时间:2019-10-25 作者:徐思1 (1.华南师范大学 经济与管理学院,广州 510006; 作者简介:徐思(1990-),女,浙江绍兴人,讲师,会计学博士; 卢梓君1, (1.华南师范大学 经济与管理学院,广州 510006; 卢梓君(1997-),女,广东中山人,华南师范大学经济与管理学院本科生; 龚勋2 2.碧桂园集团,广东 佛山 528312) 龚勋(1988-),男,湖南常德人,金融学博士。
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摘要:
一、引言
我国企业债券的发展起步较早,且很长一段时间内在我国信用债券市场上占据着主导地位。2015年证监会出台了《公司债券发行与交易管理办法》之后,公司债券的发行规模在原有的基础之上得到了快速的发展。长期以来,中国债券市场一直上演着“零违约”的神话,以致于大家以为债券是刚性兑付的。然而自2014年“超日债”违约出现,2015年和2016年债券违约数量及违约规模的增加,刚性兑付已不复存在。在此背景下,公司债券限制性契约条款作为一种重要的内部增信方式和内在约束机制,对约束企业行为、预警企业信用风险和保护债权人利益等方面都有着重要的作用。国内外对于公司债券市场的研究更多的是从公司债券信用利差、公司债券信用评级和公司债券期限这三个视角进行的(李争光等,2017)。近年来也有越来越多的学者从公司债券限制性契约条款入手,研究限制性契约条款设立和设计的影响因素及其经济后果,丰富了对公司债券市场的研究。基于此,本文主要对限制性契约条款的度量指标、影响因素及其经济后果等相关文献进行梳理和评述,以期为公司债券限制性契约条款的后续研究提供参考。
二、限制性契约条款的度量指标
根据现有文献,公司债券限制性契约...
一、引言
我国企业债券的发展起步较早,且很长一段时间内在我国信用债券市场上占据着主导地位。2015年证监会出台了《公司债券发行与交易管理办法》之后,公司债券的发行规模在原有的基础之上得到了快速的发展。长期以来,中国债券市场一直上演着“零违约”的神话,以致于大家以为债券是刚性兑付的。然而自2014年“超日债”违约出现,2015年和2016年债券违约数量及违约规模的增加,刚性兑付已不复存在。在此背景下,公司债券限制性契约条款作为一种重要的内部增信方式和内在约束机制,对约束企业行为、预警企业信用风险和保护债权人利益等方面都有着重要的作用。国内外对于公司债券市场的研究更多的是从公司债券信用利差、公司债券信用评级和公司债券期限这三个视角进行的(李争光等,2017)。近年来也有越来越多的学者从公司债券限制性契约条款入手,研究限制性契约条款设立和设计的影响因素及其经济后果,丰富了对公司债券市场的研究。基于此,本文主要对限制性契约条款的度量指标、影响因素及其经济后果等相关文献进行梳理和评述,以期为公司债券限制性契约条款的后续研究提供参考。
二、限制性契约条款的度量指标
根据现有文献,公司债券限制性契约条款的度量大体分为两类。第一类是基于单独条款的分类度量指标,现有相关研究对于单独条款的度量方法较为单一,通常使用0-1虚拟变量来表示目标限制性条款是否被包含在债务契约中。如Chava等(2010)重点考察投资限制条款、股利支付限制条款、再融资限制条款以及与特殊事件有关的条款时,均是使用此方法;Reise(2014)主要关注融资限制条款、投资限制条款和股利支付限制条款;Gong等(2017)专门研究融资限制条款和资产出售限制条款。值得注意的是,基于会计信息的契约条款是分类度量方法中比较特别的一类,由于该类条款往往包含会计或财务比率指标,因此除了使用0-1度量法外,还可以采用一些其他量化方法,例如Demiroglu和James(2010)使用相关数理方法直接定义了条款严格度,Christensen和Nikolaev(2012)通过财务条款数目的多少来判断该类契约条款的约束力度,Murfin(2012)使用条款之间的相关性作为衡量指标,Freudenberg等(2015)则定义了该类财务条款的违约距离。
