时间:2019-10-25 作者:罗党论, (中山大学岭南(大学)学院,广州510275) 作者简介:罗党论(1979-),男,广东阳江人,教授,博士生导师; 王文睿 (中山大学岭南(大学)学院,广州510275) LUO Dang-lun,WANG Wen-rui
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摘要:
根据我国1994年《预算法》等相关法律法规的规定,地方政府不允许借贷或发债,所以城投公司长期以来充当着地方政府的融资平台作用。随着《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发[2014]43号)的出台以及2014年《预算法》的修订,城投公司与地方政府之间的关联开始逐渐剥离,地方政府可以通过地方政府债券等方式融资,城投公司也开始了市场化转型。由于城投公司长期以来依靠政府信用进行融资,整体来讲自身造血能力较为匮乏,而长期运营主要依靠其自身的再融资能力。因而,对于城投公司来说,最应关注的是其自身再融资能力,在对城投公司的绩效考核中,融资规模和融资成本往往是重点考核的要素。
公司高管(本文泛指董监高三类人员)负责公司的重大投融资决策,因此公司的投融资情况也往往与公司高管的背景有关。一方面,公司高管的个人关系可以帮助公司与金融机构搭建良好的桥梁。例如,聘用具有银行背景的公司高管,可以帮助公司与银行搭建一种特殊的银企关系(Elsas和Krahnen,1998),减少信息不对称性和代理成本(苏灵和王永海,2011),提高公司的贷款效率。另一方面,公司高管的个人知识背景可以使公司融资效率更高。例如,拥有银行工作背景的高管往往会...
根据我国1994年《预算法》等相关法律法规的规定,地方政府不允许借贷或发债,所以城投公司长期以来充当着地方政府的融资平台作用。随着《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发[2014]43号)的出台以及2014年《预算法》的修订,城投公司与地方政府之间的关联开始逐渐剥离,地方政府可以通过地方政府债券等方式融资,城投公司也开始了市场化转型。由于城投公司长期以来依靠政府信用进行融资,整体来讲自身造血能力较为匮乏,而长期运营主要依靠其自身的再融资能力。因而,对于城投公司来说,最应关注的是其自身再融资能力,在对城投公司的绩效考核中,融资规模和融资成本往往是重点考核的要素。
公司高管(本文泛指董监高三类人员)负责公司的重大投融资决策,因此公司的投融资情况也往往与公司高管的背景有关。一方面,公司高管的个人关系可以帮助公司与金融机构搭建良好的桥梁。例如,聘用具有银行背景的公司高管,可以帮助公司与银行搭建一种特殊的银企关系(Elsas和Krahnen,1998),减少信息不对称性和代理成本(苏灵和王永海,2011),提高公司的贷款效率。另一方面,公司高管的个人知识背景可以使公司融资效率更高。例如,拥有银行工作背景的高管往往会对银行贷款的相关流程和事项更为熟悉,对企业的长期贷款有促进作用(邓
建平和曾勇,2011)。因此,有相关专业背景的高管可以凭借人脉、知识和经验等帮助公司进行融资。
早期城投公司的董监高往往是当地政府官员,通常没有资本市场的工作经验,对资本市场的运作和产品缺乏全面深入的认识,很难选择出最佳的债务融资工具和融资时机,因此往往导致城投公司债务融资的成本较高。在发现这一问题后,部分城投公司开始聘任当地银行的管理人员出任公司的董监高,帮助公司进行融资。接着,上市公司的董秘、证券公司的经理还有会计师事务所的合伙人、高级经理等资本市场从业人员也加入了这一个行列。但是这一举措的效果如何呢?本文针对聘用具有专业背景的高管对城投公司企业债券融资成本的影响进行研究,具体而言:(1)聘用具有专业背景的高管是否降低了城投公司企业债券融资成本?(2)提高具有专业背景的高管比例是否可以进一步降低企业债务融资成本?
