时间:2019-10-25 作者:陆晓红 (山东财经大学会计学院,济南250014) 作者简介:陆晓红(1968-),女,黑龙江哈尔滨人。 LU Xiao-hong
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摘要:
作为投资者最为关注的指标之一,公司风险也越来越受到学者的重视。已有研究主要是从外部环境和公司特质两个层面进行的。外部环境层面的研究主要集中在法律环境、区域制度、政府干预等因素。苏坤等(2010)研究发现,法律环境越好的地区,上市公司的财务风险越小。王永海和刘慧玲(2013)基于所得税改革研究了所得税税率变动对公司风险的影响,研究发现公司的税率提高会明显增加公司风险,而税率降低的公司其风险承受水平也显著地降低。苏坤(2016)认为公司金字塔层级能够降低政府的干预程度,并进一步提升公司的风险承担水平。公司特质层面的研究主要集中在所有权性质、公司战略、公司治理等方面。Madhavan(2000)研究发现,在有效市场中公司的股价波动与信息披露质量显著负相关,信息披露质量越高,则股价波动越低。李文贵和余明桂(2012)认为国有企业中管理者的政治晋升激励会导致其规避高风险的投资项目,进而使得其风险承担水平低于非国有企业。鲍群和赵秀云(2016)研究发现国有企业的政府背景能够有效缓解来自供应商的风险。
2008年金融危机以后,对公司风险的关注逐渐转移到高管个人特质层面(陆瑶和胡江燕,2014)。CEO作为公司管理层的核心,对公司风险...
作为投资者最为关注的指标之一,公司风险也越来越受到学者的重视。已有研究主要是从外部环境和公司特质两个层面进行的。外部环境层面的研究主要集中在法律环境、区域制度、政府干预等因素。苏坤等(2010)研究发现,法律环境越好的地区,上市公司的财务风险越小。王永海和刘慧玲(2013)基于所得税改革研究了所得税税率变动对公司风险的影响,研究发现公司的税率提高会明显增加公司风险,而税率降低的公司其风险承受水平也显著地降低。苏坤(2016)认为公司金字塔层级能够降低政府的干预程度,并进一步提升公司的风险承担水平。公司特质层面的研究主要集中在所有权性质、公司战略、公司治理等方面。Madhavan(2000)研究发现,在有效市场中公司的股价波动与信息披露质量显著负相关,信息披露质量越高,则股价波动越低。李文贵和余明桂(2012)认为国有企业中管理者的政治晋升激励会导致其规避高风险的投资项目,进而使得其风险承担水平低于非国有企业。鲍群和赵秀云(2016)研究发现国有企业的政府背景能够有效缓解来自供应商的风险。
2008年金融危机以后,对公司风险的关注逐渐转移到高管个人特质层面(陆瑶和胡江燕,2014)。CEO作为公司管理层的核心,对公司风险的影响受到广泛关注。Cheng(2008)研究发现董事会规模过大造成的对CEO权力约束的降低会引起公司经营风险的增加。权小峰和吴世农(2010)研究发现CEO的权力强度会显著正向影响公司的业绩波动。陆瑶和胡江燕(2014)研究发现,CEO与董事之间的“老乡”关系会增加公司的兼并行为并且增加公司的财务风险。可以看出,微观层面的研究主要从CEO的权力及其社会关系方面展开。高阶梯队理论将组织看作是个人特征的反映(Hambrick和Mason,1984;Hambrick,2007),因此高管的个人特征会对公司风险产生重要影响。Carlsson和Karlsson(1970)认为管理者随着年龄的增长,会更倾向于采取相对保守的决策从而降低公司风险。Bantel和Jackson(1989)发现高管的学历越高越能够促进公司的战略变革。除了人口统计特征外,
性格也是高管的重要特征之一,因此研究高管的性格特征(如自恋等)对于公司风险的影响具有重要的理论和现实意义。
本文以我国民营上市公司为样本,对公司CEO的自恋程度与公司风险的关系进行研究,并以CEO权力和董事会监督作为调节变量进行了进一步检验。研究发现,CEO自恋会显著增加公司的股价波动率,增加公司风险;CEO权力会增加CEO自恋对公司风险的影响;董事会的监督强度能够抑制CEO自恋对公司风险的增加。本文的贡献主要有以下两个方面:一方面,验证了我国资本市场环境下,公司CEO自恋这一重要性格特征对公司风险的影响,从微观层面丰富了公司风险和管理者个人特质方面的研究;另一方面,考察了CEO权力和董事会监督对CEO自恋与公司风险关系的调节作用,为公司在选聘CEO以及公司内部治理机制建设方面提供了指导。
