时间:2019-10-25 作者:刘欢 (北京工商大学 商学院,北京 100048) 作者简介:刘欢(1988-),男,河北廊坊人,讲师,管理学博士。
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摘要:
一、引言
股价同步性是指资本市场中股票价格的“同涨同跌”现象,这在全球各国证券市场普遍存在。作为新兴市场国家,中国的证券市场更多反映国家和行业层面的信息(黄俊和郭照蕊,2014),因此上市公司的股价同步性较高(Morck 等,2000)。股价同步性会降低资本市场资源配置的效率,而良好的公司治理机制(Gul 等,2010)、外部监督(黄俊和郭照蕊,2014;胡军和王甄,2015)等对于股价同步性存在缓解作用。
依据企业在处理创业管理、运作管理和决策执行三个层面问题时表现出的特征,企业战略可以分成进攻型战略、观望型战略和防御型战略(Miles 和 Snow,1978,2003; Bentley等,2013),会对企业的融资行为(Jordan 等,1988;Bentley等,2013)、投资行为(Miller 和 Friesen,1982;王化成等,2016)等产生影响。与防御型企业相比,进攻型企业致力于通过产品的创新化和差异化来提升企业价值,具有较多的特质信息(Miles 和 Snow,1978;2003)。从资本市场的角度看,讨论企业战略相关信息能否反映到股价波动之中,为研究中国上市公司的股价同步性提供了崭新的视角,有助于深化资本市场配置效率的相关研究,具有一定的理论和实践意义。
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一、引言
股价同步性是指资本市场中股票价格的“同涨同跌”现象,这在全球各国证券市场普遍存在。作为新兴市场国家,中国的证券市场更多反映国家和行业层面的信息(黄俊和郭照蕊,2014),因此上市公司的股价同步性较高(Morck 等,2000)。股价同步性会降低资本市场资源配置的效率,而良好的公司治理机制(Gul 等,2010)、外部监督(黄俊和郭照蕊,2014;胡军和王甄,2015)等对于股价同步性存在缓解作用。
依据企业在处理创业管理、运作管理和决策执行三个层面问题时表现出的特征,企业战略可以分成进攻型战略、观望型战略和防御型战略(Miles 和 Snow,1978,2003; Bentley等,2013),会对企业的融资行为(Jordan 等,1988;Bentley等,2013)、投资行为(Miller 和 Friesen,1982;王化成等,2016)等产生影响。与防御型企业相比,进攻型企业致力于通过产品的创新化和差异化来提升企业价值,具有较多的特质信息(Miles 和 Snow,1978;2003)。从资本市场的角度看,讨论企业战略相关信息能否反映到股价波动之中,为研究中国上市公司的股价同步性提供了崭新的视角,有助于深化资本市场配置效率的相关研究,具有一定的理论和实践意义。
本文以2003~2015年沪深两市A股上市公司为研究对象,参考管理学领域对企业战略的度量方法,检验企业战略对股价同步性的影响。实证结果表明,与防御型企业相比,进攻型企业的特质信息能够更多反映在股票价格波动之中,股价同步性更低;企业战略与股价同步性的负相关关系在企业信息透明度低时更显著。进一步分析中,本文发现投资者非理性交易并不会对本文主要结论构成影响。
本文的贡献主要体现在以下两个方面:第一,本文创新性地将股价同步性纳入企业战略经济后果的研究范畴,不仅有利于丰富企业战略的研究内容,而且能够帮助资本市场投资者、监管者进一步了解企业经营现状、监管企业行为。第二,本文以企业战略与股价同步性的关系为切入点,将信息透明度、投资者非理性纳入研究范畴,证实了企业信息透明度对企业战略与股价同步性关系的影响,排除了投资者噪音交易对股票价格可能存在的影响,深化了中国资本市场股价同步性形成机理的研究。
本文接下来安排如下:第二部分为文献回顾与假设提出;第三部分为研究设计;第四部分为实证结果;第五部分进行了稳健性检验;最后为文章结论部分。
二、文献回顾与假设提出
(一)文献回顾
1.股价同步性的影响因素
从外部监督的角度看,Kim 等(2014)对50个不同国家的样本进行实证检验,发现媒体的外部监督机制加速了公司特质信息的传播、增强了对投资者的保护,最终有利于公司透明度的提升,有效降低公司股价同步性。黄俊和郭照蕊(2014)支持了媒体报道具有公司治理作用的假说,认为媒体关注度的提高能够增加对投资者的保护,激励投资者利用公司层面信息进行交易,从而使股价同步性下降。微博也能够提供大量的公司特质信息,有利于降低信息搜集成本,降低公司的股价同步性(胡军和王甄,2015)。
