时间:2019-10-25 作者:林雯,曾爱民 (浙江工商大学 财务与会计学院,杭州 310018) 作者简介:林雯(1991-),女,浙江衢州人,浙江工商大学财务与会计学院博士生;
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摘要:
一、引言
个股价格崩盘严重损害股东和投资者的利益,不利于金融市场稳定健康发展,甚至影响实体经济发展。导致个股价格暴跌崩盘的一个重要因素便是企业内部人与外部投资者之间的信息不对称。处于信息劣势地位的外部投资者依赖于上市公司对外披露的相关信息,以此对公司股票进行合理估值。当企业管理者出于自利性动机,比如获得职位晋升或超额薪酬、提升期权价值、攫取剩余收益等(孙刚等,2015;Kim等,2016),倾向于隐藏公司本应披露的负面信息。当这些隐藏的坏消息积累到一定程度,集中释放向资本市场的时候,便会导致公司股票估值大幅下降,进而引发个股价格暴跌崩盘现象(Jin和Myers,2006)。显然,这种由于管理层隐藏坏消息所引发的个股价格崩盘现象,实际是公司内部代理问题所引发的外部市场反应。因此,需要从代理问题的主体出发,研究个股价格崩盘风险。
本文认为,管理者自利行为的发生建立在其自利动机和行为能力基础之上,而管理者权力大小则在很大程度上决定了其获取私利的能力,并激发自利动机。按照产权理论的分析框架,在所有权与经营权相分离的现代企业中,职业经理人拥有特定控制权,即契约约定的日常经营决策权;所有者或所有者的代表(...
一、引言
个股价格崩盘严重损害股东和投资者的利益,不利于金融市场稳定健康发展,甚至影响实体经济发展。导致个股价格暴跌崩盘的一个重要因素便是企业内部人与外部投资者之间的信息不对称。处于信息劣势地位的外部投资者依赖于上市公司对外披露的相关信息,以此对公司股票进行合理估值。当企业管理者出于自利性动机,比如获得职位晋升或超额薪酬、提升期权价值、攫取剩余收益等(孙刚等,2015;Kim等,2016),倾向于隐藏公司本应披露的负面信息。当这些隐藏的坏消息积累到一定程度,集中释放向资本市场的时候,便会导致公司股票估值大幅下降,进而引发个股价格暴跌崩盘现象(Jin和Myers,2006)。显然,这种由于管理层隐藏坏消息所引发的个股价格崩盘现象,实际是公司内部代理问题所引发的外部市场反应。因此,需要从代理问题的主体出发,研究个股价格崩盘风险。
本文认为,管理者自利行为的发生建立在其自利动机和行为能力基础之上,而管理者权力大小则在很大程度上决定了其获取私利的能力,并激发自利动机。按照产权理论的分析框架,在所有权与经营权相分离的现代企业中,职业经理人拥有特定控制权,即契约约定的日常经营决策权;所有者或所有者的代表(董事会)拥有剩余控制权,即契约约定之外的重大决策权(钱颖一,1989)。因此从本质上讲,公司内部股东大会、董事会和管理层之间的权力配置是一种制度安排,是公司内部治理结构的核心部分(吕长江和赵宇恒,2008)。不同公司之间管理层权力的差异很大程度是公司内部治理结构安排不同的结果。那么,从公司内部治理视角来看,如果公司的整套内部制度安排为CEO提供了足够权力,公司是否会因此承担更大的股价崩盘风险呢?
大量现有研究表明公司外部治理环境是影响公司股价崩盘风险的重要因素。例如,审计师的行业专长(江轩宇和伊志宏,2013)、媒体报道(罗进辉和杜兴强,2014),以及SOX法案(Hutton等,2009)、内幕交易法(Hu,2013)、反收购法律制度(Bhargava等,2017)等投资者保护法律规范都有利于降低股价崩盘风险。理论上而言,公司的制度环境决定其治理结构(Williamson,2000),CEO权力作为内部治理结构安排的产物,必然会受到公司外部治理环境的影响。但现实中,公司外部治理环境如何作用于CEO权力从而影响个股价格崩盘风险呢?
