时间:2019-10-25 作者:张涛,徐婷 (山东财经大学 会计学院,济南 250014) 作者简介:张涛(1962-),男,山东济南人,教授;
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摘要:
一、引言
促进企业加强研发投入对于我国创新驱动发展战略的实施十分重要。现有的研究表明,企业R&D投资受到金融发展水平、政府补助、市场化进程、融资渠道等诸多因素的影响。然而,企业R&D投资内在的高风险导致的收益不确定性以及信息不对称问题,使得企业R&D投资难以从外部融资渠道获得有效的资金支持。同时,中小企业往往资产规模小、历史信用记录缺乏、信息透明度差,且R&D投资主要集中于人力资本和无形资产方面从而缺乏担保物,造成我国中小企业R&D投资面临严峻的融资约束问题。
近年来,企业家建立政治关联的意识和能力不断提升。越来越多的学者从机理层面深入探究企业建立政治关联这一现象,有些学者认为,从融资约束的角度,有可能合理解释企业家建立政治关联的主动性。许多实证研究都表明企业的政治关联可以使其信贷融资能力得到显著的改善,例如贷款限额提高、贷款利率降低和债务期限延长。除了银行信贷条件上的优惠待遇,研究发现政治关联还使企业的权益资本成本显著降低。以往研究多单独讨论融资约束、政治关联与企业R&D投资之间的两两关系,尚未就三者之间的相互作用机理进行深入的探讨。而且,以往的研究较多关注了主板上市的高新技术企业,却忽...
一、引言
促进企业加强研发投入对于我国创新驱动发展战略的实施十分重要。现有的研究表明,企业R&D投资受到金融发展水平、政府补助、市场化进程、融资渠道等诸多因素的影响。然而,企业R&D投资内在的高风险导致的收益不确定性以及信息不对称问题,使得企业R&D投资难以从外部融资渠道获得有效的资金支持。同时,中小企业往往资产规模小、历史信用记录缺乏、信息透明度差,且R&D投资主要集中于人力资本和无形资产方面从而缺乏担保物,造成我国中小企业R&D投资面临严峻的融资约束问题。
近年来,企业家建立政治关联的意识和能力不断提升。越来越多的学者从机理层面深入探究企业建立政治关联这一现象,有些学者认为,从融资约束的角度,有可能合理解释企业家建立政治关联的主动性。许多实证研究都表明企业的政治关联可以使其信贷融资能力得到显著的改善,例如贷款限额提高、贷款利率降低和债务期限延长。除了银行信贷条件上的优惠待遇,研究发现政治关联还使企业的权益资本成本显著降低。以往研究多单独讨论融资约束、政治关联与企业R&D投资之间的两两关系,尚未就三者之间的相互作用机理进行深入的探讨。而且,以往的研究较多关注了主板上市的高新技术企业,却忽视了多处于生命周期中的成长期阶段的中小板企业,而这些企业多为新兴企业,与主板上市公司相比更具有创新活力、自主创新能力较强。因此,本文以中小板高新技术上市公司为研究样本,全面考察了融资约束、政治关联以及中小企业R&D投资之间的关系。
二、文献综述与研究假设
企业创新是支持经济增长的源动力,R&D投资是企业创新活动的关键输入资源。R&D的第一个重要特征是知识溢出效应,第二个重要特征是容易受到融资约束。R&D投资涉及引进新设备、新技术和研究人才,是一个持续的、长期的过程。为了支撑R&D项目的规模与效率,企业在R&D的投资周期内,必须时刻持有继续投资的充足资金,否则R&D项目将可能由于融资约束而被迫终止。Himmelberg和Petersen(1991)的研究指出,基于融资优序理论,企业R&D投资的融资渠道一般会遵循先内源融资后外源融资的顺序。内源融资主要依赖企业自有利润积累以及企业所有者的资本增加,然而由于企业R&D投资具有巨额前期投入和沉没成本的特征,特别是对于那些技术密集型产业的企业来说,研发活动仅仅依靠权益资本和利润积累难以维持下去,因此,企业面临的外部融资约束程度成为影响企业R&D投资水平的重要因素。Hall等(2010)研究发现除了企业R&D投资项目中的信息不对称特性外,R&D投资的资金大量投入在无形资产、人力资本领域,由此导致的融资担保物缺乏也构成R&D投资对融资约束更为敏感的重要原因。张杰等(2012)利用2001~2007年国有及规模以上工业企业数据考察了融资约束对中国企业R&D投资的影响,研究发现融资约束对民营企业R&D投资造成了显著的抑制效应。水会莉和韩庆兰(2016)研究发现融资约束显著影响企业研发投入强度。郭宏毅和袁易明(2018)利用世界银行的中国企业微观调查数据进行研究,也发现融资约束对企业研发投入具有明显的抑制作用。然而,郑妍妍等(2017)基于微观层面的证据,发现融资约束对企业R&D投资的作用程度具有个体差异性,并受金融发展水平的影响。但Harhoff(1996)、Mulkay等(2001)以及Bond等(2003)的研究并没有证实两者之间存在联系。