2.企业战略的经济后果
从企业战略与投融资的关系看,Jordan 等(1988)认为差异化战略和低成本战略能够向市场传递积极信号,为企业贷款提供无形担保,并对公司资本结构产生影响(章细贞,2008),并且进攻型企业的融资成本更高(Bentley 等,2013)。Miller 和 Friesen(1982)从创新的视角展开研究,发现保守型企业更多将创新作为企业面临挑战时的应对方式,即只有在必要时才会进行创新投资,但是进攻型企业则将创新作为企业常态化经营的重要方面,认为只要没有明确证据表明企业创新会带来危害,企业就应该进行创新投资。进一步,王化成等(2016)认为进攻型战略更可能进行过度投资,高管权力越大、企业现金持有越多,企业的过度投资问题越严重。
从会计信息的角度看,叶康涛等(2014)认为当企业战略偏离行业常规战略时,所有者权益的价值相关性更高,净利润的价值相关性更低,说明投资者对会计信息的理解依赖于战略信息。进而,叶康涛等(2015)认为企业战略会导致公司会计应计项目的盈余管理。孙健等(2016)提出相对于战略保守公司,战略激进公司的盈余管理程度更高。刘行(2016)提出企业战略会对会计稳健性构成影响。Higgins 等(2015)发现致力于实行降低成本战略(防御型战略)的企业也可能会参与税收规避行为,并愿意面对税收筹划产生的不确定性结果。Hsu 等(2014)认为公司审计委员会雇佣了财务专家时,防御型战略企业的有效税率较低,进攻型企业的有效税率较高。
Rajagopalan(1997)、Habib 和 Hasan(2017)则从资本市场的角度对企业战略的经济后果展开讨论。Rajagopalan(1997)发现当公司采用股票刺激计划和市场措施激励管理层时,进攻型战略能够更好地实现公司绩效提升。Habib 和 Hasan(2017)指出进攻型战略的企业有更高的股价崩盘风险,这主要源于进攻型企业的股价更易被高估。
(二)假设提出
企业战略作为公司最重要的经营决策之一,能够为投资者提供一定的信息,但是不同战略定位的企业所包含公司特质信息的程度具有显著差异。与防御型企业相比,进攻型企业较少采取税收规避行为(Hsu 等,2014),会致力于通过创新,实现产品差异化战略(Miller 和 Friesen,1982),从而获得较高的边际利润,以提升企业价值。因此,进攻型企业不会局限于特定市场的某一种产品,而是会基于现有市场进行产品的更新或者直接开拓新的市场,较高的创新性会促使进攻型企业蕴含更多的特质信息(Miles 和 Snow,1978;2003)。
从股价同步性的角度来看,公司的特质信息是股价波动的主要原因,如果公司的特质信息较少,则投资者只能依据市场平均收益率对公司股价进行预测,导致股价同步性上升。但是,当企业的特质信息较多时,股价能够更多地反映上市公司的特质信息,企业的股价同步性会有所降低,资本市场的定价效率也会有所提升(Morck 等,2000;Durnev 等,2003)。与防御型企业相比,进攻型企业的特质信息含量更多,如果进攻型企业所蕴含的特质信息能够被市场所认知,并传递到公司股价波动之中,那么企业的股价同步性会有所降低。基于此,本文提出假设1:
假设1:企业战略与股价同步性负相关,即与防御型企业相比,进攻型企业具有较低的股价同步性。
信息透明度会对证券市场股价同步性产生影响。Jin 和 Myers(2006)提出当公司的信息透明度较低时,特质信息将更少地反映在股价波动之中,导致外部投资者只能依据市场信息对公司投资价值进行评估,上市公司的股价同步性上升。Hutton 等(2009)进一步采用盈余管理来衡量公司透明度,发现公司透明度越低,股价同步性越高。进一步,Hutton 等(2009)发现在萨班斯—奥克斯利法案颁布之后,企业的盈余管理性行为有所降低,上市公司隐藏信息的行为逐渐变少。
从信息透明度的角度看,如何挖掘信息透明度较低企业的特质信息是投资者研判企业价值、获取超额收益的关键。进攻型企业具有较多的特质信息,其创新行为和差异化的产品战略也更容易吸引投资者的关注(Miles 和 Snow,1978;2003)。可以预期,在信息透明度较低时,进攻型企业的特质信息能够更好地反映到股价波动之中,最终有利于股价同步性的降低。基于此,本文提出假设2:
假设2:企业战略与股价同步性的负相关关系在企业信息透明度较低时更显著。
三、研究设计
(一)数据来源与样本选择