第二类是整体度量指标,其特点是用一个综合指标来度量公司债券限制性契约条款对投资者的整体保护力度。如Chava和Roberts (2008)、Nikolaev(2010)、Mille和Reisel(2012)通过直接对限制性契约条款数目进行加总来构建整体度量指标。Fan(2013)、陈超和李镕伊(2014)以及史永东和田渊博(2016)使用加权法来构建公司债券限制性契约条款指数。直接加总法和加权法在计算债券限制性契约条款指数上看似存在差异,但在实际运用过程中,上述学者都默认各项限制性契约条款的约束力是相同的,并未辨识究竟是哪一类或是哪些条款起到了最核心的作用。
尽管分类度量指标和整体度量指标从不同侧面衡量了债券限制性契约条款对债权人的保护力度,但考虑到现有文献对整体指标的度量往往只是将单个指标进行简单加总或进行简单加权平均,因此,深入分析每类契约条款对投资者的保护力度,通过为不同的契约条款赋予不同的权重,来构建全面反映限制性契约条款保护力度的公司债券限制性契约条款指数是非常必要的。
三、限制性契约条款设置的影响因素研究
我们本着由内而外的原则,沿着“公司内部因素—公司外部因素—其他特殊视角”的路径,对限制性契约条款影响因素的相关文献进行了梳理。
第一,公司内部因素方面。早期的研究多数认为股东与债权人之间的代理冲突是影响限制性契约条款选择的关键因素,因此以代理冲突理论为研究基础的文献出现较早且数量较多。学者普遍认为,由于高昂机会成本的存在,不是所有公司都会接受在其债券契约中加入限制性契约条款。Smith和Warner(1979)认为,公司在债券契约中包含限制性契约条款的成本其实是很高的,因为这些限制很有可能会影响管理者的有效决策,进而影响企业的盈利能力。Gompers和Lerner(1996)认为,由于监督成本比较高,限制性契约条款往往只会在潜在代理冲突严重的情况下才会被使用。Zhang和Zhou(2015)的研究证实了上述观点,他们发现大股东持股比例与限制性契约条款的设置显著正相关。
投资者与经理人之间的信息不对称对限制性契约条款的影响也得到了学者的关注,从信号传递理论的角度进行研究。Demiroglu和James(2010)的研究表明,资质较好的公司会通过选择较为严格或数量较多的限制性契约条款,在保护债权人利益的同时,也向市场传递积极信号,以此来展示公司的良好资质。Gong等(2018)研究发现当公司社会责任信息披露越完善时,其发行的公司债券中越有可能包含限制性契约条款,这可能是因为信息环境越好,公司越愿意通过在募集说明书中设置限制性契约条款来向市场释放积极信号。
同时,企业成长性也是影响限制性契约条款设置的一个重要因素。一方面,鉴于高成长性企业伴随的较高不确定性风险,有些企业会主动引入限制性契约条款来保证债券的顺利发行。例如,Manso等(2010)通过构造一个筛选模型,发现成长性越高的公司越有可能在债券契约中包含绩效定价条款。另一方面,由于高成长性的企业通常具有更多的潜在投资机会,通过保持公司未来投资灵活性带来的收益可能大于通过限制性契约条款降低的代理成本,因而一些企业会尽量规避限制性契约条款以免影响管理层决策。Kahan和Yermack(1998)、Nash等(2003)以及Reisel(2014)的研究均证实了这一猜测,他们发现高成长性的公司会倾向于较少地使用限制性契约条款。
企业的财务弹性、运营弹性也会影响限制性契约条款的使用。Fan(2013)指出,有较强财务弹性需求的管理层不太偏好使用限制性契约条款,而更多地使用短期债务工具,并指出限制性契约条款与短期债务工具在缓解代理冲突功能上是一种相互替代的关系。Bhanot和Mello(2006)以附加的触发型条款作为研究对象,发现运营弹性较低的公司整体不偏好设置此类条款。
也有学者研究了企业的会计信息对设置限制性契约条款的影响。会计信息是投资者了解企业经营状况并评估其风险最直接的资料,其稳健性不仅会影响投资者所要求的风险补偿(朱松,2013),还会影响限制性契约条款的选择与约束力。Nikolaev(2010)发现财务报告稳健的公司倾向于使用限制性契约条款,并指出稳健的财务报告与限制性契约条款在降低代理成本方面是互补的关系。针对具体的限制性条款,现有研究表明财务报告稳健的公司更倾向于使用收益与有形净值条款(Beatty等,2008)、绩效定价条款(Ball 等,2008)。这可能是因为基于会计信息的条款更依赖于企业的信息质量,只有在企业所披露的会计信息是真实可靠的前提下,这类条款才具有约束力。