本文选取2006~2013年我国沪深两市A股上市公司数据,对上述问题进行了理论分析与实证检验。本文研究具有以下几方面的贡献和创新:首先,本文从CEO权力大小出发探究股价崩盘风险原因,丰富了已有研究的视角。已有研究更多是从企业信息披露质量的角度说明股价崩盘的直接原因,缺乏对这一原因的进一步分析讨论。本文沿着CEO权力、信息披露质量与个股价格崩盘风险这一路径,将公司内部治理安排的产物与资本市场发展联系在一起,丰富了股价崩盘风险的理论研究,为完善公司内部治理、促进证券市场健康发展提供了参考。其次,本文从外部治理的多个视角寻求解决因内部治理不完善导致的股价崩盘风险的应对措施。本文基于产品市场监督机制和投资者制度保障双重视角的进一步研究证据表明,公司外部治理环境对CEO权力过大导致的内部治理缺陷具有重要的修正功能,能在一定程度上缓解内部制度安排引发的委托代理问题,为强化上市公司外部治理环境建设的重要性提供了支持性经验证据。最后,本文在产权理论和西方管理权力理论的基础上,分析提出了CEO权力的度量方法,对CEO权力的度量在理论和方法上有所贡献。
本文后续部分安排如下:第二部分在对相关研究回顾的基础上展开理论分析,进而提出本文研究假设;第三部分阐述本文的研究设计;第四部分报告实证检验的结果;第五部分总结研究结果并提出建议。
二、理论分析与研究假设
(一)股价崩盘风险
Jin和Myers(2006)从理性经济人和代理理论视角解释股价崩盘现象的生成机理。他们认为,管理者出于自利动机会隐藏公司的坏消息,然而内部管理者能承受的坏消息数量是有限的。如果长时间积累的坏消息集中释放到外部市场,个股价格崩盘现象便会发生。因此,信息越不透明,被隐藏的坏消息越多,股价崩盘风险越大。相关研究大多在该理论框架内展开,大致可分为企业内外两个视角。
从企业内部视角来看,已有学者主要从内部管理者动机、手段以及内部制度出发,探索以上因素是如何影响股价崩盘风险的。如代理理论研究者Graham等(2005)、Ball(2009)、Kothari等(2009)、Kim等(2011)认为管理者出于维护自身利益的动机,包括薪酬契约、期权利益、在职消费、职业生涯和帝国构建等,往往会选择隐藏或推迟披露公司内部的坏消息,而将好消息及时公布。手段包括应计盈余管理(Hutton等,2009)、真实盈余管理(Francis等,2016)、过度投资(江轩宇和许年行,2015)、复杂的避税行为(江轩宇,2013)等。而企业内部制度,如增加会计稳健性(Kim等,2015;杨棉之和张园园,2016)、增加管理层讨论分析的信息含量(孟庆斌等,2017)、引进独立董事制度(梁权熙和曾海舰,2016)、CEO与CFO任期交错(艾永芳等,2017)等都能减少信息不对称程度,降低股价崩盘风险。
从公司外部视角来看,已有研究围绕环境制度因素和中介发展水平展开。环境制度相关因素,如SOX法案(Hutton等,2009)、国际财务报告准则IFRS(Defond等,2015)的实施有利于提高财务报告透明度,从而减少个股价格崩盘风险。良好的投资者保护(王化成等,2015)有助于抑制管理层囤积坏消息的行为,改善信息不对称程度,从而降低了个股价格崩盘风险。第三方中介机构的相关因素,如证券分析师的关注(潘越等,2011)、分析师对企业的盈余预测精准度(朱敏等,2014)、分析师的数量(牛冬梅,2014)、分析师乐观性偏差(许年行等,2012)等都会对信息环境产生影响,进而影响股价崩盘风险。江轩宇和伊志宏(2013)则研究发现,审计行业专长有利于监督被审计公司,能更及时地向投资者披露负面信息,可以降低个股价格崩盘风险。罗进辉和杜兴强(2014)认为媒体对上市公司的频繁报道能够缩小管理者掩饰不良信息的空间,减少盈余管理行为,从而有效降低公司股价崩盘的风险。
以上两种视角的文献都认为导致股价崩盘的直接原因是信息不透明,而信息不透明问题又是管理者自利行为导致的。所以,本文认为管理者的自利行为是导致股价崩盘的最根本原因,限制管理者自利行为有利于从根本上抑制股价崩盘风险。已有研究也只是从理论上分析了外部治理因素对管理者自利行为的约束作用,没有从调节变量的视角实证分析其如何作用于管理者自利行为,从而降低股价崩盘风险的。本文认为CEO权力作为一种内部制度安排的产物,为CEO实现自主意愿提供了保障,其大小可以直接反映CEO获取私利的能力、自利行为的多寡,其大小的合理配置与股价崩盘风险密切相关。因此,本文选取CEO权力作为管理者自利行为的替代变量,探讨其与股价崩盘风险之间的关系。