本文以2003~2015年沪深两市全部A股上市公司为初始研究样本。我国A股上市公司从1999年起开始披露员工数量信息,而本文要求所有公司拥有过去5年的员工数量数据,因此本文以2003年作为样本区间的起始年份。在初始样本的基础上,本文按照如下原则对数据进行了处理:(1)剔除金融行业公司;(2)剔除净资产小于0的公司;(3)剔除一个会计年度内交易周数小于30的公司;(4)剔除相关变量存在缺失值的公司;(5)为了消除极端值的影响,本文对所有连续变量按1%和99%水平进行了缩尾处理,最终得到15 209个观测值。本文所使用的产权性质数据来源于CCER数据库,机构投资者持股数据来源于WIND数据库,其他数据均来源于CSMAR数据库。
(二)变量定义
1. 企业战略
借鉴Bentley等(2013)的做法,本文从研发支出占销售收入的比重(Hambrick, 1983)、员工人数与销售收入的比值(Thomas 等, 1991)、销售收入的历史增长率(Bentley 等,2013)、销售费用和管理费用占销售收入的比重(Hambrick, 1983)、员工人数波动性(Miles 和 Snow, 1978;2003)和固定资产占总资产的比重(Hambrick, 1983)六个维度对企业战略进行度量。
为了综合衡量企业战略,本文将衡量上述六个维度的变量取过去5年平均值,前五个变量按照“年度—行业”排序,将样本从小到大分成五组,按照0~4对每组依次赋值;第六个变量则按照从大到小分成5组,最小组赋值为4,最大组赋值为0。最后将六个维度变量得分相加,得到公司战略变量(STRATEGY),得分在0~24分之间波动,STRATEGY值越大代表企业战略越激进。
2.股价同步性
3. 控制变量
借鉴以往研究(金智,2010;孙健等,2016),并结合本文的研究问题,我们选择以下变量作为控制变量:公司规模、公司杠杆、盈利能力、成长能力、股权集中度、公司年龄以及产权性质。此外,本文还对年度和行业进行了控制。
各变量的具体定义如表1所示。
(三)模型设计
为了检验企业战略与股价同步性之间的关系,本文构建了如下回归模型:
四、实证结果
(一)描述性统计
我们对本文所涉及的主要变量进行了描述性统计分析,结果如表2所示:股价同步性(SYNCH)的平均值和中位数分别为-0.185和-0.113。企业战略(STRATEGY)的中位数为12,最小值仅为1,最大值为24,最小值和最大值之间差距较大,说明不同上市公司战略定位的激进程度具有较大差异。
表3报告了主要变量的相关系数结果。从表中结果可以看到,企业战略与股价同步性显著负相关,初步支持了本文的假设,即上市公司的战略越激进,股价同步性越低。
(二)单变量分析
我们首先对不同战略类型企业的股价同步性进行了对比分析,借鉴Bentley等(2013)以及孙健等(2016)的做法,本文将STRATEGY≥18的样本定义为进攻型企业,将STRATEGY≤6的样本定义为防御型企业,单变量分析结果如表4所示:从均值水平看,进攻型企业的样本取值为-0.414,而防御型企业的样本取值为-0.085,独立样本t检验结果表明两组的差异在1%水平上显著;从中位数水平看,两组样本的取值分别为-0.322和0.010,根据Wilcoxon秩和检验结果,两组样本的差异仍然在1%水平上显著。以上结果表明,与防御型企业相比,进攻型企业的股价同步性显著较低,初步支持了本文的假设。本文将在后续研究中通过多变量回归分析进一步对本文的假设进行检验。
(三)企业战略与股价同步性
本文使用模型(1)和模型(2)估计股价同步性作为被解释变量,依据Bentley等(2013)以及孙健等(2016)的方法构建企业战略作为解释变量,对企业战略与股价同步性之间的关系进行检验,我们对所有回归系数的标准误在公司层面上进行了Cluster处理,回归结果如表5所示。
从表5的回归结果来看,企业战略STRATEGY的系数分别为-0.024、-0.016和-0.016,均在1%的水平上显著,说明企业特质信息能够被有效反映到股价中,导致企业战略与股价同步性显著负相关,即上市公司的战略越激进,股价同步性越低,支持了假设1。
(四)企业战略与股价同步性:基于信息透明度的分析
本文采用两种方法对信息透明度进行衡量。首先,借鉴王亚平等(2009)以及金智(2010)的做法,以公司的盈余质量来衡量信息透明度,盈余质量(DA)以修正的琼斯模型(Dechow等, 1995)进行计算。本文以DA的中位数进行分组,当公司盈余管理程度小于样本当年中位数时,定义为信息透明度较高组,否则为信息透明度较低组。其次,在新兴市场中,独立审计作为一种有效的外部治理机制,能够抑制企业的信息操纵行为(Fan 和 Wong, 2005)。研究表明,经“四大”、“五大”审计的企业发生财务违规的可能性更低(Francis, 2004; Lennox 和 Pittman, 2010),同时具有较低的操控性应计利润(Becker 等, 1998; Krishnan, 2003),因而具有较高的会计信息质量,信息透明度较高。因此,本文采用审计质量对信息透明度进行衡量,当公司年度审计报告为国际“四大”审计事务所出具时,定义为信息透明度较高组,否则为信息透明度较低组。