中小企业普遍具有规模小、投入成本高、风险大的特征,相对而言可能更难获得融资,尤其是银行的信贷融资,其R&D投资是否同样受到企业融资的约束值得深入探究。一方面,出于对产权保护等因素的考虑,创新企业的管理层可能并不愿意向投资者透露R&D投资的详细信息,这使得信息不对称现象在企业R&D投资活动中表现尤为突出,资金需求者和供应者之间信息摩擦严重(Hall,2002)。另一方面,企业R&D投资过程中,尤其是在项目研发的初期,不仅项目前景存在高度风险性,而且面临较大的调整成本(Himmelberg等,1991),所以较一般投资项目而言,R&D活动的融资更为艰难。在我国,市场经济体制还不完善,中小企业普遍存在融资难问题,融资约束与R&D投资的关系可能更为复杂。据此,本文提出研究假设1:
H1:融资约束与中小企业R&D投资呈负相关关系。
已有学者开始研究高新技术企业R&D投入的融资约束问题,试图为其问题的缓解提供一些切实可行的办法。政治关联或许可以帮助企业减少融资摩擦,从而获得更多的外部资源。
一方面,中小企业如果存在政治关联,则通常可以向市场传递企业未来业绩良好的信号,能够缓解资金供给者的逆向选择问题,从而改善企业R&D投资的融资约束。因为高效率和高效益的企业更容易受到政府青睐,所以企业家的人大代表、政协委员等政治关联关系往往成为表征企业未来绩效良好的重要声誉机制,政治关联企业会使得资金供给方愿意相信其未来更有可能取得良好的经营业绩。很多研究也表明存在政治关联的中小企业确实在营业利润率和权益净利率方面表现更好。
另一方面,政治关联通常能使企业更容易得到政府扶持,从而提高企业市场价值,缓解融资约束对R&D投资的抑制作用。拥有政治关联的中小企业往往更容易从银行和资本市场中获得融资。政治关联还可作为产权保护的替代机制之一(王雄元和全怡,2011),在功能上起到保护高新技术企业产权的作用,因而提高出资人进行R&D投资的意愿。据此,本文提出假设2:
H2:政治关联能够缓解融资约束对中小企业R&D投资的消极影响。
Chen(2013)在政治关联与企业异质性关系的研究中指出,应该将制度层级因素纳入到对政治关联的研究。武亚军等(2006)认为在我国的制度背景下,企业的外部经营环境和资源供应受不同层级政府的影响,因此区分来自各个层级政府的作用具有重要意义。已有研究表明,不同层级的政治关联对企业的影响各异。政治关联可被视为反映企业未来经营表现的重要声誉机制,而较高等级政治关联企业,由于其社会政治地位高、社会关注度高等特点,可以传递一种更为优质企业的信号。与政治关联等级较低的企业相比,高等级政治关联的企业往往规模大、实力雄厚。胡旭阳(2006)研究表明民营企业规模越大,民营企业家当选全国人大代表、政协委员的可能性越大。较高层级的政治关联可以帮助企业实现跨地区、跨地域的发展,而且其融资渠道更加丰富和通畅。据此,本文提出假设3:
H3:相比于较低层级的政治关联,企业政治关联层级越高,其产生的对融资约束与中小企业R&D投资的负相关关系的缓解作用越强。
三、研究设计
(一)数据来源
(二)融资约束指数的构建
Kaplan和Zingales(1997)首次提出,企业的融资约束程度越高,其经营性净现金流、股利分配率和现金持有量单调递减,而负债权益比率和托宾Q值单调递增,并通过回归分析的方法构建了表征企业融资约束程度的KZ指数。此后,这种做法被广泛应用于融资约束的研究领域。借鉴Kaplan和Zingales(1997)的做法,本文采用KZ指数来衡量中小板高新技术上市公司的融资约束程度。具体构建步骤如下:
第二步,将第一步中所得的kz1至kz5相加计算得到kz值,按照融资约束kz值由低到高将样本分成1~5组。第三步,将第二步计算所得的kz值作为因变量,采用排