还有学者注意到了管理层防御、公司逆向选择成本对限制性契约条款的影响。Chava等(2010)研究发现企业的管理层防御程度与投资限制条款的使用正相关,而与股利支付条款以及收购条款的使用负相关。Beatty和Weber(2006)发现当公司再谈判成本、逆向选择与道德风险成本较高时,公司债券契约中包含绩效定价条款的可能性更高。
第二,公司外部因素方面。相较于公司内部特征,公司的外部特征影响契约条款选择的研究尚处于一个较新的领域。Miller和Reisel(2012)从国家层面研究发现当外部投资者保护机制越完善时,债券契约中包含的限制性条款就越少。Qi和Wald(2008)发现当公司所在州有较为严格的股利发放限制时,公司会减少对股利发放限制条款的使用。此外,市场需求与宏观经济周期等因素也会影响企业契约条款的选择(Day和Taylor,2014)。Padgett等(2013)专门研究了“条款泡沫”这一市场现象,发现投资者对高收益债务工具的需求使得市场上出现的信用产品较少包含债务契约条款。Bradley和Roberts(2004)研究表明,当期限利差越小或信用利差越大时,契约条款的使用越严格,说明宏观经济情况能够反映整体市场状况与信用风险水平,进而影响契约设计时对限制性条款的选择。
第三,其他视角方面。除了上述从公司内部和外部的角度对契约条款影响因素的研究外,还有部分学者从一些相对特别的视角对契约条款的选择进行研究,如银行曾经历过的违约事件(Murfin,2012)、企业的避税行为(Hasan等,2014)、银行与借款人的地理距离(Knyazeva和Knyazeva,2012)等。Murfin(2012)研究发现,对于经历过借款人违约的银行,此后其设计的债务契约中限制性条款的严格程度往往更高,即使当前借款人与过去违约借款人的行业、地理位置均不相同。这表明违约事件会引起银行对自身债务监管能力的关注,进而影响其债务契约设计。Hasan等(2014)研究了企业避税行为对契约条款的影响,发现企业的避税行为会显著提高其银行贷款合约中包含的限制性条款数量。Knyazeva和Knyazeva (2012)研究表明,银行与借款人的地理距离越远,其信息收集和管理成本越高,契约条款的使用越多。
另外,还有学者采用不同的研究方法对限制性契约条款的影响因素进行探讨。Billett等(2007)通过构造限制性契约条款指数,研究了财务政策中企业杠杆、债券期限与限制性条款的联合选择问题。他们的模型中将公司成长性作为影响财务政策选择最重要的外生因素,通过实证研究发现当企业的杠杆水平和成长机会越高,债券存续期限越长时,限制性条款的保护水平也随之越高。史永东等(2017)创新性地将企业成长能力与财务杠杆、债务期限、契约条款三个财务政策变量视为联合内生,研究企业成长能力与财务政策选择之间的交互作用机制。研究发现限制性契约条款保护程度随着企业成长能力的提升而增加,同时限制性契约条款保护债券投资者的力度越大,对企业的成长和发展就越有利,并且对短期负债具有替代效应。
四、限制性契约条款的经济后果研究
目前有关限制性契约条款的经济后果研究数量较少,主要集中在其对公司债券融资成本和公司行为的影响上。在这些研究中,大多都基于由Jensen和Meckling(1976)提出并由Myers(1977)加以完善的代理成本理论,认为设置限制性契约条款在一定程度上能够缓解股东和债权人之间的冲突问题,对债权人利益进行保护。
(一)限制性契约条款对公司债券融资成本影响的研究