(一)CEO自恋与公司风险
Raskin和Hall(1979)开发出了自恋人格量表以后,学者们开始从人格特征而非人格障碍的视角对自恋展开研究。Emmons(1987)将自恋人格划分成四个子维度:权威/领导力、优越感/傲慢、聚精会神/自我欣赏、特权/应得的权利,强调自恋是由它们凝结成的一种统一的人格结构。与自恋相似的一个词是“过度自信”,已有学者对管理者过度自信进行了大量研究(孙光国和赵建宇,2014;何诚颖等,2014;梁上坤,2015)。然而,自恋与过度自信存在本质的区别。Navis和Ozbek(2016)指出,自恋和过度自信最大的区别在于前者是一种认知,而后者是一种行为,因此低自恋水平的人可以表现出过度自信,而高自恋水平的人有时候也不会过度自信。公司的CEO可能会由于过去的良好业绩而产生过度自信,但是无论过去业绩的好坏,自恋的CEO都会努力塑造自身的优越性(文东华等,2015)。同时,从自恋和过度自信对管理者决策的影响机理也能够看出二者之间的区别。过度自信对管理者风险承担的影响主要分为两个途径,一是过度自信的管理者对自身能力评价更高,二是过度自信的管理者对投资环境更加乐观(余桂明等,2013)。而管理者自恋对公司风险的影响则是侧重于风险偏好和吸引他人关注方面。自恋作为一种基础的、根深蒂固的个性,受环境影响较低;而过度自信受到外部环境和内在个性的共同影响(Campbell等,2004)。
目前对于CEO自恋的研究处于初始阶段,已有研究发现CEO自恋对组织确实存在影响。Chatterjee和Hambrick(2007)研究发现CEO的自恋倾向会影响公司的战略动态性以及并购的数量和规模,同时,自恋的CEO更倾向于采取激进的战略来吸引大众的关注。Amernic和Craig(2010)发现自恋的CEO会通过夸大其所在公司的业绩来提升其在社会中的正面形象。O’Reilly等(2014)认为,自恋的CEO能够获得更多的薪酬,包括工资、奖金和期权,并且这种薪酬差距与CEO的任期正向相关。
CEO自恋倾向对公司风险的影响可以从两方面进行分析。首先,自恋的CEO往往是风险偏好者,在对投资项目进行评估时,自恋的CEO往往会高估高收益项目的成功概率,这样整体上高估了项目的期望收益。这种追求高风险、高回报投资项目的决策增加了公司业绩的波动。相反,如果公司CEO的自恋倾向较低,那么他们更注重公司的稳定发展而采取渐进式的决策来管理公司,这会降低公司业绩波动和公司风险(Zhu和Chen,2015)。其次,自恋的CEO往往自我膨胀(Judge等,2006),倾向于采取大胆而冒险的行动来争取他人的关注(Chatterjee和Hambrick,2007),如进行较大规模的并购活动以及频繁地进行并购,这样的并购决策显然有可能降低公司的价值,给公司带来风险。此外,为了获得更多的关注,自恋的CEO更可能增加公司的风险支出,如研发支出、广告支出等(Sanders和Hambrick,2007),这也增加了公司的风险。基于此,提出假设1:
假设1:自恋的CEO会增加公司风险。
(二)CEO权力、CEO自恋与公司风险
假设2:CEO权力越大,则CEO自恋对公司风险的影响越大。
(三)董事会监督、CEO自恋与公司风险
监督和咨询是董事会的两个主要职能。代理理论认为董事会监督可以降低管理者的机会主义倾向。作为一种重要的内部治理机制,董事会监督在降低管理者的代理问题方面发挥着重要作用(Fama和Jensen,1983)。Core等(1999)研究发现公司每年召开的董事会会议次数越多则公司的董事会监督力度越大,这会在一定程度上对管理者的超额薪酬进行抑制。Fan和Wong(2005)指出在新兴市场国家,通过聘任高水平的外部审计,能够有效地降低内部人的机会主义问题。武立东等(2017)认为董事会监督能够有效降低公司的内部人治理问题。由此可见,有效的董事会监督能够抑制管理者的机会主义行为。当自恋的CEO采取高风险性的投资决策或者频繁地并购时,良好的董事会监督应该能够发挥有效作用,抑制CEO的自恋倾向对公司决策的影响,降低CEO自恋所导致的风险投资行为,进而降低公司风险。基于此,提出假设3:
假设3:董事会监督会降低CEO自恋对公司风险的影响。
(一)样本选择与数据来源
本文选取2006~2016年我国沪深两市民营上市公司作为初始研究样本,剔除金融保险行业以及ST类上市公司的样本,同时借鉴文东华等(2015)的研究,仅保留CEO至少任职4年的公司,最终得到296家公司的共1 879个观测值。本文在数据分析过程中还对主要的连续变量进行了Winsorize处理以消除异常值的影响。本文衡量CEO自恋的数据通过手工搜集整理而成,主要来自百度搜索、中国知网以及新浪微博,其他公司特征、财务数据以及高管特征数据均来源于国泰安数据库。
