时间:2019-10-25 作者:张涛, (山东财经大学会计学院,济南250014) 作者简介:张涛(1962-),男,山东济南人,教授; 邵群 (山东财经大学会计学院,济南250014) ZHANG Tao, SHAO Qun
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摘要:
2005年实施股权分置改革后,我国股票市场进入了全流通时代,上市公司大股东和高管增减持行为逐渐成为资本市场的热点问题。为稳定股价,引导资源合理配置,证监会近年来不断完善相关制度建设。比如,在2015年7月8日出台了相关规定,国有控股上市公司的控股股东及公司董监高通过二级市场增持本公司股票,无需事前报请国资委批准,以此鼓励增持,稳定股市;2017年5月26日,又修订发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》,重点规范大股东和高管减持股份行为,保护投资者权益。制度的不断完善彰显了政府监管部门对于高管增减持行为的关注和重视。根据《证券法》,持股比例超过5%以上的大股东和高管人员为内幕信息知情人,即公司内部人。大股东和高管在持股比例上存在明显差异,目标导向也不同。在增减持行为中,大股东的增减持行为更多是处于自身控制权的考虑,与公司发展状况变化的联系不紧密,而高管的增减持变动则能更多地起到信号传递的作用。本文更多立足于增减持行为对上市公司的影响,故主要研究了高管增减持行为的动机和经济后果。因为上市公司中还存在大股东兼任高管的情况,所以,在进行综述的时候也适当考虑了包括高管和大股东在内的公司内部人交易的相...
2005年实施股权分置改革后,我国股票市场进入了全流通时代,上市公司大股东和高管增减持行为逐渐成为资本市场的热点问题。为稳定股价,引导资源合理配置,证监会近年来不断完善相关制度建设。比如,在2015年7月8日出台了相关规定,国有控股上市公司的控股股东及公司董监高通过二级市场增持本公司股票,无需事前报请国资委批准,以此鼓励增持,稳定股市;2017年5月26日,又修订发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》,重点规范大股东和高管减持股份行为,保护投资者权益。制度的不断完善彰显了政府监管部门对于高管增减持行为的关注和重视。根据《证券法》,持股比例超过5%以上的大股东和高管人员为内幕信息知情人,即公司内部人。大股东和高管在持股比例上存在明显差异,目标导向也不同。在增减持行为中,大股东的增减持行为更多是处于自身控制权的考虑,与公司发展状况变化的联系不紧密,而高管的增减持变动则能更多地起到信号传递的作用。本文更多立足于增减持行为对上市公司的影响,故主要研究了高管增减持行为的动机和经济后果。因为上市公司中还存在大股东兼任高管的情况,所以,在进行综述的时候也适当考虑了包括高管和大股东在内的公司内部人交易的相关文献。
对于高管增减持行为动机的研究一般从经济和政治两大方面展开。经济动机研究主要是基于信号传递理论、信息不对称理论、市场择时理论和委托代理理论来进行分析的,认为高管增减持主要是为了利用市场对公司的价值错估以获取超额收益或满足现金流信号传递、流动性需求。而政治动机研究主要是从上市公司与政府之间的寻租
关系以及政府和上市公司博弈的视角进行的,认为高管增减持行为是为了获得政府的支持,以寻求更好的发展。
(一)高管增减持行为经济动机——价值错估
在高管增减持行为动机分析的文献中,价值错估是最具代表性的研究结论之一,具体表现为公司高管认为公司价值被低估(高估)时,会进行增持(减持)以从中获利。从时间跨度上来看,可以分为短期的市场择时交易和长期的未来业绩判断。高管作为理性经济人,其增持或减持行为存在投机获利的动机,即高管会利用信息优势来实现自身利益最大化。