已有大量研究证明限制性契约条款会对融资成本产生影响。但究竟是正面影响还是负面影响,直到现在,学者们也未取得一致的结论。可能的原因是契约条款种类繁多,有些契约条款的存在只是为了符合监管规定或者适应行业惯例,而有些契约条款的确能够约束管理层的不当行为,保护债券投资者的利益。因此,针对不同的契约条款,债权人索要的风险补偿也是不一样的。Kahan(1995)在回顾相关研究的基础上,指出并非所有的契约条款都会影响定价,条款信息能否被获得和是否易于理解会显著影响投资者对其的关注和使用。Bharath等(2008)发现财务比率条款与融资成本正相关,但业绩定价条款与债务融资成本负相关。Bozanic(2011)考察了债券契约中财务比率条款的作用,发现此类条款能够降低债券融资成本。Reisel(2014)将限制性契约条款分为与融资活动有关、与投资活动有关以及与股利分配有关的条款,研究结果表明如果债券募集说明书中包含与融资活动有关的条款或包含与投资活动有关的条款,那么该债券的融资成本较低;但股利分配限制性条款与债券融资成本之间并无显著的相关关系。Bazzana等(2018)以俄罗斯的公司为研究对象,发现限制性契约条款的设置与融资成本负相关。然而,Kim和Sorensen(1986)发现包含限制性契约条款越多的公司债券越难以出售,且发行成本也更高。Simpson和Grossmann(2017)引入市场因素,发现债券契约对融资成本的影响在金融危机前后存在显著差异,例如在危机前,对售后回租业务的限制能有效降低债券融资成本,然而在危机发生后,上述关系不再显著。
上述研究大多以发达国家的公司债券市场为背景,考察契约条款在其中的作用。事实上,中国学者较早就注意到了契约条款这一研究领域,但因为缺乏本土化的研究对象,所以早期文献只是进行理论上的阐述或给出相应的政策建议(胡奕明,2001)。陈超和李镕伊(2014)首次以实证研究的形式来探索限制性契约条款与融资成本之间的关系。他们发现发债主体可以通过债券契约设计提高对债券投资者的保护,从而降低融资成本。史永东和田渊博(2016)基于中国的公司债券市场,研究发现限制性契约条款通过减少债权人承担的风险,从而有效降低债券的信用价差和非信用价差,并且契约条款对信用价差的影响程度更大。Gong等(2017)也从中国公司债券市场着手,他们将限制性契约条款分为融资限制条款与资产出售限制条款,研究表明这两类限制性契约条款能有效降低公司债券融资成本,且上述关系在代理冲突越大、会计信息质量越好的公司中更为明显。
(二)限制性契约条款对公司投资效率影响的研究
相比限制性契约条款的影响因素及其对融资成本影响的研究,限制性契约条款对公司投资效率影响的研究仍是一个较新的领域,现有研究也只是初步探讨限制性契约条款是否会影响公司的投资决策。Chava和Roberts(2008)考察了债务契约条款违约的特殊情况,他们发现在契约条款出现违约情况后,如果债权人威胁企业会加速贷款到期,那么企业的投资行为会显著减少。Nini等(2009)通过实证研究发现,如果发行人的债务契约中加入了资本支出限制性条款,那么之后企业的投资行为则会偏向于保守。Fu和Zhang(2011)检验了债务契约条款与企业风险投资行为之间的关系,他们发现当企业被严格的债务契约条款限制时,管理层的风险投资行为会显著降低。
(三)限制性契约条款对公司其他行为影响的研究
除了影响公司投资效率,限制性契约条款对公司其他的行为也具有一定的影响作用。Jung等(2010)研究发现,限制投资和限制融资条款能够提高企业现金持有价值,而限制股利发放条款则会降低企业的现金持有价值,并且这种关系在成长机会较低和公司治理较差的企业表现得更加明显。Mansi等(2011)研究了债券限制性契约条款与企业破产之间的关系,他们发现债券限制性契约条款能够显著降低企业的破产概率。Christensen和Nikolaev(2012)比较了资本条款与绩效条款的约束效果,结果表明相比于资本条款,绩效条款能够更好地约束债务人的融资行为。Cohen等(2012)还发现限制性契约条款会显著影响企业的资本结构。
五、 小结与展望
综上所述,关于公司债券限制性契约条款的研究已经取得了一定的研究成果,无论在研究视角、研究内容还是在研究方法上,对未来的研究都具有重要的借鉴意义。但不可否认的是,已有关于限制性契约条款的研究尚存在一些不足之处,需进一步深入探讨。主要有三个方面:
第一,已有关于限制性契约条款影响因素的文献中,大多是从发债公司以及外部宏观因素层面展开,针对金融中介在限制性契约条款设置中所发挥的作用,现有研究还不够丰富。在公司债券市场中,金融中介按其职能可以大致划分为承销商、审计师、评级机构这三类。承销商在债券发行之时,会与发债公司共同协商确定公司债券的非价格条款信息,例如债券发行规模、债券发行期限、债券是否包括限制性契约条款以及提供何种类型的契约条款等。现有研究主要考察了承销商声誉等因素对公司债券融资成本(Yang等,2017)和公司债券抑价率(Xu等,2017)的影响。然而,关于承销商声誉、承销商构成(是否为承销团联合承销)、是否为本地承销商、是否为国有承销商等特征与公司债券限制性契约条款设置的具体关系,均没有明确的答案。因此,关于限制性契约条款影响因素,可以考虑从承销商及其他金融中介的视角展开进一步的研究。
第二,已有关于限制性契约条款对公司债券影响的文献,大都关注的是对债券定价、债券融资成本的影响。尚没有文献深入探讨限制性契约条款对公司债券信用评级以及债券违约概率的影响。例如,如果契约条款在债券存续期间对企业的行为进行多方面的限制,是否能降低公司债券的违约概率呢?此外,现有关于限制性契约条款对发债企业影响的文献,总体而言还不充分,大多是研究契约条款对企业投资效率、现金持有价值、资本结构等影响,尚未有学者探讨限制性契约条款设置对企业会计信息质量的作用机理。例如,与财务指标有关的条款往往会对企业在债券存续期内的相关财务指标进行限制,为了避免出现技术上违约,发债企业可能会进行一定程度的盈余管理,且不同类型的发债企业可能会选择不同的盈余管理方式。这些问题都值得进一步研究。
第三,可以尝试针对特定的限制性契约条款进行研究。Taylor(2013)也指出关于限制性契约条款的研究需要更加具体和深入,有必要针对某一类或几类条款的选择及其使用效果进行探讨。国外的研究重点已经逐步从整体的限制性契约条款研究向某一类或某一种条款转移。例如,Christensen和Nikolaev(2012)专门研究资本条款与绩效条款的约束效果,发现相比于资本条款,绩效条款能够更好地约束债务人的融资行为。类似地,国内的研究也可以尝试从公司债券某一类限制性契约条款出发,深入挖掘该类条款对公司行为产生的经济后果,如融资限制条款对企业未来现金持有的影响、投资限制条款对企业投资效率的影响等。
A Review on the Influencing Factors and Economic Consequences of Corporate Bonds Restrictive Covenants
XU Si, LU Zi-jun, GONG Xun
the rigid payment and advancing the interest rate liberalization, how to reduce the probability of corporate bond defaults and guide to reasonably price corporate bonds has become the focus in both theory and practice. The restrictive covenants as an important binding mechanism for corporations and a vital credit enhancing mechanism for corporate bonds, play an important role in restraining corporate behaviors, warning bond’s credit risk as well as reducing bond’s default probability. This paper summarizes the measurement methods and influencing factors of restrictive covenants. Meanwhile, it analyzes the economic consequences of restrictive covenants. Finally, we also analyze the relevant literature and point out some possible directions for future research.
(责任编辑 周愈博)
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