(二)变量测量
1.公司风险
本文的因变量为公司风险(Risk),借鉴Adams等(2005)以及陆瑶和胡江燕(2014)的研究,用上市公司周股票收益率的年度标准差来衡量。
2.CEO自恋
对于CEO自恋(Narcissism),目前较为权威的衡量方法为“自恋人格量表”(NPI),但是多数的公司CEO不愿意接受这种敏感的调查,因此与已有研究类似,本文通过构建CEO的自恋指数来衡量CEO的自恋程度。具体而言,我们借鉴Chatterjee和Hambrick(2007)与Zhu和Chen(2015)的研究,选取五个指标来衡量我国民营企业上市公司CEO的自恋程度:(1)百度搜索页面输入CEO姓名后出现在首页的所有新闻报道中,CEO的独照占所有照片的比例(Nar1);(2)在四大证券报(中国证券报、上海证券报、证券时报和证券日报)报道的关于CEO经营公司的新闻中,CEO姓名出现的频率(Nar2);(3)CEO的现金薪酬与公司第二高薪酬高管(董事长除外)的现金薪酬的比率(Nar3);(4)CEO的非现金薪酬与公司第二高薪酬高管(董事长除外)的非现金薪酬的比率(Nar4);(5)CEO微博中原创内容的占比(Nar5)。在搜索计算出五个指标后,对五个指标标准化再求平均数,最终得到CEO的自恋指数。
3.CEO权力
CEO权力(power)体现了CEO对公司的控制力以及在进行决策时所发挥的作用。本文借鉴Finkelstein(1992)、刘焱和姚海鑫(2014)等学者的研究,选取以下三个维度合成的综合指标来衡量CEO权力的大小。(1)CEO同时兼任董事长则取值为1,否则为0。董事会在内部监督过程中发挥重要作用,CEO兼任董事长会降低董事会对其的监督,增加其实际控制权。(2)董事会规模较大则取值为1,否则为0。董事会规模较大时,董事之间的意见分歧比较不容易统一,此时CEO的建议会对董事会决议产生较大的影响。(3)CEO在其他企业兼任董事则取值为1,否则为0。在其他企业兼职表明CEO具有良好的社会声望,具有更多的社会资本,这会增加CEO在决策中的威望。在计算出这三个指标后,取三个指标标准化后的平均数得到CEO权力指标。
4.董事会监督
董事会监督(bm)体现了董事会的监督强度和有效性。借鉴Carter等(2010)、Ararat等(2015)的研究,采用董事会会议频次、董事会委员会数量以及审计质量三个指标来衡量。其中董事会会议频次分为低、中、高三等,分别用1、2、3来表示,如果会议频次小于等于7次,则用1表示,会议频次8~9次,则用2表示,会议频次大于等于10次,则用3表示。董事会委员会数量也分为3类,0~3个委员会用1表示,4个委员会用2表示,大于4个委员会用3表示。对于审计质量,如果公司聘请四大会计师事务所则取值为1,否则为0。董事会监督用三个指标的标准化数据取平均数表示。
5.控制变量
(三)模型设计
为了验证假设1,本文构建模型(1):
为了验证假设2,本文构建模型(2):
为了验证假设3,本文构建模型(3):
(一)描述性统计和相关性分析
表2列出了各变量的相关性分析。由表2可以看出,公司风险与CEO自恋的相关系数为0.024,在10%的水平上显著,表明CEO自恋与公司风险之间存在正相关关系,初步验证了假设1。公司风险与CEO权力之间的相关系数为0.041,在10%的水平上显著,表明CEO权力会增加公司风险。公司风险与董事会监督的相关系数为-0.099,在1%的水平上显著,表明董事会监督会降低公司风险。控制变量方面,公司规模和公司风险的相关系数为-0.149,在1%的水平上显著;公司年龄与公司风险的相关系数为-0.202,在10%的水平上显著;公司资产负债率与公司风险的相关系数为0.084,在1%的水平上显著。此外,各相关系数均小于0.3,表明变量之间不存在严重的多重共线性。计算各个变量的方差膨胀因子(VIF)可知,方差膨胀因子的最大值为1.51,进一步说明变量之间不存在严重的多重共线性。
(二)回归结果分析