本文在模型(3)的基础上,通过分组回归的方式检验企业战略与股价同步性之间的关系在不同信息透明度下的差异,回归结果如表6所示。第(1)列和第(2)列表示以盈余质量衡量信息透明度的分组结果,在信息透明度较高组和较低组,企业战略STRATEGY的系数分别为-0.010和-0.018,均在1%水平上显著。第(3)列和第(4)列表示以审计质量衡量信息透明度的分组结果,在信息透明度较高组,企业战略STRATEGY的系数为负但不显著,而在信息透明度较低组,企业战略STRATEGY的系数在1%水平上显著为负。分别对第(1)列与第(2)列、第(3)列与第(4)列的企业战略(STRATEGY)系数进行了Chow-test,发现组间差异显著。表明在企业信息透明度较低时(盈余质量较低组、审计质量较低组),企业战略与股价同步性的负相关关系更加显著,说明当企业信息透明度较低时,进攻型企业的特质信息更易于反映在股价波动之中,股价同步性更低,假设2得证。
(五)进一步讨论:考虑投资者非理性
投资者是否理性也可能会对股价同步性构成影响,如果市场上存在较多噪音,则投资者的非理性交易也有可能导致股价同步性的降低。以机构投资者为代表的金融中介在改善信息环境、缓解代理问题方面具有重要作用(Healy 和 Palepu, 2001),有利于缓解资本市场上的噪音交易(周林洁,2014)。本部分考虑了投资者非理性对文章研究结论可能存在的影响,引入机构投资者持股比例和分析师跟踪人数两个变量进行分析。表7列示了考虑投资者非理性后企业战略与股价同步性之间的关系。实证结果显示企业战略(STRATEGY)变量在机构投资者持股比例高组的系数为-0.015,在机构投资者持股比例低组的系数为-0.013,均在1%的水平上显著;企业战略(STRATEGY)变量在分析师跟踪较多组的系数为-0.013,在分析师跟踪较少组的系数为-0.010,也都在1%的水平上显著。上述结果说明,无论是投资者非理性可能性低组还是投资者非理性可能性高组,进攻型企业的特质信息都能够在股价波动中有所反映,投资者非理性交易并不会对本文的主要观点构成影响。
五、稳健性检验
(一)企业战略度量的敏感性测试
为了保证研究结论的稳健性,借鉴Bentley等(2013)以及孙健等(2016)的做法,本文构建虚拟变量对企业战略进行衡量,具体而言,我们将进攻型企业的虚拟变量PROS定义为当STRATEGY≥18时取值为1,否则取值为0;防御型企业的虚拟变量DEFE定义为当STRATEGY≤6时取值为1,否则取值为0。采用PROS和DEFE作为解释变量,重新对本文的假设进行检验。
回归结果如表8所示,进攻型企业虚拟变量PROS的系数均在1%水平上显著为负,而防御型企业虚拟变量DEFE的系数为正,说明进攻型企业的股价同步性显著低于防御型企业,与前文研究结论一致。
(二)股价同步性度量的敏感性测试
表9报告了以SYNCH2作为被解释变量的回归结果,我们对所有回归系数的标准误在公司层面上进行了Cluster处理。由表中结果可以看到,企业战略对股价同步性的回归系数显著为负,与前文研究结论一致。
六、研究结论
本文以2003~2015年我国沪深两市A股上市公司为研究对象,对企业战略与股价同步性之间的关系进行研究。研究结果表明,不同战略定位企业的股价同步性存在显著差异。与防御型企业相比,进攻型企业由于特质信息含量较高而具有较低的股价同步性,企业战略中的信息能够被有效反映到股价中;企业战略与股价同步性的负相关关系在企业信息透明度较低时更显著,即当企业信息透明度较低时,进攻型企业的特质信息更易于反映到股价波动之中,具有较低的股价同步性。进一步分析中,本文发现投资者非理性交易并不会对主要结论构成影响。本文丰富和拓展了企业战略经济后果的相关研究,证实了企业战略对资本市场的影响。投资者应当更加重视企业战略分析,并对重点行业、重点企业的战略决策加以关注;监管机构应该促进企业战略信息披露长效机制的构建,以提高证券市场运行效率。
Does Corporate Strategy Affect Stock Price Synchronization?
LIU Huan
(责任编辑 王安琪)
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