市场择时理论认为牛市普遍存在股价被高估的现象,熊市存在股价被低估的现象,理性的高管会利用牛市增发股票进行融资,利用熊市进行回购。利用市场估值进行投机获利在理论上存在可能。Penman(1982)研究发现内部人交易中有运用内部信息优势和对外披露时机来实现套利的情形。Majluf和Myers(1984)研究显示有的公司高管利用信息优势在公司尚未披露信息时买卖公司股票以获取收益。Dennert(1991)研究发现内部人拥有准确度高且成本低的信息,他们还可利用已知消息预测未来发展趋势,从而利用股票价格的错估进行套利。曾庆生(2008)研究发现上市公司内部人卖出本公司股票时表现出很强的时机把握能力,内部人拥有的内部信息数量与套利比例成正比。朱茶芬等(2011)研究发现大股东增减持时表现出精准的时机选择能力,反映出大股东在交易中利用了重要的私有信息。姜英兵和张晓丽(2013)发现大股东增持的择时能力受其持股性质、增持比例、公司近期的股票走势和未来成长性的影响。姚颐等(2016)发现创业板上市公司的内部人减持主要不是依据未来业绩而是依据股价估值泡沫。刘亭立和陈晨(2011)认为我国股市中高管减持主要是短期套现。
现有文献研究中,对于高管增减持行为动机的分析也存在预计公司未来绩效不良及时抛售避免损失,或看好公司前景追加投资的情况。Piotroski(2004)实证发现,高管增持与公司未来绩效存在显著相关性,增持与市净率正相关。张光荣和曾勇(2006)的研究表明上市公司的业绩与大股东增持存在正向关系。段晓光(2011)、刘亭立和陈晨(2012)的研究均认为高管减持一个重要动因在于对公司未来缺乏信心。
虽然公司高管利用信息优势来评估价值,但根据信息层级假说(Seyhun,1986),不同级别的高管对上市公司的了解程度不同,这会导致价值估计的偏差。Ravina等(2006)发现独立董事获取的超额收益少于其他高管。刘亚莉和李静静(2010)实证得出控股股东因减持获取的超额收益显著高于其他内部人。张俊生和曾亚敏(2011)发现董事长或总经理的亲属在股票交易中相比其他高管亲属能获得更多的收益。由此可见,由于信息层级的制约,高管在估计公司价值以获取超额收益时是存在差异的。
高管增减持行为中价值错估存在短期和长期现象,但现有的研究多是集中于短期的市场择时交易,缺少高管增减持行为动机与公司长期业绩判断的研究。这可能会导致中小投资者的短期行为,加剧股市的震荡。未来的研究应该拓宽事件窗口,探索高管增减持行为的长期效用函数,把重点放到对公司未来战略方向调整的影响上。
(二)高管增减持行为经济动机——现金流信号传递
(三)高管增减持行为经济动机——流动性需求
(四)高管增减持行为经济动机——其他
还有文献认为宏观经济政策和市场趋势等因素也会影响增减持行为。比如紧缩性货币政策下,融资成本的增加会在一定程度上促进高管减持行为。楼瑛和姚铮(2008)实证研究发现大股东减持与上市公司的财务绩效有关,与市场趋势也有密切关系。此外,在针对大股东增减持行为的研究中,还存在控制权调整,通过增持或减持来加强或削弱对公司的影响,以达到隧道效应或激励效应。杨召(2012)实证分析得出,高管和大股东的动机是有差异的,大股东增持是为了保持股权稳定,而高管增持则体现了对公司未来前景的看好。
(五)高管增减持行为政治动机
政治动机一般多存在于具有政治关联或希望获得政府支持的公司中。政府可能会通过财政补贴等手段支持公司发展,同时又为实现其政治目标而促使公司承担一部分社会责任。企业出于发展需要也会配合政府。Keim和Zeithaml(1986)的研究发现,公司内部人为了巩固自己的地位,会主动参与政治活动,以配合政府政策。沈艺峰等(2011)实证研究发现公司内部人股票增持行为主要出于政治动机。杜小青(2014)以2008年金融危机为背景的研究发现高管增持具有政治目的性。Sapienza(2004)研究发现国有上市公司的股东普遍具有较强的政治动机。对于民营公司而言,其本身缺乏国有上市公司所特有的政治关联,为获得保障和发展,也会主动响应政府政策,帮助政府完成其政治目标以维护自身利益(李姝和谢晓嫣,2014)。
(一)高管增减持行为的短期市场效应
国外的发达资本市场对于减持行为有严格的监管措施,违反规定要付出非常大的代价,所以减持行为较少,研究文献也仅在内部人交易中涉及。Seyhun(1986)在对内部人增持行为的研究中发现,内部人在二级市场增持股票能引起市场积极的正向反应,对公司股价有积极的影响。Friederich和Gregory(2002)的研究发现,内部人增持行为发生后,市场在一段时间内公司股价会获得正的超额收益。Lakonishok和Lee(2001)以1975~1995二十年间美国三大交易所的数据为样本,对内部人增持和减持行为所产生的市场效应进行研究,发现资本市场对内部人增持或减持公告产生的反应并不明显。Jeng等(2003)实证研究发现内部人增持行为能够取得明显的超额收益,而减持行为却没有取得预期超额收益。由此可见,上市公司高管减持股票产生的市场效应不显著,增持股票能够获得正面的市场反应。