序逻辑回归(Ordered Logistic Regression)的方法,估计自变量经营性净现金流/滞后一期总资产、股利分配率、现金持有量/滞后一期总资产、资产负债率、托宾Q值的回归系数。
第四步,运用第三步中得到的回归系数,计算样本公司的KZ指数,KZ指数越大,意味着上市公司面临的融资约束程度越高。实证结果报告于表1。
(三)研究模型
其中,被解释变量RDRatio为企业R&D投资强度,本文将企业研发支出除以企业当期的营业收入以消除量纲影响。解释变量是衡量融资约束的KZ指数。调节变量是政治关联PC。除了上述主要研究的变量外,本文还加入了以下控制变量:
本文以企业期末总资产的自然对数来衡量企业规模(Size),一般认为小公司和大公司在技术创新中具有不同的优势,小公司主要具有灵活性优势,而大公司主要拥有资源优势;年轻企业和成熟企业的R&D投资也存在差异,所以本文控制了企业的年龄(Age);Shrcr1为公司第一大股东持股比例,股权集中度越高的企业,越有能力进行大量的研发投资;S指数(Shrs)为公司第二大股东至第十大股东持股比例之和,用以衡量企业的股权制衡度,股权制衡度的提高有助于缓解控股股东与其他股东的代理冲突,从而促进企业增加研发投资;SHR为公司管理层的持股比例,高管持股能显著促进企业进行研发投资;回归中还引入了年度哑变量(Year)和行业哑变量(Industry)。
具体变量定义详见表2。
四、实证结果分析
(一)描述性统计
在表3中,对总体样本的主要变量进行了描述性统计。在Panel A中,RDRatio的平均值为4.4%,表明我国中小板高新技术企业的R&D投资强度不足。KZ指数的平均值为0.655,最小值为-14.800,最大值为17.527,表明我国中小板高新技术企业之间的融资约束程度仍然存在较大差异。PC的平均值为0.457,表明在1 696个样本中,政治关联样本有775个,非政治关联样本有921个。如Panel B所示,在衡量企业融资约束程度的KZ指数方面,政治关联企业与非政治关联企业之间存在明显差异,政治关联企业KZ指数的平均值、最小值、最大值及中位数均低于非政治关联企业,说明政治关联企业的融资约束程度整体低于非政治关联企业。
(二)变量的相关性检验
在进行回归分析之前,先对各变量进行Pearson相关性检验(如表4所示),结果发现各变量之间的相关系数均低于0.50,说明变量间的多重共线性较弱。从相关性检验结果来看,企业R&D投资强度与融资约束显著负相关,初步表明融资约束抑制了企业的R&D投资强度。
(三)实证结果及分析
如表5中列(1)所示,在全样本中融资约束对企业R&D投资强度的回归系数在1%的水平上显著为负(回归系数为-0.123,t值为-3.70)。说明中小板高新技术上市公司R&D投资存在融资约束,即融资约束对企业研发投资具有明显的制约作用,企业面临的融资约束越强,企业R&D投资强度越低,从而验证了本文的假设1。如表5中列(2)所示,企业融资约束(KZ指数)与政治关联(PC)的交乘项的回归系数在10%的水平上显著为正(回归系数为0.132,t值为1.88)。如表5中列(3)和列(4)所示,在样本分组回归中,政治关联公司的融资约束与R&D投资强度在5%的水平上显著为负(回归系数为-0.135,t值为-2.12),非政治关联公司的融资约束对R&D投资强度回归系数绝对值更大,而且显著性水平提高到1%(回归系数为-0.266,t值为-5.23)。上述结果均表明,企业建立政治关联的行为缓解了融资约束对企业R&D投资的消极影响,从而验证了本文的假设2。对此可能的解释是,企业建立起的政治关联能够给企业带来大量的资源,增加资金供给方关于企业未来业绩的信息,降低资金供求双方的信息不对称程度,从某种程度上缓解高新技术企业外部融资约束问题,这一结论与Khwaja和Mian(2005)、Faccio(2007)的研究结果一致。
从各控制变量系数的符号的实证结果上看,企业规模(Size)与R&D投资强度(RDRatio)显著负相关,即随着企业规模的不断扩大,其R&D投资强度有所下降。企业年龄(Age)与R&D投资强度(RDRatio)显著正相关,说明相对于成长期和成熟期的企业,初创期的企业没有充足的资金用于大额的研发投资。另外,在企业股权结构方面,管理层持股比例的增加对企业R&D投资强度具有正向的促进作用;而股权集中度与股权制衡度的提高反而抑制了企业对R&D项目的投资,这与我们的预期并不相符。