本文使用2012~2015年全国地市级以及区县级的城投公司发行的企业债券为样本,实证检验了聘用具有专业背景的高管对城投公司企业债券融资成本的影响。研究发现,聘用具有专业背景的高管的确可以降低城投公司发行企业债券进行融资的成本。同时,提高具有专业背景的高管比例可以进一步降低债券融资的成本。
本文可能的贡献在于:
第一,当前对于公司债券融资成本影响因素的研究主要集中于评级机构的评级结果(Poon和Chan,2008;何平和金梦,2010;王安兴等,2012;寇宗来等,2015)、评级机构的声誉(王雄元和张春强,2013)等中介机构因素,缺乏对公司内部治理因素的探究。城投公司由于其特殊性,其公司内部治理对债券融资成本的影响往往与产业类公司有所不同。本文通过探究聘用具有专业背景的高管对城投公司进行企业债券融资成本的影响丰富了这一领域的研究。
第二,当前对于城投公司债务融资成本主要是基于当地金融生态环境(潘俊等,2015)、政府隐性担保(韩鹏飞和胡奕明,2015)等宏观层面的因素展开研究,本文创新性地从微观层面探讨专业背景高管对城投公司企业债券融资成本的影响。
第三,当前对于城投公司的发展及以市场化运作的建议基本都是通过规范研究的方式提出的,本文通过实证研究探索了专业背景高管对城投公司发展的作用,并提出相应的建议。
本文余下部分的结构安排如下:第二部分提出了研究假设;第三部分是样本选择和变量描述;第四部分是实证结果与分析;第五部分是进一步检验;第六部分是研究结论及政策启示。
城投公司的第一大股东或实际控制人往往是当地政府部门,管理人员则主要是由主管部门下派的政府公务人员。由于外部经理人将显著改善企业的未来绩效(郑志刚等,2014),城投公司随着其规范化发展开始聘任资深的财务人员和审计人员担任高管,帮助公司进行财务管理。通过对专业财务管理人员的聘用,城投公司的财务治理水平及规范性日益提高。由于融资规模越来越大,仅仅进行财务规划已不能满足城投公司的诉求,降低融资成本成为城投公司面临的重要问题。拥有丰富融资经验的职业经理人,对资本市场有深刻的认识,总是试图在债券发行中选择最好的时机以降低利率(Graham和Harvey,2001)。因此,城投公司开始聘用具有债务融资背景的人员加入公司投融资团队。对于城投公司来说,当地银行的管理人员自然是它们聘用来作为高管的首选。一方面,由于地方政府往往与当地银行关系密切,聘用当地银行的资深人士比较容易保证专业性,而且聘请难度较低;另一方面,具有银行背景的人员担任公司高管,能凭借自己的业务知识经验(刘浩等,2012)和人脉关系(唐建新等,2011),缓解融资约束,帮助公司及时获得资金(银加敏和钱崇秀,2015)。而有证券公司、评级机构、会计师事务所、律师事务所、上市公司董秘和证券部工作经验的经理人,往往参与过债券发行或对债券发行有一定的了解,也是城投公司外聘高管的较好选择。基于此,本文提出第一个假设:
H1:聘用具有专业背景的高管可以降低城投公司企业债券融资成本。
H2:提高城投公司具有专业背景的高管比例可以进一步降低企业债券的发行利率。
(一)样本选择
本文对从Wind资讯导出的2012~2015年企业债券数据进行整理,共有3281条,删除由于债券同时在银行间市场和上海证券交易所上市流通而导致重复的样本、省级城投公司的样本、央企和民企等非城投公司的样本以及非公开发行的企业债券(其募集说明书未公开披露)的样本,获得样本总数为1349条。
本文城投公司高管背景数据通过查看相应债券募集说明书的“发行人董事、监事及主要高级管理人员基本情况”部分,根据该部分对城投公司董监高的描述,进而对其专业背景进行判断。
本文的债券利率、非金融企业债务融资工具定价估值以及公司层面的经济变量数据来自Wind资讯。为消除极端值的影响,本文对连续变量进行了上下1%的Winsorize处理。
(二)变量描述
1.被解释变量
大多数现有文献以债券的到期收益率或实际利率作为债券融资成本的度量(Anderson等,2003)。由于我国债券均为平价发行,债券的票面利率等于债券的到期收益率,因此债券的票面利率是我国债券融资成本的一个很好的度量。在不同时期,中央银行的货币政策不同,基准利率的水平在不同历史时期也就有所不同。为了剔除利率受宏观环境因素的影响,大多数文献以债券票面利率减去市场基准利率后的数值来衡量相对于市场基准利率的发行成本(徐浩萍和杨国超,2013)。然而,市场基准利率并不能很好地体现不同评级债券在当时的利率水准,本文以债券票面利率减去银行间市场交易商协会公布的相同期限、相同债项评级的非金融企业债务融资工具定价估值来衡量不同债项评级债券相对于市场基准利率的发行成本。