国内大多数增减持方面的研究是针对大股东,而关于高管增减持行为多是针对在创业板出现的高管套现问题。所以,在数据选择上主要有两种方向,其一是中小板和创业板,其二是所有A股上市公司。洪登永和俞红梅(2009)以沪深两市的高管增减持行为为样本,指出高管增持行为会带来明显的市场正向回应,减持则导致明显的消极市场回应。吴育辉和吴世农(2010)的研究表明,减持事件发生后的30个交易日出现显著的负累计超常收益。曹晓丽和刘锐均(2012)研究创业板高管对解禁股的减持行为现象发现,减持事件发生后的一周内,股价显著下降。顾煜和程丹(2013)研究发现,凡是有高管减持行为的创业板上市公司都会存在导致公司股价下跌的情况。由此可见,国内市场对于高管的减持行为是很敏感的,普遍认为市场对于高管减持会给予一个显著的负面回应。造成国内外研究结论差异的原因可能在于国内的监管体系不够完善,市场有效性较低,导致外部投资者对于高管传递的信号更加关注。
关于公司高管增持行为方面,国内研究普遍认为增持会给市场带来积极反应。姜仁荣(2010)以2008年我国A股市场中有大股东增持行为的公司为研究样本,分析得出市场对增持行为有显著的正向反应,对股价产生显著的积极影响。李俊峰等(2011)分析得出我国上市公司增持信息公告后可在短期内对公司股票价格产生利好刺激的结论。于海林(2012)采用2006~2009年这四年中出现过高管增持行为的上市公司的财务数据,研究发现资本市场对高管增持行为反应积极。从上述文献可以看出,国内外关于增持行为的研究,无论是内部人、大股东还是高管,都会得到市场的正面反应,使得公司股价实现短期内的上涨,获得超额收益。
(二)高管增减持行为的长期公司绩效
由于高管增减持行为直接表现为高管所持本公司股票比例的变动,所以对高管增减持行为与公司长期绩效的研究表现为高管持股比例对公司绩效影响的研究。有关高管持股与公司绩效之间的影响关系目前主要有以下几种观点:
1.高管持股比例与公司长期绩效——线性相关性
根据信息不对称理论和利益趋同理论,高管持股可以有效缓解代理问题,高管增减持行为代表了高管对于公司未来发展趋势的判断,即使是出于套利目的,也能说明市场对上市公司估值存在误差,以此引导资源的更好配置,所以高管持股比例与公司绩效之间存在相关关系。国外方面,Berle和Means(1932)认为高管持有一定数量的股票可以达到利益趋同的目的,公司高管持股与公司绩效存在正相关关系,从而对公司价值产生正面的促进作用。Jensen和Meckling(1976)认为高管持股可以有效缓解代理问题,高管持股对于公司绩效产生正面影响。因为在高管持股比例增加的过程中,高管与控股股东间的利益关联就会更加紧密,若高管损害公司利益,自身也要承担相应损失,所以,高管与股东的利益摩擦会被削弱,代理问题得到缓解。Jensen和Murphy(1990)的研究表明,高管持股可以解决高管与股东之间的代理冲突,有利于公司绩效的提高,因此他们的结论也支持了高管持股与公司绩效正相关的观点。Johnson等(2000)研究发现,高管持股比例增加,会降低高管与所有者之间的摩擦。高管“掏空”公司同样会损害自身的利益,因此,高管持股会使高管与控股股东之间的共同利益增多,二者存在相同的发展目标。国内学者也对此进行了研究。张维迎(1999)研究认为,可以通过高管持股来减轻公司代理问题,提高公司绩效。刘国亮和王加胜(2000)采用ROA、ROE等财务指标对高管持股与公司绩效做出研究,从其实证结果来看高管持股比例与公司绩效正相关。于东智(2003)运用若干财务指标检验高管持股与公司绩效的关系,结果显示二者存在显著的正相关关系。于康(2006)从房地产行业上市公司的财务数据入手,实证研究表明公司高管持股与上市公司价值间具有正相关关系。总而言之,赞同高管持股与公司绩效存在正相关关系的学者,大多是依据利益趋同理论,高管持股能够减少公司代理问题,从而降低代理冲突,增加公司价值。