(二)CEO权力与个股价格崩盘风险
首先,基于代理理论, CEO权力的提高会增加其获取私利的行为,伴随着信息操纵行为的增多,信息透明度也会降低。CEO管理权力的大小与获取私有收益的多寡存在正向关系(权小锋和吴世农,2010;张洽和袁天荣,2013)。而诸如在职消费(张铁铸和沙曼,2014)、并购(赵息和张西栓,2013;王铁男等,2015)、高风险投资(陆瑶和胡江燕,2014)等都是其获取私有收益的途径。为了避免遭受其他利益相关者的强烈反对,顺利利用上述途径实现自利,具有信息优势地位的CEO通常都采取伪装的方式进行信息操纵(Bebchuk和Fried,2003;卢锐,2008),由此造成企业信息质量下降。
其次,CEO种种自利行为会对企业业绩、投资效率、并购绩效等造成不良影响(赵息和张西栓,2013;王铁男等,2015;初春虹等,2016;王嘉歆和黄国良,2016)。为了维护自身的利益和声望,CEO倾向于掩盖不利影响,粉饰出优质的盈余信息。何凡等(2015)也证明了如果不具备对CEO权力的有效控制手段,CEO权力越大,会计信息质量越差。
最后,即使CEO没有利用手中权力获取私利,权力过大也有其本身的弊端。如缺乏权力制衡的CEO,更有可能决策失误,使公司经营风险升高,甚至经营失败(权小锋和吴世农,2010)。CEO权力过大不利于集体决策,经营风险和业绩波动性会增加(Adams等,2005;Cheng,2008)。陆瑶和胡江燕(2014)发现CEO与董事间的老乡关系会赋予CEO更高的权力,管理层更容易进行一些高风险的投资与经营行为,会提高公司经营的风险水平。CEO为了顺利实施自我意愿,也有可能进行操纵信息行为或掩盖不利决策的影响。
综上,较大权力的CEO可能隐藏不良信息,对企业的信息质量产生负面影响。当隐藏或者延迟发布的不利信息在积累一段时间后集中释放向市场,股价崩盘的发生就难以避免。由此提出假设1:
H1:CEO权力大小与企业个股价格崩盘风险之间呈正相关关系。
(三)CEO权力、投资者保护与个股价格崩盘风险
CEO权力的大小很大程度上取决于内部治理结构的安排,且由于我国CEO往往成为实际权力中心,如果内部治理很难对CEO行为形成有效约束,那么外部制度的合理安排就为解决企业内部代理问题提供了思路。投资者保护的主要目的在于防止内部人攫取外部投资者的利益,可能会从以下方面对CEO权力的股价崩盘效应产生制约作用。
首先,较高的投资者保护水平能有效限制CEO权力的滥用,减少其进行利益攫取的机会。如《证券法》针对公司上市过程中的信息披露的内容、方式、负责人以及违法行为的处置等方面都做出了明确规定,从制度上制约了管理者操纵信息。Leuz等(2004)认为完善的法律保护能够有效约束内部人的行为,降低盈余管理水平;中介组织的发展能增强企业的透明度,从而约束企业内部人的行为(Bushman等,2004;La Porta等,2006)。
其次,投资者保护水平的提升能显著提高CEO侵害公司利益的成本,从而抑制以权谋私的动机。王化成等(2014)认为良好的投资者保护使高管信息管理行为的收益不足以弥补其成本,迫使CEO自动放弃操纵信息的行为。投资者保护水平的提高能够提升股东监督内部管理者行为的水平,及时发现利益侵占行为,替换不合格的管理层从而提高公司治理水平 (Gibson,2003;Defond和Hung,2004)。面临被替换风险的提高,侵害公司利益的成本上升,理性CEO有理由减少自利的行为,从而减少对公司信息质量的负面影响。
由此,本文认为,随着投资者保护水平的提高,如法律体系更加完善、市场中介组织更成熟,能限制CEO利用手中权力操纵信息的能力,提升其进行自利行为的成本,从而削弱CEO自利的动机和能力,公司信息透明度会得到改善,进而降低股价崩盘风险。由此提出假设2:
H2:投资者保护水平对CEO权力与个股价格崩盘风险之间的正相关关系具有负向调节作用。
(四)CEO权力、产品市场竞争与个股价格崩盘风险
计小青和曹啸(2008)认为市场机制本身就是一种重要的投资者保护机制,如控制权市场、经理人才市场等。产品市场竞争为市场提供了更充分的信息,通过增强对经理人的约束来提高企业效率(谭云清等,2007),也可以作为投资者保护机制的一种补充。本文认为,对CEO权力过大引发的代理问题而言,产品市场竞争能削弱CEO获取私利的动机、能力和机会,约束CEO权力滥用的行为。
