健性检验,见表7第(2)、(4)列。经检验,模型主要变量的回归系数符号相同且显著,以上各项结论仍然成立。
此外,本文还将所选样本按市值管理L_CAR的大小进行排列,并取前三分之一的样本,根据其规模、年龄、所有权性质、杠杆率、盈利能力及成长性等各项基本指标从剩余样本中进行比例为1:1且抽样次数为500次的PSM配对检验(见表8),检验结果显示高市值管理组相比于低市值管理组的平均处理效应显著为正,市值管理对于研发投入的正向效应仍然存在。
五、结论
充足的研发投入是保障上市公司创新能力的关键性因素,众多学者关于企业R&D的研究已从动因、结果、评价等多个角度全面展开。本文以当下我国资本市场中的热点问题——市值管理作为切入点,对具有较高研发投入需求的通信设备制造业上市公司市值管理与企业实际研发投入的关系做出了探究,主要研究结论如下:
首先,市值管理对上市公司研发投入强度具有显著的正向影响,企业市值管理效果越明显,其研发投入强度越大。根据现有研究结论,企业市值在一定程度上反映出了其综合实力和投资者的信心与预期,市值管理有效的企业,往往具有更加优秀的经济实力和创新潜力,并能够向市场传递更为乐观积极的信号,从而为更多的投资者所看好(巴曙松和矫静,2007;夏鑫等,2014;刘不舍等,2016),这样的上市公司一般会更加倾向于大规模地投入到技术研发中来,以实现更加优异的创新成果。
其次,融资约束会对市值管理与企业研发投入之间的关系起到调节作用,融资约束程度越高的企业,市值管理对其研发投入的正向作用越显著。对于上市公司而言,尤其是对研发资金和人力投入需求很高的通信设备制造业,融资约束是制约其扩大创新投入规模的主要因素之一(康小靓和许群,2018)。通过卓有成效的市值管理,企业的融资成本得到了有效降低,其外部融资能力得到了显著加强,支撑了其巨额的研发投入开支(Chemmanur等,2014;罗长远和季心宇,2015;余明桂等,2017),对于融资约束问题较为严重的企业尤为如此。
最后,除市值管理之外,公司年龄和规模等因素也会显著影响通信设备制造业上市公司的研发投入规模。这意味着,较年轻的上市公司通常具有更高的研发投入倾向;中小规模的上市公司更加倾向于大力投入研发。与前人研究结论不同的是,本文检验结果认为通信设备制造业国有上市公司的研发投入显著高于非国有上市公司,一方面是由于国有企业的融资约束程度较民营企业普遍更低,另一方面这也显示出国家政策导向对重点行业领域研发创新的重要作用。
基于以上研究结论,本文提出以下几点建议:
一是上市公司应合理利用市值管理为企业带来的实惠和好处,努力实现创新突破。特别是通信设备制造业上市公司,为了满足自身生产经营过程中高额的研发创新资金需求,可借助于资本市场的力量,充分发挥市场的资源配置作用,做好企业市值管理,增强投资者信心,集中社会资源实现创新突破。同时也要注重市值管理的基本前提,以投资者和股东回报为落脚点,致力于实现和提升企业自身价值。
二是相关部门应加强市值管理的法律和制度建设,积极支持上市公司市值管理活动的开展,改善和提升企业的融资能力,以促使他们提高其研发投入的强度,为我国经济实现转型升级提供可靠的保障。特别是应加大对通信设备制造等重要领域的支持力度。与此同时,还应强化监管,避免出现诸如股价操控等损害投资者利益的违规行为。
三是广大投资者尤其是中小投资者在选择投资标的时,要充分考量企业市值规模的大小及合理性。拥有较大市值和市场溢价的上市公司,其融资能力较强,能够获取和调动更多的资源用于自身生产经营和创新研发活动,通常具有更高的发展潜力和空间,但过高的市值或市账比则可能意味着潜在的风险和违规行为。另外,投资者在投资决策中判断市值的效用时,需充分考虑上市公司的行业异质性。
ZHANG Qing, YU Xiao-liang
(责任编辑 周愈博)
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