然而,也有部分研究者发现高管持股与公司绩效的正相关关系无法解释大股东和高管侵占中小股东利益的现象。有关学者就提出了高管持股与公司绩效呈负相关关系的观点,认为高管持股比例越高,就越有可能利用自身的控制权优势将自身利益进行转移,从而导致公司绩效下降甚至破产。Fan和Wong(2002)的研究显示高管增持与公司绩效负向相关,这可能是因为在股权集中度相对较高的公司中,高管可以利用内部信息来谋求自身利益,如在职消费、公款买卖等,因此,高管持股比例越高,高管就越有动力不去披露或尽可能少地披露一些私有信息,进而导致公司绩效下滑。Lennox(2005)从审计质量的角度来检验高管持股对公司绩效产生的影响,结果发现高管持股比例增加会影响公司绩效的提高。Fidrmuc等(2006)对比英美市场则得出了高管减持行为能够降低代理成本,公司价值得以提高的结论。
2.高管增减持行为与公司绩效——非线性相关性
持有非线性相关性观点的研究者认为,高管持股与公司绩效的关系受到高管持股比例的影响。持股比例变动大小会引起不同的市场关注度,同时增减持行为动机不同,其持股变动比例也存在差异。Stulz(1988)实证研究表明高管持股与公司绩效具有倒“U”型关系,高管持股比例达到一定数量时,高管对公司的控制力就会增强,高管因管理不善被更换的风险则大大降低,对高管的监管难度增大,高管完全有能力使公司决策更符合自身利益,以致有可能会牺牲公司绩效。Mcconell和Servaes(1990)发现高管持股与Tobin’sQ具有倒“U”型关系,当高管持股比例接近总股数一半的时候,高管持股比例与公司价值之间的关系会发生变化。Morck(1988)的实证检验则发现高管持股与公司绩效呈“N”型关系。陈树文和刘念贫(2006)实证研究信息技术行业的上市公司,发现公司高管持股与公司绩效之间存在非线性关系。韩亮亮等(2004)研究认为高管持股对公司绩效的影响有着区间效应,两者间具有明显非线性相关关系,在高管持股比例较低时,高管持股不能提高公司绩效,随着持股比例的增加,两者呈现正相关关系,高管持股超过公司股票总数的四分之一后,又呈负相关关系。夏纪军和张晏(2008)以2001~2005年中国上市公司的财务数据进行实证研究,证明了高股权集中度的上市公司实行股权激励效果低于低股权集中度的公司。此研究结果也表明高管持股与公司绩效二者间呈现出区间效应。
3.高管增减持行为与公司绩效——无显著相关性
高管增减持行为产生的经济后果中,短期市场效应的研究结论较为统一,但是在长期效应即高管持股与公司绩效的研究中存在差异,主要是由于动机不同,导致经济后果存在差异。从短期来看,高管增减持行为的动机不明确,但作为一个信号肯定会对市场产生刺激作用;从长期来看,随着时间推移,高管增减持行为动机逐渐显现,不同的动机对公司绩效会产生不同的影响。同时,样本数据不同也会对实证结果产生不同影响。通过对高管增减持行为与公司长期绩效的关系分析,可以判断高管与外部投资者的目标函数是否一致,即是否会使公司未来绩效得以提升。这不仅能够评价高管能力,也有助于完善公司治理结构,规范资本市场的秩序。
证监会近年来重视规范内部人增减持行为。国内有关内部人增减持的研究中,对象多为大股东,研究内容主要是对某一特定事件产生的短期影响。国外研究结果虽然更为丰富,但其研究结论很多都难以适应中国特殊的制度背景。
基于以上分析,未来高管增减持行为的研究方向可以在以下几个方面进行:第一,灵活选择研究方法,现有文献大多采用事件研究法,该方法数据含量有限,其结论推广价值有待商榷。未来的研究可以采用诸如倾向评分法等新的实证方法加以分析。第二,合理筛选研究数据样本。主板上市公司和创业板中小板上市公司无论从规模、成长性、创新能力和所在行业等方面存在较大差异,实证结论也自是千差万别,需明确研究样本,不可一概而论。第三,拓宽并挖掘研究内容。目前国内主要是针对高管增减持行为这一事件造成的市场震荡分析,缺少该事件对公司影响的研究,高管增减持行为应当结合公司治理结构进行深层研究,不同治理结构模式下,高管增减持行为动机不同,其后果自然各异。
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