首先,激烈的产品市场竞争可能会削弱CEO利用权力获取私有收益的动机和能力。由于产品市场竞争水平的提升,企业的股票特质性风险、未来经营现金流不确定性、经营风险显著上升(吴昊旻等,2012),CEO面临业绩考核压力也随之上升。且充分的产品市场竞争能提供更多的市场信息,业绩不好的CEO更容易被识别然后被替换(Defond和Park,1999)。在面临较大的经营风险和被替换的威胁下,CEO获取私利的动机可能会被削弱。此外,市场竞争可以改善股东与管理者之间的信息不对称程度,发挥公司内部治理主体的监督作用,限制管理者利用权力获取私有收益的能力。Hart(1983)认为激烈的竞争能增强企业之间价值的比较,有效监督管理层的不作为行为。姜付秀等(2009)认为,产品市场竞争达到最高水平时,大股东、独立董事、监事会能表现出积极的监督作用,管理层的在职消费和不当开支有了显著降低。
再者,激烈的外部市场竞争限制了CEO权力行使的空间,从而减少了其利用权力获取私有收益的机会。管理自主权理论认为,自主权是管理者受诸多内外部因素制约下,在决策过程中所具备的选择权(Hambrick和Finkelstein,1987),属行为上的自由度。公司内外部的环境因素,如企业可供运作资源、行业竞争程度、行业管制程度、企业成长性等方面会对管理者自主权产生影响。当竞争程度较低时,CEO面临的竞争压力小,市场地位高,CEO将有更大自主权选择符合心理预期、个人利益最大化的方案。曾爱民等(2017)将自主权定义为选择权,并认为选择权与决断权是CEO权力的两种类型,拥有一定的选择权是发挥决断权的基础。Haleblian和Finkelstein(1993)认为,在高自主权条件下,CEO权力才会显著影响公司的业绩。同样,激烈的产品市场竞争环境使得CEO的权力空间受到限制,这也可能压缩权力的寻租空间,减少了CEO利用权力寻租的机会。
综上,本文认为产品市场竞争水平的提升,会增加CEO的经营压力、被替换的可能性;降低了企业内外部信息的不对称程度,加强了内部治理主体的监督;还会限制CEO权力行使空间。产品市场竞争对CEO自利的动机、能力和机会三方面均产生约束,有利于减少自利行为引发的信息质量低下问题,从而减少个股价格崩盘风险。由此提出假设3:
H3:产品市场竞争对CEO权力与个股价格崩盘风险之间的正相关关系具有负向的调节作用。
三、研究设计
(一)样本和数据
本文研究样本为沪深两市2006~2013年A股上市公司,对原始数据进行了如下处理:(1)剔除金融类上市公司;(2)为了估计个股崩盘风险的数值,借鉴Jin和Myers(2006),剔除每年交易周数小于30的公司;(3)剔除数据缺失样本。最终得到3 880个观测值。CEO权力、股价崩盘风险、产品市场竞争水平和控制变量的数据来源于CSMAR数据库;地区投资者保护水平的数据来自《中国分省份市场化指数报告(2016)》(王小鲁等,2017)。
(二)变量选择和度量
1. CEO权力
按照产权理论的分析框架,企业的契约性控制权可以分为特定控制权和剩余控制权。在所有权与经营权相分离的现代企业中,特定控制权通过契约授权的方式给予了职业经理人,而剩余控制权则由所有者或所有者的代表(董事会)拥有(钱颖一,1989)。因此从本质上讲,公司内部股东大会、董事会和管理层之间的权力分配是一种制度安排,是公司治理结构的组成部分,故而不同公司治理结构会在很大程度上决定管理层权力的大小。西方管理权力理论认为,管理层权力是指在公司治理存在缺陷、外部约束机制不健全的情况下,管理层压制不一致意见(March,1966)、强制执行自身意愿的能力(Finkelstein,1992),这种能力的形成体现了剩余控制权的扩张特性。换而言之,管理层权力更多是相对于董事会或股东大会而言的,体现为管理层能在多大程度上不受董事会或股东大会干扰,或能够直接主导董事会或股东大会,实现自主意愿的能力,因而需从公司内部治理因素方面进行度量。在此基础上,CEO权力则进一步体现为CEO个人对整个管理层的统御能力,即在决策中能够排除管理层异议实现自身意愿的能力。故而本文认为,CEO权力应该在考虑公司内部治理相关因素(体现管理层相对于董事会和股东大会的权力)的基础上,再加上CEO某些能增强其权力的个人因素(体现CEO相对于整个管理层而言的权力)予以综合度量。