表6是分别对不同样本进行分组回归的结果:列(1)是政治关联的样本,列(2)和列(3)是按照政治关联的级别划分的中央及省级政治关联子样本和县市级政治关联子样本。如表6所示,县市级政治关联企业的融资约束与R&D投资强度在1%的水平上显著为负(回归系数为-0.200,t值为-3.07),而中央及省级政治关联企业的融资约束对R&D投资强度的回归系数并不显著(回归系数为-0.078,t值为-0.73)。这说明企业建立的政治关联的层级越高,越能缓解融资约束对于企业R&D投资强度的抑制作用,证明了假设3,即相比于较低层级的政治关联,政治关联层级较高企业的融资约束对R&D投资的消极影响更弱。
(四)稳健性检验
本文主要进行了如下稳健性检验:
1.KZ指数的度量本文以销售收入增长率(Growth)替代Tobin’s Q衡量投资机会,如表7中列(1)所示,实证结果基本一致。
2.可能的内生性问题企业R&D投资往往需要持续的高投入,这会导致参与研发的企业很容易陷入融资约束的困境。参与研发的企业亟需有利的监管条件和政策性资源进而获得有效产权保护,因此企业进行R&D投资也会促使企业建立政治关联。政治关联、融资约束与企业R&D投资之间可能存在内生性问题,为此本文采用了三种方法解决内生性问题。
首先,本文将融资约束和政治关联等变量进行滞后一期处理后重新回归。研究表明,在控制了内生性问题后,本文的主要结论保持稳健,回归结果见表7中列(2)。
其次,Fisman和Svensson(2007)将企业所在城市、所在行业的特征变量作为该企业内生变量的工具变量,本文借鉴这种方法,将企业所在城市、所处行业的政治关联作为企业政治关联的工具变量,将企业所在城市、所处行业的融资约束作为企业融资约束的工具变量。本文利用IVTobit方法,回归结果见表7中列(3),与OLS回归的结论一致。
最后,Lewbel(1997)认为当没有其他数据可用时,可以将数据的简单函数--三次方,作为工具变量,以消除变量的测量误差。本文由此构建了政治关联和融资约束指标的工具变量(政治关联-政治关联的均值)的三次方和(融资约束-融资约束的均值)的三次方,并利用了TSLS的估计方法,回归结果如表7中列(4)所示,融资约束和政治关联交乘项的系数显著为正。
五、结论与建议
本文实证研究了融资约束、政治关联与中小企业R&D投资之间的相互关系和作用机制,得到了以下结论:首先,我国中小板高新技术上市公司R&D投资总体存在融资约束;其次,融资约束与政治关联的交乘项的系数为正,也就是说政治关联缓解了融资约束对企业R&D投资的消极影响;最后,将存在政治关联的样本分成中央及省级政治关联、县市级政治关联两个子样本后,发现在中央及省级政治关联的子样本中,融资约束对企业R&D投资的消极影响更弱。
十九大报告明确提出,“建立以企业为主体、市场为导向、产学研深度融合的技术创新体系的政策,加强对中小企业创新的支持”。但由于正式制度尚不完善,因此一些中小企业会通过寻求政治关联来缓解R&D投资的融资约束。但是,通过政治关联实现的资金配置无法保证是合理的、高效的。如果企业滥用自己的政治关联优势,有可能会加剧中小企业的不正当竞争。
要从根源上解决中小企业R&D投资的融资困境,亟需更有力、健全的正式制度保障。一方面,为中小企业发展创造适宜的宏观经济环境和获得资源的机会。进一步建立健全相关法律体系以加强对中小企业的产权保护尤其是对企业研发中知识产权的保护,在降低企业经营风险的基础上,提高资金供给方关于企业健康发展的良性预期。另一方面,把金融基础设施建设作为一项先导性、战略性、全局性的工作,坚持以市场化为导向推进金融体制改革,以使金融资源的分配更加合理有效。
Financing Constraints, Political Connections and
ZHANG Tao, XU Ting
(责任编辑 周愈博)
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