2.解释变量
(1)高管专业背景(Finance)
(2)专业背景高管比例(Percent)
本文将拥有专业背景的高管占城投公司全体董监高总数的比例,作为另一解释变量。其中,若同一高管兼任数职,文本将其视为一人。
3.控制变量
根据以往文献对城投公司债券成本问题的研究(韩鹏飞和胡奕明,2015),本文在选取控制变量时首先考虑了企业绩效方面因素,包括资产规模(Size)、流动比率(Currentratio)、总资产周转率(TAT)等。一般认为,资产规模越大、流动比率越高、总资产周转率越高,城投公司债券发行利率越低。
其次,债券本身的特征也有可能会对债券发行时的利率产生影响。因此,本文引入了债券期限(Term)、债券规模(Amount)、债券是否有担保(Guarantee)以控制债券个体特征对债券发行成本的影响。
城投公司所在省份的市场环境(Market)也有可能影响城投公司企业债券的发行成本。一般认为,市场化程度越高的省份,城市经济实力越强,城投公司获得市场认可的程度越高,债券发行成本越低。
具体的各种变量定义和解释如表1所示。
(三)模型设定
为检验假设1,本文构建模型(1):
为检验假设2,本文构建模型(2):
(一)描述性统计
本文统计了2012~2015年全国31个省份的地市级及区县级城投公司的企业债券发行情况,包括债券发行规模、债券期限、发行时间、发行利率等。通过查找募集说明书对城投公司董监高的简介,确定董监高的专业背景。同时,通过将企业债券与相同期限、相同债项评级的交易商协会的非金融企业债务融资工具的估值定价进行匹配,用估值定价对债项发行利率进行调整。
2012~2015年,调整后的企业债券的融资成本呈下降趋势,企业债券利率与相同期限相同债项评级的非金融企业债务融资工具定价估值的利差逐年减小,表明企业债券利率相对于基准利率呈下降趋势。
对于不同专业背景的高管,本文做了更精细的统计,如表3所示(聘用了具有专业背景高管的公司有307家,有的公司聘用了多种不同专业背景的高管)。从表3可以看出,城投公司聘用具有银行背景的高管仍是主流,总计有208个发行企业债券的主体聘用了具有银行背景的高管,占总样本比例为67.75%。其次为具有会计师事务所背景的高管。董秘及证券部、律师事务所、评级机构背景的高管被聘用的比例较低。这主要是由于来自当地银行的高管聘用的难度相对较低而且往往有政府派遣性质,而会计师事务所是与城投公司接触最多的中介机构,也对城投公司的具体情况有着最全面细致的了解。
主要变量描述性统计如表4所示。调整后的债券融资成本最大值达3.15%,最小值为-1.53%,平均值为0.60%,不同债券的融资成本相差较大,企业债券普遍相对于估值定价有一定的上浮。发行企业债券的城投公司中,其高管有专业背景的样本个数仅为307,占总样本的比例为22.76%。这说明地市级及区县级城投公司中虽然已有部分城投公司聘任拥有专业背景的高管,但比例并不高。
(二)企业债券融资成本与高管背景的直观证据
从企业债券融资成本与城投公司高管专业背景具体情况的关系中,可以找到符合本文假设的规律。
从图1可以看出,2012~2015年企业债券调整后的债务融资成本逐年下降,这说明企业债券利率相对于交易商协会估值定价的上浮程度呈下降趋势。而且,城投公司高管如果拥有相应的金融行业的工作经验,公司所发行的企业债券的成本相对于高管缺少相应专业背景的城投公司所发行的企业债券的成本较低。初步证明假设1成立。
(三)分组检验
由表5可以看出,通过均值检验和中位数检验,本文可以很直接地看出高管有专业背景的城投公司所发行的企业债券的成本显著低于高管没有专业背景的城投公司所发行的企业债券的成本,这说明高管具有专业背景可以帮助城投公司显著降低企业债券的融资成本。
(四)实证检验
根据表6,在列(1)中,解释变量为高管专业背景,被解释变量为企业债券融资成本。从回归结果来看,在控制了公司特征和债券特征之后,高管专业背景对企业债券融资成本的影响是显著为负的,与假设1一致。当城投公司