本文进一步采用两种方法对CEO权力进行综合度量:一是,计算上述8个虚拟变量取值的平均数,作为CEO权力大小的第一种度量,用Power_ew表示。二是,进一步采用主成分分析法,将这8个虚拟变量合成综合指标Power_ pc,作为CEO权力大小的第二种度量。Power_ew或Power_ pc越大,表明CEO权力越大。
2.个股价格崩盘风险
3.投资者保护
参考已有研究(Wang等,2008;黎来芳等,2012;于文超和何勤英,2013),使用王小鲁等(2017)的“中国市场化指数”中的“市场中介组织的发育和法律制度环境”数据,将其取自然对数后作为本文投资者保护水平的度量指标(Protect)。“市场中介组织的发育和法律制度环境”指数涵盖了以下指标:“维护市场的法制环境”、“知识产权保护”、“律师、会计师等市场中介组织服务条件”、“行业协会对企业的帮助程度”,侧重从法律规范和市场中介角度来阐述投资者保护的作用机理,较符合本文投资者保护的概念。
4.产品市场竞争水平
5. 控制变量
借鉴已有文献(Chen,2001;陈国进和张贻军,2009;Kim等,2011;许年行等,2012;王冲和谢雅路,2013),本文还控制了对个股价格崩盘风险具有显著影响的相关变量:信息透明度ABACC,因为信息越不透明,个股价格崩盘风险越高;月平均超额换手率Turnover,代表投资者异质信念,投资者异质信念越强,个股价格崩盘风险越大;公司周特有收益率的标准差Sigma;公司周特有收益率平均值Ret;公司规模Size;市值账面比MB;财务杠杆Lev;净资产收益率ROE;上市状态State。
变量定义和度量参见表1。
(三)模型设计
四、实证分析
(一)描述性统计
表2报告了变量的描述性统计结果。由表2可知,个股价格崩盘风险两个度量指标NCSKEW和DUVOL的均值各为-0.2871和-0.2702,这与许年行等(2012)、王化成等(2014)相关研究结果差别不大;标准差分别为0.5713和0.4410,说明这两个度量指标均在样本公司之间存在较大差异。Power_ew的最大值是1,而最小值为0,说明不同CEO的权力差距较大。Protect的均值为1.7185,标准差为0.6596;HHI的最小值为0.0148,最大值为1,均值为0.1125,分布较为离散,说明各行业竞争程度相差较大。
(二)回归结果分析
1.CEO权力对个股价格崩盘风险影响分析
2. 投资者保护水平的治理作用分析
3.产品市场竞争水平的治理作用分析
(三)稳健性检验
第二,改变产品市场竞争水平的测度。借鉴Kale和Loon(2010)、Peres(2010)、邢立全和陈汉文(2013)、黄继承和姜付秀(2015)的做法,本文还采用勒纳指数(PCM)度量公司的行业地位,如式(9)所示。PCM指数越大,表明公司的竞争地位越高,相对来说面临的外部竞争不那么激烈。
五、结论与建议
基于产权理论和西方管理权力理论,本文将CEO权力置于公司内部治理框架之中,探究CEO权力大小对公司股价崩盘风险的影响;同时结合公司外部治理,探究投资者保护水平与产品市场竞争水平对CEO权力与股价崩盘风险关系的调节作用。实证结果发现:(1)上市公司CEO权力过大会加剧公司股价崩盘风险;(2)较高的投资者保护水平会减小CEO权力对个股价格崩盘风险的负面作用;(3)产品市场竞争水平的提升亦会抑制CEO权力对个股价格崩盘风险的负面影响。
综合上述研究结论,本文提出以下建议:(1)从内部决策角度出发,减少CEO决策错误的可能性和自利的机会。加强其他治理主体的监督作用,如董事长和CEO两职分离;加强管理层内部权力的制衡,使得拥有信息优势的核心高管能够对CEO决策过程进行监督。(2)从信息生成与披露出发,抑制CEO操纵信息的能力。完善内部控制制度,通过风险评估、控制活动、信息沟通等防止舞弊掏空行为的发生,降低内外信息的不对称程度;审计委员会加强对内部控制的监督,提升公司自愿性披露水平。(3)从外部治理环境出发,提升投资者保护水平,加强市场竞争水平,发挥外部治理作用,弥补公司内部治理的不足。加快信息披露相关法律法规的建设,如制定更加详细的信息披露规则,增加自愿性信息披露的内容,提升信息披露质量;建立便于中小投资者获取信息的渠道,使信息的获取更加及时;加强监管执法水平,提高证券监管对投资者保护的有效性。
CEO Power and Stock Price Crash Risk
LIN Wen,ZENG Ai-Min
(责任编辑 王安琪)
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