表3列出了模型(1)的回归结果。由表3可以看出,Narcissism的系数为正且在10%的水平上显著,表明CEO自恋会增加公司风险,假设1得到验证。这说明自恋的CEO往往由于自身获得关注的需要而追求高风险的投资项目,从而对公司造成一定的风险。控制变量方面,Size的系数为负且在1%的水平上显著,表明公司规模越大,公司风险越低;Lev的系数为正且在1%的水平上显著,表明公司资产负债率越高则公司风险越高;Growth的系数为正且在1%的水平上显著,表明公司成长性越高则公司风险越高;First的系数为正且在1%的水平上显著,表明公司第一大股东持股比越高,则公司风险越高。控制变量的回归结果与已有研究(Adams等,2005;陆瑶和胡江燕,2014;陈正林,2016)基本保持一致。
表4列出了模型(2)的回归结果。由表4可以看出,Narcissism的系数为正且在5%的水平上显著,与表3结果基本一致。交乘项power×Narcissism的系数为正且在5%的水平上显著,表明CEO权力会增加CEO自恋对公司风险的正向影响,假设2得到验证。power的系数为正且在5%的水平上显著,表明CEO权力越大则公司风险越大。控制变量回归结果与表3基本保持一致。
表5列出了模型(3)的回归结果。由表5可以看出,Narcissism的系数为正且在5%的水平上显著,与表3结果基本一致。交乘项bm×Narcissism的系数为负且在5%的水平上显著,表明董事会监督会抑制CEO自恋对公司风险的正向影响,假设3得到验证。bm的系数为负且在1%的水平上显著,表明董事会监督会降低公司风险。控制变量回归结果与表3、表4基本保持一致。
(三)稳健性检验
考虑到CEO权力可能会进一步增大CEO自恋,并导致CEO权力与CEO自恋之间的多重共线性问题,这里我们根据CEO权力的大小进行分组,并进行了检验。其中,CEO权力大于中位数的视为CEO权力大,小于中位数的视为CEO权力小。检验结果如表8所示。可以看出在CEO权力大组,CEO自恋与公司风险显著正相关,而CEO权力小组,CEO自恋与公司风险正相关但不显著,这进一步说明CEO权力越大,CEO自恋对公司风险的影响越大。
借鉴权小峰和吴世农(2010)的研究,用公司五
年内(t-2,t+2)的ROA标准差来衡量公司风险,检验结果如表9所示。结果表明,CEO自恋会增加公司风险(Narcissism的系数为正且在5%的水平上显著),CEO权力会增加CEO自恋对公司风险的影响(power×Narcissism的系数为正且在5%的水平上显著),董事会监督会降低CEO自恋对公司风险的影响(bm×Narcissism的系数为负且在5%的水平上显著)。稳健性检验结果与上文结果基本保持一致。
公司风险相关研究,从法律环境、区域制度、政府干预等外部因素,到所有权性质、公司战略、公司治理等公司因素,逐渐向微观层面的“人”的因素转移。本文以CEO自恋这一性格特征为出发点,理论分析并实证检验了CEO自恋对公司风险的影响,并且验证了CEO权力和董事会监督的调节作用。本文的主要结论如下:
第二,CEO权力会增加CEO自恋对公司风险的影响,即CEO权力越大,CEO自恋对公司风险的影响越强。这可能是因为,CEO权力越大,其将个人意志置于公司利益之上的能力就越强,这样一来,自恋CEO的高风险决策受到董事会以及其他管理人员约束的概率就越小,CEO自恋对公司风险的影响便会越大。
第三,董事会监督会降低CEO自恋对公司风险的影响,即董事会监督强度越大,越会抑制CEO自恋对公司风险的正向影响。从代理理论的视角,董事会监督能够有效地降低CEO的机会主义倾向。自恋CEO采取的高风险投资决策正是其机会主义倾向的现实表现,而强有力的董事会监督则可以作为一种有效的内部治理机制对CEO自恋正向影响公司风险进行抑制。
本文的实践意义在于:首先,在提名和任命公司CEO时,除了考察其业务能力、社会关系,有必要对CEO的性格进行一定的了解。当然CEO自恋并不是一种纯负面的人格,如自恋的CEO也往往被认为有魅力和魄力,具有大胆的规划和果断的决策(Carlson等,2011)。但如果CEO自恋程度过高,则会增加公司的风险。其次,公司可以根据自身的发展阶段和经营环境来选择具有自恋倾向的CEO。当公司处于成长和发展阶段时,自恋型CEO身上的冒险精神能够帮助公司快速建立发展目标;而公司逐步走向成熟之后,则需要避免自恋型CEO的优越感所带来的负面影响。最后,应该建立良好的内部治理机制对CEO的权力进行约束。在市场机制还不够成熟的背景下,公司治理的外部机制尚不能发挥有效的作用,因此公司内部更要建立有效的监督机制,防止管理者将个人的意志置于公司利益之上。
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