的高管具有专业背景,企业债券的融资成本会下降。这是因为高管如果拥有在证券公司、银行、会计师事务所、律师事务所、评级机构等债券发行的中介机构的工作经验,对企业债券的发行和承销有一定的了解,可以帮助公司选择具有较强承销能力的券商,要求券商压低发行利率以及选择合适窗口进行债券发行,进而降低城投公司企业债券的发行成本。
控制变量中,公司规模、债券期限、市场环境与企业债券融资成本显著负相关,债券是否有担保与企业债券融资成本显著正相关。公司总资产规模越大,有越多的可变现资金可以还本付息,债券违约风险相对较低,因此利率成本较低。债券期限越长,债券利率与同期限通过评级估值定价的差值越小,这是由于市场处于基准利率下降趋势,大家对未来利率预期导致流动性溢价为负,进而期限越长利差越低。而城投公司所在省份的市场化程度越高,城市发展越好,债券违约的概率越低,风险溢价越低。若企业债券具有担保,担保人的增信往往使其债项评级高于主体评级,风险溢价较高,因而债券的融资成本较高。
本文中城投公司高管的专业背景可分为六类,分别为:有董秘及证券部工作经历、有证券公司工作经历、有银行工作经历、有会计师事务所工作经历、有律师事务所工作经历、有评级机构工作经历。不同的工作经历给高管带来的知识、经验和人脉上的积累是不同的,为了进一步检验不同工作经历对城投公司企业债券发行成本的影响,本文对城投公司高管的不同工作经历进行了分组检验。
通过表7的回归结果可以看出,聘用了具有会计师事务所工作背景的高管可以使得城投公司发行的企业债券成本降低约21个BP,且这种差异在5%水平上显著。而聘请具有银行背景的高管可以使得企业债券的融资成本降低约9个BP,这种差异在10%水平上显著。聘请具有董秘及证券部工作经历、证券公司工作经历、律师事务所工作经历和评级机构工作经历的高管并不会使城投公司企业债券融资成本显著下降。
这主要是由于投资者确定企业债券成本时主要依据城投公司的财务状况,而城投公司的财务往往不是很规范,财务调整的空间和力度较大。一个具有良好财会知识、丰富审计经验,并对城投公司的具体情况比较了解的会计师,可以帮助城投公司在财务报表上有更好的展示。具有本地银行背景的高管也往往成为城投公司的选择,他们既拥有丰富的融资经验,对资本市场有充足的了解,又深植当地,对当地的财政状况,尤其是城投公司的实际情况有较多的了解,可以协助城投公司制定针对本公司的债券融资计划并予以实施。
而城投公司所聘请的具有证券背景的高管主要是有营业部经理和总经理经历的人,目前我国大部分证券公司的债券融资业务还未下沉到营业部,因此这些人在债券发行上知识和人脉的积累并不多,不能帮助城投公司降低债券的发行成本。对于有董秘以及证券部背景的高管来说,由于我国债券市场起步较晚,也不是上市公司的主要融资工具,因而这些高管可能对债券融资的具体操作并不很清楚,并不能带给城投公司很好的帮助。律师和评级师在整个债券发行中往往处于辅助作用,对具体流程了解并不足,相应的知识和经验积累不够,给城投公司降低债券融资成本带来的帮助也相对较小。
债券发行的成本不仅受评级机构评级结果、主承销商信誉等与中介机构相关的因素影响,而且还会受到公司内部治理的影响。以往的文献主要集中于研究中介机构对于债券发行带来的影响,却较少关注公司治理对债券发行成本的影响,更没有关注到公司治理对于城投公司企业债券发行成本的影响。
因此,本文从城投公司高管背景这一切入点出发,探究聘用具有专业背景的高管对城投公司发行企业债券利率的影响。本文以2012~2015年地市级及区县级城投公司发行的企业债券为样本,以董监高是否有证券公司、银行、会计师事务所、律师事务所或评级机构的工作经历来刻画城投公司高管专业背景,以债券票面利率减去银行间市场交易商协会公布的相同期限、相同债项评级的非金融企业债务融资工具定价估值的利差来衡量企业债券发行成本,探究具有专业背景的高管对城投公司发行企业债券利率的影响。研究表明,聘任具有专业背景的高管可以显著降低城投公司发行企业债券的成本,提高具有专业背景高管占董监高的比例可以进一步降低城投公司发行企业债券的成本。在所有具有专业背景的高管中,具有会计师事务所背景的高管降低企业债券融资成本的效果最为明显,具有银行背景的高管其次,而具有董秘及证券部、证券公司、律师事务所、评级机构背景的高管的作用效果并不明显。
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